1.國內外市場走勢回顧
　　1.1 價格進入高位震蕩期
　　在經歷了2016年單邊上揚的行情之后，國內外鋅價格中樞抬升至近十年高位，2017年，價格進入了高位區(qū)間波動期。年初，在全球精礦增量逐步釋放的利空預期下，外盤價格一度跌至2500美元/噸下方，隨后在中國冶煉廠減產，鋅錠庫存降至歷史低位的推動下，一輪全球性的鋅錠供應緊張逐步展開，內外盤均經歷了連續(xù)的擠倉行情，價格也再度抬升。
　　倫鋅3月合約上半年最高觸及2981美元/噸，均價為2701美元/噸，較去年同期上漲49.8%。相較于外盤，內盤價格更為堅挺，滬鋅主力合約最高觸及23523元/噸，均價為22221元/噸，同比上漲54.6%?，F貨方面，上半年國內0#鋅現貨月均價為22582元/噸，同比上漲58%。
　　1.2  期現市場庫存均顯著回落
　　2017年上半年LME庫存自年初42.8萬噸持續(xù)減少13.8萬噸，至2008年以來的低位29.1萬噸，注銷倉單大幅增加，占比由年初的28%攀升至75%。上半年，倉單庫存下降的路徑由亞洲到歐洲，再到北美，截止到6月底，除美國外，只有英國還有接近3000噸注冊倉單，其他地區(qū)多數均已轉為注銷倉單。目前LME庫存90%以上集中在北美新奧爾良地區(qū)，也是目前國外鋅溢價最高的地區(qū)。
　　上期所庫存同樣大幅回落，截止到6月底，上期所庫存已降至6.5萬噸，較年初減少了8.7萬噸，其中期貨庫存僅有1.6萬噸。從社會總庫存來看，截至6月底，三地庫存較年初減少9.1萬噸至10萬噸左右的臨界水平，以國內全年消費量600余萬噸的水平計算，庫存可供消費的天數僅有6天。保稅區(qū)鋅錠庫存減少1.7萬噸至不足10萬噸，上半年進口未對國內鋅錠供應形成大量補充。
　　1.3 現貨價格持續(xù)高升水
　　上半年，北美地區(qū)現貨溢價自2月份起持續(xù)抬升，主要是由于諾蘭達Valleyfield冶煉廠自2月份開始的罷工活動，嚴重影響了北美現貨供應，加之美國需求回暖，鋅錠現貨供應顯著緊張，數據顯示美國1-4月份鋅錠進口量同比增加了9.3萬噸，隨著Valleyfield開工率回升，進口量的補充，6月份北美鋅溢價已經回落至190美元/噸以下，但仍然處于高位。歐洲和中東地區(qū)溢價也有小幅回升，主要源于全球性的消費回暖以及中國自這些地區(qū)的鋅錠進口量增加。
　　國內方面，鋅錠減產導致現貨供應緊張，現貨升水自4月份起持續(xù)擴大，華東及華南地區(qū)現貨報價對主力合約一度升至2000元/噸，兩地價差也一度縮小至平水，至6月下旬，冶煉廠開工率回升，年中拋貨壓力增加，加之進口鋅補充，價格再度轉為小幅升水。華北地區(qū)消費自4月份以來逐步回暖，庫存持續(xù)降至不足2萬噸的水平，現貨升水始終維持在高位。
　　2.全球供需基本面分析
　　2.1 國外礦山增產基本符合預期
　　據國際鉛鋅研究小組統計并經安泰科修正，2017年1-4月份全球鋅精礦產量為397.6萬噸，同比增加22.9萬噸即7.3%。其中，中國之外地區(qū)產量累計增加了23.6萬噸，中國的精礦產量遠低于預期，沒有對全球貢獻任何增量。產量增長比較明顯的國家包括印度、秘魯、土耳其和厄立特里亞，同比分別增加了15.9萬噸、3.6萬噸、3.7萬噸和3萬噸，上述基本都是此前預期會釋放增量的地區(qū)。
　　嘉能可一季度報告顯示，維持2017年年度產量計劃不變，全年產量的增長主要來自于Antamina的增加，在不考慮嘉能可復產的前提下，根據安泰科不完全統計，2017年中國之外地區(qū)礦山產能增加約83萬噸，按照投產時間估算全年產量增加55萬噸，再考慮其他未統計在列的小礦山增量以及泰克紅狗礦等礦山的減產損耗，預計全年中國之外地區(qū)礦山增產60余萬噸。根據一季度各大礦山生產情況看，國外礦山增產基本符合預期，相比而言，中國礦山增量釋放不及預期。根據國際鉛鋅小組4月份公布的預測數據并經安泰科修正，預計全年全球鋅精礦缺口仍然在40萬噸上下。
　　表1 全球鋅精礦市場供求平衡（萬噸）

　　數據來源：ILZSG，安泰科
　　2.2  全球精鋅供需缺口逐步擴大
　　1-4月份全球精鋅產量同比略增，根據ILZSG統計數據顯示，2017年1-4月份全球精鋅產量為449.4萬噸，同比增加2.0%。其中，產量增長最多的是印度，1-4月份精鋅產量同比增加47.9%，印度斯坦鋅業(yè)季度報告顯示，一季度共生產精鋅21.5萬噸，同比增加40%。除印度外，其他地區(qū)產量總體變化不大。據安泰科不完全統計，2017年全球的冶煉產能總體不會有太大變化，產量的增長將更多地依賴冶煉回收率以及開工率的提升。根據ILZSG的預測并經安泰科修正，預估2017年精鋅產量為1342.6萬噸，同比增長0.6%左右。
　　消費方面，根據ILZSG統計并經安泰科修正，2017年1-4月份全球精鋅消費量為462萬噸，同比增長3.5%。其中，增長最為明顯的是美國，同比增加了43%，一方面由于美國去年消費量基數較低，另一方面，據ILZSG數據，美國今年1-4月份進口鋅錠增加了9.3萬噸，不難看出美國今年鋅消費旺盛，北美地區(qū)現貨升水飆升，庫存持續(xù)下降也印證了這一點，后期隨著特朗普拉動制造業(yè)計劃的實施，美國消費繼續(xù)看好。歐洲地區(qū)整體消費穩(wěn)中有增，其他國家消費多數也表現為穩(wěn)中有升的趨勢，全球經濟回暖，主要經濟體紛紛上調了對自身經濟增長的預測，全球制造業(yè)維持穩(wěn)健，對鋅消費的拉動值得期待。
　　從二季度開始，由全球性消費復蘇以及中國精鋅減產引起的全球性的供應緊張將進一步加劇，上半年全球精鋅市場供應缺口估計在27.8萬噸，預計2017年全球供應缺口將達到約70萬噸。
　　表2-5 全球精鋅市場供求平衡（萬噸）

　　數據來源：ILZSG，安泰科
　　3.國內供需基本面分析
　　3.1 鋅精礦增產不及預期
　　據統計，1-5月份國內共生產鋅精礦約170萬噸，同比減少3%。自2014年以來，國內鉛鋅采選業(yè)投資回落，新增產能投入有限，此外，安全環(huán)保行動導致一些小型礦山產能集中的區(qū)域大量關閉，采選能力呈現下降的趨勢，加之在產礦山品質逐年下降，從圖3-1中不難看出，國內鋅精礦月度產量呈下降的趨勢。
　　分地區(qū)來看，鋅精礦主要產區(qū)中，除內蒙古、廣西等省份有少量增量外，其他包括云南、陜西、甘肅、四川等在內的主要地區(qū)產量多數呈現下降趨勢，此前我們預計的主要新增產能除內蒙古國森礦業(yè)、銀漫投產外，其他主要項目產能釋放均不暢，而已釋放的產能也存在品位不及預期等問題，全年產量面臨下調。
　　根據安泰科不完全統計，2017年新增產能釋放產量不足20萬噸，考慮品位下降及環(huán)保因素影響部分礦山開工率，預計全年國內鋅精礦增量為10萬噸，遠低于年初預期。

　　數據來源：安泰科
　　圖3-1 國內月度鋅精礦產量
　　上半年，國內鋅精礦加工費先降后升，至6月底，國內加工費普遍已回升至4000元/噸以上。與去年國內礦南緊北松的供應格局不同的是，今年供應呈現了相對普遍性的緊張局面，南北方精礦加工費價差逐步縮小，預計下半年隨著冶煉廠開工率的緩慢回升，國產礦TC不會有太大幅度的改善。
　　進口方面，年初以來進口礦TC報價持續(xù)改善，至6月底，進口礦TC報價最高已有70美元/干噸，主流成交在50-60美元/干噸，較年內最低的30美元/干噸已顯著提升。上半年進口礦較國產礦虧損也持續(xù)收窄，6月份隨著內外比值的修復，進口礦一度盈利達到1500元/噸以上。在國外礦山增量持續(xù)釋放的前提下，預計進口礦TC下半年仍將進一步改善。

　　數據來源：安泰科
　　圖3-2 國內外鋅精礦加工費走勢

　　數據來源：安泰科
　　圖3-3 國產礦與進口礦價格對比（元/噸）
　　鋅精礦進口方面，據海關數據，2017年1-5月我國累計進口鋅精礦113萬噸實物量，同比增加24.2%，其中，3月份單月進口量28.8萬噸實物量，是近一年以來的最高水平。上半年港口鋅精礦庫存先降后增，截至6月底，港口鋅精礦庫存在10萬濕噸左右，較年初基本持平。隨著國外新增礦山產能產量逐步釋放，預計全年鋅精礦進口量增加20萬噸金屬量，將在一定程度上緩解國內精礦供應。
　　表3-1 中國鋅精礦供求平衡（萬噸）

　　數據來源：安泰科
　　3.2 精煉鋅生產受限
　　據國家統計局數據，1-5月份國內共生產精鋅243.9萬噸，同比下降1.7%，累計增速呈現逐月收窄的趨勢。
　　安泰科對國內46家公司（鋅錠總產能609萬噸）鋅產量統計結果顯示，1-6月份上述企業(yè)鋅及鋅合金總產量為228.2萬噸，同比下降1.8%，累計增速同樣呈現逐月收窄的趨勢。其中6月份鋅產量為39.6萬噸，同比下降4.3%，較5月份環(huán)比增加2.5萬噸，日均產量環(huán)比增加10.4%。
　　3-5月份檢修的多數冶煉廠開工率在6月份都有所提升，個別尚未完全恢復至正常水平。從上半年累計產量來看，減產最明顯的是湖南和陜西地區(qū)，下降幅度都超過了10%，此外，云南、四川、甘肅也有不同程度的下降。
　　去年下半年，隨著價格回升，多數冶煉廠滿負荷甚至超負荷運轉，產量創(chuàng)歷史新高。今年上半年，盡管鋅價仍在高位運行，但受原料緊張影響，冶煉廠開工不均衡，因產能釋放增加的產量難敵減少的產量，總產量同比降幅逐月加大。據我們了解，上半年增產相對較多的內蒙、安徽等地區(qū)冶煉廠在三季度也會有較長時間的檢修。總體判斷，即便主要冶煉廠下半年開工率恢復正常，總產量也很難再創(chuàng)紀錄，全年鋅錠產量下降已基本定局。
　　表3-2 2017年1-6月份分地區(qū)鋅及鋅合金產量（萬噸）

　　數據來源：安泰科
　　3.3 下游消費季節(jié)性特征淡化
　　據安泰科估計，2017年1-5月，國內累計生產鍍層板2400萬噸，折合鍍鋅板產量為2250萬噸，同比增長4%，增速逐月收窄。進出口方面，1-5月鍍鋅板累計出口415.5萬噸，同比增加7.1%，同時鍍鋅板進口也有4.2%的增幅，凈出口較去年同期增加8.3%。
　　年初以來，初級鍍鋅領域（包括連續(xù)鍍鋅及批量鍍鋅）最大的變量在華北地區(qū)，“兩會”、一帶一路會議以及河北酸液污染事件接踵而至，天津、河北、山東等華北地區(qū)鍍鋅企業(yè)受環(huán)保影響較大，往年3-4月份的開工旺季，在今年遭遇限產，下游恢復顯著推遲。不過，據調研，多數鍍鋅企業(yè)反映訂單排產要好于去年，經過限產階段，鍍鋅廠成品庫存已消化至低位，二季度后半段，開工率已經顯著回升，淡季又凸顯消費不淡的特點。此外，今年鍍鋅出口訂單表現也不俗，是支撐鍍鋅消費的重要因素。
　　上半年，鍍鋅領域消費增速整體下滑，1-5月份，鍍鋅板表觀消費量為1948萬噸，同比增加3.8%，較去年同期增速大幅下滑6個百分點，預計下半年增速表現會較上半年更為平穩(wěn)。
　　其他初級領域，由于上半年華北地區(qū)鍍鋅整體開工率偏低，鍍鋅渣原料獲取相對困難，限制了氧化鋅廠的開工率，加之山東地區(qū)同樣受到環(huán)保因素的影響，中小氧化鋅廠開工受限更為明顯，不過，終端的輪胎訂單尚可，氧化鋅開工率也將逐步回升。壓鑄鋅合金領域需求尚可，沒有出現大幅萎縮。
　　終端方面，2017年上半年我國房地產行業(yè)投資及開工增速維持高位，但二季度有所降溫，1-5月份，全國房地產開發(fā)投資37595億元，同比名義增長8.8%，增速比1-4月份回落0.5個百分點；基礎建設投資增速穩(wěn)中有降，上半年基建領域累計完成投資53076億元，同比增加16.6%，增速呈現逐月下降的趨勢；中國汽車產量總體保持小幅增長態(tài)勢，但增速較去年大幅回落，1-5月中國汽車累計生產1135.8萬輛，同比增長4.5%；家電行業(yè)表現較為強勁，1-5月，中國累計生產家用電冰箱同比增加10.5%，房間空氣調節(jié)器同比增加19%，家用洗衣機同比增長4.4%。
　　3.4 精鋅進口暫未形成較多補充
　　2017年1-5月，中國累計進口精鋅13.8萬噸，同比下降46.5%，前5個月，進口鋅錠持續(xù)處于虧損狀態(tài)，進口量暫未對國內供應形成補充，而進入6月份，鋅錠進口盈利大幅擴大，一度超過2000元/噸，預計6-7月份鋅錠進口會出現環(huán)比增量，6月底國內現貨升水迅速回落，與進口鋅沖擊也有一定關系。1-5月份我國凈進口鋅及鋅合金17萬噸，同比下降41.1%。

　　數據來源：中國海關
　　圖3-11 中國精鋅進出口量（噸）

　　數據來源：安泰科
　　圖3-12 鋅錠進口盈虧（元/噸）

　　表3-4  中國精鋅市場供求平衡（萬噸）

　　數據來源：安泰科
　　4.2017年下半年鋅市場展望
　　全球貨幣流動性面臨收緊，穩(wěn)中趨降將成為主基調。
　　受益于美國內需及勞動力市場的良性發(fā)展，預期下半年美國經濟增長不會太差，美聯儲年內已經實施了2次加息，6月議息會議美聯儲首次表示將在年內啟動縮表，美元流動性的收緊將對美元指數提供較大的提振作用。歐元區(qū)經濟復蘇穩(wěn)固，下半年或開始縮減QE力度，緊縮也是大勢所趨。
　　上半年中國經濟經歷了一輪意外反彈，主要得益于投資的持續(xù)推動和外需的意外回暖，在經濟基本面企穩(wěn)的大背景下，5月份，基建和房地產投資增速已較前期有所回落?？傮w而言，面對當前適度從緊的貨幣政策，預計下半年基建投資和房地產投資增速將會繼續(xù)放緩，整體消費表現將趨于平穩(wěn)，難以出現大幅度增長。
　　環(huán)保成為常態(tài)化影響因素，下游消費增速仍可延續(xù)。
　　2013年以來，受環(huán)保檢查影響，鉛鋅采選及冶煉領域分別經歷了一輪產業(yè)結構調整，整個產業(yè)集中度大幅度提升。而今年年初以來，受環(huán)保影響最明顯的在下游鍍鋅及氧化鋅等領域，尤其是京津冀魯一帶。首先，來源于年初四部委發(fā)布的京津冀周邊“2+26”城市大氣污染防治工作方案，文件中明確指出10月底前完成“小散亂污”企業(yè)的取締工作，隨后接踵而至的“兩會”、“一帶一路”、煤改氣、酸液污染事件以及接下來的全運會，都成為今年抑制華北一帶消費的砝碼。但是，我們不難看到，此輪環(huán)保的影響更多地是引起企業(yè)間和地區(qū)間的整合，小企業(yè)散單向大企業(yè)轉移，大企業(yè)開工率提高，區(qū)域內無法消化的訂單向周邊東北及華東地區(qū)轉移，因此，對全國實際消費的影響相對有限。
　　總體而言，鋅產業(yè)鏈自上而下的去小做大，將使得產業(yè)集中度及開工率不斷提升，對全產業(yè)鏈的可持續(xù)發(fā)展而言，是必由之路。而中國政府強勢環(huán)保的態(tài)度將在未來較長的時間內影響著整個產業(yè)鏈，尤其是在今年環(huán)保成為下游生產常態(tài)化影響因素的過程中，階段性、區(qū)域性的開工率下滑不可避免，但在終端需求尤其是出口訂單表現不俗的支撐下，全年的消費仍可維持一定增速。
　　供應端增產面臨瓶頸，低庫存、緊平衡局面將延續(xù)全年。
　　在經歷了前幾年區(qū)域性整合之后，2016-2018年期間，鉛鋅采選業(yè)大中型新建項目多數處于可研或建設期，新增的產能多以現有礦山周邊及深部挖潛為主，即便新投產的產能增量釋放也低于預期，加之在產礦山品位的下降，國內精礦供應增產相對困難。與此同時，受制于技術、原料、成本等因素，近兩年投產的冶煉產能增量釋放也低于預期。
　　因此，在整個供應端都面臨增產瓶頸的局面下，下半年礦和金屬端的進口量將成為調節(jié)市場階段性動態(tài)平衡的重要因素，在消費端趨于穩(wěn)定的預期下，鋅錠低庫存的狀態(tài)或將貫穿整個下半年，國內鋅價高位區(qū)間震蕩的格局難以打破。同時，鋅錠進口量階段性增加對價格的影響也會被放大，價格雙向波動率會增加。此外，中國鋅錠進口階段性的增加，國外顯性庫存得以消化，也將給國外鋅價以支撐。
　　綜上所述，在全球鋅錠供應存在缺口的支撐下，下半年國內外鋅價仍將位于高位區(qū)間寬幅震蕩，預計倫鋅主流波動區(qū)間在2400-3000美元/噸，滬鋅主力合約主要運行區(qū)間在19000-24000元/噸。
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