今年電解鋁成為“供給側(cè)改革”的又一個風(fēng)口品種，自年初至今，“2+26+3”地區(qū)針對電解鋁及其原輔料的采暖季限產(chǎn)、全國性電解鋁違規(guī)產(chǎn)能的清理整頓等政策面消息，輪番成為鋁產(chǎn)業(yè)鏈上的炒點，并帶來了市場做多資金對滬鋁久違的青睞。當然，多頭的路徑也并非一帆風(fēng)順，市場對電解鋁“供給側(cè)改革”的預(yù)期不斷反復(fù)，這帶來了鋁價在上半年絕大多數(shù)時間的區(qū)間盤整。直到6月下旬開始，伴隨新疆、山東等產(chǎn)鋁大戶的減產(chǎn)舉措陸續(xù)落地，市場對“供給側(cè)改革”最終兌現(xiàn)的預(yù)期逐漸由此前的猶疑，轉(zhuǎn)向更大程度的信任，這帶來了鋁價自13500到14500的1000點反彈。
　　而當下，市場最關(guān)心的問題就是，鋁價還有多少上漲空間？
　　我們認為，鋁價迄今為止的漲勢都是基于一條邏輯：預(yù)期大于現(xiàn)實，即預(yù)期和現(xiàn)實出現(xiàn)了劈叉，市場押注在“供給側(cè)改革”帶來電解鋁供給短缺的預(yù)期上，并因此推高了鋁價，但卻無視了整個上半年電解鋁供給過剩的現(xiàn)實。不過，在供給短缺的預(yù)期先行之后，鑒于近期多個電解鋁違規(guī)產(chǎn)能的減產(chǎn)，下半年供給短缺的現(xiàn)實似乎也在跟進。由此，鋁價的邏輯將轉(zhuǎn)變?yōu)?mdash;—現(xiàn)實對預(yù)期的追趕，在這一過程中供給短缺的預(yù)期是進一步強化還是弱化，將決定鋁價下半年的高度。

　　▌一、供給過剩的“現(xiàn)實”
　　如果拋開今年上半年鋁價的亮麗表現(xiàn)，單從供需基本面的角度來看，今年迄今國內(nèi)電解鋁市場呈現(xiàn)的是一個供給大幅過剩的格局。根據(jù)阿拉丁的數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月底國內(nèi)電解鋁總建成產(chǎn)能已接近4347.7萬噸，運行產(chǎn)能在3849.2萬噸，產(chǎn)能利用率接近88.5%，為近4年記錄高點。1-6月國內(nèi)電解鋁累計產(chǎn)量接近1848萬噸，月均產(chǎn)量在308萬噸，累計同比增長19.8%，遠高于去年同期的1.3%，亦處在近5年產(chǎn)量增速高點。
　　與去年年底時相比，今年上半年國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能新增230萬噸，這主要得益于新投及復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能的增加，同時減產(chǎn)產(chǎn)能相對較少。根據(jù)阿拉丁的數(shù)據(jù)顯示，1-6月國內(nèi)累計新投電解鋁產(chǎn)能221萬噸，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能63.5萬噸，減產(chǎn)產(chǎn)能47萬噸，合計產(chǎn)能凈增加237.5萬噸。
　　其中，新投產(chǎn)能仍主要集中在山東、內(nèi)蒙古、新疆等成本低廉的產(chǎn)區(qū)，投產(chǎn)時間以一季度和5月份為主（4月出臺“供給側(cè)改革”政策對產(chǎn)能新投一度有所壓制，但因后續(xù)未有明確舉措跟進，5月份電解鋁產(chǎn)能新投全面復(fù)蘇）；復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能分布的產(chǎn)區(qū)廣泛，西北、西南、河南等地都有涉及，這主要是受到二季度以來鋁廠持續(xù)高利潤的驅(qū)動；而減產(chǎn)產(chǎn)能主要來自山東魏橋和新疆鋁廠的貢獻，但直到改革政策轉(zhuǎn)向明朗化的6月份，減產(chǎn)的規(guī)模才有所擴大。
　　在電解鋁供應(yīng)放量之下，國內(nèi)鋁錠庫存也呈現(xiàn)大幅攀升格局。根據(jù)我的有色網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至6月底，國內(nèi)11個主要貿(mào)易流轉(zhuǎn)地的鋁錠庫存合計在120.9萬噸，相較去年同期的34.7萬噸大增86.2萬噸，相較去年年底的35.2萬噸大增85.7萬噸。不過，鑒于納入該統(tǒng)計數(shù)據(jù)的鋁錠庫存既有鋁廠庫存，也有貿(mào)易商及下游加工商的庫存，因此單純看鋁錠庫存的增加，其實并不能明確區(qū)分是主動增庫存還是被動增庫存。
　　我們結(jié)合上半年出庫的情況來看：1月-2月，鋁錠庫存增加60逾萬噸，出庫量下降，這顯示該階段需求疲弱，供應(yīng)過剩凸顯，庫存增加表現(xiàn)為被動增庫存；3月-4月初，庫存增加近20萬噸，出庫量上升，顯示該階段需求轉(zhuǎn)好，供需兩旺，并有期貨囤貨的意愿增加（表現(xiàn)為期貨交割的入庫量增加，因現(xiàn)貨對期貨貼水擴大），庫存增加主要表現(xiàn)為被動增庫存；4月初-6月下旬，庫存增加約5萬噸，出庫量持穩(wěn)在相對高位，顯示該階段需求較好，供需仍是兩旺，現(xiàn)貨對期貨維持貼水，但貼水在縮窄，因此現(xiàn)貨或期貨上的囤貨需求都較弱，庫存增加亦表現(xiàn)為被動增庫存。
　　由此，我們看到今年上半年電解鋁的庫存增加，應(yīng)主要體現(xiàn)為被動增庫存，即供給端的實質(zhì)性過剩。而這同時也意味著，上半年鋁價上漲的背后是“預(yù)期”和“現(xiàn)實”的劈叉。

　　▌二、“供給側(cè)改革”：預(yù)期先行，現(xiàn)實跟進
　　“預(yù)期”和“現(xiàn)實”的劈叉將如何修復(fù)，是決定下半年鋁價走勢的關(guān)鍵。
　　我們首先考察下當前國內(nèi)鋁廠的盈利情況，會發(fā)現(xiàn)依賴鋁廠自主性的減產(chǎn)來修正供給過剩的“現(xiàn)實”，幾乎是一件不可能的事情，相反鋁廠繼續(xù)增產(chǎn)的動力十足。
　　根據(jù)我們持續(xù)跟蹤測算的電解鋁冶煉成本數(shù)據(jù)顯示，截至7月中旬，國內(nèi)鋁廠平均含稅完全成本（產(chǎn)量加權(quán)）接近12880元/噸，平均盈利1330元/噸，年內(nèi)持續(xù)盈利已超過5個月，為2010年以來第三大最長盈利周期，僅次于2011年（連續(xù)盈利10個月）和2016年（連續(xù)盈利8個月），且日均盈利達到970元/噸，高于2011年（日均盈利670元/噸）和2016年（日均盈利940元/噸）。這其中，低成本產(chǎn)區(qū)如山東、新疆等地鋁廠的盈利達到1550元/噸，高成本的產(chǎn)區(qū)利潤也有接近600元/噸。再從鋁廠成本產(chǎn)能分位數(shù)的情況來看，截至7月中旬，國內(nèi)約99%以上的鋁廠處在完全成本的盈利中，100%處在現(xiàn)金成本的盈利中。
　　這也就意味著，當前從成本產(chǎn)能分位數(shù)的角度去尋找鋁價的上方高點，幾乎沒有指導(dǎo)意義。在供給端的高利潤之下，電解鋁合規(guī)產(chǎn)能的增產(chǎn)還會繼續(xù)，過剩局面的調(diào)整就只能依賴鋁廠的被動減產(chǎn)，而被動減產(chǎn)的空間有多大，則完全取決于“供給側(cè)改革”的落地程度。
　　自從今年4月初爆出電解鋁“供給側(cè)改革”的消息之后，此番改革能否落地的質(zhì)疑不斷，市場的預(yù)期也經(jīng)歷了從最初的火爆到?；倪^程，二季度鋁價的沖高回落亦驗證了這一點。但6月中旬至今，改革預(yù)期迎來了第二輪炒作，而這一輪配合了鋁廠切實的減產(chǎn)行動，鋁價也走出持續(xù)一個月的穩(wěn)健漲勢。這讓市場看到，在“供給側(cè)改革”的預(yù)期先行之后，供給收縮的現(xiàn)實也在跟進。
　　從目前已爆出的電解鋁違規(guī)產(chǎn)能清理情況來看，主要涉及新疆、山東、廣西、內(nèi)蒙古等產(chǎn)區(qū)，清理之前的在產(chǎn)違規(guī)產(chǎn)能合計約在369萬噸，截至7月中旬已經(jīng)關(guān)停的違規(guī)產(chǎn)能合計在55萬噸，正在關(guān)停中的違規(guī)產(chǎn)能合計在134萬噸，剩余180萬噸產(chǎn)能暫未有明確消息。
　　基于當前369萬噸的違規(guī)產(chǎn)能規(guī)模，已關(guān)停及正在關(guān)停的產(chǎn)能數(shù)已經(jīng)超過一半。與此同時，6月迄今國內(nèi)鋁錠庫存的上升勢頭開始明顯放緩，截至7月中旬庫存的增量僅在1萬噸，而這一階段也是出庫量逐漸下降的階段，這意味著供應(yīng)增量在顯著收縮。
　　伴隨鋁廠被動減產(chǎn)的推進，我們預(yù)計下半年國內(nèi)電解鋁的供給短缺將是大概率事件。
　　首先對需求端做一個整體評估，我們利用房地產(chǎn)投資增速及房屋施工面積增速與鋁材產(chǎn)量增速之間的擬合度，綜合考慮當前房地產(chǎn)市場狀況，預(yù)計全年房地產(chǎn)投資增速可能落在3-7%，房屋施工面積增速可能落在3-5%，對應(yīng)得到今年鋁材產(chǎn)量增速分別在9-12%和10-12%，中值大約在11%左右。隨后從鋁材產(chǎn)量推測到今年國內(nèi)電解鋁的消費量大約在3526萬噸，同比增速接近7.0%，絕對增量可能在232萬噸（具體測算方法可參閱我們此前專題報告《滬鋁那些事兒（三）：供給側(cè)改革下的供需平衡測算》）。這里扣減掉上半年的消費增量（大約在189萬噸），今年下半年電解鋁的消費增量還將有43萬噸。
　　我們基于369萬噸違規(guī)產(chǎn)能，以及下半年接近208萬噸的新投合規(guī)產(chǎn)能和大約44萬噸的復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，對下半年國內(nèi)電解鋁的供給端再做一個評估。從目前情況來看，違規(guī)產(chǎn)能關(guān)停的比例已經(jīng)超過一半，我們預(yù)計下半年整個關(guān)停比例可能落在50-80%。而新投及復(fù)產(chǎn)的合規(guī)產(chǎn)能因當前鋁廠的高利潤，下半年達產(chǎn)的比例可能會落在60-70%左右。由此得到，今年下半年國內(nèi)電解鋁供給端的縮減量最少可能在4萬噸，最多可能在72萬噸。再疊加消費的增量，下半年電解鋁的供給短缺將是大概率事件，最少可能短缺47萬噸，最多可能短缺115萬噸。此外，這里我們沒有考慮采暖季的限產(chǎn)影響，預(yù)計疊加采暖季的供給收縮之后，短缺的規(guī)模只會更大，不會更小。

　　▌三、供給短缺的“現(xiàn)實”在跟進，鋁價還有多少上漲空間？
　　在下半年電解鋁市場大概率出現(xiàn)供給短缺的情況下，我們卻認為鋁價的上漲空間并不是那么篤定。
　　首先，我們認為當前的鋁價是基于供給缺口預(yù)期之下的價格，并非基于實際供需面的價格，也就是說如果是基于供需基本面的現(xiàn)狀看，鋁價應(yīng)該在圖9中的P0位置，但市場對于需求的預(yù)期增加（需求曲線右移）和“供給側(cè)改革”之下供給的預(yù)期收縮（供給曲線左移），使得鋁價一定程度上提前兌現(xiàn)了供給短缺的預(yù)期，并上漲到P1位置；
　　其次，鋁價這輪漲幅是否已經(jīng)完全兌現(xiàn)了供給短缺的預(yù)期，或者說假如按照我們測算的47-115萬噸缺口數(shù)，合理的鋁價漲幅應(yīng)該到什么水平，當前鋁價是已經(jīng)漲過度，還是尚有空間，這并不明確；
　　最后，我們只能給出三種情景假設(shè)：
　　第一，如果后期“供給側(cè)改革”舉措繼續(xù)密集落地，供給短缺預(yù)期被進一步強化，并且在現(xiàn)貨端造成實際供應(yīng)的吃緊，推升現(xiàn)貨對期貨的升水，令期限結(jié)構(gòu)從當前的Contango轉(zhuǎn)向Back，那么滬鋁上漲空間猶大；
　　第二，如果僅是維持現(xiàn)有預(yù)期，滬鋁恐將陷入14100-14500的盤整，14500以上的阻力較大；
　　第三，如果鋁廠減產(chǎn)不及預(yù)期，或者需求降溫，那么鋁價的下行風(fēng)險就將加大。