智利國家銅業(yè)公司（Corporación Nacionaldel Cobre de Chile,簡(jiǎn)稱Codelco），是智利規(guī)模最大、最具影響的企業(yè)，也是目前全球最大的銅生產(chǎn)商、第二大鉬生產(chǎn)商。2016年，得益于成本削減，Codelco虧損較2015年大幅減少。2017年一季度，在銅價(jià)上漲的支撐下，實(shí)現(xiàn)盈利5.37億美元（稅前）。不過，同期該公司礦山銅產(chǎn)量進(jìn)一步下滑，而現(xiàn)金成本意外攀升。

過去五年Codelco主要經(jīng)營指標(biāo)一覽（百萬美元）
表1 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，五礦經(jīng)濟(jì)研究院

　　一、Codelco最大的特點(diǎn)是政府控制，對(duì)智利經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)突出
　　Codelco的前身為于1966年由智利銅工業(yè)部改組成立的智利銅業(yè)公司（Chileanisation of Copper），負(fù)責(zé)該國銅工業(yè)與銅商品國際貿(mào)易監(jiān)管，以及監(jiān)管剛剛被“合營化”的El Teniente、Chuquicamata、Salvador三座大型銅礦山。在激進(jìn)派的推動(dòng)下，1971年智利政府通過大型銅礦山國有化法案，除了此前已被從美國企業(yè)手中收回控制權(quán)的三座礦山外，Andina、Exotica兩座大型銅礦山也被完全收歸國有，并交由智利銅業(yè)公司運(yùn)營。
　　為此，該公司成立了專門管理團(tuán)隊(duì)，并成為日后組建Codelco的核心。此后不久（1976年），智利軍政府正式將智利銅業(yè)公司拆分為智利銅業(yè)委員會(huì)（Cochilco）和智利國家銅業(yè)公司（Codelco）。直至今日，兩個(gè)機(jī)構(gòu)仍然在各司其職，服務(wù)于智利政府。
　　Codelco是智利國家政治變革下的產(chǎn)物，在政府的呵護(hù)下發(fā)展壯大，其治理同樣也由政府控制。就過去幾個(gè)任期的每屆董事會(huì)成員產(chǎn)生而言，均通過財(cái)政部提名并由總統(tǒng)直接任命（3人）、政府高級(jí)公務(wù)員系統(tǒng)選拔（4-5人），以及全國礦工聯(lián)合會(huì)推薦（2-3人）三種方式。而即便是高級(jí)經(jīng)理層任免，也需要Codelco向政府相關(guān)部門提交材料并接受審查和備案。此外，除了在融資方面為Codelco提供協(xié)助，智利政府也會(huì)在公司董事會(huì)提出申請(qǐng)并獲得審議通過后，通過財(cái)政部向Codelco注資以支持其進(jìn)一步發(fā)展。2010年至今，智利政府已累計(jì)向該公司注資近百億美元。
　　政府對(duì)Codelco的支持與投入，也得到了豐厚的回報(bào)。作為智利境內(nèi)最大的公司，Codelco銷售收入對(duì)國家GDP的直接貢獻(xiàn)長(zhǎng)期維持在5%左右，并一度超過10%（2006年）；出口收入長(zhǎng)期占到國家出口總額的20%以上，最高接近30%。就最直接的財(cái)政貢獻(xiàn)（包括資源稅、所得稅、出口稅、利潤上繳等）而言，成立至今Codelco累計(jì)上繳智利國庫金額超過1000億美元，僅2010年至今就超過400億美元。
　　其中，在歷史最大年份（2011年），Codelco貢獻(xiàn)超過120億美元，幾乎占到當(dāng)年全部財(cái)政收入的四分之一。此外，近些年來Codelco直接或通過第三方機(jī)構(gòu)雇傭的員工一直維持在6萬人左右，接近總就業(yè)人口的1%，對(duì)智利國家就業(yè)、消費(fèi)及社會(huì)穩(wěn)定的貢獻(xiàn)巨大。

Codelco對(duì)智利GDP和財(cái)政收入的貢獻(xiàn)變化
圖1 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)、worldBank，五礦經(jīng)濟(jì)研究院

　　二、半個(gè)世紀(jì)始終專注于銅資源開發(fā)，業(yè)務(wù)與經(jīng)營模式較為單一
　　縱觀全球礦業(yè)公司發(fā)展歷程，多數(shù)企業(yè)在實(shí)力增強(qiáng)后都會(huì)進(jìn)行快速地多元化擴(kuò)張，包括涉足新礦產(chǎn)品種、全球資產(chǎn)布局、產(chǎn)業(yè)鏈延伸等。不過，在近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展中，Codelco一直專注于智利境內(nèi)銅及伴生資源開發(fā)，稍有涉足下游加工環(huán)節(jié)。除此之外，Codelco在對(duì)礦山資產(chǎn)的股權(quán)控制上也與其他大型礦業(yè)公司有所不同：要么完全擁有、獨(dú)立運(yùn)營，要么只是參股享受權(quán)益。相對(duì)而言，具有一定實(shí)力的礦業(yè)公司更傾向于通過大比例控股進(jìn)行礦山管理運(yùn)營，這樣可以降低風(fēng)險(xiǎn)和資金壓力。以上兩個(gè)特點(diǎn)的形成，或許與Codelco完全國有的特性有關(guān)。

Codelco旗下核心礦山資產(chǎn)一覽
表2 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，五礦經(jīng)濟(jì)研究院

　　憑借早期的政府支持和先天優(yōu)勢(shì)，Codelco控制了智利境內(nèi)四分之一的優(yōu)質(zhì)銅資源，其中Chuquicamata、Andina、ElTeniente均為世界級(jí)銅礦區(qū)。截止2015年，Codelco控制的銅資源剩余可采儲(chǔ)量（Reserves）為5100萬噸，占全球總量的7.3%左右，而資源量（Resources）更是占到全球總量的10%左右。此外，盡管全球銅礦開采的資源品位過去多年持續(xù)走低，但Codelco開采的礦石銅含量，基本上都較同期全球均值高出0.3個(gè)百分點(diǎn)左右，先天優(yōu)勢(shì)明顯。

截止2015年底Codelco旗下礦山資源儲(chǔ)量 (萬噸)
表3 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，五礦經(jīng)濟(jì)研究院

　　2004年之后，伴隨新一輪大宗商品牛市，全球礦業(yè)領(lǐng)域掀起大規(guī)模的并購重組活動(dòng)；而2012年市場(chǎng)掉頭向下開始之后，礦業(yè)公司又紛紛啟動(dòng)大規(guī)模的資產(chǎn)剝離。不過，Codelco很少進(jìn)行礦山資產(chǎn)運(yùn)作。過去十年，該公司只針對(duì)兩個(gè)標(biāo)的采取了一些動(dòng)作：一個(gè)是Boa Esperanca銅鈷礦，Codelco于2007年以8000萬美元出售，主要考慮到該礦規(guī)模較?。ㄣ~產(chǎn)量不到3萬噸）并面臨資源枯竭問題；
　　另一個(gè)則是英美資源旗下南美公司（Anglo AmericanSur S.A.）及所屬礦山，Codelco與三井、英美資源先后就該標(biāo)的進(jìn)行多次交易，目前獲得29.5%的權(quán)益。該公司旗下主力銅礦山Los Bronces目前年產(chǎn)銅40萬噸左右，是全球十大銅礦山之一。通過此項(xiàng)交易，Codelco每年獲得8萬噸左右的銅權(quán)益量。
　　三、過去十年競(jìng)爭(zhēng)與影響力不斷下降，經(jīng)營效率幾乎是行業(yè)墊底
　　Codelco的礦山銅產(chǎn)量長(zhǎng)期穩(wěn)居全球首位，占比維持在10%以上，最高年份接近15%。其中，Chuquicamata、Andina、El Teniente三座礦山長(zhǎng)期位列全球前十大在產(chǎn)礦山之列。由于未實(shí)施大規(guī)模的擴(kuò)張，2000年之后該公司礦山銅產(chǎn)量基本都維持在180萬噸/年上下波動(dòng)，其中2015年產(chǎn)量為189.1萬噸，創(chuàng)歷史記錄。不過，由于同時(shí)期競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（Freeport、Glencore、BHP等）紛紛進(jìn)行大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張，Codelco在行業(yè)內(nèi)的影響力也呈現(xiàn)逐年下降態(tài)勢(shì)。2016年，該公司礦山銅產(chǎn)量占全球比重降至9.16%，為有記錄以來最低。

Codelco礦山銅產(chǎn)量及全球占比變化
圖2 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)、ICSG，五礦經(jīng)濟(jì)研究院

　　依靠規(guī)?；_發(fā)，Codelco銅生產(chǎn)成本曾長(zhǎng)期領(lǐng)先于全球多數(shù)礦業(yè)公司。不過，伴隨大量富含金、鈷、鉬、鎳等伴生金屬的銅礦山開發(fā)，副產(chǎn)品收益使得這些礦山的銅生產(chǎn)現(xiàn)金成本顯著低于金屬相對(duì)含量單一的礦山。這一變化，直接導(dǎo)致了Codelco相對(duì)于一些礦商的成本優(yōu)勢(shì)逐步消失。更為嚴(yán)重的是，2008年金融危機(jī)后，主要銅礦生產(chǎn)商紛紛強(qiáng)化成本控制，采取措施特別是借助自動(dòng)化降低采礦成本。而同時(shí)期，由于旗下老舊礦山升級(jí)與改造資金投入不足，Codelco在成本上相對(duì)于全球銅生產(chǎn)均值的優(yōu)勢(shì)也持續(xù)縮小，甚至一度喪失。

Codelco銅生產(chǎn)成本與全球均值變化（美元/磅）
圖3 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)、Bloomberg，五礦經(jīng)濟(jì)研究院

　　與生產(chǎn)成本曾長(zhǎng)期領(lǐng)先相對(duì)應(yīng)，Codelco也曾是全球礦業(yè)領(lǐng)域最賺錢的公司之一。不過，受到諸多因素拖累，目前該公司已淪落為該領(lǐng)域內(nèi)運(yùn)營效率最低的公司之一。過去十年平均，在全球以銅資源開發(fā)為核心業(yè)務(wù)的大型礦商中（其中Freeport剔除油氣業(yè)務(wù)），Codelco的經(jīng)營利潤率（EBIDTA%）為33.3%，略高于波蘭銅業(yè)（32.6%）。而過去五年平均，Codelco的經(jīng)營利潤率（EBIDTA%）僅為23.9%，甚至低于波蘭銅業(yè)。

過去五年全球?qū)I(yè)型銅生產(chǎn)商平均利潤率（EBIDTA%）
圖4 數(shù)據(jù)來源：各公司年報(bào)、Reuters，五礦經(jīng)濟(jì)研究院

　　四、國內(nèi)外市場(chǎng)均面臨挑戰(zhàn)，Antofagasta和Freeport威脅最大
　　與Codelco一樣，Antofagasta也專注于智利境內(nèi)銅資源開發(fā)，且旗下礦山多與Codelco礦山毗鄰。該公司是全球銅資源領(lǐng)域的“后起之秀”，也是目前智利第二大銅生產(chǎn)商。2016年，該公司礦山銅產(chǎn)量為70.9萬噸，位列全球第七位。在資源稟賦上，Codelco相對(duì)于Antofagasta具有優(yōu)勢(shì)，后者旗下礦山平均含銅品位僅為0.48%（截止2016年底），較前者低0.21個(gè)百分點(diǎn);而在運(yùn)營管理上，Codelco則劣勢(shì)明顯，礦產(chǎn)銅生產(chǎn)現(xiàn)金成本（Cash Cost）長(zhǎng)期高于后者，差距最大時(shí)超過0.6美元/磅（2012年）。

Codelco與Antofagasta銅生產(chǎn)現(xiàn)金成本變化（美元/磅）
圖5 數(shù)據(jù)來源：各公司年報(bào)，五礦經(jīng)濟(jì)研究院

　　過去十年，Antofagasta的平均營業(yè)利潤率（EBIDTA%）為55.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于Codelco。其中，2016年二者利潤率差距達(dá)到歷史最大（24個(gè)百分點(diǎn)）。兩家企業(yè)經(jīng)營結(jié)果的巨大差異，可能源于礦山伴生金屬品種的不同——Antofagasta主力礦山（Los Pelambres和Centinela）伴生大量的金銀，也或與礦山投產(chǎn)及服務(wù)年限差異有關(guān)——Antofagasta主力礦山均在2000年之后建成投產(chǎn)，但性質(zhì)與體制顯著有別所帶來的影響或許更為重要——Antofagasta是一家公開上市公司。不過，無論原因如何，Codelco在智利國內(nèi)受到越來越多的質(zhì)疑，這或許也是政府在已承諾的注資方面動(dòng)作緩慢的原因之一。

Codelco與Antofagasta利潤率（EBIDTA%）變化
圖6 數(shù)據(jù)來源：各公司年報(bào)，五礦經(jīng)濟(jì)研究院

　　相對(duì)于全球第二大銅生產(chǎn)商Freeport而言，Codelco在產(chǎn)量上長(zhǎng)期高于后者，但在成本上長(zhǎng)期處于劣勢(shì)。2014-2015年，F(xiàn)reeport經(jīng)營深陷油氣擴(kuò)張的泥潭，銅業(yè)務(wù)也受到重大拖累，并使得Codelco在生產(chǎn)成本上一度顯露出優(yōu)勢(shì)。不過，2016年Freeport的經(jīng)營狀況明顯改善，當(dāng)年礦山銅生產(chǎn)現(xiàn)金成本重新與Codelco持平（1.26美元/磅），礦山銅產(chǎn)量（169.6萬噸）與Codelco產(chǎn)量的差距也縮小至歷史最低（13.5萬噸）。

Codelco與Freeport產(chǎn)量及現(xiàn)金差變化
圖7 數(shù)據(jù)來源：各公司年報(bào)，五礦經(jīng)濟(jì)研究院

　　經(jīng)過三年的深度調(diào)整，目前Freeport的經(jīng)營壓力已基本緩解，精力重新聚焦于銅資源開發(fā)業(yè)務(wù)。未來幾年，該公司計(jì)劃穩(wěn)步提高礦山銅產(chǎn)量，并將現(xiàn)金成本降至1.0美元/磅以下。然而，過去兩年Codelco對(duì)旗下礦山大規(guī)模升級(jí)改造未有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，如若短期內(nèi)資金問題仍舊無法解決，未來產(chǎn)量維持都尚難以保障，持續(xù)降低成本則更加不易。屆時(shí)，Codelco在全球市場(chǎng)的話語權(quán)也必將受到Freeport的進(jìn)一步蠶食，幾十年的行業(yè)老大地位或?qū)⒉槐！?br />　　五、資金短缺是Codelco的最大問題，同時(shí)也為市場(chǎng)提供了機(jī)會(huì)
　　為了重振昔日雄風(fēng)，2014年Codelco曾拋出了總額高達(dá)250億美元的五年投資計(jì)劃。通過這一計(jì)劃，Codelco希望主力礦山服務(wù)時(shí)間延長(zhǎng)60年，礦山銅產(chǎn)量2025年前達(dá)到250萬噸，生產(chǎn)成本長(zhǎng)期維持低位。不過，2015年銅價(jià)暴跌，該公司也出現(xiàn)公開發(fā)布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以來的首次虧損，企業(yè)經(jīng)營陷入困境，投資計(jì)劃被迫調(diào)整并推遲。
　　此外，2013年皮涅拉總統(tǒng)執(zhí)政時(shí)期，智利政府曾承諾在隨后五年向Codelco投資200億美元以上，以支持該公司進(jìn)行老舊礦山升級(jí)改造與擴(kuò)產(chǎn)。但2014年巴切萊特總統(tǒng)上臺(tái)后，對(duì)Codelco的支持力度有所減弱，過去三年僅進(jìn)行了45億美元的注資。這也是導(dǎo)致Codelco投資計(jì)劃難以落實(shí)的一個(gè)重要因素。
　　2016年銅價(jià)回升，Codelco經(jīng)營壓力大幅緩解，虧損額也縮小至4.3億美元（稅前利潤）。目前，市場(chǎng)對(duì)未來幾年全球銅價(jià)普遍看好，這對(duì)Codelco業(yè)績(jī)改善起到有效支撐。不過，面對(duì)持續(xù)走高的財(cái)務(wù)費(fèi)用、接近極限的生產(chǎn)成本以及無法擴(kuò)張的產(chǎn)量，經(jīng)營活動(dòng)所能夠籌措的資金相對(duì)有限。
　　另一方面，截止2016年底，Codelco總債務(wù)規(guī)模已攀升至152.8億美元，占總資產(chǎn)的比重上升至45.8%，兩個(gè)指標(biāo)雙雙創(chuàng)歷史記錄，而同期總資產(chǎn)負(fù)債率更是超過70%。過去兩年，Codelco在國際市場(chǎng)發(fā)行企業(yè)債券的實(shí)際利率均值已超過5%，2016年財(cái)務(wù)費(fèi)用支出達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的5.24億美元。這一形勢(shì)之下，該公司進(jìn)行債務(wù)融資面臨越來越大的壓力，大規(guī)模融資的可能性不大。
　　目前，Codelco已縮減了未來幾年的投資規(guī)模，并將Andina與Radomiro Tomic兩座礦山的擴(kuò)張計(jì)劃推后，但在政府援助不濟(jì)、業(yè)績(jī)改善預(yù)期有限、債務(wù)融資面臨壓力的背景下，仍面臨較大的資金缺口。由于經(jīng)營管理上很大程度都受制于政府，目前Codelco在嘗試通過其他方式（包括與國外銅礦企業(yè)合作）解決資金問題方面的積極性和能動(dòng)性都非常有限。
　　不過，年底智利將迎來新一屆總統(tǒng)選舉，而前總統(tǒng)皮涅拉已宣布參選，并存在較大的獲勝可能性。企業(yè)家出身的皮涅拉，在2010-2013年總統(tǒng)任期內(nèi)對(duì)Codelco較為重視，并考慮過將其少量股份私有化（后因阻力較大未落實(shí)）。因此，此輪智利政府換屆，或許能夠?yàn)镃odelco發(fā)展帶來轉(zhuǎn)機(jī)。
　　對(duì)于市場(chǎng)而言，盡管目前Codelco身陷經(jīng)營困境，但其仍控制著全球最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，完全國有的背景也使其是全球最值得信賴的礦業(yè)公司之一。資金短缺是當(dāng)前Codelco發(fā)展面臨的最大問題，尋求充足的資金也是該公司的首要任務(wù)，但申請(qǐng)政府注資、發(fā)行債務(wù)融資及銀行借款等傳統(tǒng)路徑均面臨諸多困難。因此，Codelco的這種境況，為其他企業(yè)與其合作提供了更多機(jī)遇和更大可能。據(jù)稱，目前一些跨國公司正在積極與其接觸。

文 | 王之泉
來源（公眾號(hào)） | 五礦經(jīng)濟(jì)研究院
編輯 | 撲克投資家，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處