一、2016年貴金屬市場(chǎng)綜述
　　2016年黃金價(jià)格先揚(yáng)后抑。黃金在上半年整體表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，年初受美聯(lián)儲(chǔ)2015年12月首次加息“靴子落地呈利好”的提振，黃金自年度低位1046美元/盎司開(kāi)始反彈。2月份地區(qū)沖突、人民幣貶值所帶來(lái)的新興市場(chǎng)動(dòng)蕩的避險(xiǎn)情緒，推動(dòng)黃金一舉站上1200美元/盎司，金價(jià)拉開(kāi)小牛市序幕。
　　上半年全球經(jīng)濟(jì)不確定性持續(xù)發(fā)酵，全球各國(guó)貨幣政策趨于寬松，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期次數(shù)減少，黃金維持牛市震蕩趨向。6月的英國(guó)退歐公投“黑天鵝”事件爆發(fā)，再次推動(dòng)黃金強(qiáng)勢(shì)上漲，金價(jià)突破千三關(guān)口，黃金最高至1375美元/盎司，之后陷入震蕩。
　　下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)，貴金屬?zèng)]有堅(jiān)守住陣地，整體呈現(xiàn)震蕩下行趨向，尤其是美國(guó)總統(tǒng)特朗普意外上臺(tái)之后，其寬松財(cái)政政策與美聯(lián)儲(chǔ)加息趨向，形成政策面共振，利多美元，美元強(qiáng)勢(shì)上揚(yáng)，貴金屬迎來(lái)拋售潮，貴金屬價(jià)格一路南下，意大利公投事件雖然短時(shí)再掀市場(chǎng)對(duì)歐洲政治的擔(dān)憂，但美元強(qiáng)勢(shì)的金融大環(huán)境使得貴金屬價(jià)格在2016年年末仍處于探底之路。
　　二、全球宏觀經(jīng)濟(jì)與財(cái)政貨幣政策
　　1. 全球經(jīng)濟(jì)有回暖趨向
　　國(guó)際貨幣基金組織(IMF)發(fā)布的最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告預(yù)測(cè)，全球經(jīng)濟(jì)2017年的增速將為3.4%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2016年的增速為1.6%，2017年的增速將回升至1.8%。新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體2016年的增速為4.2%，2017年將升至4.6%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速將降至6.2%。
　　2. 全球開(kāi)啟從貨幣刺激到財(cái)政刺激的新篇章
　　自從2008年爆發(fā)金融危機(jī)之后，包括歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的主要央行都在實(shí)施寬松貨幣政策，日本央行最為激進(jìn)。
　　不過(guò)，這種局面正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。美聯(lián)儲(chǔ)分別在2015年12月和剛剛過(guò)去的12月會(huì)議上先后兩次上調(diào)利率。歐央行雖然延長(zhǎng)了購(gòu)債2017年購(gòu)債計(jì)劃，但購(gòu)債規(guī)模卻在減少，呈現(xiàn)了逐漸放慢刺激步伐的趨向。日本央行雖然在2016年12月會(huì)議上維持超寬松政策不變，但隨著通脹回歸和貨幣政策成本飆升影響，預(yù)計(jì)其貨幣政策難有進(jìn)一步寬松。預(yù)計(jì)2017年將是全球主要工業(yè)化國(guó)家自2006年以來(lái)不會(huì)祭出大規(guī)模貨幣寬松政策的第一年。
　　雖然全球經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇趨向，然而各主要經(jīng)濟(jì)體仍面臨著增長(zhǎng)壓力，財(cái)政寬松取代貨幣寬松成為2017年市場(chǎng)的焦點(diǎn)。因?yàn)闊o(wú)論是美國(guó)還是歐洲，都已經(jīng)維持了多年的財(cái)政緊縮政策，而且基礎(chǔ)設(shè)施都亟待升級(jí)，這一轉(zhuǎn)變是值得期待的，因?yàn)樗赡軙?huì)更好的促進(jìn)增長(zhǎng)，提振公司盈利，并且大幅提高債務(wù)和通脹水平，增加發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)資產(chǎn)的波動(dòng)性。
　　三、歐洲大選與地緣政治
　　（一）民粹思潮來(lái)襲，歐洲大選年潛藏“黑天鵝”
　　2017年對(duì)于歐洲來(lái)說(shuō)又是一個(gè)難熬的年頭，隨著民粹思潮席卷歐美，歐洲政治的“暴風(fēng)雨”之年已經(jīng)開(kāi)啟，歐盟會(huì)否在未來(lái)12個(gè)月的風(fēng)險(xiǎn)事件中安全度過(guò)，將吸引全球金融市場(chǎng)的關(guān)注。
　　意大利
　　意大利修憲公投失敗之后，2017年6月意大利或提前舉行大選，市場(chǎng)關(guān)注到民粹主義政黨五星運(yùn)動(dòng)許諾選民，一旦當(dāng)政將舉行退歐公投，意大利政局動(dòng)蕩的不確定性，是否會(huì)引發(fā)國(guó)家評(píng)級(jí)被下調(diào)，公債收益率飆升，帶動(dòng)融資成本上升，以及本已搖搖欲墜的意大利銀行業(yè)能否經(jīng)得起考驗(yàn)，上述潛在的風(fēng)險(xiǎn)連鎖問(wèn)題都可能成為新一輪危機(jī)的導(dǎo)火索。
　　英國(guó)
　　英國(guó)在2016年6月23日時(shí)公投決定脫離歐盟。新首相梅稱3月觸發(fā)里斯本條約50條，開(kāi)啟退歐程序，她堅(jiān)稱將為英國(guó)“奪回”移民控制權(quán)，并讓英國(guó)脫離歐洲法院的管轄范圍，其強(qiáng)硬表態(tài)被市場(chǎng)理解為“硬退歐”，然而這兩項(xiàng)“權(quán)力”與歐盟單一市場(chǎng)原則嚴(yán)重沖突，我們預(yù)計(jì)英國(guó)或通過(guò)花錢的方式獲得單一市場(chǎng)進(jìn)入的權(quán)力。在商談過(guò)程中，英國(guó)與歐盟彼此的態(tài)度或?qū)κ袌?chǎng)產(chǎn)生重大影響。
　　葡萄牙
　?。ǘ?shí)物需求和投資需求
　　2016年上半年金價(jià)的暴漲遏制了消費(fèi)需求，如圖表所示，金條和金幣需求下滑36%，金飾需求處于2009年以來(lái)的最低水平。
　　作為世界黃金需求大國(guó)印度，2016年印度市場(chǎng)的金條金幣需求十分疲軟，前期金條和金幣需求僅有100.7 公噸，是十二年來(lái)的最低點(diǎn)，甚至低于2009年，當(dāng)年的第一季度出現(xiàn)了我們有記錄以來(lái)的唯一一次負(fù)投資。目前印度最核心的是政策問(wèn)題，印度政府“廢鈔”行動(dòng)波及黃金市場(chǎng)，而其持續(xù)出臺(tái)提升整體經(jīng)濟(jì)的政策，包括黃金市場(chǎng)加強(qiáng)監(jiān)管和問(wèn)責(zé)，也深刻影響印度國(guó)內(nèi)未來(lái)需求，目前政策的透明化、明確化對(duì)黃金市場(chǎng)非常重要。
　　中國(guó)正由投資和外貿(mào)主導(dǎo)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型至私人消費(fèi)占據(jù)更重要地位的較平衡模式，雖然這個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型伴隨風(fēng)險(xiǎn)，但總體而言，這個(gè)進(jìn)程會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)水平明顯提高，這有利于珠寶首飾行業(yè)。另外，美元走高，人民幣持續(xù)貶值，而未來(lái)一年人民幣破7是大概率事件，在此過(guò)程中，市場(chǎng)投資者或選擇黃金以求保值。
　　2016年以來(lái)，各國(guó)央行購(gòu)買了271.1公噸，不及2015年同期的407.7公噸，由于黃金依然是央行總儲(chǔ)備的重要部分，目前貨幣政策仍趨于寬松和資產(chǎn)多元化，未來(lái)儲(chǔ)備管理者依然有充足的理由購(gòu)買黃金。
　　黃金需求分為實(shí)物黃金需求與黃金金融衍生品需求。就全球黃金市場(chǎng)總交易量來(lái)看，黃金金融衍生品的市場(chǎng)份額占了90%以上，而實(shí)物黃金體量小到幾乎可以忽略不計(jì)，因此對(duì)于中短期黃金價(jià)格而言，衍生品投資量的變化有直接的重要影響。如下圖所示，2016年先揚(yáng)后抑的黃金價(jià)格與黃金ETF持有量呈現(xiàn)了高度的正相關(guān)性。目前ETF-SPDR的黃金持倉(cāng)量震蕩于820噸附近。我們認(rèn)為，黃金ETF作為反映市場(chǎng)買方意愿的一面鏡子，其能否連續(xù)增持，成為判斷后市金價(jià)探底之路結(jié)束的重要標(biāo)志。
　?。ㄈ┰露纫?guī)律與資產(chǎn)配置
　　從季節(jié)性規(guī)律的角度來(lái)看，每一年的第二季度末值得我們適當(dāng)?shù)娜ヅ渲靡恍┵F金屬資產(chǎn)，因?yàn)檫^(guò)去幾十年的歷史數(shù)據(jù)表明，黃金的旺季通常是第三季度，而往往第二季度會(huì)伴隨著回調(diào)或暴跌。如果是從資產(chǎn)的保值角度，對(duì)抗通脹而言，可以購(gòu)買一定的實(shí)物黃金，不過(guò)一般占個(gè)人流動(dòng)資產(chǎn)的比例3%-5%便已足夠。
　　2017年貴金屬相關(guān)金融市場(chǎng)展望
　?。ㄒ唬┟绹?guó)股市：波動(dòng)性增強(qiáng)
　　未來(lái)美國(guó)股市的最大變化將是由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)過(guò)渡到增長(zhǎng)性驅(qū)動(dòng)。隨著市場(chǎng)關(guān)注的收益和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)得到確認(rèn)，2017年美國(guó)股市仍能維持上漲行情，其中美國(guó)總統(tǒng)當(dāng)選后經(jīng)濟(jì)總體會(huì)向好，貨幣政策能為市場(chǎng)提供支持，目前估值不算過(guò)高是支撐美股的重要因素，不過(guò)仍需要具體關(guān)注美國(guó)新任總統(tǒng)后續(xù)的稅務(wù)改革，基建計(jì)劃，金融監(jiān)管，以及貿(mào)易保護(hù)主義和移民等政策。
　　另一方面，投資者對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)的樂(lè)觀狀態(tài)仍需要謹(jǐn)慎，我們預(yù)計(jì)2017年美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性會(huì)增強(qiáng)。
　　1. 預(yù)算赤字的擴(kuò)大將對(duì)稅收改革形成限制；
　　2. 通脹的上升將促使美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)步緊縮貨幣政策，只有利率上升緩慢，美聯(lián)儲(chǔ)溫和加息，美股牛市才會(huì)持續(xù)下去。
　?。ǘ┟涝禾幱谛乱惠喩蠞q周期中
　　2016年四季度特朗普當(dāng)選后，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)料更為強(qiáng)勁，并與美聯(lián)儲(chǔ)升息以及貿(mào)易孤立的預(yù)期心理等因素支撐美元強(qiáng)勢(shì)上漲，如果美國(guó)當(dāng)前的維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)、在通脹和財(cái)政政策的推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)2017年美元將繼續(xù)維持上漲趨向，不過(guò)能對(duì)美元產(chǎn)生負(fù)面影響的因素，市場(chǎng)也需要警惕。
　　美國(guó)新總統(tǒng)特朗普財(cái)政擴(kuò)張可能會(huì)加大財(cái)政赤字，債務(wù)水平不斷攀升也會(huì)引起市場(chǎng)擔(dān)憂，對(duì)美元產(chǎn)生負(fù)面影響，這可能與由貿(mào)易戰(zhàn)或激進(jìn)移民政策引發(fā)的結(jié)構(gòu)性逆風(fēng)因素一道對(duì)美元構(gòu)成拖累。另一方面，雖然美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹動(dòng)態(tài)支撐美元，但市場(chǎng)存在加息“靴子落地”，預(yù)期轉(zhuǎn)變的情形，短時(shí)都可能壓制美元。
　?。ㄈ┤嗣駧牛浩?是大概率
　　雖然目前人民幣破7還有一點(diǎn)距離，但未來(lái)破7是大概率。美元整體強(qiáng)勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)年底加息預(yù)期，資本持續(xù)外流，海外投資分散化等因素將共同推動(dòng)人民幣走軟，考慮到中國(guó)政府的財(cái)政困境；中國(guó)投資者資產(chǎn)多元化深化；市場(chǎng)對(duì)中國(guó)維穩(wěn)匯率的擔(dān)憂；中美貿(mào)易關(guān)系或惡化并趨于緊張等因素，預(yù)計(jì)未來(lái)央行對(duì)于人民幣匯率下行的容忍度將變大。預(yù)計(jì)中國(guó)2017年外匯儲(chǔ)備將下降至2.8萬(wàn)億美元，2018年將下降至2.4萬(wàn)億美元；預(yù)計(jì)人民幣兌美元在2017年將緩慢跌至7.25水平。
　?。ㄋ模┰停侯A(yù)計(jì)2017年油價(jià)會(huì)走高
　　產(chǎn)油國(guó)達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議將改變國(guó)際原油市場(chǎng)的供需不平衡，有助于全球經(jīng)濟(jì)特別是一些新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。預(yù)計(jì)油價(jià)將會(huì)在未來(lái)幾年持續(xù)上漲。目前全球油市正在穩(wěn)步走向長(zhǎng)期再均衡的路上，預(yù)計(jì)2017年上半年達(dá)到均衡，2017年下半年庫(kù)存下降。受助于美國(guó)供給下降和全球需求穩(wěn)健，2017年下半年料將出現(xiàn)供應(yīng)缺口，應(yīng)利多下一年油價(jià)。2017年第二季頁(yè)巖油供給將觸底反彈，并在下半年維持穩(wěn)定。
　　六、2017年貴金屬套利機(jī)會(huì)
　?。ㄒ唬┙疸y期現(xiàn)套利1.機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)
　　黃金期貨與黃金(T+D)價(jià)差達(dá)到3.5-4元/克，根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)，兩者價(jià)差有縮小趨向，預(yù)期盈利空間3.5元/克，持有周期4個(gè)月，可選擇在滬金1706與TD品種上建倉(cāng)。
　　2. 風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)
　?。?）流動(dòng)性問(wèn)題。上海黃金交易所品種流動(dòng)性不及上海期貨交易所；
　?。?）上海黃金交易所每日存在不確定的遞延費(fèi)，交易者面臨不確定性成本。
　?。ǘ┙疸y比值套利
　　（二）金銀比值套利
　　根據(jù)對(duì)金銀比值歷史統(tǒng)計(jì)來(lái)看，金銀比值達(dá)到80關(guān)口口，回調(diào)的概率更大，2015年12月金銀比值達(dá)到80左右后拐頭向下，預(yù)計(jì)2017年金銀比值下行的概率仍較大。
　　七、2017年貴金屬價(jià)格展望
　　2016年四季度金價(jià)在美國(guó)大選后持續(xù)遭遇拋售,主要原因在于特朗普強(qiáng)調(diào)了基礎(chǔ)設(shè)施支出，引發(fā)所謂的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)展開(kāi)反彈，且長(zhǎng)期美國(guó)實(shí)質(zhì)利率走高，美元走強(qiáng)，黃金遭遇拋售，金價(jià)一路南行，但進(jìn)入2017年這種趨勢(shì)可能不會(huì)一直延續(xù)。
　　2017年金價(jià)前景主要取決于三個(gè)要素
　　首先，美國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策的轉(zhuǎn)變，預(yù)計(jì)2017年總體會(huì)是一個(gè)財(cái)政寬松而貨幣略微收緊的狀況。
　　財(cái)政政策擴(kuò)張的影響對(duì)于黃金可能產(chǎn)生兩種情形，一種情況是美國(guó)適度增加財(cái)政赤字，這會(huì)導(dǎo)致債券收益率保持相對(duì)不變，這對(duì)黃金而言是略微積極的。另一種情況是，美國(guó)大幅的財(cái)政赤字可能會(huì)導(dǎo)致更高的債券收益率，這對(duì)黃金是更消極的。
　　貨幣政策收緊方面，需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)如何對(duì)潛在美國(guó)刺激以及通脹情況作出回應(yīng)。假如美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)鴿派，這可能令實(shí)質(zhì)利率依然保持在低位，從而利好金價(jià)；假如美聯(lián)儲(chǔ)更快加息，則情況會(huì)反過(guò)來(lái)，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2017年將加息2-3次，未來(lái)12個(gè)月美國(guó)實(shí)質(zhì)利率將與當(dāng)前水平基本持平,更強(qiáng)的美元和更高的債券收益率將是2017年黃金將面臨的兩大阻力。
　　其次，歐洲大選及地緣政治因素存在不確定性。2016年全球各種政治風(fēng)險(xiǎn)層出不窮，甚至還飛出了英國(guó)脫歐、美國(guó)大選、意大利憲改公投等多只令全球市場(chǎng)動(dòng)蕩不安的黑天鵝。當(dāng)前地緣政治風(fēng)險(xiǎn)比一年前更大，貨幣波動(dòng)會(huì)更大，這利好黃金和美元,預(yù)計(jì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)幫助黃金守住1050-1100美元/盎司區(qū)域。除了英國(guó)脫歐、美國(guó)大選、意大利憲改公投之后的市場(chǎng)發(fā)酵需要考量外，德國(guó)、法國(guó)和荷蘭2017年都會(huì)大選，而英美反映出的民粹主義思潮可能在歐洲其他地方繼續(xù)得到驗(yàn)證。
　　第三主要是股票和債券等資產(chǎn)高估值及人民幣貶值預(yù)期下，以中印為代表的各國(guó)實(shí)物需求、全球黃金ETF等投資需求及全球央行購(gòu)買等需求因素，會(huì)受金價(jià)波動(dòng)的影響而產(chǎn)生不同的買盤能量。
　　目前黃金儲(chǔ)備整體上升，但是增長(zhǎng)速度下滑，價(jià)格的下跌可能讓央行2017年增加購(gòu)買行為。實(shí)物需求方面，亞洲地區(qū)尤其是中國(guó)、印度在內(nèi)的貴金屬消費(fèi)大國(guó)黃金需求仍存在較大潛力，中國(guó)黃金需求明年可能好轉(zhuǎn)，黃金的投資情緒相對(duì)積極。
　　展望未來(lái)，中國(guó)存在宏觀不確定性和貨幣波動(dòng)性，在投資替代品相對(duì)有限的背景下，可能會(huì)鼓勵(lì)本地市場(chǎng)參與者轉(zhuǎn)向黃金。從投資分配的角度來(lái)看，黃金仍然不被視為主流資產(chǎn)。我們認(rèn)為該行業(yè)有增長(zhǎng)的空間，而通過(guò)電子/移動(dòng)平臺(tái)交易黃金可能會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。
　　另一方面，我們預(yù)期近四分之一的新金礦項(xiàng)目需要金價(jià)超出1100美元/盎司才能盈利，由于2013-2015年金價(jià)的持續(xù)走低，令黃金礦山經(jīng)營(yíng)困難，很多礦山項(xiàng)目關(guān)閉，未來(lái)礦山供應(yīng)或出現(xiàn)赤字，我們看漲長(zhǎng)期金價(jià)，從黃金投資角度看，1150美元/盎司以下是一個(gè)非常好的買進(jìn)時(shí)機(jī)。
　　基于上述因素的綜合考慮，對(duì)2017年黃金價(jià)格，我們維持樂(lè)觀。預(yù)計(jì)2017年黃金均價(jià)較當(dāng)前水平會(huì)有一定程度的小漲，未來(lái)12個(gè)月金價(jià)均價(jià)將在1230美元/盎司水平。
　　按照慣例，一季度往往是美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最差的時(shí)候，加上通貨膨脹預(yù)期、政治風(fēng)險(xiǎn)及實(shí)物需求刺激，2017年第一季度現(xiàn)貨黃金將由2016年四季度低位開(kāi)始反彈，預(yù)計(jì)均價(jià)為1200美元/盎司，其中3月美聯(lián)儲(chǔ)能否加息或是短時(shí)抑制金價(jià)的要素；二季度法國(guó)大選等政治因素將提振金價(jià)，均價(jià)或維持在1250美/盎司以上；三、四季度包括德國(guó)大選、美聯(lián)儲(chǔ)加息、需求等因素仍將主導(dǎo)金價(jià)運(yùn)行，預(yù)計(jì)均價(jià)將圍繞在1240美元/盎司區(qū)域，2017年金價(jià)整體仍將維持高波動(dòng)，波動(dòng)區(qū)間將介于1000-1500美元/盎司，后市金價(jià)波動(dòng)的關(guān)鍵支撐阻力位包括1000/1050/1080/1100/1125/1145/1170/1196/1210/1245/1280/1305/1340/1375/1430/1480美元/盎司。