9月26日日盤，滬鋅主力ZN11上漲2.69%，滬鉛主力PB11上漲1.19%。近日鋅市供需邏輯變動幅度不大，全球范圍內(nèi)的庫存壓力成為鋅市長期上漲的發(fā)力點，但從短期邏輯看，鋅市近日的上漲動能并不充足，今日較大幅度的漲幅或可從交易所關于鉛手續(xù)費調(diào)整的角度進行思考：上期所的通知（上期發(fā)〔2017〕171號），自2017年9月26日交易（即9月25日晚夜盤）起交易所手續(xù)費率作如下調(diào)整：鉛PB1711合約日內(nèi)平今倉交易手續(xù)費由萬分之零點四調(diào)整為成交金額的萬分之二。

一、本輪對鉛市手續(xù)費調(diào)整幅度比鋅市更大

當原油價格位于30-60美元/桶的價格時，甲醇價格位于1800-2600元/噸。從歷年數(shù)據(jù)來看，甲醇與原油價格相關系數(shù)高達0.88，二者走勢比較一致，因此國際油價走勢在很大程度上影響了甲醇價格走勢。從左圖可以看出，甲醇與動力煤價格走勢也存在正相關性，當前動力煤價格也出現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象，在成本方面支撐甲醇價格。

上期所調(diào)整日內(nèi)平進倉手續(xù)費的影響重大。8月21日，上期所通知（上期發(fā)〔2017〕146號）自2017年8月23日起：鋅ZN1710合約和ZN1711合約日內(nèi)平今倉交易手續(xù)費調(diào)整為15元/手。當時ZN10雖為主力合約，ZN09也有著不錯的交易量，鋅市上漲勢頭充足。公告發(fā)出后鋅主連沉淀資金從33億元迅速滑坡，至9月2日主連沉淀資金跌至20億元附近，鋅價漲勢直接被斬斷。

對比鉛平今倉手續(xù)費變動，上期所鋅平今倉從4元/手提至15元 /手，按鋅1手5噸一噸25000元計算，實質(zhì)平今倉手續(xù)費變動為從萬分之0.32提至萬分之1.2。而鉛從萬分之0.4提至萬分之2，按鉛1手5噸一噸20000元計算，則相當于從4元/手提至20元/手，實質(zhì)上本輪對鉛的調(diào)整更大。

日內(nèi)平今倉手續(xù)費只對當日買賣的投機資金起效，對跨日無效，但也是表明交易所或國家監(jiān)管部門對市場過熱的表態(tài)，對于手里持倉較大的現(xiàn)貨商來說監(jiān)管部門的態(tài)度可能比期鉛本身的表現(xiàn)更受關注。相對于鋅市總沉淀資金65億的盤面來說，鉛市經(jīng)過半個月暴增后的總沉淀資金也不過14億左右。鉛市市場體量過小決定著進行鉛市炒作的資本的流動性更強，更有意愿進行日內(nèi)投機套利活動，在鉛市連續(xù)逆勢上漲的今天此輪調(diào)控對鉛市后續(xù)的現(xiàn)金流應有極大的抑制。

我們可以看到從9月14日起鉛市主連資金流量有了爆發(fā)式的增長，除了現(xiàn)貨市場、庫存壓力等因素外，市場上的資金情緒也是很重要的因素，隨著鉛價持續(xù)的強勢上行鉛市涌動的資金的投機欲望越來越強，投機帶來的多頭力量對鉛市價格的上推擁有很強的助力，此輪調(diào)控后鉛市因現(xiàn)貨和庫存緊張程度過大多頭力量仍然較強，但上推的助力消減或引發(fā)部分資金恐慌，甚至誘使信心不堅定的大現(xiàn)貨商拋出部分貨源以降低風險。

二、鋅內(nèi)外雙緊 鉛內(nèi)緊外松

本階段鉛、鋅上漲的主要不同在于鋅市的供應短缺是全球范圍的，主要表現(xiàn)為倫鋅的低位貼水或高位升水。鋅市的需求增長除了國內(nèi)以外印度、美國的新需求也表現(xiàn)的較為突出，因而雖然滬鋅進口套利窗口持續(xù)打開也只能維持國內(nèi)鋅市的緊平衡狀態(tài)，鋅市的升水穩(wěn)定到了300-600元/噸的關卡。從9月22日起，倫鋅的升水也有了爆發(fā)式的增長，從3美元/噸漲到了25日的66美元/噸，因而可能滬鋅的持續(xù)進口導致倫鋅現(xiàn)貨市場趨緊，若倫鋅現(xiàn)貨確實如升水那樣緊張鋅市新一輪上漲動能或由此而生。

而此輪鉛市升水則主要表現(xiàn)在滬鉛上，滬鉛從8月中旬的200元/噸的貼水上漲到9月25日660元/噸，而倫鉛則在21日之后才從貼水25美元附近轉(zhuǎn)至平水。鉛市的短缺或成功從滬市轉(zhuǎn)為倫室，但由于缺乏明顯下游需求的支撐這種短缺可能僅為階段性的不完整的短缺，需要再過幾個交易日對鉛市短缺的有效性進行印證。另外鉛市的供給國內(nèi)主要依賴鉛礦而外盤主要依賴再生鉛，因而鉛市的供給更具有價格彈性，因而短期內(nèi)的高升水難以印證長期的供應短缺。上期所對PB11的手續(xù)費調(diào)整后，現(xiàn)鉛方面也可能伴隨著對應的修正，預計鉛市升水會維持在300-500元附近以便逐步修復滬倫價差。

三、鋅市庫存或進入新一輪下降周期 鉛市庫存或有反轉(zhuǎn)

鉛鋅市場近月關注的另一個重點在于庫存壓力的真實性上。LME鋅庫存在經(jīng)歷了9月12日附近的補庫后市場對鋅供需是否真正緊平衡產(chǎn)生質(zhì)疑，經(jīng)過十幾天后LME鋅總庫存處于下降姿態(tài)但仍高于補庫前的狀態(tài)，因而現(xiàn)有鋅市庫存帶來的上升動能不足，然而與LME相對的是，盡管從8月中旬鋅進口套利就持續(xù)打開，鋅市期貨庫存和總庫存仍然表現(xiàn)較為明顯的下滑，或進一步印證鋅市短缺已傳導至倫鋅。單純從庫存角度說，現(xiàn)階段鋅市庫存對鋅價上漲有動能，但若無外界條件變動動能仍需進一步積攢才能引致鋅市走向新高。

相比之下鉛市庫存內(nèi)外盤表現(xiàn)則呈現(xiàn)明顯相反的態(tài)勢，在9月6日左右倫鉛庫存漲幅達10%，而與此對應的滬鉛庫存則從8月初的3.8萬噸直線掉到9月25日的不足5000噸。因而內(nèi)盤鉛市的庫存緊缺或為短暫性的、有特殊因素擾動的、受資金流炒作的結(jié)果，內(nèi)外盤鉛市庫存的明顯差異對收緊滬倫價差縮小滬鉛現(xiàn)貨升水有明顯助力，但短期內(nèi)庫存壓力難以修復仍是上升的主要動力。

四、總結(jié)

鋅市雖因庫存壓力和緊平衡的全球供需狀態(tài)長期應有漲勢，但短期內(nèi)自身的上漲動能并不充足，上期所對PB11的手續(xù)費調(diào)控表明抑制鉛市過熱的態(tài)度，鉛市資金或回流入鋅市作為鋅市長期走高的支撐。短期內(nèi)鋅市仍將在24000和3000點支撐位上積蓄力量，尋求向上突破的時機；而鉛市更多面臨的是資金流追捧導致的庫存、現(xiàn)貨過熱，上漲動能應受到上期所調(diào)整手續(xù)費的負面影響，但因為滬鉛庫存幾近于0短期內(nèi)或仍維持強勢，待資金流陸續(xù)撤出上升動能衰退滬鉛再做回落，目前來看鉛市或在21500附近觸頂，短期不建議追漲，長期做空為主。