經(jīng)過了4-5月份的股債和商品三殺效應(yīng)之后，6月中旬之后，股債和商品卻聯(lián)袂大幅反彈，其中此前跌勢(shì)較大的商品表現(xiàn)尤為突出，尤其是煤焦鋼和有色金屬等強(qiáng)周期商品領(lǐng)漲明顯。
　　筆者認(rèn)為，6月中旬以來的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)反彈的原因是多方面的，包括美元大幅走弱、短期流動(dòng)性改善、去杠桿力度放緩和5月宏觀數(shù)據(jù)好于預(yù)期。其中驅(qū)動(dòng)商品強(qiáng)勢(shì)反彈的主要原因是預(yù)期差，市場此前預(yù)計(jì)由于房地產(chǎn)投資滯后房地產(chǎn)銷售1年時(shí)間，補(bǔ)庫存演變?yōu)槿齑鏁?huì)帶來經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但是實(shí)際5月份數(shù)據(jù)好于預(yù)期，尤其是需求端拖累不及預(yù)期。再疊加流動(dòng)性改善和美元大幅下跌，如2013年錢荒之后的商品反彈。
　　不過，從未來多空因素來看，宏觀層面并不樂觀。后續(xù)基建與地產(chǎn)刺激效應(yīng)的衰減，財(cái)政和金融監(jiān)管“雙嚴(yán)”的趨勢(shì)，意味著經(jīng)濟(jì)從年初的高位回落只是時(shí)間問題，且隨著嚴(yán)厲監(jiān)管措施的持續(xù)，中國經(jīng)濟(jì)還可能面臨階段性的快速下滑。而去杠桿基調(diào)并不會(huì)輕易動(dòng)搖，因此利率易漲難跌，商品下半年整體走熊的概率很大。
　　一、多因素共振制造商品強(qiáng)勢(shì)反彈
　　1、流動(dòng)性改善和去杠桿短期力度放緩
　　首先，短期流動(dòng)性改善明顯。央行在6月前三周凈投放約4000億貨幣，加上6月份通常有2000億左右的財(cái)政放款，以及6月美元大幅下跌和人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)反彈下的外匯占款繼續(xù)流出情況繼續(xù)改善，流動(dòng)性短期改善明顯。
　　圖1：央行公開市場凈投放

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　另外，6月份銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管政策出現(xiàn)短期緩和跡象，銀監(jiān)會(huì)官員強(qiáng)調(diào)絕不因?yàn)樘幹蔑L(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)，部分銀行獲準(zhǔn)延期1到3個(gè)月提交自查報(bào)告。由于銀監(jiān)會(huì)的檢查重點(diǎn)在于同業(yè)和理財(cái)?shù)扔白鱼y行業(yè)務(wù)，這也是過去幾年債市新增投資資金的主要來源，因而在監(jiān)管壓力之下銀行的同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)被迫收縮，導(dǎo)致了利率的上升。而在監(jiān)管壓力緩和之后，銀行的縮表壓力下降，也有助于利率的短期企穩(wěn)回落。
　　回顧2013年兩次“錢荒”，第一次起始于2013年6月7日，終結(jié)于6月25日左右，在錢荒結(jié)束后的7月小幅反彈，但8月份強(qiáng)勢(shì)文華商品指數(shù)大幅上漲了6.5%，本輪文華商品指數(shù)反彈了6.6%；第二次“錢荒”發(fā)生在2013年底，當(dāng)年12月19日，銀行間市場利率全線上漲，Shibor7天回購加權(quán)平均利率上漲至6.472%，再創(chuàng)6月底以來新高。央行通過公開市場短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)向市場適度注入流動(dòng)性。如必要，將據(jù)財(cái)政支出進(jìn)度情況，繼續(xù)向符合條件金融機(jī)構(gòu)通過SLO提供流動(dòng)性支持。但是央行行動(dòng)并沒有改變商品的下跌大趨勢(shì)。
　　2、經(jīng)濟(jì)預(yù)期差是最關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)因素
　　由于2017年4月份開始，包括制造業(yè)PMI等一系列指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫階段，包括基建投資等需求指標(biāo)回落，市場擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。而5月份公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，6月份工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)反彈，制造業(yè)PMI反彈至51.7，僅略低于3月時(shí)創(chuàng)下的四年多來最高水平；非制造業(yè)PMI同樣進(jìn)一步反彈至54.9，僅略低于3月創(chuàng)下的高點(diǎn)。而5月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤小幅回升，當(dāng)月同比增速由上月的14%上升到16.7%。商品期貨價(jià)格出現(xiàn)較大的行情主要是預(yù)期差，因此5月和6月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，從而助推多頭資金回補(bǔ)，空頭資金也被迫離場。
　　圖2：中采制造業(yè)PMI

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　3、美元持續(xù)回落
　　對(duì)于一些國際性商品而言，如有色金屬，橡膠和能化產(chǎn)品，美元下跌引發(fā)原油和國際基本金屬如銅、鉛鋅反彈。從短期走勢(shì)來看，美元下跌意味著人民幣升值，從而意味著進(jìn)口成本下降，從而驅(qū)動(dòng)進(jìn)口需求增加，從而間接推動(dòng)商品的需求。
　　017年，美聯(lián)儲(chǔ)在3月和6月兩次加息都沒能扶持美國長期國債收益率止跌反彈，主要原因還是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能繼續(xù)疲軟。其中作為衡量需求端的美國銀行業(yè)信貸余額增速持續(xù)回落。數(shù)據(jù)顯示，5月末美國銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比規(guī)模增速降至2.3%，大型銀行信貸增速降至3.9%，小型銀行信貸增速降至6.3%，小型銀行信貸同比增速近兩月下降較快。最近公布的制造業(yè)PMI指標(biāo)顯示，美國6月Markit制造業(yè)PMI初值 52.1，創(chuàng)九個(gè)月新低。
　　4、長時(shí)間市場出清導(dǎo)致庫存偏低
　　回顧2011年至2015年，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了較長時(shí)間的市場出清，包括一些中小企業(yè)關(guān)閉，社會(huì)庫存出清，導(dǎo)致市場流通環(huán)節(jié)庫存大幅縮減，從而盡管經(jīng)濟(jì)和需求出現(xiàn)些許放緩，但是商品庫存還處于低位。而低庫存往往意味著一旦出現(xiàn)些許利好，在充裕的流動(dòng)性背景下，價(jià)格就容易出現(xiàn)較大的反彈。
　　這里面以黑色產(chǎn)業(yè)最為突出。盡管中鋼協(xié)統(tǒng)計(jì)的國有重點(diǎn)鋼廠的產(chǎn)量6月初再度出現(xiàn)快速上升，創(chuàng)年內(nèi)次新高，且明顯高于往年同期，但是鋼材社會(huì)庫存依舊偏低。6月底鋼廠鋼廠庫存為311.85噸，2016年同期為373.15萬噸，2015年同期的532.97萬噸。五大品種鋼材社會(huì)庫存，當(dāng)前庫存為974.1萬噸，2016年同期為886.74萬噸，2015年同期的1281.07萬噸。
　　有色金屬方面，其中鋅庫存處于相對(duì)低位，而銅庫存近期在LME倉庫出現(xiàn)持續(xù)的下降。數(shù)據(jù)顯示，截止6月30日，上期所鋅庫存跌至64881噸，僅次于2008年金融危機(jī)爆發(fā)前的最低水平，去年同期為21.53萬噸；而LME鋅庫存也降至29.13萬噸，去年同期為41.22萬噸。6月中旬以來，到6月30日上期所銅庫存也降至17.66萬噸，去年同期為15.53萬噸，而LME銅庫存在6月30日降至24.97萬噸，去年同期為19.23萬噸，雖然依舊高于去年同期，但是邊際下降速度較快，因此對(duì)銅價(jià)有明顯的提振。
　　圖3：LME和SHFE鋅庫存圖4：LME、SHFE和COMEX銅庫存

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　二、經(jīng)濟(jì)和貨幣前景并不樂觀，商品下半年“熊途”難免
　　1、下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大
　　首先，對(duì)于6月份制造業(yè)PMI不易樂觀。6月制造業(yè)PMI指數(shù)較上月回升至51.7，僅略低于3月時(shí)創(chuàng)下的四年多來最高水平。生產(chǎn)、新訂單和生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)全線反彈。其中，出口指數(shù)和生產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)尤其亮眼，二者皆創(chuàng)下2012年4月以來新高：新出口訂單指數(shù)上升1.3個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到52，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的支撐繼續(xù)增強(qiáng)。
　　不過，我們關(guān)注到6月份產(chǎn)成品庫存指數(shù)繼續(xù)回落至46.3，這與5月工業(yè)企業(yè)庫存數(shù)據(jù)中體現(xiàn)的工業(yè)進(jìn)入“去庫存”階段相符。雖然近4年來，制造業(yè)產(chǎn)成品庫存指數(shù)一直位于榮枯線下方，目前整體庫存水平已處低位，但是去庫存依舊意味著需求端放緩。
　　另外，我們關(guān)注到制造業(yè)PMI和發(fā)電耗煤增速出現(xiàn)背離。6月份的6大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速從5月的11%大幅下降至5.6%，創(chuàng)下16年7月以來新低，預(yù)示6月份發(fā)電增速出現(xiàn)大幅下滑。
　　僅憑6月份官方PMI的回升并不能斷定經(jīng)濟(jì)短期反彈，而對(duì)于6月下旬發(fā)電耗煤增速的跳水也要高度警惕。而發(fā)電耗煤量增速跳水更能反映經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，原因在于：
　　一是制造業(yè)PMI是個(gè)環(huán)比指標(biāo)，衡量的是當(dāng)月數(shù)值和上月之比，因而和GDP增速的統(tǒng)計(jì)口徑并不一致。從過去7年的數(shù)據(jù)來看，中國制造業(yè)PMI一直在50左右徘徊，沒有明顯的趨勢(shì)性變化，而中國GDP增速從10%降到了7%以下。
　　二是PMI更能反映6月中上旬?dāng)?shù)據(jù)，發(fā)電耗煤增速包括了全月每一天的數(shù)據(jù)。尤其從6月數(shù)據(jù)來看，其實(shí)6月中上旬的發(fā)電耗煤增速高達(dá)12.6%，高于5月的11%，而發(fā)電耗煤增速在6月下旬直接跳水至-6.9%，這時(shí)PMI調(diào)研的采購經(jīng)理人還來不及作反應(yīng)。
　　三是中采制造業(yè)PMI反映的主要是國有企業(yè)，對(duì)民營企業(yè)反映并不及時(shí)，對(duì)比5月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速，國企利潤依舊高企，金融去杠桿對(duì)國企的沖擊遠(yuǎn)不及民營企業(yè)。
　　其次，5月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤反映出，中上游利潤的修復(fù)，而民營企業(yè)占主導(dǎo)的下游企業(yè)利潤改善有限。且，工業(yè)利潤增速回升主要受到營業(yè)外業(yè)務(wù)和個(gè)別行業(yè)帶動(dòng)，主營業(yè)務(wù)利潤增速實(shí)則繼續(xù)放緩。企業(yè)投資收益多集中在5、6月份到賬，5月工業(yè)企業(yè)投資收益同比由上月的-0.9%猛增至32.5%；受上年同期低基數(shù)影響，5月工業(yè)企業(yè)營業(yè)外凈收入同比由上月的-6.9%飆升至34.1%。這兩項(xiàng)營業(yè)外收益的增長，合計(jì)拉動(dòng)利潤增速比4月份加快3.4個(gè)百分點(diǎn)，若剔除其影響，營業(yè)內(nèi)利潤增速應(yīng)較上月有所下降。
　　工業(yè)進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段，需警惕企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用快速上升對(duì)工業(yè)生產(chǎn)造成進(jìn)一步的沖擊。5月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)增長9.3%，較上月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)，這標(biāo)志著本輪工業(yè)庫存周期進(jìn)入了去庫存的下行階段，從而后續(xù)工業(yè)生產(chǎn)對(duì)總需求的拉動(dòng)作用將逐步減弱。
　　圖5：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)成本累計(jì)增速

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　再次，地產(chǎn)和基建投資下半年對(duì)經(jīng)濟(jì)扶持力度邊際減弱。地產(chǎn)方面，我們關(guān)注到1-5月份房地產(chǎn)投資已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，回落至8.8%，而Wind商品指數(shù)和房地產(chǎn)投資累計(jì)增速呈現(xiàn)較高的正相關(guān)性。為何房地產(chǎn)投資增速和商品指數(shù)呈現(xiàn)高度正相關(guān)性呢?主要有兩個(gè)方面因素：一是，房地產(chǎn)繁榮期對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)增長較快期，需求相對(duì)繁榮，從而驅(qū)動(dòng)商品價(jià)格上漲，尤其是地產(chǎn)行業(yè)關(guān)系到上下游多個(gè)行業(yè)的供需；二是地產(chǎn)繁榮期對(duì)應(yīng)著貨幣寬松期，貨幣寬松是商品上漲的必要條件。
　　圖6：Wind商品指數(shù)和房地產(chǎn)投資累計(jì)增速

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　從房地產(chǎn)投資增速和商品房銷售增長，庫存情況來看，以往投資滯后于銷售2-3 個(gè)季度的規(guī)律不再有效，主要原因是地產(chǎn)金融化。而決定房地產(chǎn)投資增速的主要是資金來源，尤其是自籌資金來源。2017年上半年地產(chǎn)投資增速回落慢于預(yù)期的主要原因市場經(jīng)歷了2016年去庫存房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流充裕，但是下半年在發(fā)債成本上升，私募資管和信托融資收窄，金融去杠桿下信貸收緊等多方面因素沖擊，地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增速價(jià)將持續(xù)回落，帶動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速和新房開工面積增速的進(jìn)一步回落。
　　基建方面，受高基數(shù)、融資成本等原因限制，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)增速難以延續(xù)。而PPP項(xiàng)目落地規(guī)模從2017年2月的高點(diǎn)3800億不斷下滑，5月落地已不足1000億。從地方融資來看，87 號(hào)文對(duì)地方政府通過包裝項(xiàng)目來違規(guī)融資舉債進(jìn)行了控制，預(yù)計(jì)將導(dǎo)致PPP 項(xiàng)目推進(jìn)的放緩，也可能會(huì)對(duì)基建投資完成額造成一定程度的負(fù)面影響。
　　2、金融去杠桿和流動(dòng)性偏緊的政策不會(huì)逆轉(zhuǎn)
　　金融去杠桿下的M2加速下滑勢(shì)必弱化宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，但該弱化效應(yīng)存在時(shí)滯，其影響或?qū)Ⅲw現(xiàn)在未來數(shù)月的宏觀數(shù)據(jù)方面。資金面方面，6月下旬，央行持續(xù)凈回籠資金，6月30日當(dāng)周，周央行公開市場有3300億逆回購到期，周一到周五分別到期500億、100億、500億、600億和1600億。央行已連續(xù)四日暫停公開市場操作。展望7月份，7月份28天逆回購和MLF將集中到期，再加上金融去杠桿的持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)今后一段時(shí)間資金面仍將維持緊平衡的狀態(tài)。
　　從銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的表態(tài)來看，金融去杠桿并未結(jié)束，只是在節(jié)奏和力度上短期緩和。由于影子銀行和金融加杠桿一方面是利率市場化的結(jié)果，另一方面是金融機(jī)構(gòu)缺乏約束的結(jié)果，因此從金融部門加杠桿的歷史過程來看，為了不引發(fā)金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊，金融市場去杠桿也是長期的。
　　在金融去杠桿和金融監(jiān)管持續(xù)的情況下，貨幣供應(yīng)M2增速有望持續(xù)處于低位。而流動(dòng)性趨緊對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊關(guān)鍵要看M2增速，只有在M2增速持續(xù)回落的情況下，才表明利率的抬升產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的緊縮效果，資產(chǎn)價(jià)格才會(huì)面臨調(diào)整的壓力。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，M3增速與GDP名義增速的差值今年一季度已經(jīng)降至1%以下，如果貨幣增速進(jìn)一步回落，并低于GDP名義增速，意味著資產(chǎn)價(jià)格面臨的調(diào)整壓力會(huì)更大。
　　圖7：Wind商品指數(shù)和M2增速

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　總結(jié)，在二季度股債和商品三殺效應(yīng)下，央行改善短期流動(dòng)性和監(jiān)管層暫緩去杠桿力度是正常的政策之舉，結(jié)合2013年“錢荒”后商品反彈的邏輯，本輪商品短期強(qiáng)勢(shì)反彈也是可以理解的。然而本輪去杠桿和貨幣政策不同于2013年，貨幣增速和GDP增速差的回落，以及金融去杠桿的長期性、基建和地產(chǎn)自峰值回落都意味著經(jīng)濟(jì)缺乏扶持力量，三季度商品反而存在更大的下行壓力。