最近，在路演的過程中，我們深刻感受到投資者對環(huán)保限產(chǎn)的理解發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，這個轉(zhuǎn)變幾乎是在過去兩周的時間內(nèi)完成的，在上上周（9月11日始）開始路演之初，投資者幾乎將環(huán)保限產(chǎn)和工業(yè)品價格上漲劃等號，即環(huán)保限產(chǎn)就等于漲價，環(huán)保限產(chǎn)落地的程度就決定了工業(yè)品價格上漲的高度，因此投資者關(guān)心的問題主要在于環(huán)保限產(chǎn)落地率究竟怎樣，會不會有更加嚴厲的政策？

而到了路演的后半程，環(huán)保限產(chǎn)政策落地依舊嚴厲，但商品期貨價格卻迅速下跌，投資者逐漸意識到環(huán)保限產(chǎn)實際上“供需雙殺”的效果，我們提到了三個環(huán)保限產(chǎn)供需雙殺的例子，唐山地區(qū)型材加工廠的停產(chǎn)，山東地區(qū)鋁型材加工廠的停產(chǎn)以及上海地區(qū)汽車零配件加工廠的停產(chǎn)。這些對于之前被大家“寄予厚望”的原材料價格都形成比較實質(zhì)的利空。（鋼坯，電解鋁，鋼板），這在諸多客戶中形成了共鳴，很多熱心的客戶還給我們補充了不少反應(yīng)供需雙殺的“素材”，比如有人提到現(xiàn)在鋼貿(mào)商服務(wù)客戶要提供“增值服務(wù)”，賣鋼材搭配幫找零配件，再比如也有客戶對庫存偏低支持價格走高的邏輯形成質(zhì)疑，認為正是因為當(dāng)前貿(mào)易商和用鋼企業(yè)的庫存都低，都沒有備貨，且鋼廠利潤高，所以貿(mào)易商和用鋼企業(yè)容易結(jié)成“統(tǒng)一戰(zhàn)線”，對當(dāng)前處于相對高位的鋼價不認可，迫使鋼廠做出“有誠意”的讓步。還有客戶提示我們，在今年國慶前夕，鋼廠備貨的積極性并不高，以往國慶前，下游用鋼企業(yè)往往要提前兩周備貨（即在9月中開始備貨）但是今年備貨意愿較弱，鋼鐵企業(yè)挺價惜售與貿(mào)易商和用鋼企業(yè)的恐高躑躅形成鮮明對比，從這個角度來看，對十一之后的價格也不看好，用鋼企業(yè)和貿(mào)易商敢和鋼廠“硬扛”的原因也是因為下游需求相對一般。還有客戶例舉了一些建筑工地土方作業(yè)停工的證據(jù)，認為長材需求下滑不可避免。

我們感謝客戶們對我們工作的幫助，他們的無私分享增進并深化了我們對工品價格問題的思考和認識。如果庫存低都已經(jīng)成為看空鋼材價格的證據(jù)，市場情緒的悲觀可見一斑，“環(huán)保限產(chǎn)是把雙刃劍的邏輯已經(jīng)深入人心，另外，7-8月偏弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也讓市場對未來需求的悲觀加劇，有一個客戶提到這樣的觀點：“庫存低，供需存在負缺口只能是價格上漲的必要條件而非充分條件，需求不弱疊加供需存在負缺口才能讓價格上漲，現(xiàn)在需求明顯走弱，鋼企抱有如此之高的利潤是不合理的”，最近，我們觀察到，鋼鐵現(xiàn)貨調(diào)價之后，成交依然清淡，市場觀望情緒濃郁，我們之前也提過，之前鋼鐵漲價之時，市場也是觀望情緒濃郁，這其實就是總需求偏弱情況下的特征，無論漲價還是跌價，用鋼企業(yè)的心態(tài)都是好的，不因供需缺口而改變，這位客戶的觀點是頗有道理的。

另外，我們之前還提到一個觀點，就是當(dāng)一個品種炒作情緒濃郁的時候，它的價格是沒有穩(wěn)態(tài)而是發(fā)散的。我們簡單思考這樣一個問題，噸鋼利潤1000元與噸鋼利潤500元時，鋼材的供需有什么大的區(qū)別，500元時企業(yè)的供給意愿確實會弱一些，但是限產(chǎn)環(huán)境下，影響供給的主要變量已經(jīng)是限產(chǎn)政策了，當(dāng)價格下跌時，如果企業(yè)預(yù)期偏悲觀反而會加快銷售，盡量在利潤尚好的時候兌現(xiàn)收入，所以價格下跌供給未必收縮。需求方面，一方面限產(chǎn)是影響需求的主要變量，另一方面，用鋼需求也難以和價格呈現(xiàn)明顯的反向關(guān)系，工地和汽車廠也不能因為鋼價便宜就多用鋼，因此噸鋼利潤1000與500元的供需可能就沒有什么區(qū)別，那么，我們又怎么能說當(dāng)前的供需缺口對應(yīng)1000元的噸鋼利潤合理還是500元的噸鋼利潤合理呢？

我們有這么一些粗淺的認識供大家參考，供需缺口不能證明某一個價格水平是合理的，而是決定價格運動方向的因素之一，但又不是決定價格的唯一因素。如果認為存在供需缺口，鋼鐵價格就可以上漲，那么無論噸鋼利潤是300，500，1000還是2000，價格上漲的結(jié)論就都是成立的，而這就是出離常識的判斷了。對于價格的判斷還需考慮以下幾個問題，第一是總需求的強弱，如我們之前提到到客戶觀點，如果總需求因為限產(chǎn)回落的太多太快，即使供需仍然存在缺口，價格也難以走強，供需雙方對總需求的悲觀預(yù)期會影響其博弈心態(tài)，供方想早賣貨，出貨方想拖延拿貨。

第二 是期貨市場的影響，我們這一輪交流下來大家普遍感覺做量化趨勢交易的投資者在商品/國債期貨市場上的影響力越來越大了。我們在之前的商品點評中也提到過商品與國債期貨聯(lián)動的問題，如果把近期國債期貨與螺紋鋼主力合約的分時數(shù)據(jù)（分鐘線）放在一起，會發(fā)現(xiàn)反向的特征非常明顯，很有可能有趨勢交易者在市場上“兩面下注”，投資者可以關(guān)注這樣一個信息，之前一度國債期貨主力合約的IRR水平非常高，高到正套有確定性收益（雖然和融資成本相比未必，但是考慮期貨價值的話贏面很大），而持倉量還在快速提升，我們認為，真正做債券的人完全沒有意愿去做正套的對手盤，這么高的期貨價格很可能是做趨勢交易的投資者拉上去的，而周五國債期貨再次走強，與商品形成反向，這些都說明量化趨勢交易者的參與使得市場之前的聯(lián)動在加強，價格趨勢容易自我鞏固和加強，進而影響到現(xiàn)貨，周五商品期貨的下跌，直接導(dǎo)致今日（周六）現(xiàn)貨價格的大幅下調(diào)，或許還會轉(zhuǎn)而影響周一期貨的開盤行情。

雖然我們在本輪價格周期中一直偏向謹慎，但鋼鐵價格如此快速的下跌依然略超我們的預(yù)期，多多少少還是低估了期貨市場趨勢的力量，就目前的情況看，雖不敢說期貨還會繼續(xù)大幅下跌，但市場短期想大舉反彈的難度是非常大了，現(xiàn)貨也已出現(xiàn)明顯的松動，這對于債券市場形成比較明確的支撐，正如我們在之前報告中所討論的，商品正逐漸由偏消極的因素轉(zhuǎn)向積極，而這一轉(zhuǎn)變的發(fā)生，也蘊含了投資者對未來總需求下滑的認可，這是需要我們注意的。比如，面對當(dāng)前不弱的金融數(shù)據(jù)，很多投資者表達了隱憂，今年以來社融主要靠貸款支撐，而無論是居民貸款還是企業(yè)中長期貸款在邏輯上都存在下滑的可能（房地產(chǎn)銷售滯后效應(yīng)產(chǎn)生，消費貸管制，地方政府投融資萎縮），資金面獲取存在內(nèi)生修復(fù)的可能，這在之前可能并不是被市場關(guān)注的問題，我們認為，這都是市場上比較積極的變化。

展望未來，我們認為短期商品價格可能處于一個弱勢震蕩的態(tài)勢并帶動PPI從高點回落，但當(dāng)期貨由急跌趨穩(wěn)后，庫存和供需缺口又將成為主要影響因素，品種之間的分化也可能再次拉大，這都是我們需要持續(xù)關(guān)注的問題，在本期周報后面的部分，我們特意梳理了一些重要工業(yè)品的供需情況（鋼材，焦炭，水泥，鋁，礦石），供投資者參考，受篇幅所限，我們僅僅簡要描述供需情況而不做過多的展開，具體的數(shù)據(jù)可以和我們聯(lián)系索取。

礦石

根據(jù)我們之前對生鐵需求變化的測算，可以較容易的推測出礦石消耗量的減少，粗略估計，1.5噸礦石對應(yīng)1噸生鐵，那么礦石需求的減少為4457萬噸至5832萬噸，大概占年進口量的5%，疊加當(dāng)前鐵礦石庫存水平仍然較高，同時，高品位礦與低品位礦的價差也逐漸出現(xiàn)了一些收斂，可能說明之前生產(chǎn)意愿強烈，盡可能使用高品位礦以增加產(chǎn)量的情況有所緩解，鐵礦石整體供給過剩的格局沒有改變，價格或難以上行，價格可能呈偏弱震蕩。

電解鋁

環(huán)保部等有關(guān)部門今年3月下發(fā)了該區(qū)域部分高污染行業(yè)采暖季限產(chǎn)的通知：對于電解鋁企業(yè)限產(chǎn)30%以上（以電解槽計）、氧化鋁企業(yè)限產(chǎn)30%左右（以生產(chǎn)線計）、陽極碳素企業(yè)限產(chǎn)50%以上（以生產(chǎn)線計，未達特別排放限值則全部停產(chǎn)）。

具體的影響測算來看：“2+26”城市采暖季限產(chǎn)，約影響100萬噸產(chǎn)量，主要影響生產(chǎn)線在京津冀周邊地區(qū)企業(yè)，如宏橋、信發(fā)等。據(jù)阿拉丁統(tǒng)計，“2+26”城市涉及電解鋁運行產(chǎn)能1318萬噸（占全國總產(chǎn)能的比例為30%左右），按照規(guī)定，以停產(chǎn)的電解槽數(shù)量計要求限產(chǎn)30%；而北方采暖季法定供暖時間120天（11月15日至次年3月15日），以此作為限產(chǎn)時間，按照當(dāng)前行業(yè)平均87%的產(chǎn)能利用率計算，預(yù)計17-18供暖季受影響產(chǎn)能共約400萬噸，折算產(chǎn)量約110萬噸。

在這樣的預(yù)期下，前期鋁價快速上行。不過，鋁價的上行也帶動企業(yè)生產(chǎn)利潤的增厚以及電解鋁庫存的快速上升；而其重要原材料預(yù)焙陽極價格的持續(xù)上漲也凸顯了近期廠家生產(chǎn)意愿較強導(dǎo)致的供應(yīng)緊張局面。目前，電解鋁庫存升至歷史高點，從16年7月的26萬噸上行近120萬噸至147萬噸。這也意味著，雖然從邊際上的產(chǎn)需來看，今年四季度及明年一季度電解鋁面臨著供不應(yīng)求的局面（電解鋁季度產(chǎn)量約900萬噸），但現(xiàn)階段行業(yè)的庫存累積高位，基本能彌補限產(chǎn)期間電解鋁的供需缺口（圖7）。因而，后續(xù)鋁價進一步大幅上行的空間或相對有限，進入采暖限產(chǎn)期其價格中樞較目前不一定繼續(xù)上行。但后續(xù)電解鋁仍面臨一定的不確定性，導(dǎo)致其價格或階段性上漲：一是環(huán)保督查執(zhí)行的時間區(qū)間及力度，二是其生產(chǎn)的原材料預(yù)焙陽極在環(huán)保限產(chǎn)要求“陽極碳素企業(yè)限產(chǎn)50%以上”或?qū)е略牧系亩倘薄?/p>

市場對環(huán)保限產(chǎn)的理解發(fā)生重大轉(zhuǎn)變

首先，環(huán)保督查執(zhí)行的時間區(qū)間及力度存在一定不確定性。一方面，一次性批量停槽對電網(wǎng)沖擊較大，企業(yè)一般會規(guī)劃分批停槽，意味著鋁企停產(chǎn)會提前開始、全部復(fù)產(chǎn)需要一段時間。另一方面，2017年9月18日，焦作市攻環(huán)堅辦發(fā)布《關(guān)于進一步強化大氣污染管控工作的緊急通知》，文中提及，自9月19日0時起，焦作萬方(10.80 -1.91%,診股)鋁業(yè)股份有限公司、中鋁中州鋁業(yè)有限公司提前實行錯峰生產(chǎn)，限產(chǎn)限排30%以上至2018年3月15日。意味著部分地區(qū)這一限產(chǎn)時間的提前，也對后續(xù)供給以及市場預(yù)期產(chǎn)生階段性影響。

其次，電解鋁而言，電力成本與氧化鋁是生產(chǎn)成本較大的兩塊，而電力成本中預(yù)焙陽極需要用到煤瀝青、石油焦，這兩種原料也因環(huán)保的持續(xù)施壓，后續(xù)或進入短缺的局面。考慮全國陽極碳素總產(chǎn)能約2600萬噸，開工率在環(huán)保限產(chǎn)下或不到70%，對于原鋁生產(chǎn)的支撐供應(yīng)有限，或制約后續(xù)鋁的生產(chǎn)。

市場對環(huán)保限產(chǎn)的理解發(fā)生重大轉(zhuǎn)變

整體來看，后續(xù)電解鋁、氧化鋁產(chǎn)能將持續(xù)收縮，產(chǎn)能利用率有望繼續(xù)回升，預(yù)計年內(nèi)電解鋁價格仍將呈震蕩偏強格局。