經(jīng)過十幾年的發(fā)展，期貨市場功能逐漸完善，服務(wù)國民經(jīng)濟發(fā)展的深度和廣度不斷擴大，人們對套期保值的認識也從企業(yè)應(yīng)不應(yīng)該做套期保值，轉(zhuǎn)變到應(yīng)如何更好地利用套期保值來幫助企業(yè)規(guī)避經(jīng)營風險。目前，大部分有色金屬企業(yè)已經(jīng)普遍參與期貨市場，并將期貨作為鎖定利潤、規(guī)避風險、穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營不可或缺的工具。然而，一些國有企業(yè)進行套期保值并沒有達到預(yù)期效果，有些甚至造成了難以挽回的損失。本文以有色金屬行業(yè)為例，總結(jié)分析了以往企業(yè)在期貨套期保值操作上存在的經(jīng)驗教訓，結(jié)合新的市場環(huán)境變化提出了進一步完善和規(guī)范企業(yè)套期保值工作的對策。

一、 企業(yè)進行期貨套期保值是市場發(fā)展的必然

隨著當前經(jīng)濟市場化和全球化，大宗商品特別是有色金屬的價格劇烈波動已經(jīng)成為常態(tài)。以銅為例，作為重要的基礎(chǔ)原料，銅同時具有金屬屬性和商品屬性，其價格波動不僅受生產(chǎn)成本和供求關(guān)系的影響，還受壟斷與投機等因素的影響，這些因素的綜合反映就是銅期貨價格有時偏離正常生產(chǎn)成本，價格波動劇烈，而且幅度驚人。如2015年1月份，短短的一個月上海金屬交易所期銅主力合約交易價格每噸跌了約6300元，跌幅高達14%。在這樣日趨復雜的市場環(huán)境下，企業(yè)所面臨的市場風險已經(jīng)遠遠超過了其運用一般性管理手段所能承受的限度。企業(yè)的核心目標始終是盈利，如果企業(yè)不積極主動去應(yīng)對和管理風險，終會被市場淘汰。因此，充分利用期貨市場進行套期保值，規(guī)避大宗商品價格波動所產(chǎn)生的市場風險、保證生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定性，是企業(yè)特別是關(guān)系國計民生的國有企業(yè)的必然選擇。

二、 有色金屬行業(yè)套期保值現(xiàn)狀

自1993年上海金屬交易所推出第一張銅標準合約到現(xiàn)在已近30年，可以說，有色金屬行業(yè)是我國進入期貨市場較早、運行較成熟、市場化和國際化程度較高的代表性行業(yè)之一。據(jù)統(tǒng)計，目前80%以上的國有大中型銅企都參與了上期所銅期貨交易。這說明我國中大型有色金屬企業(yè)已經(jīng)普遍參與和應(yīng)用了有色金屬期貨市場。在20多年的時間里，有色金屬行業(yè)在摸著石頭過河的探索實踐中既有成功的經(jīng)驗，也有失敗的教訓，部分企業(yè)逐漸形成了一套科學運用期貨工具的方式、方法，取得了顯著的收益，保障了企業(yè)平穩(wěn)運行和可持續(xù)發(fā)展。其中最為突出的就是江銅集團，被中國證監(jiān)會有關(guān)領(lǐng)導譽為“國有企業(yè)套期保值的旗幟和典范”。

盡管國內(nèi)有色金屬企業(yè)在從事套保業(yè)務(wù)的過程中受益頗多，但參與期貨市場的歷程并不是一帆風順的，在實際的操作過程中

仍然存在很多問題，與國外同行業(yè)相比仍有較大差距，套而不保甚至巨虧事件時有發(fā)生。如1997年株冶事件，因從事鋅保值具體經(jīng)辦人員越權(quán)透支進行交易，大量賣空鋅期貨合約，其頭寸遠超既定期貨交易方案，被國外金融機構(gòu)盯住并發(fā)生逼倉，損失折合人民幣約十多億元。如果我們再把視野放寬一下，擴大到整個行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計，僅在金融危機期間，68家央企涉足金融衍生品業(yè)務(wù)浮虧達114億元人民幣，中國遠洋、中信泰富、國航、東航等企業(yè)利用金融衍生品“套保巨虧”事件不斷浮出水面。

三、 企業(yè)期貨操作套而不保的原因

按照套保品種對應(yīng)或相關(guān)、套保數(shù)量相等、方向相反、時間基本匹配的理念進行套期保值操作，實現(xiàn)期貨、現(xiàn)貨兩個市場間的盈虧對沖，從理論上講企業(yè)應(yīng)該能夠達到規(guī)避風險、鎖定利潤的目標，但為什么國有企業(yè)仍會出現(xiàn)套而不保的現(xiàn)象呢？筆者結(jié)合自身工作經(jīng)驗認為，之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)狀，既有企業(yè)自身因素，也有外部市場風險因素。

1.  投機現(xiàn)象時有發(fā)生

投機是指根據(jù)對市場行情的判斷，利用市場出現(xiàn)的價差進行買賣從中獲得利潤的交易行為，可以看出，套期保值和投機的概念區(qū)分十分明確，投機不僅與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營關(guān)系不大，還大大增加了企業(yè)風險。

然而，企業(yè)實際期貨操作中大都存在投機行為。一方面，期貨市場價格大起大落，漲跌程度刺激厲害，高杠桿的誘惑難以抵擋，很多企業(yè)在操作的過程中從單純的套期保值轉(zhuǎn)向追逐額外利潤的賭博，有的企業(yè)一把手親自參與，甚至為期貨操作部門設(shè)定盈利目標，期望以期貨市場的盈利來彌補現(xiàn)貨市場的虧損或者博取額外收益；另一方面，很多企業(yè)期貨管理制度和流程或者不健全，或者形同虛設(shè)，執(zhí)行力不夠，同時企業(yè)風險控制能力不足，為企業(yè)或者企業(yè)內(nèi)部個別人員進行違規(guī)期貨操作創(chuàng)造了條件，不能夠及時防范風險。像株冶事件，就是從事鋅保值的具體經(jīng)辦人員越權(quán)透支交易所產(chǎn)生的。

 2. 套保風險因素較多

期貨交易之所以能夠保值，是因為期貨市場上存在兩個基本經(jīng)濟原理：一是某一商品的期、現(xiàn)貨價格受同樣的因素影響，兩者的價格變動方向一般一致；二是由于交割制度的存在，隨著期貨合約到期日的臨近，同品種的期貨價格與現(xiàn)貨價格趨向一致。按照這個原理，在正常的市場條件下，期、現(xiàn)貨二者價格同漲同跌，但是由于在這兩個市場上操作相反，所以盈虧相反，形成期現(xiàn)貨盈虧沖抵機制，成功達到套期保值的目的。

但是，這只是一種理想狀態(tài)，現(xiàn)實市場變化莫測，存在很多的不確定性，因此，套期保值也存在很多的風險，套期保值最終的效果也有盈有虧。并不是說只要企業(yè)做了套期保值，就如同上了保險一樣可以高枕無憂。主要的套期保值風險是基差風險和財務(wù)風險。

基差風險是指基差的變動帶來的風險?；罹褪悄骋惶囟〞r間某種商品的現(xiàn)貨價格與同種商品的某一特定期貨合約價格間的價差。如果套保過程中基差不變，我們可以說套期保值相當成功。但現(xiàn)實是雖然期貨價格與現(xiàn)貨價格的變動方向基本一致，但變動的幅度往往不同，基差并不是一成不變的，基差的不確定性往往就影響了套保的最終結(jié)果。比如正向市場中，如果基差走強，我們做買入保值的最終結(jié)果是僅規(guī)避了部分風險，期貨與現(xiàn)貨盈虧沖抵后有凈虧損，如果是賣出保值不僅全部規(guī)避風險，甚至會有額外盈余。同時，企業(yè)在進行期貨操作時選擇不同月份的期貨合約其基差變化也各異。

財務(wù)風險主要是指企業(yè)進行套期保值時面臨保證金不足被迫對期貨頭寸平倉帶來的風險。當生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模較大時，期貨頭寸數(shù)量也較大，而且由于生產(chǎn)經(jīng)營的連續(xù)性，頭寸持有的時間也相對較長，即使套期保值方向正確，一旦企業(yè)出現(xiàn)資金困難就容易導致強制平倉。如某一現(xiàn)貨企業(yè)即使正確進行了保值操作，而且長期趨勢判斷正確，但由于行情出現(xiàn)了短暫反轉(zhuǎn)且幅度較大，現(xiàn)貨企業(yè)仍將面臨追加保證金的極大風險，保證金不足企業(yè)就會被迫平倉，造成損失。

當然，期貨套期保值也面臨決策風險和流動性風險等，本文就不一一詳細介紹了。

3. 企業(yè)購銷定價模式日趨復雜

在實際的套期保值中，企業(yè)比較容易把握的是套保的品種相同或相近、方向相反、數(shù)量相同，但時間匹配的套保原則較難實現(xiàn)。這與企業(yè)定價模式有關(guān)。

傳統(tǒng)企業(yè)購銷定價模式比較簡單，但是近年來，為提高企業(yè)市場占有率，適應(yīng)不同客戶需求，企業(yè)的購銷模式也有逐漸復雜的趨勢。以筆者接觸的銅加工企業(yè)為例，采購與銷售定價中既有買(賣)方點價模式，又有月均價模式，還有以長江現(xiàn)貨價實時確定價格。多種定價模式混合使用給企業(yè)帶來管理難度，跨市場間價格差異、不同時間點時滯等均會產(chǎn)生風險敞口，極為考驗企業(yè)套期保值的操作能力，給企業(yè)生產(chǎn)運營帶來風險。

四、 對國有企業(yè)套期保值的建議

由以上分析可以看出，企業(yè)出現(xiàn)套而不保的原因是多方面的。既有企業(yè)自身的原因，也有外部市場因素。有的風險可以避免，有的風險只能盡力降低到最小程度。那么，國有企業(yè)如何才能進一步規(guī)避套期保值風險，達到自己理想的套保效果呢？

1.  嚴禁投機行為

如果國有企業(yè)真正想穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，就應(yīng)該嚴格進行套期保值，禁止任何投機行為。

首先，企業(yè)要轉(zhuǎn)變觀念，增強風險意識。期貨市場變化莫測，風險太大，千萬不要自詡能夠準確判斷市場趨勢而進行投機，更不要期望押寶期貨市場的投機來彌補企業(yè)的虧損或博取額外收益。特別是國有企業(yè)更不能拿著國家的錢在期貨市場上賭博。這就要求企業(yè)從最高管理層到一般操作人員都應(yīng)轉(zhuǎn)變觀念，樹立較強的風險意識，堅決禁止投機。

其次，國有企業(yè)要加強相關(guān)制度建設(shè)，杜絕投機行為的產(chǎn)生。企業(yè)要完善期貨管理辦法，制定規(guī)范的期貨操作流程和審批程序并堅決貫徹執(zhí)行，避免制度和機構(gòu)形同虛設(shè)；建立清晰規(guī)范的風險控制管理流程、有效的風險評估系統(tǒng)及相應(yīng)的風險預(yù)警系統(tǒng)，實時監(jiān)控期貨業(yè)務(wù)的開展，一有風險第一時間報告和處理；國有企業(yè)期貨操作的要害崗位要明確責任和義務(wù)，建議采用定期輪休制度，但要確保交接過程中各種規(guī)章和程序的順利延續(xù)。

最后，國有企業(yè)要正確評價期貨操作的效果。企業(yè)進行套期保值是為了規(guī)避原料價格波動的風險，以一個市場的盈利來彌補另一個市場的虧損。因此企業(yè)要綜合期、現(xiàn)貨整體盈虧來評價期貨操作的效果，而不能僅把期貨盈虧作為考核期貨操作人員的指標。同時企業(yè)要保存好期貨相關(guān)的文檔資料，定期對期貨操作進行總結(jié)和反思。

2. 實現(xiàn)購銷聯(lián)動，爭取采購銷售背靠背

期貨市場雖然能夠規(guī)避一定風險，但是畢竟還是存在風險。

在企業(yè)現(xiàn)實運作中，能夠運用現(xiàn)貨對沖規(guī)避風險的就盡量不采用期貨套期保值，實現(xiàn)背靠背操作；必須進行套期保值的，就嚴格按照套期保值理念操作，強化購銷聯(lián)動、保證信息傳遞通暢。

爭取采購和銷售定價模式一致，實現(xiàn)采購銷售背靠背。這需要企業(yè)與采購商和客戶進行談判，在企業(yè)和客戶都能接受的前提下，實現(xiàn)上游采購、下游銷售的定價模式的一致性。比如若采購和銷售定價都選擇同種點價模式，客戶依據(jù)期貨實時盤面價對企業(yè)點價，企業(yè)接到訂單迅速對采購商進行期貨實時盤面價點價，同樣可以規(guī)避市場風險。

購銷聯(lián)動。一般情況下，企業(yè)的采購、銷售和期貨操作是不同的部門，這就無形中產(chǎn)生了信息溝通交流的時間差，期貨市場價格瞬息萬變，信息傳遞延誤就有可能導致巨大的風險。因此，國有企業(yè)需建立垂直、通暢、可靠的經(jīng)營數(shù)據(jù)和信息匯集系統(tǒng)，實時反映采購和銷售所有數(shù)據(jù)情況，幫助期貨人員準確把握企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營情況并根據(jù)行情設(shè)定風險規(guī)避方案，爭取實現(xiàn)期貨、現(xiàn)貨能夠一一對應(yīng)。

3. 加強培訓，提高企業(yè)期貨操作人員的業(yè)務(wù)水平

企業(yè)要重視期貨人才的培養(yǎng)，為其提供交流學習的平臺，強化業(yè)務(wù)培訓，提高期貨操作人員的業(yè)務(wù)水平和對市場研判的能力，進而使他們?yōu)槠髽I(yè)決策提供依據(jù)。加強法律和道德教育，確保合理合規(guī)操作。（李鵬  中國銅業(yè)有限公司）