隨著煤炭和鋼鐵行業(yè)依次取得供給側(cè)改革的階段性成果，市場開始將關(guān)注的目光轉(zhuǎn)移至其它仍有待供給側(cè)改革推進的領(lǐng)域，博弈預(yù)期差的修復(fù)，電解鋁便是其中一個。由于前幾年違規(guī)違建產(chǎn)能涌現(xiàn)，電解鋁行業(yè)面臨著產(chǎn)能過剩的沖擊，不少企業(yè)陷入虧損，龍頭中國鋁業(yè)更是頻頻成為巨虧王。2012年至2015年期間，該公司扣非后合計虧損逾400億元。2016年以來，隨著供給側(cè)改革的穩(wěn)步推進以及國際大宗商品的復(fù)蘇，電解鋁行業(yè)基本面出現(xiàn)較大改善，而近期“6·30”大限的到來更是引發(fā)了市場對電解鋁供給側(cè)去產(chǎn)能進度的關(guān)注。
    電解鋁供給側(cè)來龍去脈
    十八大以來，國家下發(fā)調(diào)控電解鋁行業(yè)產(chǎn)能的文件主要有三個。與2013年國發(fā)41號文和2015年發(fā)改產(chǎn)業(yè)1494號文相比，今年的發(fā)改產(chǎn)業(yè)656號文多了“違法產(chǎn)能”的說法（以前只有“違規(guī)產(chǎn)能”，這意味著電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革的范圍有所擴大。）所謂違規(guī)產(chǎn)能，主要指未批先建或者沒有置換指標(biāo)的產(chǎn)能，而違法產(chǎn)能則涉嫌違反土地法、環(huán)保法、稅法、電力法等法律條文，性質(zhì)更為惡劣。發(fā)改產(chǎn)業(yè)656號文作為電解鋁供給側(cè)改革的綱領(lǐng)性文件，主要明確了兩點：一是違規(guī)違法產(chǎn)能的標(biāo)準(zhǔn)，二是清理整頓的時點。時點方面，此次整頓主要分為企業(yè)自查、地方核查、專項抽查和督促整改4個階段，分別要求在5月15日前、6月30日前、9月15日前以及10月15日前完成。在這個背景下，前期依靠制度套利發(fā)展的企業(yè)生產(chǎn)成本可能會因合規(guī)、環(huán)保以及所承擔(dān)社會成本的上升而抬升，而經(jīng)營規(guī)范的企業(yè)反倒會因為相對競爭力的上移而受益。
    電解鋁與煤炭、鋼鐵等供給側(cè)改革有著很大的區(qū)別。首先，煤炭和鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革都有著明確的去產(chǎn)能目標(biāo)。如煤炭行業(yè)2016年去產(chǎn)能目標(biāo)2.5億噸，2017年為1.5億噸；鋼鐵行業(yè)2016年去產(chǎn)能目標(biāo)4500萬噸粗鋼等。但電解鋁行業(yè)的去產(chǎn)能并沒有明確的在規(guī)定時間內(nèi)要求去掉多大規(guī)模的目標(biāo)，主要關(guān)停的還是違法違建產(chǎn)能。其次，電解鋁行業(yè)所面臨的供需格局與煤炭、鋼鐵行業(yè)有著根本的區(qū)別。從總需求的角度來看，煤炭和鋼鐵都進入了下行周期，但電解鋁需求仍保持較快的增長。目前行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能大約3500萬噸，即便是實際在產(chǎn)能也不過3800萬噸，與實際需求基本相仿，所以供需失衡絕對不是目前進行電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革的主要原因。倘若產(chǎn)能出清力度過大，很容易引發(fā)供給緊張、價格大漲等新問題，不符合供給側(cè)改革的初衷。最后，電解鋁企業(yè)所面臨的經(jīng)營環(huán)境與煤炭、鋼鐵也有本質(zhì)的區(qū)別。從行業(yè)來看，盡管行業(yè)面臨“冰火兩重天”，但整體仍保持了一定的盈利能力，這決定了對電解鋁行業(yè)進行供給側(cè)改革的緊迫性并沒有煤炭和鋼鐵行業(yè)高。
    電解鋁價格路在何方
    盡管今年一季度有“2+26”城大氣污染治理任務(wù)的情緒催化，但二季度電解鋁供給側(cè)改革并沒有看到太多實質(zhì)性的進展，僅嘉潤象征性地停了2萬噸，雷聲大雨點小。這也讓市場認(rèn)為，今年電解鋁的供給側(cè)改革會重蹈過去幾輪宏觀調(diào)控的覆轍，產(chǎn)能越是受調(diào)控，民間資本的膨脹越是厲害。所以二季度以來電解鋁價格震蕩下行，滬鋁現(xiàn)貨從4月中旬的最高點14930元/噸下滑至13565元/噸。
    發(fā)改產(chǎn)業(yè)656號文件要求省級人民政府和國務(wù)院國資委分別組織對本轄區(qū)內(nèi)企業(yè)、有關(guān)中央企業(yè)電解鋁新增產(chǎn)能進行核查，對違法違規(guī)建設(shè)項目，依法依規(guī)嚴(yán)肅查處，對土地、環(huán)保產(chǎn)能置換等方面存在突出問題的進行整改，形成核查報告。656號文給出的工作期限是6月30日，這意味著各地區(qū)認(rèn)定的違法違規(guī)產(chǎn)能必須在這一大限之前關(guān)停，否則若在之后的專項抽查階段發(fā)現(xiàn)虛假情況，還需要追究主管領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任。從時間點來看，近期違法違規(guī)產(chǎn)能的出清步伐也確實在加快。根據(jù)工信部統(tǒng)計，今年六七月關(guān)閉的違法違規(guī)產(chǎn)能將達到500萬噸。
    由于尋租空間的存在，上述統(tǒng)計的關(guān)停產(chǎn)能實際上的執(zhí)行效果仍有待進一步核實，否則按照目前的供需情況原鋁價格早已出現(xiàn)暴漲。目前電解鋁處于供需相對平衡的狀態(tài)，算上電解槽檢修帶來大約10%的產(chǎn)能閑置，過剩產(chǎn)能基本只在一兩百萬噸的水平。如果供給側(cè)改革的執(zhí)行力度堪比之前的煤炭，那么供給缺口將開啟電解鋁價格的單邊上漲，電解鋁價格漲到1.6萬元/噸也不是不可能。短期來看，由于需求的季節(jié)性差異以及采暖季的環(huán)保限產(chǎn)措施，四季度預(yù)計將出現(xiàn)季節(jié)性供給不足，疊加供給側(cè)改革推進有望加快的預(yù)期，當(dāng)前電解鋁板塊仍具備較優(yōu)的風(fēng)險收益比。
    電解鋁行情如何尋機
    上半年電解鋁期現(xiàn)貨價格基本在13500萬元/噸-14900萬元/噸的區(qū)間震蕩。即便接下來的供給側(cè)改革可能因?qū)ぷ庖约敖?jīng)營效率等因素而使違規(guī)違建產(chǎn)能出清有限，供給側(cè)改革的政策落地仍大概率以脈沖的方式影響三四季度電解鋁產(chǎn)能，以至于出現(xiàn)暫時性的供給缺口。中長期由于成本端的不斷抬升，鋁價易漲難跌。從配置層面上看，短期利好鋁價業(yè)績彈性較大的標(biāo)的。根據(jù)海通有色的測算方法，目前主要電解鋁上市公司中，電解鋁漲價對毛利增厚彈性最大的為神火股份、其次為云鋁股份。
    市場方面，二線藍籌接力一線白馬已有一段時間，尤其是上周以來，以有色、煤炭和鋼鐵為代表的二線藍籌紛紛上漲。由于市場資金抱團的現(xiàn)象仍比較嚴(yán)重，7月市場波動很可能加大，但作為有基本面支撐的電解鋁板塊后續(xù)仍有望跑出超額收益。按照目前的鋁價測算，當(dāng)前神火股份、云鋁股份、中國鋁業(yè)和南山鋁業(yè)的估值分別為9倍、16倍、21倍、21倍，若供給側(cè)改革初見成效，推動電解鋁價格突破16000萬元/噸，則上述公司估值將分別下降至6倍、9倍、13倍和9倍。