內(nèi)容摘要
　　隨著2007年銅價上升至歷史高位水平，在國內(nèi)優(yōu)質(zhì)銅資源有限、銅精礦對外依存度很高、國家政策支持的情況下，高利潤空間驅(qū)動國內(nèi)企業(yè)紛紛開始到海外投資擴(kuò)張銅礦產(chǎn)能。本文第一、第二部分梳理了目前全球銅礦資源格局以及歷年全球銅礦投資周期情況，以此背景進(jìn)一步分析中國企業(yè)赴海外投資階段、方式、區(qū)域以及風(fēng)險等要素，最后就中國企業(yè)海外投資銅礦的具體案例進(jìn)行評價，得到有關(guān)結(jié)論如下：
　　● 銅價為銅礦企業(yè)新增資本支出的現(xiàn)行指標(biāo)，由于銅礦投資周期較長，供需錯配使得銅礦企業(yè)投資表現(xiàn)出明顯的周期性。2012~2014年銅礦投資迎來高峰，但銅精礦供給也進(jìn)入快速擴(kuò)張期，精礦供需持續(xù)寬松，行業(yè)進(jìn)入過剩階段，銅價承壓持續(xù)下滑，順周期投資的礦山項(xiàng)目盈利承壓。
　　● 國內(nèi)企業(yè)海外投資時點(diǎn)整體符合全球銅企投資擴(kuò)張周期的特征，2012~2014年前期投資項(xiàng)目恰逢行業(yè)景氣度高位，收購成本較高，2015~2016年銅價大幅下滑至低位，國內(nèi)企業(yè)投資熱情不減，抓緊價值低估機(jī)會積極布局海外資源。
　　● 國內(nèi)企業(yè)赴海外投資主要存在以下風(fēng)險：（1）地緣政治風(fēng)險；（2）土地、環(huán)保、稅收風(fēng)險；（3）文化沖突；（4）技術(shù)人才風(fēng)險；（5）市場決策風(fēng)險等。
　　● 國內(nèi)企業(yè)目前國內(nèi)企業(yè)海外銅礦中在產(chǎn)礦山中五礦資源Las Bambas、洛陽鉬業(yè)Northparkes、Tenke和中鋁公司Toromocho，均擁有明顯成本優(yōu)勢，但由于投資金額較大，整體回報率均一般；而其他項(xiàng)目進(jìn)展相對緩慢，如艾娜克、北秘魯?shù)软?xiàng)目仍面臨地緣政治、環(huán)保文化等風(fēng)險難以實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。隨著銅價回暖擁有較大規(guī)模海外在產(chǎn)銅礦的五礦集團(tuán)、洛陽鉬業(yè)、中鋁公司等企業(yè)將直接受益，海外資產(chǎn)盈利能力有望得到顯著提升；金川集團(tuán)海外業(yè)務(wù)大幅虧損的情況有望好轉(zhuǎn)。

　　一、全球銅礦資源格局
　　1.資源儲量
　　智利為銅儲量第一大國。根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，截至2016年底，全球銅儲量為7.20億噸，其中智利為銅儲量最大的國家（2.1億噸），智利、澳大利亞和秘魯3個國家的儲量合計(jì)占到了全球總儲量的53%，位于全球銅儲量的第一梯隊(duì)；美國、墨西哥、中國、俄羅斯、印尼和波蘭等國家屬于銅儲量的第二梯隊(duì)，在全球總儲量中的占比在4～6%之間。
　　2.礦床類型
　　斑巖型銅礦占比大、儲量大、品位低。全球銅礦類型繁多，其中，斑巖型與沉積巖型兩類銅礦合計(jì)儲量占比約為85%，合計(jì)產(chǎn)量占比約為75%。相比而言，斑巖型礦山品位低，但礦量大、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)顯著；而沉積型銅礦品位較高，但儲量、開采規(guī)模較斑巖型礦山小。就分布情況來看，智利、秘魯?shù)饶厦赖貐^(qū)以斑巖型銅礦為主，贊比亞、波蘭等地區(qū)以沉積巖礦為主，中國和美國銅礦床主要是斑巖型和沉積巖型。
　　3.銅礦品位
　　全球礦山品位持續(xù)下滑，智利銅礦情況尤為突出。目前全球約有一半的銅礦山服務(wù)時間超過50年，面臨礦齡過長的問題。公開資料研究表明，自1990年開始，全球銅礦山平均品位已經(jīng)由1.6%降至1%。其中智利地區(qū)銅礦整體品位下滑情況突出，前十大在產(chǎn)銅礦中處于智利地區(qū)的大型礦山Escondida、ElTeniente和Los Bronces，近三年銅礦品位以平均每年減少0.02%~0.04%的速度變化。銅礦品位的下滑制約了全球銅精礦供給增長、加大了控制開采成本的難度并增加了選礦成本。
　　4.銅礦產(chǎn)量
　　智利仍為全球最大銅礦供應(yīng)國，2012年起全球進(jìn)入擴(kuò)張周期，秘魯銅礦產(chǎn)量高速增長。從全球范圍來看，2016年全球礦山銅產(chǎn)量2066萬噸，其中智利銅礦飽受品位下滑困擾，銅礦產(chǎn)量為557萬噸，同比下滑約5%，但仍為全球最大的銅礦供應(yīng)國；其次為秘魯和美國，銅礦產(chǎn)量分別為235萬噸和150萬噸。從變化趨勢來看，2001年以來，受銅價刺激投資影響，2012年全球銅礦進(jìn)入明顯擴(kuò)張周期，2012~2016年銅礦產(chǎn)量平均增速達(dá)5.21%，明顯高于2002~2011這十年間1.66%的低速增長水平。2016年，由于拉斯邦巴斯等大規(guī)模礦山投產(chǎn)影響，秘魯銅礦產(chǎn)量同比增長37%至235萬噸，超越中美成為全球第二大銅礦生產(chǎn)國。
　　5.開采成本
　　開采成本持續(xù)下降。受近年銅價持續(xù)低位影響，全球銅礦企業(yè)紛紛大幅削減支出以減低成本，并關(guān)閉高成本或低品位礦山。根據(jù)十大銅企年報，2016年主要銅精礦企業(yè)付現(xiàn)成本在0.9~1.39美元/磅（折合約2000~3100美元/噸），而十大銅企的合計(jì)產(chǎn)量規(guī)模在全球銅礦總產(chǎn)量占比50%以上，即一半以上的銅礦產(chǎn)能2016年現(xiàn)金生產(chǎn)成本在3100美元/噸以下。而根據(jù)WoodMackenzie數(shù)據(jù)，全球銅礦平均生產(chǎn)成本在4000美元以下，在目前銅價高于5000美元/噸的情況下，行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)擁有較高的毛利空間。由于資源條件受限、礦山品位下滑、持續(xù)裁員壓力大，疊加油價上漲等因素，預(yù)計(jì)未來礦山開采成本壓縮空間有限。
　　分區(qū)域來看，非洲礦山成本較高，普遍在4000美元/噸以上；智利礦山在近年持續(xù)壓縮成本的基礎(chǔ)上，生產(chǎn)成本已降至3500美元/噸左右的中等水平；秘魯?shù)貐^(qū)大量新增礦山投產(chǎn)，預(yù)計(jì)大多礦井生產(chǎn)成本可至3500美元以下的較低水平；而國內(nèi)主要銅精礦生產(chǎn)企業(yè)則受資源條件所限，平均生產(chǎn)成本在3800~4000美元/噸左右。
　　6.銅礦貿(mào)易
　　智利、秘魯、澳大利亞等國家向中國、日本等亞洲國家出口。由于銅礦資源地區(qū)和消費(fèi)地區(qū)的不匹配，在當(dāng)前世界銅精礦貿(mào)易格局中，智利和秘魯是全球最主要的兩大出口國家；中國、日本、印度、西班牙、韓國、德國為主要銅精礦進(jìn)口國，中國進(jìn)口量在全球范圍占比達(dá)48%。
　　海運(yùn)費(fèi)處歷史相對低位，漲勢難獲持續(xù)。受運(yùn)輸路徑和運(yùn)費(fèi)成本的限制，我國銅精礦進(jìn)口大多采取海洋散貨運(yùn)輸方式，目前從智利、秘魯?shù)饶厦绹疫M(jìn)口海運(yùn)費(fèi)預(yù)計(jì)在13美元/噸左右；從澳大利亞進(jìn)口海運(yùn)費(fèi)大約在6.5美元/噸左右，具備一定運(yùn)輸成本優(yōu)勢。目前BDI指數(shù)仍處于歷史相對低位，2016年三季度以來，BDI指數(shù)持續(xù)回升，同期銅礦海運(yùn)費(fèi)的上升增加了一定進(jìn)口成本。但考慮到上漲驅(qū)動因素并非供需關(guān)系實(shí)質(zhì)改善結(jié)果，隨著季節(jié)性因素的衰退及經(jīng)濟(jì)活動的減弱，BDI漲勢可持續(xù)能力弱，海運(yùn)費(fèi)用持續(xù)大幅增長情況難獲支撐。

　　二、銅礦企業(yè)擴(kuò)張投資周期
　　根據(jù)公開資料數(shù)據(jù)，回顧2001~2016年，通過梳理全球銅價走勢、銅礦企業(yè)新增資本支出以及銅精礦供應(yīng)量等因素，我們發(fā)現(xiàn)三者呈現(xiàn)出顯著的相互聯(lián)動關(guān)系。
　　銅價波動整體呈現(xiàn)“M型”走勢。分階段來看，2003年以前，銅價持續(xù)在2400美元/噸以下的區(qū)間震蕩，期間全球銅企經(jīng)營困難、礦山產(chǎn)能陸續(xù)選擇停產(chǎn)，使得銅礦供應(yīng)持續(xù)收緊。后受美國帶動全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響，供需面逐漸好轉(zhuǎn)。整體來看，該階段全球銅礦供需量均處于低位，同期企業(yè)投資擴(kuò)張意愿較低，資本支出處于年均16億元的很低水平。2004~2007年，受全球經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長、銅精礦供應(yīng)緊張影響，全球銅市供不應(yīng)求、庫存維持低位，銅價從1680美元/噸左右一路飆升至7100美元/噸，同期在經(jīng)濟(jì)發(fā)展拉升需求的影響下，銅礦供給量逐年上升，銅企新增資本支出亦開始逐年穩(wěn)步上升。2008~2011年，受次貸危機(jī)等影響，2008年10月以后銅價暴跌，曾一度回落至2005年以前的3000美元/噸以下的較低水平。隨后在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、中國固定資產(chǎn)投資增長、流動性過剩的支撐下又快速回升，并進(jìn)一步漲至2011年平均8830美元/噸的歷史高位，呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的“V字”走勢。同期，在年均價7000美元/噸以上高位銅價刺激下，全球主要銅企紛紛選擇投資擴(kuò)產(chǎn)，新增資本支出快速升至年均180億美元，較2001~2006年年均25億美元左右的支出水平大幅提升。2012~2014年，由于之前投資的銅礦項(xiàng)目大量投產(chǎn)，導(dǎo)致2012和2013年銅精礦產(chǎn)量增速分別增至3.9%和8.9%，而中國經(jīng)濟(jì)增速放緩、歐債危機(jī)爆發(fā)等因素，全球需求增速低于供給增速，基本面轉(zhuǎn)弱。銅價由7900美元/噸下滑至2014年的6800美元/噸，但整體價格水平仍處高位。同期，銅礦企業(yè)新增資本支出達(dá)到年均350億美元的頂峰。2015-2016年，隨著2011年后投資的新建項(xiàng)目將迎來集中投產(chǎn)期，成為全球新建及改擴(kuò)建銅礦投產(chǎn)的高峰期，同時全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，銅價再度下滑至2016年的4900美元/噸的本輪銅周期較低水平。在銅價持續(xù)低迷的情況下，2015年全球銅礦企業(yè)資本支出已開始明顯下滑；2016年上半年，隨著各大礦山巨頭宣布縮減礦山改擴(kuò)建投資規(guī)模并致力于減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，全球銅礦企業(yè)資本支出規(guī)模將進(jìn)一步下滑。
　　整體來看，銅價為銅礦企業(yè)新增資本支出的先行指標(biāo)，資本支出要滯后銅價走勢1年左右。由于銅礦投資周期較長，往往需要大約5年左右的時間建設(shè)投產(chǎn)，因此供需錯配使得銅礦企業(yè)投資表現(xiàn)出明顯的周期性。從近年情況來看，隨著銅價攀升至2007年的7000美元/噸的較高水平，2008年起銅礦企業(yè)投資開始較大規(guī)模的擴(kuò)張，而隨著2011年平均銅價水平達(dá)到8800美元以上的歷史最高點(diǎn)，2012~2014年銅礦投資也再一次迎來高峰，但銅精礦供給也進(jìn)入快速擴(kuò)張期，精礦供需持續(xù)寬松，行業(yè)進(jìn)入較長期的過剩階段，銅價承壓持續(xù)下滑，順周期投資的礦山項(xiàng)目盈利承壓。

　　三、國內(nèi)企業(yè)赴海外收購銅礦情況
　　1.海外銅礦投資背景
　　從資源條件來看，資源儲量方面，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，截至2015年底，中國銅基礎(chǔ)儲量為2951 萬噸，不足全球總儲量的5%。礦山規(guī)模方面，我國中小型礦床較多，占比分別為9%和88%，大型、超大型礦床少，合計(jì)占比僅3%。資源品位方面，國內(nèi)銅礦資源平均品位在0.8%左右，品位大于1%的銅儲量約占全國銅礦總儲量的35%，大型銅礦中品位大于1%的僅占約13%。開采條件方面，國內(nèi)超過80%的銅礦儲量需地下開采，開采技術(shù)相對復(fù)雜；部分賦存條件較好的露天開采礦山地處青藏高原、云貴高原等氣候條件較差、基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的地區(qū)，開采及運(yùn)輸難度同樣較大。綜合來看，國內(nèi)銅礦資源稟賦較差，使得中國銅礦開采企業(yè)普遍單體規(guī)模小、生產(chǎn)成本高。
　　從供需情況來看，2016年，中國精煉銅消費(fèi)量1172萬噸，占全球的50%左右，是世界最大的銅消費(fèi)國家。雖然中國原生精煉銅產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的約30%，但冶煉原料銅礦產(chǎn)量占比僅為9%，銅礦開采和中游冶煉以及下游需求規(guī)模存在不匹配，使得我國銅精礦對外依存度約70%。
　　從國際礦業(yè)公司角度來看，本輪銅周期內(nèi)，海外主要礦山企業(yè)在高銅價下溢價出售礦山資源獲取既得收益，低銅價下為縮減礦山投資規(guī)模、債務(wù)規(guī)模并規(guī)避未來銅價持續(xù)下滑帶來的資產(chǎn)減值損失，亦有較強(qiáng)動力出售非核心礦山資產(chǎn)。
　　隨著2007年銅價上升至歷史高位水平，在國內(nèi)優(yōu)質(zhì)銅資源有限、銅精礦對外依存度很高、國際礦業(yè)公司出售礦山資源意愿增強(qiáng)以及國家政策支持的背景下，高利潤空間驅(qū)動國內(nèi)企業(yè)紛紛選擇到海外投資擴(kuò)張銅礦產(chǎn)能。
　　2.近年海外銅礦投資特點(diǎn)
　　在國內(nèi)資源儲量較小、稟賦條件較差和供需不匹配的情況下，國內(nèi)企業(yè)開啟在境外投資銅礦的步伐。從投資階段來看，1998 年，中國有色礦業(yè)集團(tuán)有限公司通過國際投標(biāo)獲得贊比亞謙比希銅礦的經(jīng)營權(quán)，為我國政府批準(zhǔn)在境外開發(fā)建成的第一座銅礦。2006年以后，在國家政策的支持下，國內(nèi)企業(yè)海外收購開始逐漸加速。隨著銅價高漲，2012~2014年，銅礦投資達(dá)到逐漸進(jìn)入高潮，其中2014年發(fā)生史上最大海外并購——總投資達(dá)70億美元的五礦收購拉斯邦巴斯完成。2015年~2016年，盡管銅價持續(xù)下滑，國內(nèi)企業(yè)對外投資規(guī)模較2014年有所下滑，但仍保持近年較高水平。整體來看，國內(nèi)企業(yè)海外投資時點(diǎn)整體符合全球銅企投資擴(kuò)張周期的特征，2012~2014年前期投資項(xiàng)目恰逢行業(yè)景氣度高位，收購成本較高；2015~2016年銅價大幅下滑并于2016年上半年確定近年內(nèi)低點(diǎn)，導(dǎo)致國內(nèi)資金實(shí)力雄厚的企業(yè)抓緊價值低估機(jī)會積極布局海外資源。
　　從投資風(fēng)險來看，在我國企業(yè)加快海外銅礦資源獲取的同時，值得關(guān)注的是項(xiàng)目投資失敗率居高不下。梳理近年投資項(xiàng)目，總結(jié)海外投資面臨的風(fēng)險如下：地緣政治風(fēng)險，包括國家及地區(qū)的穩(wěn)定性、內(nèi)外部沖突、政府相關(guān)政策導(dǎo)向性、與中國政府的經(jīng)貿(mào)關(guān)系等，是直接影響投資項(xiàng)目能否正常開展的前提條件。近年來，部分礦產(chǎn)資源輸出國通過提高礦業(yè)投資門檻、增加礦業(yè)資源稅收、限制礦產(chǎn)品出口等多種措施：如蒙古出臺法規(guī)限制國外資本投資礦產(chǎn)資源，印尼、越南等國家禁止原礦產(chǎn)品出口。我國企業(yè)赴海外投資項(xiàng)目也曾多次遭到所在國政府的干預(yù)和阻撓：如2008年由于未能及時獲得澳大利亞監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，中鋁增持力拓集團(tuán)股份失敗，2010年五礦集團(tuán)收購OZmineral時也曾被澳大利亞政府以國家安全保障為由否決了prominenthill銅金礦收購，2015年紫金礦業(yè)收購卡莫阿銅礦時一度被剛果（金）政府以對該筆交易不知情為由暫停轉(zhuǎn)讓。環(huán)保、土地、稅收等風(fēng)險，國內(nèi)企業(yè)由于不了解投資地區(qū)相關(guān)法規(guī)要求，使得高價收購的銅礦項(xiàng)目延遲開采，承受了銅價下跌帶來的損失以及增加了企業(yè)資本化利息支出。如紫金礦業(yè)、銅陵有色合資收購的白河銅鉬礦，與當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)關(guān)系、環(huán)境等問題沖突，開發(fā)進(jìn)展緩慢；五礦集團(tuán)、江西銅業(yè)聯(lián)合收購的ELGaleno，面臨環(huán)境評估、土地征購、社區(qū)糾紛等原因建設(shè)進(jìn)度緩慢，預(yù)計(jì)短期內(nèi)難以投產(chǎn)等。文化沖突風(fēng)險，包括風(fēng)俗習(xí)慣、宗教信仰、思維行為方式等差異，會導(dǎo)致在礦產(chǎn)資源投資開發(fā)及運(yùn)營過程中在土地征收補(bǔ)償、搬遷安置、員工管理和薪酬談判等方面容易發(fā)生沖突。特別是澳大利亞和南美地區(qū)勞工方擁有較強(qiáng)的議價能力和組織性，如不能妥善處理帶來勞資糾紛、罷工等事件，帶來經(jīng)濟(jì)損失。如萬寶礦產(chǎn)在緬甸的萊比塘銅礦因當(dāng)?shù)卮迕褚虿粷M征地等賠償組織了數(shù)次抗議阻工活動。技術(shù)人才風(fēng)險，海外銅礦自然地質(zhì)環(huán)境可能存在差異，需要關(guān)注特殊的技術(shù)要求及相應(yīng)專業(yè)人才。市場決策風(fēng)險，指的是由于沒有把握好銅市波動周期及價格拐點(diǎn)，在行業(yè)景氣度高點(diǎn)大規(guī)模收購，但投資周期較長，在銅價走低后經(jīng)濟(jì)效益堪憂。如金川國際在銅價高點(diǎn)收購Metorex，導(dǎo)致2014年和2015年連續(xù)產(chǎn)生大額資產(chǎn)減值損失。
　　從投資地區(qū)來看，通過梳理近幾年中國企業(yè)海外收購銅礦的事件發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)海外銅礦項(xiàng)目主要位于剛果、秘魯、贊比亞、澳大利亞等資源大國，此外，南亞的老撾、菲律賓投資項(xiàng)目較多但涉及金額較小，蒙古、阿富汗項(xiàng)目量不多，但投資總額占有一定比例。其中，智利、秘魯?shù)貐^(qū)單體礦山規(guī)模較大、經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境相對穩(wěn)定，但環(huán)保壓力很大且勞工組織力量強(qiáng)大，存在勞資糾紛等文化沖突以及環(huán)保風(fēng)險。亞非地區(qū)國家資源、經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢較弱，基礎(chǔ)設(shè)施落后，地緣政治風(fēng)險較高；建成礦山存在運(yùn)輸成本高、稅收高、能源供給等多方面限制，經(jīng)營穩(wěn)定性較差。澳洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)政治狀況穩(wěn)定，基礎(chǔ)設(shè)施完善，但礦山開采難度較大、人工成本很高、礦產(chǎn)稅收較高。
　　從投資方式來看，主要包括投資未開發(fā)項(xiàng)目、收購在產(chǎn)成熟礦山、進(jìn)行財務(wù)投資。國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行境外資產(chǎn)最主要的投資方式為自主建設(shè)已探明儲量但未開發(fā)的礦山。該模式下收購的銅礦普遍儲量較大、品質(zhì)較好，但往往周邊基礎(chǔ)設(shè)施薄弱、配套能源供給短缺，進(jìn)而導(dǎo)致投資規(guī)模大、建設(shè)周期長，且易受多變的地緣政治、高昂的拆遷安置成本、較高的安全環(huán)保門檻以及無休止的勞資談判影響。歷史上看，上述模式投資進(jìn)展并不順利。目前多個項(xiàng)目因環(huán)境、征地矛盾而延期，涉及江西銅業(yè)、銅陵有色、紫金礦業(yè)等多個冶煉商，與此同時銅價持續(xù)下跌也降低了海外項(xiàng)目收益或直接導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失。但中長期看，礦山建設(shè)完成后，由于（1）設(shè)備先進(jìn)，開采規(guī)?；?yīng)明顯；（2）礦山年齡較小，開采難度較低，開采現(xiàn)金成本較低；（3）可采年限較長并可貫穿數(shù)個銅價格周期，平抑價格波動帶來的影響。而收購在產(chǎn)成熟礦山的投資，則擁有投資相對較少、周期短、見效快的優(yōu)勢，風(fēng)險相對較小。該類礦山收購?fù)幱谛袠I(yè)景氣度高點(diǎn)或回升階段，收購溢價較高，同時礦山年齡普遍較大，剩余開采年限遠(yuǎn)低于新建礦山。雖然中短期內(nèi)可以依賴集中開采高品位礦層實(shí)現(xiàn)較好的經(jīng)濟(jì)效益，但長期收益將逐年下滑。
　　3.中國企業(yè)海外投資銅礦項(xiàng)目情況
　　中國企業(yè)海外投資銅礦項(xiàng)目的評價主要基于銅礦資源稟賦、投資條件進(jìn)而決定的投資回報情況來進(jìn)行判斷。資源稟賦將直接決定企業(yè)開采成本的控制能力，基于本文第一部分對于全球銅礦資源的情況介紹，銅礦資源稟賦的判斷主要考察礦山類型、資源儲量、品位、單體規(guī)模、伴生貴金屬含量、開采條件等因素，而對于海外投資銅礦項(xiàng)目評價，則需在銅礦資源稟賦的基礎(chǔ)上，考慮所在地區(qū)投資風(fēng)險、收購成本、投資方式等投資條件。對于已經(jīng)運(yùn)行的在產(chǎn)項(xiàng)目而言，可以直接判斷其付現(xiàn)成本在全球范圍內(nèi)的高低，結(jié)合銅價走勢計(jì)算相應(yīng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并以合理的折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值和投資回報率，對于在建項(xiàng)目而言，則通過對比資源稟賦相仿的在產(chǎn)礦山和預(yù)期成本進(jìn)行判斷。投資分析框架如下：
　　通過梳理，就目前主要海外收購項(xiàng)目而言，在產(chǎn)礦山中五礦資源LasBambas、洛陽鉬業(yè)Northparkes、Tenke和中鋁公司Toromocho，均擁有明顯的現(xiàn)金成本優(yōu)勢，但由于投資金額較大，整體回報率一般；而其他項(xiàng)目進(jìn)展相對緩慢，如艾娜克、北秘魯?shù)软?xiàng)目仍面臨地緣政治、環(huán)保文化等風(fēng)險難以實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。整體來看，國內(nèi)銅企“走出去”的過程并不順利。但2017年以來，盡管中國需求進(jìn)入淡季、全球需求未有明顯增量，但由于Escondida銅礦勞資糾紛導(dǎo)致該礦山罷工停產(chǎn)長達(dá)43天、自由港公司受印尼出口政策影響停產(chǎn)后恢復(fù)40%左右的產(chǎn)能生產(chǎn)，影響銅礦產(chǎn)量減少合計(jì)20萬噸以上，銅供給逐步趨緊。2017年一季度以來，全球供需偏緊、市場對于主產(chǎn)國供給的憂慮情緒再度支撐銅價高位，截至目前，銅價同比大幅增長約25%至5834美元/噸。隨著銅價回暖擁有較大規(guī)模海外在產(chǎn)銅礦的五礦集團(tuán)、洛陽鉬業(yè)、中鋁公司等企業(yè)將直接受益，盈利能力有望得到顯著提升，金川集團(tuán)海外業(yè)務(wù)大幅虧損的情況有望好轉(zhuǎn)。下面就主要海外銅礦項(xiàng)目詳細(xì)情況進(jìn)一步分析如下：

　　1.五礦集團(tuán)
　　五礦集團(tuán)通過近年持續(xù)的海外資源布局，逐步實(shí)現(xiàn)由貿(mào)易型企業(yè)向資源型企業(yè)的轉(zhuǎn)型。目前公司海外礦山主要由港股上市子公司五礦資源（MMG）運(yùn)營，下屬在產(chǎn)銅礦主包括秘魯LasBambas、剛果Kinsevere、老撾Sepon以及澳大利亞Rosebery和GoldenGrove（2017年初已出售）。2016年，上述銅礦合計(jì)實(shí)現(xiàn)銅精礦產(chǎn)量50.35萬噸。此外，公司還在秘魯北部擁有一座大型銅礦ElGaleno，該礦為2008年公司與江西銅業(yè)聯(lián)合收購所得，原計(jì)劃2012年建成投產(chǎn)，但面臨環(huán)境評估、土地征購、社區(qū)糾紛等原因建設(shè)進(jìn)度緩慢，預(yù)計(jì)短期內(nèi)難以投產(chǎn)。
　　Las Bambas為全球范圍內(nèi)的特大型優(yōu)質(zhì)露天銅礦。2014年7月，五礦集團(tuán)所屬五礦資源牽頭組成聯(lián)合體正式接手該項(xiàng)目，交易對價高達(dá)70.05億美元，實(shí)現(xiàn)了中國金屬礦業(yè)史上的最大海外并購交易。該礦擁有690萬噸品位為0.73%的銅儲量，可開采年限超過20年，預(yù)計(jì)壽命期內(nèi)平均年產(chǎn)量31.5萬噸。2016年初LasBambas宣布投產(chǎn)，隨后在7月份，項(xiàng)目進(jìn)入商業(yè)化生產(chǎn)，項(xiàng)目總成本確定為97億美元（包括收購和建設(shè)成本）。規(guī)模和市場地位方面，獲得LasBambas這種世界級超大型銅礦項(xiàng)目將顯著增強(qiáng)五礦集團(tuán)有在全球銅市場的份額及話語權(quán)，自下半年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)以來，2016年LasBambas項(xiàng)目共生產(chǎn)銅精礦33萬噸，且未來還有10萬噸左右的產(chǎn)能釋放空間。與此同時，五礦集團(tuán)也一躍成為世界十大銅礦企業(yè)，躋身全球一線銅生產(chǎn)商。盈利方面，2016年下半年，該礦C1付現(xiàn)成本為1.02美元/磅（折合2248美元/噸），在全球礦山中具有明顯的成本優(yōu)勢，且與當(dāng)前持續(xù)5500美元以上的銅價水平相比，現(xiàn)金盈利空間較為可觀。根據(jù)五礦資源年報，2016年該礦實(shí)現(xiàn)EBIT4.05億美元，考慮2億美元左右的財務(wù)費(fèi)用后，整體資產(chǎn)報酬率一般。但考慮到項(xiàng)目仍處爬產(chǎn)期，且2016年四季度以來銅價已明顯回暖，項(xiàng)目長期收益仍可獲得適當(dāng)?shù)挠臻g。綜合看，該礦收購的現(xiàn)金對價及后續(xù)資本投入超過600億元人民幣，按權(quán)益比率由其直接承擔(dān)的部分在400億元人民幣左右，對集團(tuán)整體資金鏈及債務(wù)表現(xiàn)均形成較大壓力。
　　整體來看，五礦集團(tuán)海外銅礦中擁有一座超級大型銅礦Las Bambas，規(guī)模及成本優(yōu)勢明顯，但收購成本很高，帶來較大的債務(wù)壓力和財務(wù)費(fèi)用支出，整體資產(chǎn)報酬率一般。未來隨著產(chǎn)量提升、銅價回暖，盈利能力大概率獲得增強(qiáng)。其余銅礦規(guī)模一般，基本處于盈虧平衡邊緣。
　　2.洛陽鉬業(yè)
　　洛陽鉬業(yè)海外銅礦包括澳大利亞Northparkes和剛果金Tenke銅礦。其中，Northparkes礦山為公司2013年末收購所得，交易對價金額較大，資金部分來自于公司首次公開發(fā)行募集資金。該礦位于澳大利亞，整體規(guī)模和資源品位一般，但開采條件較好，2016年單位付現(xiàn)成本為1785美元/噸的較低水平。在2016年的價格低位下所屬CMOCMining公司仍貢獻(xiàn)歸屬上市公司凈利潤1.49億元，但考慮到收購成本較高，投資回報率較低。
　　Tenke銅鈷礦原為自由港旗下在產(chǎn)礦山，已探明和控制的銅、鈷資源量分別為1310萬噸和132萬噸，銅平均品位2.6%，資源儲量及資源稟賦均屬于同類礦山中良好水平。2015年Tenke銅鈷礦銅及鈷產(chǎn)量分別為20.21萬噸和1.58萬噸，在自由港下屬銅礦中排名前五位；其中銅礦生產(chǎn)付現(xiàn)成本約1.7萬元/噸，開采成本較低，成本控制能力在自由港所有銅礦中排名靠前。2015年該礦實(shí)現(xiàn)歸屬于自由港息稅折舊前利潤2.69億美元。此次收購涉及資金規(guī)模巨大，公司債務(wù)負(fù)擔(dān)快速上行，洛陽鉬業(yè)計(jì)劃非公開發(fā)行不超過180億元，用于置換前期收購境外銅鈷、鈮磷資產(chǎn)的投入，目前該事項(xiàng)已獲得證監(jiān)會通過，若增發(fā)成功，債務(wù)負(fù)擔(dān)將得到明顯緩解。此外，該礦所在剛果金近期總統(tǒng)大選延期、反政府武裝活動頻發(fā)，地緣正政治風(fēng)險再度上升，給當(dāng)?shù)氐V山運(yùn)營的穩(wěn)定性帶來一定負(fù)面影響。
　　整體來看，洛陽鉬業(yè)海外銅礦均采用收購成熟礦山的模式，銅礦資源條件較好，具有一定生產(chǎn)成本優(yōu)勢，但依靠前期開采中高品位銅礦可實(shí)現(xiàn)較好的盈利，但收購成本較高，整體投資回報率偏低，且面臨較大的地緣政治風(fēng)險。公司計(jì)劃通過定增進(jìn)行融資，有助于緩解資金壓力。
　　3.銅陵有色集團(tuán)
　　銅陵集團(tuán)海外銅礦包括厄瓜多爾米拉多和秘魯白河兩個項(xiàng)目。其中，米拉多銅礦是由2011年中國鐵建和銅陵有色合資成立中鐵建銅冠投資有限公司（雙方各出資50%）收購所得，后中鐵建轉(zhuǎn)讓20%股份于銅陵有色，使得公司獲得絕對控股權(quán)。目前該項(xiàng)目尚處于前期建設(shè)階段，建設(shè)進(jìn)度大幅落后于收購時規(guī)劃。該礦山計(jì)劃建成年采選2000萬噸礦石，年產(chǎn)銅精礦10萬噸左右的大型礦山。整體來看，銅陵有色海外銅礦收購成本一般，資源條件一般，項(xiàng)目建設(shè)周期較長。
　　4.紫金礦業(yè)
　　紫金礦業(yè)海外銅礦包括剛果科盧韋齊銅礦、秘魯白河銅鉬礦和卡莫阿銅礦。白河銅鉬礦為2007年由紫金礦業(yè)、銅陵有色集團(tuán)和廈門建發(fā)股份合資成立廈門紫金銅冠發(fā)展有限公司（紫金45%、銅陵35%、建發(fā)20%）收購所得。該礦為銅金屬儲量315萬噸、品位0.63%、設(shè)計(jì)產(chǎn)能19.1萬噸的大型銅礦。由于與當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)關(guān)系、環(huán)境等問題沖突，開發(fā)進(jìn)展緩慢?？票R韋齊銅礦為2014~2016年期間陸續(xù)收購華友鈷業(yè)所持姆索諾伊公司獲得，該礦整體儲量處于一般水平，但品位為4%左右的高水平，且開采方式露天開采，開采條件、資源稟賦均較好。2016年7月，紫金礦業(yè)擬非公開發(fā)行募集資金用于投資該礦。公告顯示，該礦開采和冶煉產(chǎn)能總投資約38億元，建設(shè)期2年，開采期限12年，未來計(jì)劃建成礦石的生產(chǎn)規(guī)模約165萬噸/年，硫化銅精礦（含銅量60%）年產(chǎn)7212噸/年，火法粗銅4.36萬噸/年，濕法冶煉電解銅0.82萬噸/年。但該礦所在地區(qū)面臨較高的地緣政治風(fēng)險，與當(dāng)?shù)鼐用耜P(guān)系存在矛盾，未來建設(shè)投產(chǎn)情況仍有待觀察?？~礦為公司近年收購所得的世界級特大型銅礦，擁有資源量2416萬噸，且品位為2.56%的較高水平。后于2016年又探的940萬噸的kakula礦區(qū)，銅資源量663萬金屬噸，品位高達(dá)3.45%。kamoa-kakula無論從儲量還是品位來看均為優(yōu)質(zhì)超大型銅礦。整體來看，紫金礦業(yè)海外銅礦項(xiàng)目均處于前期開發(fā)階段，其中kamoa-kakula銅礦資源儲量巨大，收購成本較低，但所在地地緣政治風(fēng)險較高，未來建設(shè)投產(chǎn)情況仍有待觀察。
　　5.金川集團(tuán)
　　金川集團(tuán)海外銅礦主要由控股港股上市子公司金川國際進(jìn)行運(yùn)營，目前在產(chǎn)銅礦包括剛果金的RuashiMine、贊比亞ChibulumaSouth Mine兩個項(xiàng)目，全部為公司2012年收購南非Metorex所得。兩個在產(chǎn)銅礦品位尚可，但儲量和產(chǎn)能規(guī)模均較小，其中ChibulumaSouth Mine面臨嚴(yán)重的資源枯竭問題；公司在銅價較低的情況下主動選擇減產(chǎn)，近年該礦產(chǎn)量已顯著下滑。盈利能力來看，2016年，金川國際下屬礦山合計(jì)產(chǎn)量4.23萬噸。在經(jīng)歷2015年大幅虧損后，公司通過大幅壓縮勞工成本、節(jié)約材料等手段降低成本，加上轉(zhuǎn)回0.68億美元的礦產(chǎn)權(quán)確認(rèn)減值損失帶來的收益，采礦業(yè)實(shí)現(xiàn)688萬美元的微利。金川國際還有Kinsenda、Musonoi、Lubembe三個在建項(xiàng)目，其中kinsenda原計(jì)劃于2016年末投產(chǎn)，該礦品位處于全球很高水平。整體來看，金川集團(tuán)海外銅礦項(xiàng)目均位于非洲地區(qū)，整體資源品位尚可，但所在地區(qū)存在較高的地緣政治風(fēng)險，礦山單體規(guī)模較小，生產(chǎn)成本較高，盈利能力較弱。
　　6.中國有色
　　中國有色集團(tuán)下屬海外銅礦主要由控股港股上市公司中國有色運(yùn)營，下屬中色非洲礦業(yè)、中色盧安夏銅業(yè)負(fù)責(zé)銅礦開采，主要銅礦包括謙比希、巴魯巴和穆利亞希銅礦，2015年合計(jì)銅礦產(chǎn)量3.7萬噸。整體來看，中國有色集團(tuán)海外銅礦投資規(guī)模較小，礦山生產(chǎn)規(guī)模小，盈利貢獻(xiàn)有限。
　　2016年8月，剛果（金）國有礦業(yè)企業(yè)Gecamines表示，中國有色礦業(yè)集團(tuán)可能投資高達(dá)20億美元的資金，中國有色集團(tuán)將資助建設(shè)一座初始銅產(chǎn)量為8萬噸/年的工廠，以換取該項(xiàng)目51%的股份。在該項(xiàng)目的全部所有權(quán)轉(zhuǎn)移回來之前，中國有色礦業(yè)集團(tuán)將通過一段固定時期內(nèi)的包銷協(xié)議獲得補(bǔ)償，項(xiàng)目第二階段銅產(chǎn)量將每年增加20萬噸。目前該銅礦項(xiàng)目資源儲量、賦存條件等詳細(xì)情況以及雙方協(xié)議具體方案等尚不明確。
　　7.中冶集團(tuán)
　　中冶集團(tuán)海外銅礦包括阿富汗艾娜克銅礦以及巴基斯坦的山達(dá)克銅礦下。其中，山達(dá)克銅金礦采取租賃經(jīng)營的模式，年均產(chǎn)量在1~1.5萬噸左右，近年來開始面臨可采礦量減少、礦石硬度較大等問題，產(chǎn)量存在下滑態(tài)勢，2015年實(shí)現(xiàn)收入6億元，利潤總額0.4億元。艾娜克銅礦銅金屬儲量約1000萬噸，為全球儲量排名前二十的超大型銅礦，平均品位1.8%；但由于阿富汗政府未按合同要求落實(shí)磷礦和煤炭資源，國內(nèi)政治動蕩，至今未完成文物搬遷、土地征用、治安環(huán)保等工作，項(xiàng)目進(jìn)展受到嚴(yán)重延誤，且短期內(nèi)仍未有明確的下一步計(jì)劃。整體來看，中冶集團(tuán)對艾娜克銅礦投資規(guī)模很大，資源稟賦條件較好，但受制于海外政治、環(huán)保文化風(fēng)險因素，中短期內(nèi)項(xiàng)目或處于停滯狀態(tài)。
　　8.中鋁公司
　　中鋁公司海外銅礦主要為Toromocho銅礦，該礦由中鋁礦業(yè)國際運(yùn)營，銅礦儲量683萬噸，資源儲量較豐富，在全球范圍內(nèi)屬于超大型銅礦，但資源品位一般。該礦為2008年中鋁公司收購加拿大秘魯銅礦所得，后經(jīng)擴(kuò)產(chǎn)后該礦產(chǎn)能規(guī)?？蛇_(dá)22萬噸，具有顯著的規(guī)模優(yōu)勢。該礦收購后經(jīng)歷了漫長的施工周期、污水處理廠建設(shè)和周邊社區(qū)居民安置，開始投產(chǎn)時整個工期已耗時長達(dá)7年，前期投資規(guī)模很大，加上項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)等投入，目前噸銅投資金額超過2萬美元/噸。該礦于2015年6月投產(chǎn)，2016年上半年銅礦產(chǎn)量達(dá)7.38萬噸，現(xiàn)金成本僅為0.684美元/磅的很低水平，但受高額的財務(wù)費(fèi)用和折舊攤銷拖累，同期利潤總額虧損0.79億美元。整體來看，中鋁公司資源收購成本不高，現(xiàn)金成本優(yōu)勢突出，但前期獲得政府批復(fù)、安置居民搬遷等因素導(dǎo)致建設(shè)周期過長、資金投入較大，拖累項(xiàng)目投資回報。
　　（作者：中債資信有色金屬行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)）