地產(chǎn)投資是決定中國經(jīng)濟的一個最重要的力量，和經(jīng)濟的正相關(guān)性最為顯著。在中國的消費結(jié)構(gòu)中，耐用品占了一半，而里面又有2/3是汽車，所以整個消費的走勢和汽車的消費走勢高度相關(guān)，要密切關(guān)注汽車的銷售增速。

因此，中國的投資里面最核心的指標(biāo)就是地產(chǎn)投資，消費里最核心的指標(biāo)是汽車消費。要判斷中國的工業(yè)生產(chǎn)情況，看的是中上游發(fā)電、鋼鐵、水泥等產(chǎn)量變化情況，而不是PMI。

在金融層面，中國的貨幣數(shù)據(jù)更看重社會融資而不是信貸，看重廣義貨幣而不是M1、M2。央行對貨幣融資的實際影響尤為關(guān)鍵。這是我們分析中國經(jīng)濟的基本框架。

經(jīng)濟走勢分析

投資、消費、凈出口在經(jīng)濟學(xué)的角度叫做支出法，這是我們對美國經(jīng)濟研究的基礎(chǔ)，而中國的經(jīng)濟研究通常會把產(chǎn)業(yè)分析放在首位。那為什么要做產(chǎn)業(yè)的研究呢？首先我們來看一下，如果利用支出法來研究，能夠得出什么結(jié)論。

1）地產(chǎn)主導(dǎo)中國投資

08年的慘痛教訓(xùn)。首先我們來看一下投資，我們都說中國經(jīng)濟是靠投資驅(qū)動，但可以發(fā)現(xiàn)，這一點理論上是成立的，但在數(shù)據(jù)上好像沒有那么明顯。我們發(fā)現(xiàn)在中國，投資增速和經(jīng)濟增速好像沒有直接的相關(guān)性，這是一個直觀的印象。這一點對于我整個研究生涯的觸動特別大，我05年入行，08年獨立做研究，然后按照學(xué)校里面學(xué)的東西就開始依葫蘆畫瓢。當(dāng)時研究經(jīng)濟就發(fā)現(xiàn)投資數(shù)據(jù)很好，08年上半年的時候投資增速特別好，包括一會提到的08年上半年的消費表現(xiàn)也很好，所以我們就說經(jīng)濟也會很好，結(jié)果經(jīng)濟一路下滑，股市一路跌到了1000多點。那年給我的印象就很深刻，因為你發(fā)現(xiàn)所有的研究都白做了，所以說在中國和在美國做研究是不一樣的。

數(shù)據(jù)要分清真假。這背后有很多種解釋，不一定哪種是對的。第一種解釋，就是我們的數(shù)據(jù)并不是為大家服務(wù)的，我們的統(tǒng)計數(shù)據(jù)對上不對下，它不是為我們負(fù)責(zé)的，不能說我投資研究做錯了是因為數(shù)據(jù)錯了，只能怪自己水平不行。所以說中國很多的數(shù)據(jù)需要雙重檢驗，可以接受這些公開的數(shù)據(jù)，但是要去驗證哪些數(shù)據(jù)是真正準(zhǔn)確、真正有效的，要為自己的數(shù)據(jù)負(fù)責(zé)，因為沒有人會為你負(fù)責(zé)。

結(jié)構(gòu)分析很重要。第二個解釋就是很多數(shù)據(jù)要拆開來看，比如投資本身是一個綜合指標(biāo)，這個指標(biāo)本身是有結(jié)構(gòu)的。美國投資包括三大塊，而中國投資的結(jié)構(gòu)跟美國有點不一樣，我們的三大塊是制造業(yè)投資、基建投資和地產(chǎn)投資。我們把投資分拆之后研究，會發(fā)現(xiàn)有這樣一個相關(guān)性的結(jié)果：就是中國的總投資和經(jīng)濟是微弱的正相關(guān)，基建投資和經(jīng)濟走勢負(fù)相關(guān)，制造業(yè)投資、地產(chǎn)投資和經(jīng)濟的是顯著的正相關(guān)。很多經(jīng)濟總量指標(biāo)其實掩蓋了結(jié)構(gòu)的變化，所以說一定要做一些分拆和解構(gòu)。

制造業(yè)投資持續(xù)下滑。我們再來看一下具體的各項投資數(shù)據(jù)，比如說我國的制造業(yè)投資。在過去的幾年里面，由于產(chǎn)能過剩，它一直是在往下走的，這也是過去經(jīng)濟下滑的一個重要的原因?，F(xiàn)在很多人在期待新一輪設(shè)備投資周期啟動，但是大家有沒有想過，如果真的啟動了制造業(yè)投資，那豈不是意味著新一輪過剩產(chǎn)能的出現(xiàn)？

基建投資和經(jīng)濟負(fù)相關(guān)。而基建投資和經(jīng)濟是一個明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，08年這一點就很明顯，為什么08年當(dāng)時我們搞錯了，因為08年的時候政府很早就開始啟動了基建投資，所以把總投資增速也帶起來了，但其實基建投資是獨木難支的，因為它很難抵擋全球經(jīng)濟下滑的沖擊。所以說基建投資主要反映的是政府的力量，經(jīng)濟不好的時候它就會起來。但其實政府主導(dǎo)的基建投資是反人性的，在經(jīng)濟好了之后它就會掉下去。大家很多人反映今年的PPP建設(shè)低于預(yù)期，其實也在于經(jīng)濟穩(wěn)定之后政府開始排查政府債務(wù)風(fēng)險，減少了支出力度。

地產(chǎn)投資影響最大。最后一個是地產(chǎn)投資，我們發(fā)現(xiàn)到目前為止，地產(chǎn)投資是決定中國經(jīng)濟的一個最重要的力量。去年以來我們的經(jīng)濟出現(xiàn)了反彈，也是因為地產(chǎn)投資在底部出現(xiàn)了一個顯著的回升，而且在今年以來增速保持穩(wěn)定，從歷史來看地產(chǎn)投資在投資三大塊當(dāng)中的影響是最大的，因為它和經(jīng)濟的正相關(guān)性最為顯著。

存貨投資決定短期。另外還有一個投資叫做存貨投資，屬于最重要的短周期，因為經(jīng)濟的短期變化往往體現(xiàn)為存貨的變化，經(jīng)濟好的時候企業(yè)庫存開始下降，而經(jīng)濟不好的時候庫存開始積壓。

但在中國和美國對存貨研究有點不一樣，美國GDP當(dāng)中就有存貨的數(shù)據(jù)，但中國沒有明確的存貨總量指標(biāo)，只有在工業(yè)數(shù)據(jù)和制造業(yè)PMI當(dāng)中有一些存貨相關(guān)的數(shù)據(jù)，而更多的存貨數(shù)據(jù)主要通過行業(yè)層面的觀察來了解。

比如說16年中期經(jīng)濟回升的一個重要背景是當(dāng)時的工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速、行業(yè)層面鋼鐵、煤炭庫存都處于歷史的最低位，所以存貨周期自然就啟動了。而當(dāng)前雖然鋼鐵庫存很低，但煤炭庫存并不低，而工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速已經(jīng)回升至相對高位，說明庫存周期的動力遠比不上去年。

綜合看來，中國的投資里面最核心的指標(biāo)就是地產(chǎn)投資。

2）汽車主導(dǎo)中國消費

再來看一下中國的消費，消費的增速指標(biāo)在08年也是非常的不靠譜。08年上半年不光是投資好，消費增速也是特別好，所以08年給我的印象就是我們的很多數(shù)據(jù)都要重新檢驗下。

社零總額存在誤差。那消費數(shù)據(jù)到底有什么問題呢？其實中國有兩個消費數(shù)據(jù)，一個是叫社會消費品零售總額，另外還有一個消費指標(biāo)叫做限額以上的零售總額。這兩個指標(biāo)有什么區(qū)別呢？就是限額以上的零售主要是包括500萬以上的商戶，這個數(shù)據(jù)大家可以認(rèn)為是一個真實的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，而社會消費品零售總額數(shù)據(jù)，它包括了一些500萬以下的商戶，我們的統(tǒng)計局也不是神仙，對這部分?jǐn)?shù)據(jù)它也就只能去抽樣，但是抽樣調(diào)研的話，就肯定會有一些誤差。

限額以上零售更準(zhǔn)。所以說比較準(zhǔn)確的消費指標(biāo)是限額以上的零售，而這個指標(biāo)它是有明確結(jié)構(gòu)，其中有一半是耐用品，包括汽車、家電、家具、通訊器材等；另一半是非耐用品，包括食品、醫(yī)藥、服裝等等。

汽車消費影響最大。在中國的消費結(jié)構(gòu)里耐用品和非耐用品大概是一半對一半。但是有一個現(xiàn)象值得注意，就是耐用品里面有2/3都是汽車，所以說整個消費的走勢和汽車的消費走勢是高度相關(guān)的，要密切關(guān)注的是汽車的銷售增速。

綜上所述，中國經(jīng)濟和投資消費最終關(guān)聯(lián)的是地產(chǎn)汽車兩大產(chǎn)業(yè)，從支出法出發(fā)，最終還是走到了對產(chǎn)業(yè)的研究。

3）產(chǎn)業(yè)研究互相印證

其實汽車和地產(chǎn)代表的是中下游的產(chǎn)業(yè)，而我們整個產(chǎn)業(yè)的鏈條是比較長的，除了下游，還有中游和上游。

實物指標(biāo)輔助判斷。中國經(jīng)濟分析的核心，目前為止還是對工業(yè)產(chǎn)業(yè)變化的研究，統(tǒng)計局會定期公布工業(yè)增速，但如何印證這個數(shù)據(jù)的方向是靠譜的，通常我們可以用實物指標(biāo)來做一個印證。其中最核心的一個指標(biāo)是上游發(fā)電的增速，發(fā)電量的走勢和我們整個工業(yè)的走勢非常的吻合，因為幾乎所有的產(chǎn)業(yè)都要用電。

尋找“領(lǐng)先指標(biāo)”。而在實物指標(biāo)層面，其實我們可以找到一些領(lǐng)先指標(biāo)，幫我們提前判斷經(jīng)濟的走勢。比如說工業(yè)增速是統(tǒng)計局公布的，但這個數(shù)據(jù)一般是在下個月的中旬才開始公布，比如說現(xiàn)在8月上旬馬上要公布7月份的數(shù)據(jù)，但其實7月份的經(jīng)濟已經(jīng)過去了。我們做投資肯定是想在第一時間知道中國經(jīng)濟的變化，以前我們電力行業(yè)的研究員可以拿到旬度的發(fā)電增速數(shù)據(jù)，因為電網(wǎng)公司會有一個內(nèi)部的旬度發(fā)電增速，你會發(fā)現(xiàn)這個指標(biāo)非常的重要。拿到中上旬的發(fā)電增速，那整個全月的發(fā)電增速也就八九不離十，你可以早于別人半個月就知道當(dāng)月的經(jīng)濟走勢。但這個數(shù)據(jù)后來被領(lǐng)導(dǎo)發(fā)現(xiàn)之后就封掉了，后來就拿不到了。但大家都很聰明，因為中國發(fā)電80%都是要用煤的，都是火電。目前每天都有六大集團的發(fā)電耗煤的情況，數(shù)據(jù)還是定期公布的，可以通過這個數(shù)據(jù)來預(yù)判中國發(fā)電增速的走勢。此外像鋼鐵、水泥等的產(chǎn)量增速也都可以輔助我們理解工業(yè)經(jīng)濟的走勢。

景氣指數(shù)作為參考。而除此之外還有一個指標(biāo)叫做PMI，就是制造業(yè)的采購經(jīng)理人指數(shù)，這個數(shù)據(jù)在國外大家也都會用的。目前在中國的話其實有兩個PMI，一個是官方PMI，也就是中采PMI；一個以前叫匯豐PMI，現(xiàn)在叫財新PMI。

但PMI指數(shù)并不是一個真實的指標(biāo)，而是統(tǒng)計目前采購經(jīng)理對經(jīng)濟的一個感受，是問那些采購經(jīng)理人經(jīng)濟是好、不好、還是持平。所以說PMI指數(shù)反映的是一個主觀的感受，并不是一個真實存在的數(shù)據(jù)。再有就是我們整個中國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)體系，不管是GDP增速還是工業(yè)增速，它都是一個同比的指標(biāo)，就是今年和去年同期相比，而PMI是一個環(huán)比指標(biāo)，指的是目前相比上個月是變好還是變壞。我們對于PMI應(yīng)該了解，它可以協(xié)助我們?nèi)シ治鼋?jīng)濟的變化。但缺點就是你可以發(fā)現(xiàn)過去的幾年里PMI幾乎是一條水平線，沒有什么變化。所以從長期來看PMI的意義不大，但短期會有一些幫助。

上中下游互相印證?？偟膩碚f，目前分析中國經(jīng)濟的一個最靠譜的方法，還是去工業(yè)的上中下游找一些相關(guān)指標(biāo)，用它們來印證經(jīng)濟的走勢。在這些指標(biāo)當(dāng)中，發(fā)電的增速是反映中國經(jīng)濟的一個非常重要的指標(biāo)，它和地產(chǎn)投資的走勢也高度一致，這反映出中國經(jīng)濟目前依然是地產(chǎn)在驅(qū)動，房地產(chǎn)扮演著非常重要的角色。本輪中國經(jīng)濟的超預(yù)期也和地產(chǎn)銷售投資的超預(yù)期有關(guān)系，目前為止，地產(chǎn)投資依然是穩(wěn)定在10%左右。大家也可以展開去討論，為什么這次房地產(chǎn)投資會比較的強勁，我們也做了一些相關(guān)的研究，發(fā)現(xiàn)這次一二線的房地產(chǎn)下去了，但是三四線的房地產(chǎn)銷售投資特別的強勁，那三四線房地產(chǎn)投資到底是什么原因？是因為大家有錢都去買還是政府在買？還是因為一二線限購了之后擴散了？還是有其它的原因？大都可以去研究。到底地產(chǎn)的銷量能不能持續(xù)，對地產(chǎn)投資有沒有什么影響，進而怎么樣影響中國經(jīng)濟的走勢。只有對地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的理解足夠深刻，未來的判斷才能足夠準(zhǔn)確，而且市場對于中國經(jīng)濟的分歧也在這里。

這是我們對中國經(jīng)濟的一個簡單分析框架，要密切關(guān)注地產(chǎn)汽車等下游銷售情況，以及中上游發(fā)電、鋼鐵、水泥等產(chǎn)量變化情況。

貨幣走勢分析

下面我們進入對中國貨幣的分析。

貨幣具有兩面性：銀行的負(fù)債和資產(chǎn)。首先貨幣它具有兩面性，有各種存款，M1、M2等等，這是我把錢存到銀行，是銀行的負(fù)債。而銀行拿這個錢就去投資，去放貸，然后形成了銀行的資產(chǎn)。

1）關(guān)注政府和社會融資

起初信貸決定經(jīng)濟走勢。那我們首先來看一下貨幣的第一面，也就是信貸的這一面?？梢园l(fā)現(xiàn)過去我們的信貸走勢和中國經(jīng)濟的走勢是高度一致的，我們曾經(jīng)在08年寫過一個報告，叫做信貸決定論，就是信貸的走勢可以決定中國經(jīng)濟的變化。但是后來發(fā)現(xiàn)這個東西到13年之后就不靈了，信貸的走勢和經(jīng)濟走勢開始有缺口了。那為什么會有缺口呢，可能是在于我們的融資方式出現(xiàn)了一些變化。

之后社融決定經(jīng)濟走勢。以前中國是間接融資、是以銀行融資為主。后來我們開始有各種資本市場的股票債券融資，還有銀行表外信貸等等，因此單獨的信貸走勢已經(jīng)不能反映金融對實體經(jīng)濟的支持，后來央行就編了個新的指標(biāo)叫做社會融資總量，包括信貸和其它各種非信貸的融資。從12、13年開始，我們寫報告要寫兩份，一個是分析信貸的情況，一個是分析社會融資總量的情況。

當(dāng)前重視政府加社會融資。這次我們又發(fā)現(xiàn)有一個新的問題，也就是從16年以來，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟出現(xiàn)了一個短期的回升，而社會融資總量的表現(xiàn)又比較穩(wěn)定。所以說在16年之后，我們的融資結(jié)構(gòu)又發(fā)生了一個變化。央行公布的社會融資總量，只包括居民和企業(yè)的融資，但不包括政府的融資。從經(jīng)濟角度來說，政府的融資對經(jīng)濟同樣有貢獻。過去這一輪經(jīng)濟的周期有一個很大的背景，就是我們政府的融資開始啟動了。15年我們啟動了15萬億的政府債務(wù)置換的計劃，政府的融資開始大幅度的崛起。所以從15年的下半年，政府加社會融資出現(xiàn)了一個大幅度的跳升，到了16年經(jīng)濟就開始企穩(wěn)回升了。

政府融資持續(xù)回落。而現(xiàn)在社會融資總量依然比較穩(wěn)定，但是政府的融資出現(xiàn)了一個大幅的下滑，這是經(jīng)濟未來可能的一個隱患。今年我們很多人會去分析政治，說今年會有19大，所以要保證經(jīng)濟穩(wěn)定。但今年出臺了很多政策，都在約束政府融資和投資行為。從經(jīng)濟角度來看，過去經(jīng)濟不好，所以要加碼政府支出刺激經(jīng)濟，但現(xiàn)在經(jīng)濟好了，政府的力量反而在退出，所以我們關(guān)注的是政府的實際融資，未來對經(jīng)濟還是會有影響的。

2）M1和M2漸失效，關(guān)注更廣義貨幣

剛剛我們是從融資的角度看中國經(jīng)濟，那我們再從另外一面看貨幣對經(jīng)濟的影響。

在美國當(dāng)時也有各種貨幣指標(biāo)，而后來大家會發(fā)現(xiàn)，美國的各種貨幣指標(biāo)如M1、M2和M3，其實和經(jīng)濟的相關(guān)性逐漸失效。

M1曾經(jīng)定買賣，目前已經(jīng)失效。在中國也有類似的情況，最早市場特別關(guān)注狹義貨幣M1，有句名言叫“M1定買賣”。過去M1確實能夠定買賣，因為中國的M1中主要包含的是企業(yè)的活期存款，能夠及時反映企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。但這一次M1就失靈了，16年的M1增速在年初大幅跳升，股市卻沒怎么漲，反倒是16年下半年M1增速見頂回落，而經(jīng)濟反而是企穩(wěn)回升，這意味著M1指標(biāo)已經(jīng)完全失效，淪為了反向指標(biāo)。

金融脫媒改變儲蓄行為。M1失效的原因可能就在于金融脫媒，也就是隨著金融的發(fā)展，企業(yè)的存款方式在發(fā)生變化，以前企業(yè)主要持有活期存款，以備經(jīng)營不時之需，但現(xiàn)在由于余額寶之類工具的出現(xiàn)，企業(yè)也可以持有貨幣基金類資產(chǎn)，既保證流動性還有收益，這反過來意味著M1所代表的企業(yè)活期存款不能準(zhǔn)確反映企業(yè)現(xiàn)金流的變化。

M2也開始失靈。M2指標(biāo)在08年以前和經(jīng)濟走勢高度一致，到目前為止也是央行每年公布目標(biāo)的貨幣指標(biāo)，比如說今年的M2增速目標(biāo)是12%。但是在08年以后，M2增速開始和經(jīng)濟增速之間出現(xiàn)顯著的缺口，而且M2的走勢也和經(jīng)濟走勢開始背離。比如說6月份的M2增速降至9.4%的歷史新低，但6月的工業(yè)經(jīng)濟依然非常穩(wěn)定。

關(guān)注更廣義貨幣指標(biāo)。M2指標(biāo)失靈的背后可能有新的貨幣沒有被統(tǒng)計到，比如說銀行理財和貨幣基金。中國M2的定義是實體部門所有的存款，但在理財工具多樣化以后，居民發(fā)工資以后的第一選擇未必是存款，很可能是買銀行理財或者貨幣基金，因為收益率遠高于銀行存款，而銀行理財或者貨幣基金大多沒被算在M2里面，這就意味著M2低估了貨幣的實際增速。

3）央行行為分析

無論是政府加社會融資、還是更廣義的貨幣，一方面反映的是實體經(jīng)濟的融資需求，另一方面其實也反映了央行的貨幣政策。而央行的所有行為，可以總結(jié)為數(shù)量調(diào)控和利率調(diào)控兩大類。

過去關(guān)注數(shù)量指標(biāo)。在信貸和M2有效的年代，由于信貸和M2等貨幣指標(biāo)與經(jīng)濟高度相關(guān)，所以央行更多地是通過數(shù)量指標(biāo)來調(diào)控中國經(jīng)濟。比如說央行每年都會公布一個M2增速目標(biāo)，M2增速目標(biāo)通常是GDP增速目標(biāo)和CPI目標(biāo)的加總，再加上2-3%左右的差值，而通過M2增速又可以大致推算出信貸總量目標(biāo)。

利率指標(biāo)輔助調(diào)控。而有了M2增速目標(biāo)之后，央行就會通過各種手段調(diào)控實際的貨幣供應(yīng)，有時候是直接通過窗口指導(dǎo)銀行放貸，還可以通過存貸款利率以及存款準(zhǔn)備金率的變化來影響貨幣增速。比如說在06、07年央行持續(xù)加息緊縮，就在于06、07乃至08年的貨幣增速達到18-19%，遠超16%的M2增速目標(biāo)。13年錢荒發(fā)生時的M2增速高達16%，遠超13%的貨幣增速目標(biāo)。08年末以及11、12年的降息降準(zhǔn)也是在于出現(xiàn)貨幣增速低于M2的增速目標(biāo)。

數(shù)量指標(biāo)逐漸失靈。但是隨著貨幣指標(biāo)的逐漸失靈，央行的貨幣政策框架也將發(fā)生變化。比如說按照以往的經(jīng)驗，M2增速遠低于央行目標(biāo)的時候其實央行就會有針對性的寬松政策出臺，但到目前為止央行貨幣政策依然非常穩(wěn)健，等于默許了M2增速遠低目標(biāo)。這個背后的原因之一在于今年央行同時公布了M2和社融增速目標(biāo)都是12%，6月份的M2增速雖然僅為9.4%，但社融增速依然高達12.8%，從社融增速來看依然超過了年初目標(biāo)，對實體經(jīng)濟的支撐依然足夠。

利率政策影響漸大。從美國經(jīng)驗來看，所有的貨幣指標(biāo)最終都會失效，因此未來也不排除社融增速指標(biāo)也會失效，因為社融當(dāng)中缺失了政府融資，在理論上對經(jīng)濟融資的反映不足。而國外的經(jīng)驗表明，央行最終都是轉(zhuǎn)向了利率政策為主。

從存貸款利率到貨幣利率。而在利率政策方面，過去最關(guān)鍵的利率是存貸款基準(zhǔn)利率，所以以往的貨幣和經(jīng)濟增速拐點多在存貸款利率上調(diào)后出現(xiàn)。但是在本輪經(jīng)濟回升過程中，央行并沒有上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，而更多地是在金融市場上調(diào)貨幣利率，這也就使得利率變化對經(jīng)濟的影響更加復(fù)雜。從17年上半年的情況看，貨幣利率上調(diào)的影響局限在金融市場，由于貸款利率穩(wěn)定，信貸需求的回升對沖了債券等金融市場融資的回落。但如果央行在貨幣市場態(tài)度持續(xù)穩(wěn)健，貨幣利率上調(diào)最終還是會導(dǎo)致銀行資金成本的上升，倒逼銀行提高貸款利率，而這一現(xiàn)象已經(jīng)在5、6月份居民房貸利率的大幅上調(diào)中發(fā)生了，這就意味著利率上調(diào)對經(jīng)濟并非完全沒有影響，只不過是更加隱蔽、存在滯后性。

總結(jié)來說，從需求角度研究中國經(jīng)濟，最重要的指標(biāo)在經(jīng)濟層面是地產(chǎn)、汽車等產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，在金融層面是最廣義的融資和貨幣數(shù)據(jù)，而其中央行行為對貨幣融資的實際影響又顯得尤為關(guān)鍵。