根據(jù)上周發(fā)布的深度報告有色白馬系列之一:掌握鋁加工白馬的投資節(jié)奏所述，我們認為五大維度決定鋁加工企業(yè)投資價值，一是擴產(chǎn)規(guī)劃增速，二是產(chǎn)能爬坡進度，三是擴產(chǎn)方向是否符合產(chǎn)業(yè)趨勢，四是訂單匹配是否完備，五是估值水平是否合理。
    為了客觀比較鋁加工上市公司的基本面狀況及投資吸引力，現(xiàn)將明泰鋁業(yè)、亞太科技、南山鋁業(yè)、利源精制，以及銀邦股份進行動態(tài)比較，主要考察公司之間產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、加工費、擴產(chǎn)規(guī)劃增速、產(chǎn)能爬坡進度、訂單匹配情況以及估值水平的差異。
    明泰鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、利源精制擴產(chǎn)方向相對原有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有較大提升。明泰鋁業(yè)原有產(chǎn)品印刷鋁版基、復(fù)合鋁板帶箔等主要面向中低端市場，競爭激烈，毛利率較低；擴產(chǎn)方向為軌交大部件及交通用高精度鋁板帶材，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)系統(tǒng)性提升。
    南山鋁業(yè)原有業(yè)務(wù)包括罐料、建筑型材、軌交型材以及上游電解鋁一體化，擴產(chǎn)方向為汽車鋁板（四門兩蓋）、航空鋁鍛件以及高精度鋁箔，無論是細分行業(yè)規(guī)模還是國產(chǎn)化滲透率均有巨大提升空間。
    利源精制經(jīng)過多年軌交大部件的市場積淀和技術(shù)積累，正在與日本三井商社合作，向整車供應(yīng)商邁進。同時，公司沈陽定增項目配套了鋁合金深加工產(chǎn)能，逐漸由上游鋁材供應(yīng)商向下游深加工一體化加工服務(wù)商轉(zhuǎn)型，目前進口數(shù)控機床與智能加工中心已陸續(xù)進場，相關(guān)訂單紛至沓來。
    利源精制與明泰鋁業(yè)擴產(chǎn)規(guī)劃增速較快。利源精制的“軌道車輛制造及鋁型材深加工建設(shè)項目”在沈北新區(qū)占地面積達2600畝，面積為遼源本部的4倍，可研保守凈利潤10.5億，相當(dāng)于2016年業(yè)績的198%，擴產(chǎn)規(guī)劃較大，若僅以深加工產(chǎn)能計算，現(xiàn)有車間及機床對應(yīng)理論產(chǎn)能也在50億左右，同樣高于公司2016年的營業(yè)總收入。
    明泰鋁業(yè)擴產(chǎn)規(guī)劃包括“20萬噸高精度交通用鋁板帶項目”與“2萬噸交通用鋁型材項目”，分別對應(yīng)可研凈利潤1.3億及1.9億，考慮到公司上市后主要產(chǎn)品為加工費偏低的印刷鋁版基，轉(zhuǎn)型生產(chǎn)中厚板與軌交大部件將為公司業(yè)績帶來不小的增量，兩個項目可研凈利潤之和相當(dāng)于2016年公司凈利潤110%（募投項目已有部分業(yè)績釋放）；此外，2016年公司公告擬定增項目“12.5萬噸乘用車鋁板帶材項目”，為3年后的產(chǎn)能擴張打下基礎(chǔ)。
    明泰鋁業(yè)與南山鋁業(yè)產(chǎn)能爬坡進度與訂單匹配較好。明泰鋁業(yè)方面，“20萬噸高精度交通用鋁板帶”項目已于2016年跨越盈虧平衡點，隨著2017年冷軋機到位，預(yù)計產(chǎn)品將由熱軋胚料繼續(xù)向成品轉(zhuǎn)換，下游客戶對應(yīng)集裝箱中厚板、新能源大巴車蒙皮以及手機外殼鋁材等；而“2萬噸交通用鋁型材項目”綁定鄭州中車，為河南省軌道交通用車提供大部件材料，相關(guān)產(chǎn)品將于今年起開始交付鄭州中車，考慮到回款周期以及財務(wù)核算，我們預(yù)計該項目今年有望實現(xiàn)小幅盈利。
    南山鋁業(yè)于2011年10月公告投資61.9億建設(shè)“年產(chǎn)20 萬噸超大規(guī)格高性能特種鋁合金材料生產(chǎn)線項目”，經(jīng)過3年的設(shè)備訂購及進場建設(shè)周期，該項目已于2016年實現(xiàn)產(chǎn)品銷售，訂單方面公司手握國內(nèi)外客戶訂單，今年有望迎來全面放量，復(fù)制當(dāng)年鋁合金罐體材料實現(xiàn)進口替代的成功之路。
    明泰鋁業(yè)與亞太科技估值水平處于歷史低位。目前明泰鋁業(yè)與亞太科技動態(tài)估值對應(yīng)2017年20x-22x，2018年處于15x-18x的水平；南山鋁業(yè)歷史估值曾低至11 PE，一方面公司業(yè)務(wù)涵蓋上游低估值的電力-氧化鋁-電解鋁一體化環(huán)節(jié)，另一方面與公司持續(xù)定增擴股，資產(chǎn)負債率較低有關(guān)，應(yīng)多考慮PB指標；利源精制2016年底完成定增擴股，業(yè)績尚處于爬坡期，估值高于歷史最低水平；銀邦股份上市后募投項目折舊負擔(dān)較大，但已于2016年一季度迎來業(yè)績拐點，未來估值水平有望修復(fù)。
    明泰鋁業(yè)——正在崛起的交運鋁材新星
    傳統(tǒng)鋁板帶材行業(yè)龍頭。公司成立于1997年，一直專注于鋁板帶箔的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括印刷鋁版基（CTP版基、PS版基）、合金板、復(fù)合鋁板帶箔（釬焊料）、電子箔、包裝箔、其他板帶箔材等，其中PS鋁板基國內(nèi)市占率領(lǐng)先。
    三大項目實現(xiàn)產(chǎn)品升級，緊跟鋁加工市場發(fā)展方向。一是通過變更原IPO項目“鋁板帶箔生產(chǎn)線技術(shù)改造項目”為“20萬噸高精度交通用鋁板帶項目”，在原傳統(tǒng)鋁板帶業(yè)務(wù)基礎(chǔ)性上進一步拓展在交通用鋁板帶方面的應(yīng)用，可研凈利潤1.3億元；二是定增開展“2萬噸交通用鋁型材項目”，攜手鄭州中車，以河南省軌道交通建設(shè)為基礎(chǔ)，向軌交用鋁進軍，可研凈利潤1.9億元；三是擴產(chǎn)投建高精鋁箔項目，瞄準鋰電鋁箔市場，符合新能源產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展趨勢，預(yù)計2017即可形成業(yè)績貢獻。
    河南軌交市場空間巨大，攜手中車大有可為。2014年公司與河南省政府、中車四方戰(zhàn)略合作，通過中車培育和技術(shù)輸出，協(xié)助公司研發(fā)城際動車組、城軌車輛、汽車車輛高端鋁型材。根據(jù)河南省2014年發(fā)布的《關(guān)于進一步加強城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建管理工作的實施意見》，截止到2020年底，鄭州市將建成5條地鐵運營線路，總長166.9公里，洛陽到2020年城市軌道一期工程線網(wǎng)總規(guī)模105.4公里。按照每公里地鐵車輛保有量10輛計算，到2020年，河南省地鐵車輛保有量在2500右。公司作為河南首家軌交型材配套供應(yīng)商，受益于河南省軌交需求放量。
    擬定增12億切入車用鋁合金板市場，順應(yīng)汽車輕量化潮流。2016年9月公司公告非公開預(yù)案，擬以不低于14.16元/股的價格募集資金不超過12.15億元，扣除發(fā)行費用后全部用于“年產(chǎn)12.5萬噸車用鋁合金板項目”，項目建成后公司將擁有8萬噸車身外板用鋁合金帶材以及4.5萬噸車身內(nèi)板用鋁合金冷軋卷的產(chǎn)能，符合汽車輕量化潮流以及汽車板國產(chǎn)進口替代趨勢。該項目可研凈利潤1.4億元，目前公司已利用自籌資金開始前期的設(shè)備訂購。
    亞太科技——汽車輕量化的弄潮兒
    國內(nèi)精密鋁擠壓材龍頭。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要向汽車零部件生產(chǎn)商提供水箱管、空調(diào)管、復(fù)合管、盤管、棒材、制動系統(tǒng)用鋁型材等鋁合金材料。IPO募投項目投產(chǎn)后，公司精耕細作，成功演繹了教科書式的鋁加工融資擴產(chǎn)、投產(chǎn)初期業(yè)績承壓、投產(chǎn)后期業(yè)績順暢釋放的過程。
    緊抓汽車輕量化和工業(yè)型材高端化的兩大趨勢，持續(xù)擴產(chǎn)豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司在IPO項目投產(chǎn)后繼續(xù)擴產(chǎn)出新，開始涉足汽車精密結(jié)構(gòu)件材料、航空軌交、耐海水腐蝕鋁合金管、LNG繞管式換熱器、鐵路系統(tǒng)防銹高強度鋁合金等多元化高端工業(yè)鋁合金材料，下游需求旺盛，為公司未來五年的業(yè)績增長奠定基礎(chǔ)。
    無錫新區(qū)8萬噸項目進入產(chǎn)能爬坡期，業(yè)績放量前夜。無錫新區(qū)的8萬噸項目分為兩部分，一是4.2萬噸的新建產(chǎn)能（在2016年下半年即開始逐步投產(chǎn)），二是承接本部搬遷的3.8萬噸產(chǎn)能，預(yù)計到2017-2018年有望全面達產(chǎn)，主力承接航空航天、軌交、能源電力、海水淡化等鋁材新品。
    積極順應(yīng)市場大潮，擬定增17億投建新能源汽車及輕量化環(huán)保鋁材項目，進一步打開成長空間，有望再造一個亞太科技。由于新能源車動力電池的儲能限制，其輕量化程度將直接決定其續(xù)航里程，新能源車高速增長必將極大推動汽車輕量化進程。公司積極順應(yīng)市場潮流，定增投建“年產(chǎn)6.5萬噸新能源汽車鋁材項目”、“年產(chǎn)4萬噸輕量化環(huán)保型鋁合金材項目”，且大股東大手筆參與定增，彰顯了極強的戰(zhàn)略前瞻性和項目執(zhí)行信心。我們認為，公司兼具技術(shù)和客戶雙重優(yōu)勢，借助本次定增項目，有望成功拓展新能源汽車鋁材市場，進一步打開成長空間。
    攜手國際知名3D打印企業(yè)，切入3D打印領(lǐng)域。目前全球工業(yè)級3D打印已非紙上談兵，而是進入快速滲透期。公司與美國SenSigma LLC公司合作，引進國際領(lǐng)先的DMD激光熔敷技術(shù)，率先進軍國內(nèi)模具制造和修復(fù)市場，項目可行性強，符合工業(yè)4.0方向，潛在空間500億元，是全市場最快出利潤的3D打印商業(yè)模式，先發(fā)優(yōu)勢和技術(shù)壁壘明顯。
    南山鋁業(yè)——向汽車鋁板藍海挺進
    國內(nèi)鋁加工龍頭企業(yè)。公司擁有熱電－氧化鋁－電解鋁－熔鑄－(鋁型材/熱軋－冷軋－箔軋/鍛壓)的完整鋁加工產(chǎn)業(yè)鏈，布局在45平方公里土地內(nèi)，運輸半徑短，可以在生產(chǎn)過程中保證生產(chǎn)原料的供應(yīng)和產(chǎn)品的質(zhì)量，并節(jié)省能源損耗、廢料損失，降低運輸?shù)荣M用。公司主要產(chǎn)品包括上游電力、蒸汽、氧化鋁、電解鋁，下游鋁板帶箔、擠壓型材、壓延材及鋁鍛造件。終端需求逐漸從傳統(tǒng)建材、包裝 領(lǐng)域擴大到汽車、高鐵、飛機等交通運輸領(lǐng)域。
    包裝用鋁和工業(yè)型材奠定鋁深加工龍頭地位。第一，公司率先實現(xiàn)罐料生產(chǎn)國產(chǎn)化，多年保持國內(nèi)領(lǐng)軍地位；第二，公司作為中國中車上游軌交型材供應(yīng)商，最早切入軌交領(lǐng)域，市場占有率高，龍頭優(yōu)勢顯著；第三，積極拓展新能源鋰電鋁箔，有望受益新能源汽車需求增長。
    切入汽車鋁板、航空鋁鍛件領(lǐng)域，業(yè)績增長潛力大。2011年10月公司公告投資61.9億建設(shè)“年產(chǎn)20 萬噸超大規(guī)格高性能特種鋁合金材料生產(chǎn)線項目”，經(jīng)過3-4年的設(shè)備訂購及進場建設(shè)周期，目前已具備乘用車四門兩蓋鋁板材加工能力，并于2016年實現(xiàn)產(chǎn)品銷售，今年以來公司國內(nèi)外客戶拓展迅速，有望復(fù)制當(dāng)年鋁合金罐體材料實現(xiàn)進口替代的成功之路；此外，公司航空鋁材團隊技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先，客戶認證進度超預(yù)期，考慮到航空板材、鍛件市場的巨大國產(chǎn)化前景大，未來成長性突出。
    并購怡力電業(yè)，完善上游產(chǎn)業(yè)布局：2016年，公司公告完成怡力電業(yè)鋁電業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)包收購，以3.31 元/股發(fā)行21.63 億股，交易作價71.6 億元，旗下資產(chǎn)包括68萬噸電解鋁產(chǎn)能，121千瓦時熱電機組，同時配套37 萬噸碳陽極碳素生產(chǎn)線，并給與2016-2018年業(yè)績承諾總額不低于18億元。我們認為該并購將充分保障公司上游電解鋁供應(yīng)，為深化下游鋁加工奠定基礎(chǔ)。
    電解鋁供改有望超預(yù)期。目前電解鋁供給側(cè)改革政策繼續(xù)落地，電解鋁企業(yè)自查階段已結(jié)束，地方核查將跟進；考慮到目前電解鋁可交易指標已剩余不多，隨著9月底關(guān)停違規(guī)產(chǎn)能大限將至以及“26+2”城市環(huán)保限產(chǎn)政策，鋁價和電解鋁板塊有望迎來重估行情。
    利源精制——向高鐵整車供應(yīng)商挺進
    鋁合金型材精深加工龍頭企業(yè)。利源精制總部位于吉林省遼源市，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)包括工業(yè)型材、建筑型材和深加工，產(chǎn)品涵蓋建筑、軌交、3C等六大領(lǐng)域。2016年實現(xiàn)25.6億元營業(yè)收入，凈利潤5.5億元，近五年凈利潤復(fù)合增速31.4%。
    前期定增完成，利好公司第三次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。2017年1月20日，公司公告以11.38元/股價格非公開發(fā)行26,362.萬股，合計募集資金30億元，用于“軌道車輛制造及鋁型材深加工”，目前該新增股份已完成上市。值得重視的是，公司自2015年起已充分調(diào)動內(nèi)源融資渠道，在沈陽新區(qū)進行項目投建，彰顯公司推進高端軌交項目的堅定決心；另一方面，在建工程的提升也使得公司財務(wù)負擔(dān)加重，本次定增成功有望緩解公司前期較為緊張的資金鏈壓力，為公司第三次前瞻性戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。
    沈陽新區(qū)項目進入爬坡期，成長性極強。第一，項目規(guī)劃產(chǎn)能大，打開公司成長空間。包括1000輛整車產(chǎn)能以及6萬噸以上深加工體量，公司公告稱達產(chǎn)后年均銷售收入124億元，帶來10.91億元的凈利潤增量；第二，深加工投產(chǎn)迅速，下游需求旺盛，未來訂單有望逐漸放量。目前深加工項目已于2016年9月開始試生產(chǎn)，諸如3C、汽車等國內(nèi)外大客戶訂單有望逐步落地，為17～18年業(yè)績增長奠定堅實基礎(chǔ)；第三，軌交項目投建迅速，軌交訂單潛力巨大。我們預(yù)計年底之前軌交項目有望順利投產(chǎn)，國內(nèi)外軌交大單有望逐步落地，為公司業(yè)績進一步增長提供強大支撐。
    公司具有“五大成功基因”。上市以來，公司收入持續(xù)高速增長，復(fù)合盈利增速維持在20%以上：一是民營企業(yè)做鋁加工，機制優(yōu)勢顯著；第二，戰(zhàn)略布局極具前瞻性，對下游市場發(fā)展潮流極為敏感，不斷切入新藍海；第三，縱深發(fā)展，吃盡整條產(chǎn)業(yè)鏈利潤；第四，與全球領(lǐng)先裝備制造商緊密合作，持續(xù)引進、消化學(xué)習(xí)，掌握核心裝備技術(shù)訣竅。第五，發(fā)揮東北區(qū)位優(yōu)勢，搭建多元化、穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)客戶群。
    內(nèi)外兼修，向高鐵整車供應(yīng)商挺進。公司此次向高鐵整車制造商轉(zhuǎn)型，符合其“五大成功基因”的一貫邏輯，以及“一帶一路”對外輸出低成本優(yōu)勢產(chǎn)能的國家戰(zhàn)略。一是國內(nèi)地鐵項目建設(shè)如火如荼，公司有望利用技術(shù)、成本及區(qū)位優(yōu)勢獲取市場份額；二是海外市場需求巨大，國外軌交裝備市場穩(wěn)步上升；三是利源借助三井物產(chǎn)的技術(shù)和銷售網(wǎng)絡(luò)，借船出海，并規(guī)避與中國中車的直接競爭，分享巨大海外市場；四是與國企相比，公司在對外輸出產(chǎn)能時具有更強的成本優(yōu)勢以及商業(yè)模式特色。
    銀邦股份——主業(yè)拐點顯現(xiàn)，軍民融合漸露崢嶸
    國內(nèi)鋁基復(fù)合材料行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司位于江蘇省無錫市，是國內(nèi)規(guī)模最大的釬焊用鋁合金復(fù)合板帶箔生產(chǎn)企業(yè)之一，也是國內(nèi)唯一的電站空冷系統(tǒng)用鋁鋼復(fù)合帶材的批量生產(chǎn)企業(yè)。公司致力于鋁合金復(fù)合材料、鋁基多金屬復(fù)合材料以及鋁合金非復(fù)合材料的研究、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，主要從事釬焊用鋁合金復(fù)合板帶箔、鋁鋼復(fù)合帶材、釬焊用鋁合金板帶箔等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。下游行業(yè)涵蓋汽車、電站空冷系統(tǒng)、工程機械、家用電器等領(lǐng)域。
    傳統(tǒng)主業(yè)2017年Q1增速由負轉(zhuǎn)正，業(yè)績拐點顯現(xiàn)。隨著公司募投產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，公司產(chǎn)能規(guī)模將由上市初期的7.5萬噸躍升為目前的20萬噸，2015年公司業(yè)績受制于轉(zhuǎn)固折舊壓力以及下游訂單不及預(yù)期等因素出現(xiàn)虧損。2017年上半年公司鋁合金復(fù)合材料訂單出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，相關(guān)加工費和價格水平均較為穩(wěn)定，新認證的客戶訂單有助于提升開工率，并且其毛利率更高的鋁基多金屬復(fù)合材料業(yè)績貢獻也會逐漸增多。
    子公司飛而康3D打印技術(shù)過硬，航空航天零部件打印布局領(lǐng)先。飛而康的技術(shù)團隊在海外有3D 打印的成功科研實踐經(jīng)歷，尤其是在鈦合金粉末制備以及航空航天材料方面有較為成熟的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗。公司的技術(shù)填補了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈空白，未來將有望充分受益航空航天核心零部件需求放量。
    積極布局軍工業(yè)務(wù)，軍民融合漸露崢嶸。自2014年9月以來，公司陸續(xù)與中國兵器科學(xué)與工程研究院、702所等軍工機構(gòu)簽署戰(zhàn)略協(xié)議，通過與軍工科研院所合作，積極融入軍工體系，輕金屬復(fù)合裝甲材料領(lǐng)域民參軍進展巨大。兵科院是兵器行業(yè)唯一從事國防金屬材料（52 所）、非金屬材料（53 所）及其工藝技術(shù)研究的專業(yè)研究院，雙方合作不僅限于“某型疊層裝甲鋁合金板材”的供貨，而是上升到資源互補，共同研發(fā)、建設(shè)多金屬輕量化復(fù)合裝甲材料產(chǎn)業(yè)化體系的戰(zhàn)略高度。我們預(yù)計軍工業(yè)務(wù)未來將呈現(xiàn)三大主線：一是介入多金屬輕量化復(fù)合裝甲材料產(chǎn)業(yè)化體系；二是介入3D打印零部件軍品；三是其他軍民融合。