渾水摸魚，三十六中第二十計。原意是在渾濁的水中乘機摸魚，也指趁亂取利，或者在敵人無主之時，乘勝奪取勝利。渾水(Muddy Waters Research)，中文取自渾水摸魚之意，是指中國在美上市的企業(yè)存在虛假財報和甚至更多問題。這家美國調查機構的目的，就是抓住那些試圖渾水摸魚的中國概念股公司，多年來一直以“獵殺”中國公司而在資本市場名聲大噪。
　　有人這樣定位渾水，說他“以狙擊和做空問題中概股為目標”。的確，多年來，在北美資本市場，渾水因連續(xù)揭發(fā)中國概念股的造假丑聞而成名，至今已經成功做空了東方紙業(yè)、綠諾科技、多元環(huán)球水務、中國高速傳媒、嘉漢林業(yè)和分眾傳媒。受到攻擊的公司絕大多數股價下跌，甚至遭遇退市。
　　3月24日，被“秒殺”的厄運降臨在輝山乳業(yè)面前。一天暴跌90%，股價由2.81港元跌至0.25港元，發(fā)生了史上罕見的暴跌。遭遇海外做空的慘烈再次出現在人們的視線之中，很多企業(yè)的“悲壯歷史”也重現眼前，這當中，也包括名震一時的漢能，坊間甚至傳出了“輝山乳業(yè)是否會是下一個漢能”的疑問。
　　斷崖20分
　　2015年5月20日，李河君控股的中國最大薄膜太陽能電池板生產商漢能薄膜發(fā)電突然斷崖式下跌，20分鐘內大跌47%。據資料披露，李河君持有漢能89.89%股份，其暴跌使他瞬間蒸發(fā)近千萬元人民幣。這無疑成了當天全球經濟新聞的頭條。同年7月15日，香港證監(jiān)會指令聯交所暫停“漢能薄膜發(fā)電”的股票交易。
　　漢能集團自2009年進入薄膜發(fā)電行業(yè)，通過資本運作獲得巨大發(fā)展。據了解，2012年至2014年，李河君完成了四次國際并購，用了六年時間，將漢能發(fā)展為全球最大的光伏企業(yè)。2014~2015年，漢能的股價漲幅超過5倍，市值高達近400億美元，超過索尼和推特的市值，超過了整個太陽能面板制造行業(yè)價值。據了解，漢能薄膜發(fā)電集團的市值比其他中國太陽能上市公司的總和還要高，是美國最大的太陽能組件制造商First Solar市值的6倍。
　　漢能董事局主席兼首席執(zhí)行官李河君在股價暴跌后表示，漢能停牌無論是對上市公司、控股集團，對廣大中小投資者還是他本人來說，都是一場災難，唯一的贏家就是獲得巨大利益的做空機構和做空交易者。美國媒體福布斯網站曾經披露，有兩支對沖基金一直在做空漢能，這兩支基金分別是辯證資本(Dialectic Capital)和伍德資本(Lakewood Capital)。其中前者一方面質疑漢能的市值，一方面對漢能內部人員將公司股票作為抵押物，并在多家銀行實現套現的事實提出質疑；后者則表示：“我們認為，該股及其財務數據都遭到了操縱。”
　　李河君表示，兩年來漢能薄膜發(fā)電至少三次被大規(guī)模惡意做空，現在仍不知為何被強制停牌。根據證券及期貨（在證券市場上市）規(guī)則，香港證監(jiān)會可以在幾種情況下勒令上市公司停牌，包括認為上市公司的招股章程、通告、介紹文件以及有關債務安排或重組建議等文件內容包含虛假、不完整或者具有誤導性資料時；由上市公司或者其他人代該上市公司發(fā)出的與發(fā)行人事務有關的公告、陳述、通告或其他文件存在虛假、不完整或者具有誤導性資料時；有需要或適合通過暫停交易來維持有序、公平的市場；為維護投資大眾的利益或公眾利益，有需要或者適合暫停有關證券的一切交易。不過，現在還不能確定漢能薄膜發(fā)電適用哪一種情況。
　　經營之困
　　根據公共媒體報道，漢能股份在暴跌前，雖然股價暴漲毋庸置疑，但是運營卻存在許多問題。彭博社報道顯示，“上市實體漢能薄膜發(fā)電集團負責生產薄膜太陽能電池板，控股的漢能集團生產和安裝面板，至于后者的產量一直沒有公開。漢能薄膜發(fā)電集團也會從母公司購買PV面板來完成太陽能電池板的生產。”
　　英國《金融時報》報道時稱：“漢能集團主要通過與上市子公司漢能薄膜發(fā)電集團的銷售往來實現了令人羨慕的營收。”“該集團對于自己的產品專心不足，反而癡迷于純粹的市場營銷，推銷自己為將徹底改革太陽能的一家公司，且有志于成為綠色能源中的蘋果公司。”《金融時報》也曾質疑這兩家企業(yè)之間的“非尋常關系”。報道了漢能集團與漢能薄膜發(fā)電之間頻繁的關聯交易、該集團對高息非銀行貸款的依賴以及漢能薄膜發(fā)電股票在香港股市中的奇特交易模式。對此，雖然后續(xù)李河君也公開給予澄清或者解釋，說“這是歷史遺留問題”，但這卻成為外界詬病的重點之一。
　　此外，猛增的應收賬款和不滿足于特斯拉的克隆運作模式，漢能開始走向無可忌憚的并購之路：自2009年開始投資薄膜發(fā)電技術領域，從2012年開始收購了四家海外公司——美國生產商Global Solar Energy、Mia Sole、Alta Devices和德國Q-Cells子公司Solibro。
　　值得關注的是，漢能介入這些企業(yè)之際，都是企業(yè)經營困難之時。這當中，Global Solar Energy在2012年底曾一度停止公司運營。Mia Sole雖以銅銦鎵硒(CIGS)薄膜技術知名，還曾被《紐約時報》譽為“名列硅谷最有前途的太陽能創(chuàng)業(yè)公司之一”，但是多年以后公司資金開始難以為繼。Alta Devices在被漢能收購前已經陷入資金枯竭的境地。令人尤為不解的是，光伏電池制造商Q-Cells的子公司Solibro采用的技術和Mia Sole技術是截然不同的兩種技術路線，基本沒有協同效應。對此，里昂證券、Green techmedia都曾撰文指出漢能收購的幾家公司缺乏技術協同效應。收購以后，Global Solar Energy量產線的實際產品轉換率只有11%（Solar Frontier公司轉換率為13%），Mia Sole在收購后的2年時間里，產品轉換率沒有提升；Alta Devices雖然創(chuàng)下了電池轉換率之最，卻在成本上也達到頂尖，是其他產品的二十多倍。
　　晶硅VS薄膜
　　技術之困，帶給漢能的是資金鏈上的斷裂和無法控制的局面。“為發(fā)展薄膜電池，漢能投入大量的資金和時間。”漢能一位工作人員稱，李河君將水電站賺的錢投入到了薄膜電池的研發(fā)和技術購買。而在資本市場看來，此舉被視為“母公司漢能控股與上市公司漢能薄膜發(fā)電之間，存在大量關聯交易”，漢能因此備受質疑。
　　針對漢能的核心薄膜技術，漢能員工曾表示，薄膜電池厚不到1微米，連晶硅電池厚度的1/100都不到，可大大降低制造成本。但薄膜電池光電轉化效率低，也存在穩(wěn)定性差的劣勢，因漢能的薄膜發(fā)電沒有大規(guī)模量產，所以不能與晶硅競爭地面電站這個領域。
　　中國的光伏產業(yè)經過瘋狂的盲目井噴式發(fā)展后，逐漸進入了理性發(fā)展時期。由于晶硅、薄膜技術特性不同，決定了它們完全服務于不同市場，并不能決定孰優(yōu)孰劣。對比晶硅、薄膜兩條路線，目前光伏產業(yè)還是晶硅發(fā)電技術的天下。行業(yè)人士指出，從地面電站建設角度來看，在相等的裝機容量下，晶硅不需要更多的土地；而薄膜則需要更大的面積。當然薄膜也具有獨特的優(yōu)勢，它具有更好的弱旋光性（光照不足時仍可發(fā)電）、溫度不敏感性（對溫度的變化不敏感，溫度提高時電池效能下降較?。?。所以，在實際發(fā)電量上，薄膜優(yōu)勢則更為突出。也就是說，薄膜的占地面積大，但是發(fā)電性能更強。
　　從長遠來看，薄膜光伏正處于產業(yè)認知曲線的起始端，其蘊含著極大的技術潛力，轉換率低、成本高是可以通過技術進步得以解決的；從技術壁壘來看，薄膜太陽能是技術和資本密集型行業(yè)，可避免陷入晶硅太陽能行業(yè)的同質化和低水平競爭；從核心競爭力來看，太陽能的利用不再是對資源的爭奪，而是核心技術的競爭。
　　回顧漢能高壓下大起大落的生存之路，一方面能夠代表中國光伏行業(yè)發(fā)展的典型路徑的同時，也不得不生出頗多感慨。李河君在遭遇做空后，反思了漢能在發(fā)展中的五大問題：第一，雖然方向正確，但是步子邁得太快，拔苗助長早晚會出問題。第二，市場經營意識薄弱，過度強調規(guī)模投資作用，忽視了市場營銷能力建設。第三，漢能管理架構復雜，“大企業(yè)病”嚴重。第四，人才作用發(fā)揮不夠，關鍵崗位缺乏專業(yè)人才。第五，開放度不夠，缺乏同業(yè)價值鏈的整合合作開發(fā)。也正因為此，他提出了建立開放、透明的合作機制，做到“四個開放”：一是股權開放，引入戰(zhàn)略投資者，讓更多的社會資本參與薄膜發(fā)電產業(yè)，而不是一股獨大。二是資源開放，與其他各個行業(yè)聯合開發(fā)應用產品，實現技術、資源、人才、渠道共享。三是技術開放。四是渠道開放。
　　如果再結合那些曾經熟悉的名字：江西賽維、尚德電力、英利集團，光伏坎坷辛酸之路可見一斑。“兩頭在外”的后果，就是依賴和受到打壓，夾縫之中的緩慢求生，希望能給其他行業(yè)、相關企業(yè)以借鑒。