鋁行業(yè)因為鋁土礦產能充裕并且成本低廉，而無論是電解鋁還是氧化鋁的產能投放速度都很快，鋁價對供應的調節(jié)能力很強，所以鋁價相對其他金屬經常表現(xiàn)出易跌難漲的特性。
     傳統(tǒng)分析商品價格的方法是分析當前價格下市場的需求量和供應量，若過剩則價格下跌反之價格上漲。但這種方法只能確定價格方向，確定不了價格幅度。在成本波動較大時更顯無能為力。
     為此我們提出一種新的辦法：預測年度需求，確定產能變化情況和成本分布曲線，以確定年度均衡產量以及與之對應的“合理價格”。“合理價格”是市場實現(xiàn)均衡時最終的價格，但實際上價格的波動是一連串動態(tài)的過程，需求、產能以及成本的變化將決定價格波動節(jié)奏。
     今年以來的高利潤刺激了電解鋁企業(yè)大量復產和投產，預計明年電解鋁運行產能達到3927萬噸，同比增長9.5%，而明年電解鋁表觀需求增長速度預計在6.7%，產能過剩非常明顯。
     相比電解鋁，氧化鋁利潤率可謂暴利，產能也出現(xiàn)大幅擴張，但幅度不及電解鋁，這導致氧化鋁價格維持強勢。
    但是，隨著電解鋁市場逐漸出現(xiàn)過剩，電解鋁利潤將會被壓縮，電解鋁產量將下降，打壓氧化鋁價格，預計氧化鋁最終均衡價格在2400元/噸，考慮到產能的錯配，預計波動區(qū)間在3000元/噸到2000元/噸之間。
     動力煤受供給側改革影響，價格仍會維持區(qū)間震蕩，預計動力煤期貨在460元/噸到600/噸之間。
    根據(jù)我們測算電解鋁均衡產量是3456萬噸，均衡價格是12000元/噸。考慮到電解鋁和氧化鋁投產進度以及電解鋁需求季節(jié)性的差異，我們預計波動區(qū)間會在14000元/噸到11000元/噸之間。
    環(huán)保、運輸，鋁企聯(lián)盟控貨，或者國家出臺供給側改革的政策可能是支撐鋁價的重要因素。雖然我們已經相對高估的預計了成本，仍然需要留意以上因素在明年超出預期的影響。
    一、2016年鋁行情回顧：
    繼2015年鋁價單邊下跌后，2016年鋁價走出了絕地反彈般的行情。在中國經濟“穩(wěn)增長”下，疊加因去年大面積虧損而削減的產能，上半年階段性的供應不足，加速消化社會庫存，鋁價受到基本面的支撐，加上3季度出現(xiàn)的運輸問題，年內不斷反彈，將2015年跌勢基本收回。
    今年國內鋁價走勢可以分為三個部分：
    1.2016年上半年：鋁價出現(xiàn)單邊上揚，鋁主力期價10500元/噸上漲至12500元/噸附近，階段性漲幅超過19%。去年鋁價單邊下跌直接造成鋁企大面積的停產減產，大量供應的缺失使得市場在春節(jié)淡季后，迅速進入去庫存狀態(tài)，社會庫存從3月份最高的92.8萬噸，到上半年末降至31.3萬噸，降幅高至66%。
    2.2016年三季度：期鋁進入?yún)^(qū)間整理格局，但現(xiàn)貨升水繼續(xù)拉高。進入三季度后滬鋁主力在12200-13200元/噸之間橫盤，然而由于上半年國內鋁市去庫存效果明顯，社會庫存降至歷史低值，庫存去無可去令鋁錠現(xiàn)貨升水強勢拉升，甚至部分市場出現(xiàn)對當月合約升水1000元/噸的格局。在這段時間內，不少投資者繼續(xù)看好現(xiàn)貨在短時間內無法快速充裕，因而不斷出現(xiàn)“軟逼倉”的行情，近月遠月價差被不斷拉大，滬鋁倉量也在這段時間內加速推高。
    3.2016年年末：期鋁價格大漲大落，市場情緒受到現(xiàn)貨動態(tài)的左右更為明顯。2016年至今高企的鋁價為電解鋁企業(yè)帶來豐厚的現(xiàn)金盈利，因而從下半年開始國內電解鋁產能擴充加速上馬，三季度后實際上出現(xiàn)了略微過剩的積攢量。然而，《新交通法規(guī)》對汽運的影響立竿見影，不僅使得鋁錠運輸受到影響，而且還使整個產業(yè)鏈成本推高。繼而出現(xiàn)煤炭價格暴漲和新疆保煤運輸，從而令鋁錠過剩量在疆內積攢無法運達市場，對現(xiàn)貨過剩量的預期落空，使得多頭繼續(xù)對當月（甚至是近月）買入，滬鋁價格出現(xiàn)又一輪的暴漲，而此次暴漲令當月滬倫比價達到進口盈利點，鋁錠進口出現(xiàn)近幾年來的持續(xù)盈利機會。進入年末，運輸問題逐步好轉，加上進口鋁錠的持續(xù)流入，一方面多頭不再有恃無恐，另一方面國內自身產量也屢屢創(chuàng)下新高，市場情緒開始搖擺，隨著社會庫存的增加，現(xiàn)貨升水回落明顯，同時近遠月價差也快速收窄。
    二、2017年鋁價邏輯探討—從全產業(yè)鏈均衡的角度預測“合理鋁價”
    根據(jù)經濟學的基本原理，決定某一商品價格是供應和需求曲線的匹配。大宗商品需求的價格彈性較小，因此預測需求的時候可以忽略價格的變化，而僅僅考慮宏觀以及下游行業(yè)的增長，以確定需求量（需求曲線的移動）。關鍵還在于“供應曲線”的預測，供應曲線是每個價格下市場愿意并且能夠生產的商品數(shù)量。這里涉及兩個概念，一個是產能的變化（供應曲線的移動），另外一個是某產能下產量和價格的關系（供給函數(shù)）。產量和價格的關系可以認為是產能的成本分布圖，因為商品價格等于市場均衡時產能的邊際成本。因此，只要我們了解清楚某商品的現(xiàn)有產能變化，并且了解產能的成本分布圖，就能確定了商品的“供應曲線”，就可以判斷市場均衡時對應的產量和價格。
    電解鋁最主要的可變成本是電力和氧化鋁價格。電力是獨立定價，但氧化鋁的價格則跟電解鋁有很強的關系。氧化鋁的價格受電解鋁產量影響，而電解鋁產量既取決于電解鋁需求，也取決于成本——其中就包括氧化鋁價格。我們割裂電解鋁供需，單獨去討論氧化鋁價格沒有意義。因此需要從全產業(yè)鏈角度去預測市場均衡時的電解鋁和氧化鋁價格。因此提出以下步驟：
    1）預測電解鋁需求；
    2）預測電解鋁產能變化，并確定均衡產量；
    3）預測氧化鋁產能變化，根據(jù)產能成本分布圖，確定均衡產量以及氧化鋁價格；
    4）預測電力和其他原料價格；
    5）根據(jù)電解鋁產能變化和產能成本分布圖，確定電解鋁均衡產量和價格。
    值得一提的是這種方法雖然可以在理論上更好預測合理價格，但也存在以下短板：
    1.這種方法屬于比較靜態(tài)法，假設相關變量變化后去分析其他變量的變化。實際上無論是供需的變化還是價格的變化都是一連串動態(tài)調整的過程，而我們預測的只是均衡時的合理價格，是一個靜態(tài)的均衡結果。這要求我們一方面要去適時更新產業(yè)數(shù)據(jù)，另一方面要加強對市場波動規(guī)律的研究。
    2.市場心理本身也是一個很重要的變量。如果市場提前預判到均衡情況，價格就可能會先下跌以促進產能出清，價格波動幅度就比較??；反之就會導致產能大量投放，價格再從高位回落，波動幅度放大。這需要我們對市場心理有更好的把握。
    3.對基本面信息的準確性要求很高。我們處理辦法是給出安全邊際。比如預估過剩時，我們可以相對樂觀去預計需求，悲觀去預計供應。但也可能存在多處數(shù)據(jù)失真，疊加在一起時會造成誤判的可能性。這需要一方面加強調研，另外一方面總結和提升研究方法。
    3.12017年中國經濟前高后低，增速放緩
    2016年中國經濟出現(xiàn)了積極改善，多數(shù)指標企穩(wěn)或有所反彈。從總體指標看，季度GDP同比增長穩(wěn)定在6.7%；PMI持續(xù)在50以上并連續(xù)半年錄得環(huán)比增長；固定資產投資累計增速下半年也逐漸反彈，從7月份8.1%增長到8.3%；工業(yè)增加值累計增速從年初5.8%反彈至6%；工業(yè)企業(yè)收入、利潤、庫存指標也錄得反彈。從行業(yè)數(shù)據(jù)看，地產、汽車、家電、用電量和運輸?shù)刃袠I(yè)都迎來反彈。
    這輪經濟反彈有結構性的原因，比如多項改革制度釋放的紅利，非傳統(tǒng)行業(yè)的帶動；也有周期性原因——庫存周期的啟動；最重要的還是對地產和汽車等傳統(tǒng)行業(yè)的刺激。房地產投資占固定資產投資比重只有2成多，但是對相關上下游行業(yè)的直接和間接影響非常大。2015年以來不斷出臺支持房地產去庫存的政策，加上利率政策的配合，房地產相關數(shù)據(jù)逐漸迎來改善，并在2016年對穩(wěn)定經濟起到了很大的作用。地產影響行業(yè)眾多，上游的采礦、水泥，中游的有色冶煉、黑色冶煉、化工，下游的家電、線纜、家具等，而且這些行業(yè)之間又會互相影響。比如家電行業(yè)消費好轉后企業(yè)會增加固定資產投資，投資又會帶動建筑、機械設備、線纜等行業(yè)；各行業(yè)產量提升會帶動運輸需求，加大對汽車的需求，也會帶動用電量需求，進而增加煤炭用量等。除地產外，汽車也是一個比較重要的行業(yè)，本身是居民消費最重要領域，牽扯到的上下游行業(yè)又非常多。今年一方面小排量汽車購置稅減免刺激了乘用車市場，另外運輸需求陡升提振了商用車市場，而去年基數(shù)較低，共同導致今年汽車市場取得較大增長。
    明年地產形勢并不樂觀。出于防止資產泡沫，控制金融風險的需要政府在國慶前后出臺了一系列抑制地產投機的政策，預計明年地產各項指標將繼續(xù)回落。從中長期趨勢看，新增結婚人群是購房主力。人口結構的問題，未來6-8年將迎來新增結婚人口大幅放緩，地產需求將面臨較大下行壓力。再考慮到這兩年刺激地產透支了部分需求，預計未來地產將迎來一輪下行周期。汽車也面臨刺激過后增速難以為繼的問題。重要的拉動力量減弱，明年經濟大概率高位回落。節(jié)奏方面，經濟的改善還將持續(xù)一段時間。地產的回落并不意味著經濟會立馬回落。09年11月地產銷售見底后直到11年5月經濟才迎來明顯下行；13年2月地產銷售見頂后13年底經濟才回落。地產對經濟的傳導存在一定時滯。地產拉動需求，需求增加導致開工提升，進而原料需求增加，進而庫存增加，進而擴大固定資產投資，固定資產投資又會增加很多需求；傳導到上游其他行業(yè)后又會重復這個過程，明年總體經濟的擴張會延續(xù)一段時間。我們認為明年2,3季度之間，或者更晚一點宏觀經濟會出現(xiàn)較明顯回落，整體經濟增速會略低于今年。
    3.22017年內需增速或略有放緩
    鋁下游應用非常廣泛，占比從大到小依次為建筑、交通、電力、電子、包裝、機械等。并且這幾年隨著鋁價的大幅下跌，鋁在很多領域都發(fā)生了對銅、鋼材等其他金屬的替代，消費增速一般保持在6%以上，所有有色金屬中最高。2016年下半年以來，大部分下游行業(yè)都迎來了反彈，同比增速大多高于去年。
    上文已經提及，明年經濟將前高后低，整體增速可能會略低于今年。地產各項指標已經見頂，用鋁需求增速也將逐漸回落。交通方面，汽車產量明年難以延續(xù)今年的高增長，鐵路和地鐵等交通建設力度會維持目前增速，整體用鋁增速可能會略有下滑。家電方面跟地產銷售存在一定滯后的關系，明年上半年較高增長還能維持，但全年增速預計難以維持，用鋁需求增速預計持平。預計國內下游整體用鋁需求增速略低于今年。
    3.32017年鋁材出口大體持平
    2016年鋁材出口形勢不樂觀。前11個月累計出口未鍛造鋁及鋁材共計420萬噸，同比增長-3.12%。一方面內外盤比值持續(xù)高位抑制了出口利潤，另外一些境外反傾銷案也增加了出口難度，導致鋁材出口維持負增長。預計明年境內外鋁除匯比值會比今年略低，有利出口，但鋁材對比值的相關性并不太高，反而包括美國在內的西方國家涌現(xiàn)出貿易保護主義的浪潮，可能會帶來更多的貿易摩擦，不利出口。整體我們看平明年鋁材出口。
    3.42017年電解鋁對廢鋁的替代性消費或將增加
    因統(tǒng)計口徑存在差異，目前中國廢鋁回收量大致在550-600萬噸（金屬噸），占電解鋁總產量的20%。其中國內回收量占比6成多，進口3成。隨著國內終端產品報廢期來臨，國內回收廢鋁量逐年增加，而受比值影響進口廢鋁則保持了下滑趨勢。近8成廢鋁用來生產鑄造合金，用于汽車和摩托車輪轂等；其他用來生產各項合金。在這些領域，電解鋁跟廢鋁有較強的替代關系，當二者價差高時企業(yè)用廢鋁多，價差小時更愿意用電解鋁。2015年隨著鋁價下跌，電解鋁和廢鋁價差大幅縮小，曾經大量發(fā)生鑄造合金企業(yè)減少廢鋁使用轉而增加電解鋁的情況。2016年隨著二者價差創(chuàng)歷史新高，電解鋁對廢鋁的替代減少。2017年預計二者價差會有所回落，電解鋁對廢鋁的替代會有所增加。
    3.52017 年表觀消費增長預計6.7%
    截止目前電解鋁表觀消費量只有不到6%的增長，低于去年和前年；但下游相關行業(yè)增速均高于去年。表觀消費與下游行業(yè)的背離，差異可能在于三個方面：1）高價降低了部分替代性消費。因為去年鋁價下跌后發(fā)生了不少替代性消費，這部分消費價格彈性相對較高，今年鋁價大漲后可能會對這部分消費有所抑制；2）渠道庫存下降。3）對廢鋁的替代消費下降。今年電解鋁和廢鋁價差一直創(chuàng)新高，電解鋁對廢鋁的替代消費下降。基于此，我們雖然略看低明年實際消費增速，但仍然給了比今年更高的表觀消費預測。此外，電解鋁市場處于過剩的預期中，樂觀預計消費，悲觀預計供應可以增加我們判斷的安全邊際，出于這樣的考慮，對消費作樂觀預計也有必要。綜合權衡后，我們給出2017年內銷增長7%，表觀消費增長6.7%的判斷。
    四、電解鋁利潤豐厚促進產能投放 產能增速遠高于需求
    2016年不僅鋁價接連上漲，現(xiàn)貨升水也同樣逐步抬高，在鋁價高企的背景下，國內電解鋁廠盈利頗為豐厚，甚至部分連年虧損的鋁企也是“鐵樹開花”，且在多年虧損之后出現(xiàn)豐厚的盈利。
    自今年一季度開始，國內電解鋁生產開始扭虧為盈，并在二季度時盈利加速累計，且年內部分月份中電解鋁完全成本盈利一度超過2000元/噸，豐厚的盈利也吸引了產能擴充：即包括新擴建產能的加速投放也包括停產產能的重啟。截止12月初，國內運行產能達到3588萬噸/年，建成產能超過4200萬噸/年，原鋁日均產量超過9.49萬噸，較去年同期增加14.25%。
    4.12017年產能快速增加，增幅高于電解鋁需求
    我們對2017年國內計劃投產的電解鋁產能統(tǒng)計，并且在預計達產時間上進行甄別：預計2017年國內電解鋁產能增量為339萬噸/年，達到3927萬噸運行產能規(guī)模，較2016年底時產能增幅達到9.5%。但值得一提的是，由于2016年下半年約390萬噸的年化產能增加，這部分產能將在2017年貢獻產量，因而疊加這部分產能變化，如果價格不變2017年產量將遠高于2016年。
    現(xiàn)有產能的投產計劃以及產量的預期，均是在目前鋁價（或者現(xiàn)有鋁企業(yè)利潤）的前提下做的預估。我們由需求去反推市場均衡時電解鋁的產量，然后在產能的成本分布圖里找與產量對應的價格，即可以確定電解鋁的“合理價格”。
    4.22017年由需求反推電解鋁的均衡產量
    在上文中已對各個終端消費做了闡述，在此不再贅余。預計2017年電解鋁消費增速6.7%，達到3456萬噸，因電解鋁的產能遠大于這水平，因此預計電解鋁均衡產量是3456萬噸。接下來的任務就是確定產量在3456萬噸的水平下對應的電解鋁價格。電解鋁的產能成本分布圖一方面取決于產能的變化，另外一方面也取決于各項成本因素的變化。據(jù)了解，目前國內電解鋁生產主要成本要素為：氧化鋁、電費、預焙陽極、氟化鋁以及人工和財務成本?？紤]到氧化鋁和電費共計占比超過70%，因而在此我們主要剖析氧化鋁及電費的變化趨勢。
    五、氧化鋁價格預計將回落
    2016年國內氧化鋁價格可謂是“后發(fā)制人”，三季度開啟暴漲模式。下半年開始，國內電解鋁產能擴充步伐加快，從而迅速提升對氧化鋁的需求量，在庫存存量并不高的情況下，氧化鋁價格出現(xiàn)大幅上漲。
    通過歷史數(shù)據(jù)對比來看，在此采用氧化鋁運行產能（扣除化學級需求）折鋁后與電解鋁運行產能對比，我們發(fā)現(xiàn)，二者運行產能之間的供需能夠在價格上得到很好的體現(xiàn)，即氧化鋁價格受到其他擾動因素較小，因而從供需匹配的角度入手能夠直觀（或便捷）的判斷未來氧化鋁的價格。
    5.1氧化鋁價格高企使得在產企業(yè)盈利良好
    自2016年Q3開始，一方面由于暴雨或環(huán)保等因素使得香江萬基和華興鋁業(yè)生產受到停滯，從而使得氧化鋁供應在一段時間內出現(xiàn)嚴重的錯配，氧化鋁價格開啟延續(xù)上漲的局面，粗步估算下半年國內氧化鋁漲幅超過50%。
    另一方面，國內電解鋁在三季度末四季度初達產體量迅速加快，也進一步促進了氧化鋁階段性的短缺量，而年初至今氧化鋁廠去庫存效果顯著，根據(jù)中營網(wǎng)（ALD）的統(tǒng)計，截止11月末樣本內氧化鋁廠庫存不足1000萬噸，較年初高點時降幅超過60%。在低庫存狀態(tài)下大型氧化鋁企業(yè)對價格的掌控能力也相應增加，進而進一步抬高氧化鋁的報價。
    站在氧化鋁企業(yè)為主體的角度上考慮，2016年其自身的生產成本要素：鋁土礦、天然氣以及燒堿價格均有出現(xiàn)不同程度的上漲，在一定程度上吞噬了氧化鋁價格上漲所帶來的利潤增量，但整體而言，不管是采用進口礦石還是國產礦石的企業(yè)，在今年均有不菲的盈利成果。
    從氧化鋁生產原料看，鋁土礦價格雖然漲幅也達到25%，但由于鋁土礦絕對價格低，其價格上漲給氧化鋁帶來的成侵蝕也相對較低。另一方面，氧化鋁廠選址多半都靠近或依傍鋁土礦富產區(qū)（進口礦石則是靠近港口或依傍運輸優(yōu)勢），其采購半徑多在省內或僅限于跨省，因而鋁土礦運輸問題雖然也會對氧化鋁造成成本上漲但并不會對其產生致命限制。最后，市場考慮是否會出現(xiàn)鋁土礦供應不足而限制氧化鋁投產（或達產），考慮到鋁土礦開采成本低且相較于其他金屬開采的便利性，因而我們并不認為鋁土礦的問題會對氧化鋁產能的達產和投放進度造成嚴重影響。當然，不能夠排除階段性的成本上漲繼續(xù)吞噬氧化鋁生產利潤，或者因行政手段而導致的局部短缺出現(xiàn)。
    5.22017年氧化鋁投產規(guī)模及均衡產量確認
    正是由于目前良好的盈利狀況以及相對旺盛的電解鋁需求，在2016年三季度后國內氧化鋁產能也加快了復產和重啟的步伐，甚至在2017年也有相當大的規(guī)模即將投放市場。通過對其投產時間和投產進度的拆分，2017年即將有515萬噸/年的產能增量能夠在年內完成并且實際有所產出，預計全年國內氧化鋁產量為6690萬噸，同比增速14%，扣除化學級的需求，折算成電解鋁量為3373萬噸。
    雖然國內氧化鋁產量（扣除化學級之后）與電解鋁均衡產量比較之后存在83萬噸/年的缺口，但在此需要補充的時候，我們對國內氧化鋁生產的計算上并沒有將魏橋在印尼的氧化鋁廠產量算在國內產量之中，而據(jù)了解，其產量（預計100萬噸/年）將全部運回國內自用或者銷售，與之類似的還有酒鋼在澳大利亞的項目，預計2017年實現(xiàn)40萬噸的產量也將全部運回國內。最后，中鋁國際工程有限責任公司與越南最大的煤礦生產商——越南國家煤礦工業(yè)集團(Vinacomin)合資發(fā)展的氧化鋁廠項目在2017年也將有60萬噸的產出輸入中國。因而，在此共計將有200萬噸的氧化鋁進入國內，而這部分量級由于生產設計之初就準備運回國內銷售，因而其物流的發(fā)生受到兩市關系或比價的影響較小。
    算上這部分量（103萬折鋁量），2017年國內氧化鋁供應相對電解鋁均衡產量仍然存在20萬噸的過剩，換算到氧化鋁的產量上來，即需要滿足均衡產能C’,國內氧化鋁（加上對兩市比價相對鈍化的氧化鋁進口量）還過剩39萬噸，即相對應情況下的均衡氧化鋁產量為6650萬噸。
    因而可以通過在成本曲線上的分布，得到對應的均衡氧化鋁價格。需要補充的是，由于2017年新投氧化鋁產能集中在山東、山西、河南等距離鋁土礦較近且相對資源保障度高的地區(qū)，因而新投產能分布在成本曲線中樞或偏低位置，而會對均衡價格被迫作出調整的產能應該是集中在成本曲線右側的產能。
    通過對成本曲線的對比，我們認為滿足電解鋁均衡產量的氧化鋁均衡價格為2400元/噸。
    最后，需要說明的是我們可能較悲觀的估計了氧化鋁的進口量。根據(jù)Wood Mackenzie的數(shù)據(jù)顯示，在扣除上述運回國的氧化鋁產量，實際上境外還存在300多萬噸的冶金級氧化鋁過剩量。明年氧化鋁供應仍然充裕，氧化鋁價格還有高估可能。
    六、重要成本要素—電費
    對于電解鋁企業(yè)而言，電力成本也是其生產經營的一個重要成本因素。國內鋁企業(yè)電費成本主要分為使用網(wǎng)電的產能和使用自備電的產能，其中以自備電為主要部分。
    網(wǎng)電部分，目前國內電解鋁企業(yè)基本能夠享受“優(yōu)惠電價”政策，表現(xiàn)為電價補貼、大戶直購電或“電鋁聯(lián)動”的計價方式。這些政策傾斜主要是2015年鋁價大幅下跌危機企業(yè)生產時，地方政府為幫扶本地企業(yè)或維持就業(yè)所采取的行政手段。據(jù)悉，目前大部分企業(yè)能夠享受0.27-0.28元/度的電費，僅有青海地區(qū)由于采用“電鋁聯(lián)動”方式計價，鋁價上漲以后電解鋁企業(yè)電價回升至0.38元/噸。
    6.1煤炭價格上漲 自備電優(yōu)勢被侵蝕
    近年來國內電解鋁企業(yè)紛紛增加自備電產能占比，更有甚至，布局具有能源優(yōu)勢的地區(qū)，諸如新疆、內蒙等煤炭資源豐富和價格較為便宜的地區(qū)。經過這幾年的發(fā)展，目前國內具有自備電的產能占比已經高至80%，在煤炭價格低廉的時候，自備電廠的成本優(yōu)勢明顯，但自下半年開始不斷上漲的煤炭價格也令原本具有資源優(yōu)勢的部分鋁企的成本優(yōu)勢遭到抹平。
    自2016年下半年起，煤炭市場兌現(xiàn)嚴重的供應不足，在運輸問題與冬季供暖需求因素疊加的主導下，煤炭價格快速飆漲，數(shù)個月之內將過去兩年的跌幅挽回。煤炭價格的上漲使得直接面對煤炭價格的自備電廠成本明顯抬升。在此我們選用山東及內蒙兩個具有代表意義的自備電主要地區(qū)進行對比。
    自6月至今，山東以淄博為標的的動力煤價格上漲74%接近650元/噸，換成成熱值再計算其自備電成本，噸鋁電力成本上漲800元/噸，漲幅22%。內蒙地區(qū)，以霍林郭勒動力煤價格為例，6月至今煤價上漲138元/噸，漲幅達到125%，而折算至自備電成本，噸鋁成本上漲600元/噸，漲幅超過37%。
    煤炭價格對鋁企電力成本尤為重要，因而我們在此對2017年煤炭市場做簡要的梳理和展望：
    6.1.1動力煤供給受政策影響較大
    2017年鋁市場展望——產能投放過快 鋁價震蕩偏弱
    從近三年的動力煤需求，基本維持穩(wěn)定或小幅增長，對于2017年來說，政策決定動力煤的供給量。若供暖之后馬上收緊動力煤的供應，堅持276個工作日，則動力煤會再次走向供需失衡的位置，動力煤的價格會再次上漲；若放開330個工作日，動力煤的供給會明顯過剩。如果按照上層的意圖在276到330個工作日切換，則動力煤供給具有明顯的伸縮性。
    6.1.2產能置換增大供給的彈性
    據(jù)國家發(fā)改委公布數(shù)據(jù)顯示，2015年底，我國在建煤礦產能達到15億噸，其中違法違規(guī)產能8億多噸，實際已建成投產的達到2億噸。自國發(fā)〔2016〕7號文發(fā)布以來在建煤礦一律處于停建停產的狀態(tài)。2016年7月底，《關于實施減量置換嚴控煤炭新增產能有關事項的通知》（發(fā)改能源〔2016〕1602號）發(fā)布，將煤炭去產能過程中在建煤礦出路問題從政策層面上給出了解決路徑。
    利用新產能置換老產能，新產能實際生產能力相對比上報的產能可能要大一倍以上且產量更容易調節(jié)，未來對于產量的釋放會更加迅速。
    6.1.3三級響應機制決定動力煤底部，長協(xié)價達成注定動力煤價格難以大幅波動
    環(huán)渤海動力煤價格上漲到460元以上，連續(xù)兩周上漲，則啟動三級響應，日均增產20萬噸，響應范圍包括晉、陜、內蒙古，53座煤礦；動力煤價格上漲到每噸480元，則啟動二級響應，日均增產30萬噸，響應范圍包括晉、陜、內蒙古、魯、豫、皖、蘇，66個煤礦；價格上漲到每噸500元，則啟動一級響應，日均增產50萬噸，范圍是全國74個礦井。響應的停止條件為價格下跌至每噸490元，連續(xù)兩周下跌，一級響應停止；價格下跌至每噸470元，二級響應停止；價格下跌至每噸460元，三級響應停止。
    2017長協(xié)價格由長協(xié)基價和價格調整兩部分組成，按月對合同價格進行調整，其中：長協(xié)基價以535元/噸為基準;價格調整部分為上月最后一期環(huán)渤海指數(shù)和其他上月最后一期現(xiàn)貨價格指數(shù)的算術平均值與基準價格的差額的50%;其他品種煤炭價格參照5500大卡煤的單卡價格折算。
    產能置換后，產量的回歸和退出會更加迅速，對于動力煤未來的底部應該在460到500之間。
    6.1.4運力可能是引起動力煤價格波動的主要因素
    2016年初，政策去除部分火運火車運力，隨后對卡車裝載量的調整，導致中國內商品運力大幅下降，由于企業(yè)提前沒有預警，行業(yè)、港口、企業(yè)都沒做準備，運費持續(xù)上漲。對于后期動力煤價格來說，運力仍是動力煤價格的最大的瓶頸，汽運的投放需要時間周期，同時受到天氣影響較大，運力或將是引起動力煤價格波動的主要因素。
    6.22017年動力煤價格展望
    產能置換后，動力煤的供給彈性將會加大，對于政策的響應速度將會更加迅速。三級響應機制決定了動力煤底部在460到500之間，頂部可能在600附近，動力煤價格長時間在長協(xié)價上下波動，運力可能成為引起動力煤價格的主要因素。
    由以上總結來看，動力煤價格在2017年繼續(xù)上漲的空間較為有限，且在供暖及階段性的運輸問題過后，高價或有自高位回落的可能性。站在自備電廠的角度，雖然采購煤炭價格亦會受到市面煤價波動的擾動，但許多省份或地區(qū)煤電企業(yè)自身本有協(xié)議，或屬于自身集團內部的煤電聯(lián)動，因而自備電廠實際采購的價格可能比我們獲取的參考值更低，即煤炭價格對自備電廠成本的吞噬比我們獲取的參考值更低。
    七、2017境外市場展望
    7.1除中國以外電解鋁供應情況
    2016年，除中國以外地區(qū)電解鋁產量總體呈現(xiàn)增速回升的態(tài)勢，按照大洲來梳理：北美洲近年來紛紛關停高成本產能，且新增產能基本以水電為能源，近五年產量復合增長率為-3.55%；歐洲產量開始回升，近五年產量復合增長率為1.51%；除中國以外亞洲地區(qū)中，產量增速的重點來自中亞及中東地區(qū)，以沙特、印度及馬來西亞國家為主，近五年產量復合增長率為8.3%。預計2016年境外產量至2686萬噸，增幅約2.5%。而2017年，境外產能釋放集中在印度、馬來西亞及俄羅斯，新增產能預計將有80萬噸/年， 2017年境外電解鋁產量預計2775萬噸左右，增速3.7%。
    7.2除中國以外氧化鋁供應情況
    2016年，除中國以外地區(qū)氧化鋁產量增速呈現(xiàn)回落的態(tài)勢，主要在于2015年鋁價大跌帶來氧化鋁企業(yè)減產，而在2016年鋁價上漲時氧化鋁產量未能及時跟進。按照大洲來梳理：北美洲氧化鋁產量大幅減少，2016年產量跌幅達38.7%，主要受當?shù)丨h(huán)保和地區(qū)高成本原鋁產能關停的影響，；歐洲和拉丁美洲亦是如此，關閉產能遠遠大于新增產能，氧化鋁產量分別下降1.98%和3.64%；除中國以外地區(qū)中，2016年產量增加地區(qū)主要來自中東及澳大利亞，但增量未能抵消其他地區(qū)氧化鋁產量的減少。預計2016年境外氧化鋁產量至5928萬噸，同比減少約2%。而2017年，受氧化鋁價格上漲因素，境外氧化鋁產量將會大幅增加，預計將有550萬噸/年新增產能，主要集中在中亞、東南亞、中東及拉丁美洲地區(qū)。預計2017年境外電解氧化鋁約6189萬噸，增長近4%。
    7.3除中國以外消費情況
    2016年境外鋁消費為2855噸，同比增長1.94%。一方面，境外自身消費增速較前年增速出現(xiàn)明顯出現(xiàn)下滑，此外近年來中國向境外大量輸出鋁材，加上LME倉儲排隊情況的環(huán)節(jié)，使得各大市場原鋁溢價大幅走低。同樣從大洲的細分來看：非洲地區(qū)由于經濟欠發(fā)達，消費潛力大但消費基數(shù)低，因而對于整體鋁消費的影響較為有限，近5年消費復合增速為3.64%；而大洋洲來消費增速進一步下降，近5年消費復合增速降至2.77%；南美洲新興經濟體經濟繼續(xù)疲軟，原鋁消費增速也相應出現(xiàn)負增長，近5年消費復合增速為-2.29%；北美洲今年鋁消費表現(xiàn)增速放緩，近五年消費復合增速為2.94%，但隨著美國經濟的復蘇，原鋁消費增速將逐步上升。在境外消費地中，歐洲及除中國以外的亞洲消費增速較為平穩(wěn)，近5年消費復合增速分別為1.61%和2.22%。其中中東地區(qū)增速較為亮眼，近5年消費復合增速達到7.12%。預計2017年境外鋁消費將達到2901萬噸。，增長約1.6%。
    八、2017年電解鋁價格預測
    在上文中已有闡述對于評估均衡狀態(tài)下的價格推導過程，因而在此不再贅述。上文中，通過對氧化鋁的成本曲線進行對比發(fā)現(xiàn)，市場均衡時氧化鋁價格在2400元/噸。電力成本方面，一方面預計動力煤價格將小幅下跌，另外考慮到2017年國內新擴建的產能多集中在煤炭資源（或水電優(yōu)勢）的地區(qū)，單位生產耗電成本較低，相應調低對于2017年電解鋁產能的電耗成本參數(shù)。通過對現(xiàn)有國內電解鋁成本曲線，在參考均衡氧化鋁價格及電價等各項成本作出調整之后，我們得到新的成本曲線。
    2017市場均衡時電解鋁產量為3456萬噸，對應價格為12000元/噸。
    需要說明的是我們假定的是在某一給定的需求水平下電解鋁和氧化鋁市場達到均衡時的結果。真實的價格波動過程還受以下三方面影響。首先，需求有季節(jié)性，電解鋁和氧化鋁的投產進度也不一致，市場均衡的實現(xiàn)需要一個過程，這會導致價格出現(xiàn)比較大的波動。其次，市場定價能力的差異也會導致價格波動造成巨大影響。如果市場能及早發(fā)現(xiàn)價格高估，產能投放速度會減緩，價格小幅波動；否則會造成產能大量投放，價格高位大幅回落的情況。最后，其他外部因素的干擾也會起到很大影響。比如供給側改革力度加強，對電解鋁投產進行約束；鋁價過低時鋁企聯(lián)盟控貨，以及運輸和環(huán)保的問題發(fā)酵等等。這些需要我們實時更新供需數(shù)據(jù)，加強對市場心理分析，靈活應對?？紤]到上述因素，預計氧化鋁全年波動區(qū)間在3000元/噸-2000元/噸；電解鋁在14000元/噸-11000元/噸之間；上半年偏強而下半年偏弱。