大宗商品對應(yīng)的二級市場股票板塊，對上游的價格變動有著與生俱來的靈敏度。

比如在今年以來，美元指數(shù)跌勢不改，加上持續(xù)復(fù)蘇的歐、美經(jīng)濟，都對“國際定價”的有色金屬價格形成支撐。反觀國內(nèi)，供給側(cè)改革的不斷深化，以及越發(fā)嚴(yán)厲的環(huán)保督查，再次激發(fā)了市場做多鋁價的意愿。在產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的作用下，相關(guān)冶煉企業(yè)盈利能力迅速提升，二級市場股價也一路水漲船高。

一旦上游的價值信號燈亮起，哪種商品類型股票最“先知先覺”？當(dāng)有色行情蠢蠢欲動之際，誰會是這局中的第一枚棋子?

有色、股票相關(guān)系數(shù)達0.45

作為工業(yè)及農(nóng)業(yè)相關(guān)行業(yè)中的主要原材料或產(chǎn)成品，大宗商品的價格變動無疑對企業(yè)經(jīng)營會產(chǎn)生重大影響。一個最為直觀的表現(xiàn)，即“價格決定利潤空間”，只有價格處于高位時，企業(yè)才有盈利空間提升的可能。

表現(xiàn)在上市公司財報中便是，各項業(yè)務(wù)利潤的提升，盈利能力的提升再次促使公司估值出現(xiàn)合理修復(fù)，而這正是商品、股票聯(lián)動的核心邏輯。

只是，在不同階段，上述兩個市場的相關(guān)性并不一致。從2010年至今，絕大多數(shù)商品和股票指數(shù)之間均遵循了一致向下、背離、一致性回歸三個階段。

其中，2010年底至2014年初，二者趨勢保持一致下行；2014年中至2015年年中，二者走勢出現(xiàn)背離；2015年末至2016年，運行趨勢再度趨于一致上行。

另對wind大宗商品指數(shù)與申萬行業(yè)板塊指數(shù)測算可以看出，貴金屬、黑色、有色、化工、農(nóng)產(chǎn)品等不同商品，與其對應(yīng)的股票板塊指數(shù)相關(guān)性也存在較大差異。

根據(jù)測算，2016年，貴金屬板塊相關(guān)系數(shù)最高，黃金、白銀與對應(yīng)的股票指數(shù)相關(guān)系數(shù)達到0.57、0.5，工業(yè)金屬次之，wind有色與申萬工業(yè)金屬相關(guān)系數(shù)為0.43。

整體來看，各商品大類與其股票指數(shù)相關(guān)性排序，依次為貴金屬>有色金屬>黑色金屬≈能源化工>農(nóng)產(chǎn)品。

造成上述差異的主要原因，是由于貴金屬和有色的商品品種較為類似且集中，而農(nóng)產(chǎn)品板塊的品種則相對繁雜，難以較為精確地找到對應(yīng)權(quán)益板塊。

不難看出，有色金屬與股票市場相關(guān)性僅弱于貴金屬，這也是為何有色金屬被視為“強周期”板塊的原因之一。

值得關(guān)注的是，隨著2017年6月有色金屬價格再次上行，其與股票的相關(guān)系數(shù)也小幅提升。截至2017年8月，二者相關(guān)系數(shù)達到0.45，顯示了明顯的正相關(guān)性。

從漲幅來看，銅價亦與對應(yīng)的板塊指數(shù)基本相當(dāng)。

截至9月6日，申萬工業(yè)金屬漲幅為21.25%，同期LME銅漲幅為24.23%、LME鋁漲幅為23.84%、LME鋅漲幅為20.87%。

“全產(chǎn)業(yè)鏈”銅企相關(guān)性更高

既然明確了有色金屬，與其對應(yīng)的股票指數(shù)存在高度相關(guān)的特征，便可以對其細(xì)分品種的相關(guān)度進一步比較。

我們將上期所銅、鋁、鉛、鋅價格指數(shù)，以及申萬銅、鋁、鉛鋅股票指數(shù)進行對比發(fā)現(xiàn)，銅與對應(yīng)的股票指數(shù)相關(guān)性波動最大，在2011至2013年期間以及2016年期間均顯示出最高的相關(guān)系數(shù)，鋅次之。

以2016年的市場表現(xiàn)為例，有色品種的相關(guān)性由大到小排序大致為銅≈鋅>鉛>鋁。

我們在追蹤2003-2017年銅價、銅企股價相關(guān)度發(fā)現(xiàn)，不同類型企業(yè)間的相關(guān)度存在較大差異，且不同銅企的相關(guān)系數(shù)一共出現(xiàn)了兩次明顯背離。

從兩次背離來看，第一次出現(xiàn)在2006年-2007年期間，相關(guān)性走低主要受到部分企業(yè)主營業(yè)務(wù)出現(xiàn)變化。第二次背離則為2016年-2017年，受供給端導(dǎo)致的銅價走高，使得下游加工企業(yè)盈利預(yù)期受到壓制，相關(guān)系數(shù)與銅價出現(xiàn)反向走勢。

不過，無論是在2003至2017所有年份的綜合排序，還是在不同漲跌行情下，按照產(chǎn)業(yè)鏈進行劃分，銅企相關(guān)度排序均滿足“全產(chǎn)業(yè)鏈>上游≈中游≈下游”的特征。

換言之，業(yè)務(wù)覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈，并處于行業(yè)龍頭地位的銅企與銅價的相關(guān)度最高，如江西銅業(yè)、銅陵有色等，而處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的銅企相關(guān)度則相對較低。

造成上述差異的原因有三。其一，覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭銅企，業(yè)務(wù)覆蓋較廣且具有一定的定價優(yōu)勢，因此相關(guān)性上表現(xiàn)出與銅價最高。而當(dāng)銅價上漲時，下游企業(yè)則會因原料價格上漲，使得利潤預(yù)期降低，同時下游多為電力、家電行業(yè)，下游銅企的盈利更多由其下游消費所決定。

其二，不同公司銅相關(guān)業(yè)務(wù)營收占比不同，如同一企業(yè)不同年份各項業(yè)務(wù)占比也會有所波動。所以，銅業(yè)務(wù)收入相對集中的銅企，其股價與銅價的相關(guān)度也最高。

其三，伴隨著銅價的上移，銅企與銅價的相關(guān)性也會顯著走高，反之亦然。不過，2016年9月至2017年8月期間的上漲，是受供給側(cè)及環(huán)保督查所影響，終端需求未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，故下游銅企在成本的壓制下，與銅價的相關(guān)度出現(xiàn)下降。

龍頭銅企溢價能力穩(wěn)健

在滿足銅價、對應(yīng)的股票板塊具備正相關(guān)的條件后，對所屬板塊具備一定溢價表現(xiàn)的個股，無疑也更容易獲得超額收益。

為了直觀地了解個股相對板塊的溢價能力，我們以SW銅行業(yè)指數(shù)發(fā)布首日2007年7月2日作為基期，計算個股以及SW銅的價格的凈值變化，并將個股凈值/SW銅行業(yè)的比值作為相對行業(yè)的折溢價水平。當(dāng)比值>1時，代表個股相對行業(yè)溢價，否則視為折價。

對比銅企相對行業(yè)指數(shù)的溢價能力，我們可以發(fā)現(xiàn)得益于礦產(chǎn)資源和較廣的業(yè)務(wù)范圍，全產(chǎn)業(yè)鏈的銅企溢價水平相對穩(wěn)??；上游和中游的銅企總體溢價能力較強；而下游銅加工企業(yè)相對行業(yè)則多半處于折價狀態(tài)，符合銅作為原材料對于其利潤貢獻的負(fù)面影響。

若以位于行業(yè)龍頭的三家企業(yè)，江西銅業(yè)、云南銅業(yè)和銅陵有色為例，根據(jù)年報中摘取的數(shù)據(jù)來看，江西銅業(yè)的銅資源量和陰極銅產(chǎn)量均位于前列，與其相對行業(yè)溢價的能力更強的結(jié)論相符。

需要指出的是，雖然受益于銅價反彈，上述三家龍頭銅企綜合利潤率出現(xiàn)小幅提升，但是較2011年高點仍有較大差距。若未來銅價漲勢延續(xù)，其盈利能力也將進一步提升。

綜上，銅板塊篩選個股主要以江西銅業(yè)等行業(yè)龍頭為主，同時西部礦業(yè)、盛屯礦業(yè)和鵬欣資源等部分上游、中游企業(yè)也具備相關(guān)性高、溢價能力出眾等特點。

執(zhí)筆/21世紀(jì)資本研究院研究員 董鵬 中信期貨金融期貨團隊 張革