按照市場(chǎng)的供需邏輯，高庫存應(yīng)當(dāng)對(duì)應(yīng)低價(jià)格，低庫存應(yīng)當(dāng)對(duì)應(yīng)高價(jià)格。但這一市場(chǎng)規(guī)律在鋁市卻出現(xiàn)了扭曲：2016年8月，鋁市創(chuàng)下歷史極低庫存——24.1萬噸之后，對(duì)應(yīng)鋁價(jià)才12000元/噸左右；如今鋁庫存高達(dá)160萬噸，價(jià)格卻一度逼近17000元/噸。

分析人士表示，單純通過庫存一個(gè)數(shù)據(jù)來判斷價(jià)格是片面的。因?yàn)榕c2016年8月份相比較，市場(chǎng)有很多因素發(fā)生了變化。揭開迷霧看本質(zhì)，在庫存高達(dá)160萬噸的情況下，電解鋁的生產(chǎn)利潤仍高達(dá)1500-2000元，這才是鋁市最大矛盾。

高庫存與高價(jià)格并行

“去年8月份歷史極低庫存20萬噸左右時(shí)，鋁價(jià)才12000元/噸上下；如今160萬噸的超高庫存時(shí)，鋁價(jià)卻一度逼近17000元/噸。與當(dāng)初的市場(chǎng)判斷相比，簡(jiǎn)直是開了一個(gè)天大的玩笑！”一位業(yè)內(nèi)人士發(fā)文感慨。

2015年鋁價(jià)延續(xù)此前跌勢(shì)，滬鋁主力連續(xù)合約一度跌至9620元/噸，創(chuàng)上市以來的歷史低點(diǎn)。國內(nèi)電解鋁市場(chǎng)掀起去產(chǎn)能“運(yùn)動(dòng)”，國內(nèi)近30家電解鋁廠減產(chǎn)的總產(chǎn)量達(dá)到417萬噸。這就直接帶來了2016年電解鋁市場(chǎng)非常明顯的去庫存。

據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，2016年國內(nèi)五地電解鋁庫存在3月中旬出現(xiàn)年內(nèi)高點(diǎn)92.8萬噸，但隨后庫存快速下降，2016年8月初達(dá)到記錄以來的歷史低點(diǎn)24.1萬噸，隨后一段時(shí)間出現(xiàn)小幅回升。價(jià)格方面，去年8月初滬鋁價(jià)格在11765元/噸-12310元/噸之間震蕩。

今年8月，我國電解鋁產(chǎn)量264萬噸，同比減少3.7%。月度產(chǎn)量連續(xù)2個(gè)月下降。1-8月累計(jì)產(chǎn)量2217萬噸，同比增加6.1%，按此進(jìn)度預(yù)計(jì)今年電解鋁產(chǎn)量3400萬噸左右，較去年增加220萬噸。隨著環(huán)保和減產(chǎn)限產(chǎn)措施的實(shí)施，目前國內(nèi)冶煉企業(yè)總開工率逐漸下滑，但業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)電解鋁總產(chǎn)量仍將繼續(xù)創(chuàng)歷史新高。價(jià)格方面，今年8月份，滬鋁在14545元-16755元/噸之間震蕩，昨日更是最高上探至16935元/噸。

對(duì)于這種庫存與價(jià)格的背離，東證衍生品研究院有色分析師孫偉東指出，兩個(gè)階段的宏觀環(huán)境差異較大，去年8月份宏觀利空因素偏多，而現(xiàn)階段宏觀利多因素偏多。去年8月由于鋁水直供比例增加，鋁錠庫存走低對(duì)價(jià)格支撐偏弱，市場(chǎng)擔(dān)憂的還是在于潛在的供給增量，以及需求回升的可持續(xù)性?，F(xiàn)階段鋁錠庫存雖然大幅回升，但在去產(chǎn)能及環(huán)保政策持續(xù)推進(jìn)的預(yù)期下，市場(chǎng)對(duì)未來鋁供需由剩轉(zhuǎn)缺的信心逐漸增強(qiáng)，高庫存不可持續(xù)，采暖季庫存將趨于下降等預(yù)期掩蓋了庫存高企的現(xiàn)狀，成為推動(dòng)價(jià)格上漲動(dòng)因。

“鋁庫存受運(yùn)輸條件影響變動(dòng)較大，去年8月的低庫存主要是運(yùn)輸新政影響，以及鐵路車皮緊張所致，新疆地區(qū)庫存難以流入到內(nèi)陸，隨著節(jié)假日消費(fèi)停滯，運(yùn)力充沛，庫存開始逐漸回升。鋁價(jià)自2015年年底開始上漲，隨著鋁價(jià)攀升，企業(yè)利潤增加，冶煉企業(yè)復(fù)產(chǎn)和增產(chǎn)情況突出。同時(shí)，9月是供給側(cè)改革各項(xiàng)政策落地最后期限，部分企業(yè)停產(chǎn)前增加了產(chǎn)出，短期鋁供應(yīng)量增加，導(dǎo)致庫存上升。”中銀國際期貨分析師劉超指出。

故事很豐滿 現(xiàn)實(shí)很骨感

“單純通過庫存一個(gè)數(shù)據(jù)來判斷價(jià)格是片面的，因?yàn)榕c2016年8月份相比較，市場(chǎng)有很多因素發(fā)生了變化。例如，電解鋁的成本主要是電和氧化鋁，今年8月份動(dòng)力煤價(jià)格達(dá)到640元以上，而去年此時(shí)價(jià)格不足500元，價(jià)格上漲了28%；今年8月份氧化鋁的價(jià)格在2600元左右，而去年此時(shí)氧化鋁的價(jià)格只有1715元/噸，價(jià)格上漲了51%，另外陽級(jí)和氟化鋁的價(jià)格也分別上漲了50%和40%左右，因此只從成本一項(xiàng)上看，電解鋁的價(jià)格就上漲了38%，可見電解鋁價(jià)格從12000元/噸上漲到17000元/噸，價(jià)格上漲41%是與成本上漲密切相關(guān)的。”國投安信(600061,股吧)（行情600061，診股）研究院首席有色分析師車紅云表示。

劉超分析稱，國內(nèi)鋁社會(huì)庫存近幾年的主要波動(dòng)在{60，120}萬噸區(qū)間，在2013年3月鋁社會(huì)庫存到達(dá)過151萬噸，2011年8月鋁社會(huì)庫存跌到過36萬噸的低位。但高、低位持續(xù)時(shí)間都不長，持續(xù)3-5個(gè)月后，庫存就會(huì)重回到正常區(qū)間范圍。“近幾年我國鋁消費(fèi)保持快速增長勢(shì)頭，從庫存消費(fèi)比的角度看，目前的鋁庫存消費(fèi)比是低于2013年庫存高位時(shí)庫存消費(fèi)比。所以從庫存的總規(guī)模來看，目前的庫存總量并不大。”

車紅云指出，揭開迷霧看本質(zhì)，在庫存高達(dá)160萬噸的情況下，電解鋁的生產(chǎn)利潤仍高達(dá)1500-2000元，這才是鋁市最大的矛盾。而產(chǎn)生這個(gè)矛盾的最大原因在于供給側(cè)改革。

鋁與鋼鐵、水泥統(tǒng)稱為三大用電大戶。2016年，鋁冶煉行業(yè)的用電量就占了全國的7%。且供應(yīng)長期過剩，鋁材料出口不僅加劇了國內(nèi)能源的緊張，形成環(huán)保問題，同時(shí)國內(nèi)大量出口也引發(fā)了國際貿(mào)易紛爭(zhēng)。2013年中國就發(fā)文規(guī)定在2013年5月開始不再審批新的產(chǎn)能。

2017年4月12日，國家發(fā)改委、工信部、國土資源部、環(huán)保部四部委聯(lián)合發(fā)布《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動(dòng)工作方案的通知》，并規(guī)定清理整頓專項(xiàng)行動(dòng)要在6個(gè)月內(nèi)完成，分為企業(yè)自查、地方核查、專項(xiàng)抽查、督促整改4個(gè)階段，分別要求在5月15日前、6月30日前、9月15日前、10月15日前完成。此通知一出便得到業(yè)內(nèi)的積極響應(yīng)。

4月16日新疆昌吉州宣布停止境內(nèi)3家違規(guī)在建電解鋁項(xiàng)目建設(shè)，分別是東方希望未批已建的80萬噸，其亞未批在建80萬噸，嘉潤二期45萬噸和天龍10萬噸。此后各地紛紛公布關(guān)停違規(guī)產(chǎn)能，其中最引人關(guān)注的是7月24日山東發(fā)改委責(zé)令魏橋、信發(fā)集團(tuán)關(guān)停電解鋁321萬噸產(chǎn)能，這使鋁的供給側(cè)改革達(dá)到高峰，也是鋁價(jià)上破15000元沖高到17000元的主要?jiǎng)恿Α慕y(tǒng)計(jì)局公布的產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，7、8月份中國鋁產(chǎn)量開始大幅放緩，同比下降0.3%和7.3%，與前6個(gè)月同比增長8.8%的趨勢(shì)發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。據(jù)業(yè)內(nèi)專家評(píng)論，今年關(guān)停違規(guī)產(chǎn)能會(huì)在460萬噸。

遇謠言而漲 遇事實(shí)而跌

供給側(cè)改革是鋁行業(yè)今年的一大“故事亮點(diǎn)”，但庫存如此增加，是否與政策層面發(fā)生背離了呢？

孫偉東指出，供給側(cè)改革的效果已經(jīng)達(dá)到，上游利潤得到修復(fù)，低端的高污染產(chǎn)能基本被淘汰。從電解鋁產(chǎn)量來看，7月份產(chǎn)量已經(jīng)開始由升轉(zhuǎn)降，8月開工率也出現(xiàn)較大幅度下降。但政策執(zhí)行力度有一定區(qū)域性差異，京津冀及周邊嚴(yán)厲一些，西南等地區(qū)相對(duì)松一些。

車紅云指出，從最新各地供暖季限產(chǎn)政策來看，環(huán)保限產(chǎn)30%的部分和違規(guī)產(chǎn)能關(guān)停將不會(huì)重疊，環(huán)保限產(chǎn)限制的是合法產(chǎn)能，照此計(jì)算，供暖季電解鋁產(chǎn)能將縮減354萬噸，最大影響產(chǎn)量在88萬噸以內(nèi)，實(shí)際影響可能會(huì)在70萬噸左右。考慮到今年上半年過剩量就在110萬噸，7、8月份仍然過剩，鋁的庫存足以保證鋁的供應(yīng)，市場(chǎng)上更多的反應(yīng)會(huì)在鋁庫存的改變上。

“鋁價(jià)上漲已經(jīng)體現(xiàn)了供給端改革的影響，對(duì)于供暖季的影響，市場(chǎng)也體現(xiàn)了大部分，考慮到供暖季過后因此原因關(guān)停的企業(yè)會(huì)復(fù)產(chǎn)，尤其是考慮到最終國內(nèi)的產(chǎn)能仍能滿足國內(nèi)需求，近期鋁價(jià)的上漲空間將會(huì)有限。期貨行業(yè)有句至理名言：遇謠言而漲，遇事實(shí)而跌。在供暖季來臨之時(shí)，鋁價(jià)也將盛極而衰。”車紅云分析稱。

孫偉東表示，現(xiàn)階段市場(chǎng)對(duì)去產(chǎn)能及環(huán)保政策產(chǎn)生的實(shí)際效果有一定分歧，且四季度還有一部分合規(guī)的新增產(chǎn)能要投放，需求端也存在旺季不旺的風(fēng)險(xiǎn)。接下來國內(nèi)鋁錠庫存的變化對(duì)市場(chǎng)預(yù)期影響較大，如果采暖季庫存顯著下降，鋁價(jià)將重拾升勢(shì)，主力期價(jià)或突破17500元/噸。反之，鋁價(jià)則有明顯的下行風(fēng)險(xiǎn)。