主要觀點
　　美國東部時間2017年3月15日下午，美聯(lián)儲宣布加息25bp，符合市場預(yù)期。本次會議幾乎沒有對去年12月會議的預(yù)測做出更改，票委中有一位官員反對加息。沒有預(yù)期鷹派的會議聲明和耶倫缺乏亮點的講話令市場失望，美元、美債和黃金等資產(chǎn)走勢出現(xiàn)較為明顯的變化。對于未來加息的節(jié)奏，我們依然堅持一直以來的觀點，即基于特朗普政策難以落地以及通脹水平難以持續(xù)上漲等因素，我們認為美聯(lián)儲加息不會太快，今年更可能加息兩次。
　　而在這樣的平緩節(jié)奏之下，再加上市場對特朗普政策期待降溫，美元今年可能不會有太強表現(xiàn)；從油價的影響因素來看，我們需要警惕通脹大幅上漲的可能；從歐洲政局亂象，可以看出市場還未充分反映出未來的巨大風(fēng)險。以上三點都對黃金形成利好，美元走弱將支持黃金中長期強勢，而通脹的超預(yù)期上漲和風(fēng)險事件的爆發(fā)，將給黃金帶來階段性的提振。雖然我們不認為黃金今年能大幅上漲至去年的高位，但趁著金價還沒有大幅反彈，投資者不妨考慮逢低建倉。
　　一、美聯(lián)儲如期加息，市場反應(yīng)激烈
　　美國東部時間2017年3月15日下午，美聯(lián)儲FOMC召開了最新的議息會議，并宣布加息25bp，符合市場預(yù)期。會議聲明公布后，市場出現(xiàn)顯著波動，耶倫在會后的講話也沒有改變市場走向：美元指數(shù)快速下跌至100.7的水平，當日跌幅約為1%；10年期美債收益率迅速下跌至2.50%，當日跌幅達到3.5%；黃金大幅反彈，短時間內(nèi)漲幅超過1.6%；美股漲幅擴大，標普500指數(shù)當天累計上漲近1%。
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　　1美聯(lián)儲加息符合市場預(yù)期
　　市場預(yù)期早已打滿。本輪加息預(yù)期的抬升從2月中旬開始，耶倫在情人節(jié)當天參加了國會聽證會，并首次表現(xiàn)出鷹派態(tài)度，市場對3月15日加息預(yù)期小幅提升。2月底以來，美聯(lián)儲多為官員突然連續(xù)發(fā)表鷹派講話，甚至此前多位偏鴿派的官員也一致“跳鷹”，在3月8日晚間大超預(yù)期的ADP新增就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，3月加息概率快速上漲至接近100%，隨后一直維持在100%的水平，市場對6月份美聯(lián)儲第二次加息的預(yù)期也已經(jīng)達到50%。
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　　從美國經(jīng)濟基本面來看，加息的條件已經(jīng)滿足。2月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為23.5萬人，遠超預(yù)期；失業(yè)率維持在4.7%的低位；2月CPI同比高達2.7%，刷新5年新高，1月核心PCE保持在1.7%的水平。面對這樣良好的數(shù)據(jù)，以及一手推升的預(yù)期，美聯(lián)儲沒有理由不加息。
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　　2也僅是“符合預(yù)期”而已
　　美聯(lián)儲加息完全按照“套路”來，市場出現(xiàn)如此動蕩似乎不合常理。但考慮到投資者“買預(yù)期，賣事實”的風(fēng)格，出現(xiàn)這樣的情況也可以理解。美元指數(shù)早在本月初就被加息預(yù)期推漲至102.1的水平，2年期美債收益率自2月底以來已經(jīng)連續(xù)上漲20bp，這樣的走勢其實早已price in了3月加息一次，甚至年內(nèi)加息3-4次的預(yù)期。美聯(lián)儲本次的聲明以及耶倫的發(fā)布會也確實沒有超預(yù)期的內(nèi)容，經(jīng)濟預(yù)測與去年12月的預(yù)測幾乎一致（圖表7）。對今年加息的節(jié)奏，雖然支持加息3次或以上的官員變多（由11人上升至14人），但中樞還是加息3次（圖表8）。更值得注意的是，有一位官員投了反對票（明尼阿波利斯聯(lián)儲主席 Neel Kashkari），他認為本次會議不應(yīng)該加息。當市場期待看到更加鷹派的聲明之時，美聯(lián)儲卻沒有明確表示，市場動蕩在所難免。
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　　二、耶倫講話中需要注意的幾點
　　1“太快”是多快？
　　在耶倫的新聞發(fā)布會上，有記者問到：“美聯(lián)儲強調(diào)并不想太快加息，那么‘太快’到底是多快？”耶倫表示，快慢沒有明確定義，有些人還認為2004-2006年那樣的加息（一年5-6次）才是“漸進”的。當前的市場利率比中性利率低一點，但沒有低很多，所以美聯(lián)儲不會太快加息，多一次或少一次都算是漸進加息。從耶倫的講話可以看出，美聯(lián)儲未來加息節(jié)奏依然會保持緩和，貨幣政策整體的方向依然是偏寬松。正如她表示，“預(yù)計寬松政策現(xiàn)在將保持一段時間”。
　　2美為何突然集體鷹派？
　　針對月初美聯(lián)儲官員集體“跳鷹”，耶倫表示，其實美聯(lián)儲一直表現(xiàn)一致，去年12月就已經(jīng)表示今年會加息三次，1月份的會議聲明中也表達過類似的觀點。但在過去的兩年中，美聯(lián)儲只加息了兩次，導(dǎo)致市場誤以為美聯(lián)儲會一直保持這個節(jié)奏，所以美聯(lián)儲希望糾正市場的想法。耶倫這次的講話基本印證了我們在《美聯(lián)儲重啟“前瞻指引”意味著什么？》中的判斷，美聯(lián)儲月初密集發(fā)表一致言論，代表其已經(jīng)重啟了擱置兩年的“前瞻指引”工具，這就意味著，不論未來加息與否，美聯(lián)儲都不會像去年那樣表現(xiàn)得充滿分歧和矛盾，即美聯(lián)儲將真正從“被市場牽著鼻子走”轉(zhuǎn)向“牽著市場走”。
　　3關(guān)于特朗普
　　有記者問及耶倫是否與特朗普以及新財長姆努欽經(jīng)常交流，耶倫表示她與姆努欽有過多次交流，但與特朗普見得很少。同時，她也表示，很多人對特朗普的減稅和基建計劃抱有期待，這個會產(chǎn)生心理影響，但到現(xiàn)在也沒看到實質(zhì)性動作。耶倫的講話顯示出她與特朗普確實不太融洽，這也可以大致印證我們在《警惕美聯(lián)儲加息“冷箭”》中的判斷，即耶倫很可能因得不到特朗普提名而無法連任，在任期的最后一年（2018年2月任期將滿），耶倫很可能覺得有必要把“該說的都說了，該做的都做了”，表現(xiàn)得更加鷹派，并完成美聯(lián)儲此前預(yù)計的加息計劃，以免再被留下口舌。
　　三、美聯(lián)儲貨幣政策不會太緊
　　本次會議沒有超預(yù)期的地方，也沒有很多新亮點。所以，我們對美聯(lián)儲加息節(jié)奏的判斷與之前一致，即美聯(lián)儲的貨幣政策依然不會快速收緊，年內(nèi)依然更可能只加息兩次，下一次加息時間可能在年底。我們在《警惕美聯(lián)儲加息“冷箭”》和《“格林斯潘之謎”會再現(xiàn)嗎？》中均提到，除了特朗普刺激政策難以落地以外，做此判斷的最主要理由是，高通脹持續(xù)性存疑。
　　較低的通脹水平一直是制約美聯(lián)儲加息的重要因素，雖然今年以來，美國的通脹水平已經(jīng)連續(xù)兩個月保持在2.5%以上，但通脹預(yù)期并沒有顯著跟漲，剔除了食品和能源價格擾動的核心PCE物價指數(shù)也幾乎沒有變化。更值得注意的是，不僅美國，當前全球各國的通脹水平似乎都呈現(xiàn)出同步上漲。然而這樣的上漲并非全球需求均出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)，更有可能是因為油價走強。然而去年以來的油價走強主要是“凍產(chǎn)協(xié)議”和“減產(chǎn)協(xié)議”預(yù)期推動，在去年年底減產(chǎn)協(xié)議達成以后，油價已經(jīng)橫盤數(shù)月。近期受沙特原油產(chǎn)量意外大增的消息影響，油價大幅下跌。在減產(chǎn)協(xié)議和美國頁巖油庫存的博弈之下，我們認為今年油價或難以向上突破60美元/桶，這將不支持通脹繼續(xù)高速增長，也不支持美聯(lián)儲和歐日等國央行快速收緊貨幣政策。
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　　四、是時候配點黃金了
　　由于前期加息預(yù)期上升，導(dǎo)致美元指數(shù)走強、黃金快速下跌。COMEX黃金從2月末的1264美元/盎司一路下跌至本次會議前的1201美元/盎司，跌幅高達4.5%。相比于美元（上漲0.5%），黃金的大跌似乎過度反映了3月加息的預(yù)期。在今天美聯(lián)儲加息靴子落地后，黃金快速反彈，這是否是一個反轉(zhuǎn)的信號？在當前的位置，黃金的配置價值是否再次顯現(xiàn)？我們可以略作分析。
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　　美元會持續(xù)走強嗎？
　　由于黃金兼具商品屬性和金融屬性，所以不論從黃金以美元定價的角度，還是從黃金抵抗貶值和規(guī)避風(fēng)險的角度，黃金與美元都有千絲萬縷的聯(lián)系。去年6月底英國退歐公投后，短期內(nèi)美元和黃金出現(xiàn)同漲同跌，這主要是因為美元和黃金都被避險需求推漲。除去類似的風(fēng)險事件爆發(fā)之時，美元與黃金大多時候都存在較強的負相關(guān)關(guān)系。尤其明顯的是，今年年初至2月，黃金的上漲主要受到弱美元的推動。判斷美元走勢對預(yù)測金價至關(guān)重要，而判斷美元走勢，首先需要考慮的是美聯(lián)儲的態(tài)度。我們傾向于認為美聯(lián)儲年內(nèi)更有可能僅加息2次，即便美聯(lián)儲加息3次，美元也難以達到“特朗普行情”第一階段（詳見《“特朗普行情”的三個階段》）的高點，因為市場對特朗普的熱情已經(jīng)逐漸降溫。
　　另一個需要考慮的因素依然是特朗普。先不提特朗普就職至今還沒有拿出較具細節(jié)的刺激方案，也不提特朗普自己也支持弱美元，單從其一直宣揚的減稅、加大基建和貿(mào)易保護等理念來看，美元都不會走得很強。在《特朗普會帶來強美元嗎？》中，我們指出特朗普政策帶來強美元的三個邏輯都有矛盾之處。第一，減稅、基建等擴大財政支出的計劃與其削減赤字、“花更少的錢辦更多的事”相矛盾。第二，貿(mào)易保護改善貿(mào)易赤字和美國經(jīng)濟的同時也會帶來強美元，但這反而又會加大貿(mào)易赤字（圖表12）。第三，減稅和鼓勵企業(yè)海外利潤匯回等改善企業(yè)盈利的政策，不一定能帶動企業(yè)再投資，因為目前美國的投資回報率較低，融資環(huán)境也很寬松，相比之下，企業(yè)更愿意回購股份。所以，我們認為當前依然處于“特朗普行情”的第三階段，即美元震蕩下行的態(tài)勢不變。

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　　油價是否有向上突破的風(fēng)險？
　　市場目前對于油價的判斷分歧較大，較為主流的預(yù)期是今年油價會運行在50-60美元的區(qū)間內(nèi)。但值得注意的是，今年油價也有向上大幅突破的可能。首先，原油與很多大宗商品類似，一般不會在窄區(qū)間長期波動，更多時候是大起大落的態(tài)勢；其次，2017年歐洲多國大選，政局不穩(wěn)定，疊加與穆斯林國家的地緣沖突，油價可能因戰(zhàn)略因素而大漲；最后，OPEC在30年來的歷史中，減產(chǎn)協(xié)議從來沒有只進行一次的情況，即便今年6月不續(xù)做，也有可能推遲數(shù)月繼續(xù)執(zhí)行。以上三點是可能導(dǎo)致油價大幅上漲的原因。
　　考慮到黃金與美債的實際收益率高度負相關(guān)，在美聯(lián)儲加息不會太快的背景下，油價大漲將大概率導(dǎo)致通脹上漲的速度快于美債名義收益率上行的速度，這將壓低實際收益率。即便美聯(lián)儲快速加息，由于美歐和美日之間的高額息差以及海外投資者對美債的配置需求，債券市場可能再現(xiàn)“格林斯潘之謎”，即短端利率上行，而長端利率不動甚至下行。在這種情況下，黃金的配置價值將再次凸顯。

　　市場看到歐洲的風(fēng)險了嗎？
　　2017年對于歐洲，是一個不折不扣的大選年。除了法國、德國要開展總統(tǒng)或總理選舉，西班牙、荷蘭等國也都將陸續(xù)大選，甚至原本計劃在2018年大選的意大利，也有可能因為倫齊總理的“如約”辭職而提前到今年大選。在民粹主義不斷發(fā)酵的當下，法國的極右翼政黨候選人馬麗娜·勒龐以及意大利的民粹主義政黨“五星運動黨”都獲得了非常高的支持率，而他們的共同點還在于都傾向于退出歐盟。既然已經(jīng)有了英國“退歐”的前車之鑒，為何全球的“恐慌情緒”完全沒有上漲？為何民調(diào)稍微顯示勒龐支持率下跌，法德國債利差就迅速收窄？市場似乎已經(jīng)過于樂觀。
　
　　在《“夕陽”還是“朝陽”——美股的現(xiàn)狀和前景》中，我們曾描述過這一現(xiàn)象：去年恐慌指數(shù)的三次高點，除了年初的大波動，其余兩次是英國退歐和特朗普勝選這兩個“黑天鵝”事件。但每次恐慌情緒爆發(fā)后，市場自我修復(fù)的速度越來越快，股市恢復(fù)的時間從2016年初的幾個月到6月底的兩周，11月8日當天股市甚至就完成了全面逆轉(zhuǎn)。這充分體現(xiàn)了全球市場較強的韌性，但也可能反映了市場對風(fēng)險的逐漸麻木——政治風(fēng)險似乎不會影響經(jīng)濟和市場的運行。
　　然而，英國“退歐”還沒正式開始、特朗普的計劃還未能實施，二者的影響可能沒有完全顯現(xiàn)。更何況，這次不一樣！如果法國和意大利都在今年被民粹主義政黨掌權(quán)，退歐的程序可能很快就提上日程。如果歐盟的第二和第三大經(jīng)濟體都退出，歐盟也將事實上瓦解，這樣巨大的政治事件，勢必會對經(jīng)濟造成重大沖擊。從Economic Policy Uncertainty追蹤的全球政治風(fēng)險指數(shù)來看，現(xiàn)在的政治風(fēng)險已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，現(xiàn)在的市場顯然沒有反映出這樣的風(fēng)險。一旦風(fēng)險爆發(fā)，VIX指數(shù)有可能大幅抬升，黃金也會受到追捧。
　　五、小結(jié)
　　本次缺乏亮點的會議令市場走勢出現(xiàn)較為明顯的變化，相信很多機構(gòu)也會在今晚重新調(diào)整判斷。我們?nèi)匀粓猿忠恢币詠淼挠^點，即美聯(lián)儲的加息節(jié)奏不會太快，2次加息依然是更可能的節(jié)奏。而在這樣的平緩節(jié)奏之下，再加上市場對特朗普政策期待降溫，美元今年可能不會有太強表現(xiàn)；從油價的影響因素來看，我們需要警惕通脹大幅上漲的可能；從歐洲政局亂象，可以看出市場還未充分反映出未來的巨大風(fēng)險。以上三點都利好黃金，美元走弱將支持黃金中長期強勢，而通脹的超預(yù)期上漲和風(fēng)險事件的爆發(fā)，將給黃金帶來階段性的提振。雖然我們不認為黃金今年能大幅上漲至去年的高位，但趁著金價還沒有大幅反彈，投資者不妨考慮逢低建倉。