四季度鋁市主要關(guān)注點(diǎn)應(yīng)在供暖季限產(chǎn)的政策執(zhí)行效果上，目前來看各地限產(chǎn)將如期執(zhí)行甚至超預(yù)期執(zhí)行。限產(chǎn)期間將使氧化鋁產(chǎn)能減少785萬噸，電解鋁產(chǎn)能減少295萬噸，可見氧化鋁限產(chǎn)受影響要更甚，造成氧化鋁短缺。而炭素的限產(chǎn)或成為制約電解鋁產(chǎn)能的主要因素。四季度原料的上漲仍是主要旋律，成本的抬升嚴(yán)重吞噬鋁廠利潤，四季度可能演變?yōu)閷?duì)鋁價(jià)的支撐。

從供需來看，今年環(huán)保形勢(shì)嚴(yán)厲對(duì)產(chǎn)業(yè)上下游都造成一定影響，下游受到的沖擊較直接，影響較早。上游的影響因限產(chǎn)政策還在持續(xù)，相對(duì)滯后。四季度鋁供給量將繼續(xù)被壓縮，而需求在傳統(tǒng)的旺季下有一定回暖，鋁錠庫存在達(dá)到160多萬噸歷史高峰后，很有可能迎來實(shí)質(zhì)庫存拐點(diǎn)。鋁錠現(xiàn)貨的高貼水和期貨遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)或因庫存下降而出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。

1電解鋁成本

（1）氧化鋁上漲，炭素短缺，電解鋁成本迅速上移

下半年開始關(guān)于環(huán)保問題導(dǎo)致鋁土礦和氧化鋁限產(chǎn)的消息進(jìn)入發(fā)酵階段。氧化鋁定價(jià)方式主要以長單為主，現(xiàn)貨散單量較小，就出現(xiàn)大量的長單定價(jià)由小量的現(xiàn)貨價(jià)格組成的月均價(jià)來決定，在市場出現(xiàn)小量現(xiàn)貨偏緊的時(shí)候，現(xiàn)貨價(jià)格容易出現(xiàn)較大幅度的上漲，因此現(xiàn)貨價(jià)格的快速上漲指引了未來的氧化鋁長單價(jià)格走高。同時(shí)成本端的走高以及電解鋁利潤回升疊加也使得氧化鋁價(jià)格有走強(qiáng)空間。氧化鋁價(jià)格在8月中旬開始出現(xiàn)明顯回升，至今價(jià)格已上漲逾1000元/噸。按生產(chǎn)一噸電解鋁需要1.92噸氧化鋁，折合成本就上升了1920元。電力方面，動(dòng)力煤價(jià)格在下半年同樣再次走高，加上中央對(duì)企業(yè)自備電廠的改革，欲讓電廠補(bǔ)繳社會(huì)基金，雖然各地補(bǔ)繳標(biāo)準(zhǔn)還未公布，不過自備電廠發(fā)電成本抬升將是個(gè)長期趨勢(shì)。

今年，由于電解鋁產(chǎn)量大幅增長，陽極炭市場一直維持緊張格局，導(dǎo)致了陽極價(jià)格持續(xù)性回升，從年初的2600元/噸附近持續(xù)上漲至當(dāng)前的4500元/噸附近，且整個(gè)市場格局依然維持緊張格局。從AM數(shù)據(jù)來看，1-8月份，我國陽極炭產(chǎn)量1258.6萬噸，同比增長4.1%，增速遠(yuǎn)小于電解鋁的增量。我們可以預(yù)計(jì)到行業(yè)內(nèi)持續(xù)清庫可能已經(jīng)比較徹底。隨著供暖季限產(chǎn)到來，陽極炭素的短缺將更加嚴(yán)重。

（2）電解鋁成本走勢(shì)

根據(jù)我們?cè)囁憬刂谷径饶?，全國電解鋁加權(quán)平均生產(chǎn)成本為15270元/噸，按現(xiàn)貨價(jià)16150元/噸的價(jià)格，估算國內(nèi)鋁冶煉行業(yè)平均盈利為880元/噸左右。三季度以來電解鋁原料尤其是氧化鋁價(jià)格的暴漲，嚴(yán)重?cái)D壓了鋁企的生產(chǎn)利潤。四季度電解鋁原料因?yàn)楣┡鞠蕻a(chǎn)將更加短缺，電解鋁成本繼續(xù)抬升仍將是可預(yù)見的。

2產(chǎn)業(yè)鏈分析

（1）國產(chǎn)鋁土礦開采受限制，進(jìn)口礦增長迅速

據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2017年1-8月我國進(jìn)口鋁土礦共計(jì)約4473.9萬噸，與去年同期3348.6萬噸相比，增長了33.6%。從國別看內(nèi)內(nèi)亞、澳大利亞仍然是我國主要進(jìn)口來源國，進(jìn)口量占到了44%和31%。進(jìn)口鋁礦大幅增加主要是由于國內(nèi)今年環(huán)保原因限制了北方鋁土礦開采，以及河南、山西地區(qū)礦品位轉(zhuǎn)差，使原來一些低溫礦氧化鋁企業(yè)試轉(zhuǎn)向進(jìn)口鋁礦。而且燒堿成本上升，氧化鋁企業(yè)更愿意使用燒堿消耗低的海外礦。加上進(jìn)口礦貨源充足進(jìn)口順暢，優(yōu)勢(shì)突顯。國內(nèi)方面，二季度山西地區(qū)因全運(yùn)會(huì)鋁礦一度禁止開采，到9月陸續(xù)有恢復(fù)。而河南地區(qū)因?yàn)榄h(huán)保問題，依舊無法正常開采。隨著供暖季環(huán)保壓力再次上升，國產(chǎn)礦短缺的問題可能將持續(xù)。

（2）氧化鋁由平衡轉(zhuǎn)為短缺

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年1-8月份中國氧化鋁產(chǎn)量為8591.8萬噸，累計(jì)同比增加15.1%。進(jìn)口方面，1-8月中國進(jìn)口氧化鋁數(shù)量為195.8萬噸，同比減少3.4%。由于國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能在上半年還在增長，人民幣在三季度升值幅度較大，一定程度抑制住了氧化鋁進(jìn)口，國產(chǎn)氧化鋁價(jià)格相對(duì)有優(yōu)勢(shì)。截止2017年9月29日，中國主要港口氧化鋁庫存為48.3萬噸，比去年同期70萬噸，同比下滑了31%。

京津冀及周邊城市采暖季實(shí)施工業(yè)限產(chǎn)或錯(cuò)峰生產(chǎn)政策在2017年2月正式發(fā)布后，受到鋁行業(yè)的極大關(guān)注。該政策經(jīng)過不斷醞釀，實(shí)施范圍呈擴(kuò)大趨勢(shì)，其中河南省在原定政策基礎(chǔ)上，擴(kuò)大為全省相關(guān)工業(yè)企業(yè)限產(chǎn)或錯(cuò)峰生產(chǎn)。根據(jù)要求，相關(guān)省份要求減產(chǎn)的氧化鋁產(chǎn)能在785萬噸，年內(nèi)影響氧化鋁產(chǎn)量在100萬噸左右。但是政策實(shí)施時(shí)間在部分地區(qū)提前，其中河南焦作由原定的11月15日提前為9月19日開始實(shí)施限產(chǎn)或錯(cuò)峰生產(chǎn)。另外，不在“2+26+3”城市里的山西晉中市發(fā)布采暖季工業(yè)企業(yè)錯(cuò)峰生產(chǎn)實(shí)施方案，該地區(qū)排放達(dá)標(biāo)的氧化鋁企業(yè)需在重污染橙色預(yù)警以上天氣進(jìn)行限產(chǎn)30%，這又增加了氧化鋁供應(yīng)的變數(shù)。從我們調(diào)研情況看，河南、山西氧化鋁因?yàn)樵蠁栴}已經(jīng)出現(xiàn)短缺，新疆鋁企甚至被迫轉(zhuǎn)向西南地區(qū)購買氧化鋁，西南地區(qū)氧化鋁廠也基本為零庫存，目前氧化鋁緊張程度可見一斑。

（3）炭素短缺對(duì)電解鋁生產(chǎn)影響較大

就預(yù)焙陽極而言，山東、河南是陽極生產(chǎn)主要地區(qū)，“2+26+3”城市基本把山東和河南地區(qū)的陽極生產(chǎn)商全部囊括在內(nèi)。根據(jù)AM調(diào)研數(shù)據(jù)，“2+26+3”城市涉及的陽極生產(chǎn)廠家約50家，全部陽極年產(chǎn)能約1071萬噸，占全國地區(qū)陽極總年產(chǎn)能的45.2%。其中商用陽極年產(chǎn)能約946萬噸，占全國商用陽極年產(chǎn)能的74.7%；自備陽極年產(chǎn)能約125萬噸，占全國自備陽極年產(chǎn)能的11.3%。根據(jù)供暖季限產(chǎn)要求，炭素企業(yè)達(dá)不到特別排放限值的，全部停產(chǎn)，達(dá)到特備排放限值的，限產(chǎn)50%以上，以生產(chǎn)線計(jì)。假設(shè)炭素企業(yè)全部達(dá)到特別排放限值，取暖季這些地區(qū)需要減少產(chǎn)能535.5萬噸，四個(gè)月供暖期實(shí)際減少產(chǎn)量178.5萬噸左右。按生產(chǎn)一噸電解鋁需要0.48噸炭素，受影響的電解鋁年產(chǎn)能為1115萬噸。顯然四季度電解鋁的限產(chǎn)數(shù)量遠(yuǎn)不及此，電解鋁企業(yè)業(yè)生產(chǎn)將面臨陽極短缺這一問題將更加嚴(yán)峻。因?yàn)殛枠O炭素一直為電解鋁冶煉的配套項(xiàng)目，即使陽極價(jià)格受其定價(jià)機(jī)制的影響而不能繼續(xù)瘋長，但供應(yīng)緊張引發(fā)斷貨現(xiàn)象有可能發(fā)生。

（4）供暖季電解鋁減產(chǎn)

今年下半年清理電解鋁違規(guī)產(chǎn)能明顯發(fā)力，據(jù)國家局統(tǒng)計(jì)公布數(shù)據(jù)，今年6月國內(nèi)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能開始下降，截止8月末全國電解鋁總產(chǎn)能4350萬噸，在產(chǎn)產(chǎn)能3698萬噸，在產(chǎn)產(chǎn)能連續(xù)三個(gè)月回落。違規(guī)產(chǎn)能共清理掉產(chǎn)能342萬噸。接下來四季度仍有電解鋁產(chǎn)能限產(chǎn)30%政策。此前各地公布了限產(chǎn)細(xì)則，其中山東濱州供暖季限產(chǎn)的基準(zhǔn)包含了部分此前違規(guī)產(chǎn)能，在此基礎(chǔ)上限產(chǎn)30%，略低于此前預(yù)期，不過這不及預(yù)期的量也就二三十萬噸，與3700萬的產(chǎn)能體量比如九牛一毛。如果根據(jù)這種情況進(jìn)行估算，取暖季山東可能需要在目前產(chǎn)能基礎(chǔ)上再減產(chǎn)220萬噸，四個(gè)月影響產(chǎn)量73萬噸。山西產(chǎn)能預(yù)計(jì)限產(chǎn)9萬噸，四個(gè)月影響產(chǎn)量3萬噸。根據(jù)我的有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，河南地區(qū)可能還需要減少66.3萬噸左右的產(chǎn)能，以四個(gè)月估算大概影響產(chǎn)量24萬噸（焦作萬分提前減產(chǎn)2個(gè)月）。因此，總的來看電解鋁產(chǎn)量在取暖季產(chǎn)能將減少295萬噸，影響產(chǎn)量100萬噸，2017年減少量35萬噸左右。上面說過供暖季氧化鋁企業(yè)限產(chǎn)785萬噸，按生產(chǎn)一噸電解鋁需1.92噸氧化鋁，受影響的電解鋁產(chǎn)能為409萬噸。顯然電解鋁限產(chǎn)產(chǎn)能不及氧化鋁產(chǎn)能，將導(dǎo)致氧化鋁更加短缺。

（5）四季度原鋁產(chǎn)量繼續(xù)下降

隨著違規(guī)產(chǎn)能清理的深入，三季度開始電解鋁產(chǎn)量出現(xiàn)負(fù)增長，四季度供暖期間產(chǎn)能限產(chǎn)逐步兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)四季度產(chǎn)量將進(jìn)一步下滑。不過限產(chǎn)區(qū)域中山西產(chǎn)能規(guī)模較小，河南電解名產(chǎn)能利用率已經(jīng)較低，只有山東影響最大，限產(chǎn)規(guī)模較與清理違規(guī)產(chǎn)能相比，要不及后者。因此預(yù)計(jì)四季度原鋁產(chǎn)量雖繼續(xù)下降，但降速或要低于三季度。

（6）現(xiàn)貨庫存有望出現(xiàn)拐點(diǎn)

由于環(huán)保政策對(duì)下游影響來的較為直接，今年二季度以來的消費(fèi)較弱，導(dǎo)致鋁錠社會(huì)庫存在三季度累積達(dá)到了160萬噸以上的歷史高位。四季度受傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季帶動(dòng)，下游消費(fèi)確實(shí)略有回暖。從鋁棒庫存上可見，庫存從三季度末開始已經(jīng)逐步下滑。我們預(yù)計(jì)四季度消費(fèi)有好轉(zhuǎn)情況下，再加上上游限產(chǎn)逐步兌現(xiàn)，鋁錠社會(huì)庫存很有可能出現(xiàn)拐點(diǎn)。

另外需要注意的是新疆鋁錠的運(yùn)輸問題。煤炭資源的供給側(cè)改革使動(dòng)力煤呈現(xiàn)出供需緊張格局，與去年四季度相仿，當(dāng)前動(dòng)力煤價(jià)格又是年內(nèi)高位，這勢(shì)必加劇保障冬季供暖的決心。西北的鐵路資源緊張將影響新疆鋁錠的出疆速度，再次造成內(nèi)地庫存下降，疆內(nèi)庫存積累。

（7）下游需求大體平穩(wěn)

從下游消費(fèi)量來看，中國2017年 1-8月鋁材產(chǎn)量累計(jì)為4151萬噸，同比增9.2%。中國2017年 1-8月鋁合金產(chǎn)量同比增15.3%至572.1萬噸。下游鋁材產(chǎn)量高增速支持電解鋁價(jià)格在產(chǎn)量持續(xù)增加中依然堅(jiān)挺。四季度將逐漸進(jìn)入傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，預(yù)計(jì)前期積壓訂單以及新訂單將推動(dòng)需求回升，預(yù)計(jì)高鋁價(jià)將逐漸被消化。

出口方面，隨著 8月滬倫比走高，也需注意對(duì)出口的影響。需注意高滬倫比對(duì)國內(nèi)下游需求和出口的影響。中國8月未鍛軋鋁及鋁材出口量為41萬噸，較前月出口的44萬噸下降6.8%，與上年同期持平。中國1-8月未鍛軋鋁及鋁材出口量為325萬噸，較上年同期增加5.7%。由于人民幣升值以及國內(nèi)鋁價(jià)偏強(qiáng)，滬倫比重回高位，或?qū)⒂绊懰募径瘸隹谇闆r。

近期二三線城市樓市調(diào)控又密集出臺(tái)，使得市場對(duì)四季度的需求轉(zhuǎn)向悲觀。市場專家有觀點(diǎn)認(rèn)為雖然城鎮(zhèn)化已經(jīng)接近尾聲，但房地產(chǎn)還沒有結(jié)束，都市圈將成為城市化的新引擎，打造都市圈，環(huán)繞特大超大城市的中小城鎮(zhèn)，可以獲得新機(jī)會(huì)。2017年 1-8月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積721781萬平方米，同比增長3.1%，增速比1-7月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅施工面積493275萬平方米，增長2.8%。房屋新開工面積114996萬平方米，增長7.6%，增速回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅新開工面積82131萬平方米，增長11.6%。房屋竣工面積52296萬平方米，增長3.4%，增速提高1個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅竣工面積37413萬平方米，增長0.5%。

據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)分析，2017年 8月，汽車產(chǎn)銷環(huán)比和同比均呈增長，保持了平穩(wěn)發(fā)展的態(tài)勢(shì)，由于多數(shù)企業(yè)本月放高溫假，汽車銷量高出產(chǎn)量近10萬輛，企業(yè)端庫存壓力有所減緩。1-8月，汽車產(chǎn)銷同比增速繼續(xù)保持在4%-5%的區(qū)間。其中：乘用車產(chǎn)銷增速在2%-3%左右，仍處于低速增長狀態(tài)；商用車保持15%-17%左右，維持了快速增長勢(shì)頭。

3現(xiàn)貨走勢(shì)及套利機(jī)會(huì)

今年上半年由于鋁價(jià)走高以前鋁企停產(chǎn)的產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)較多，致使原鋁供大于求，而供給側(cè)改革效果在前三季度還不明顯，現(xiàn)貨庫存持續(xù)攀升?，F(xiàn)貨價(jià)格長期貼水。但是由于對(duì)鋁產(chǎn)業(yè)供給改革的預(yù)期較好，期貨遠(yuǎn)月與遠(yuǎn)月價(jià)差穩(wěn)定在200-300元。高庫存、高貼水使期現(xiàn)結(jié)構(gòu)存在買現(xiàn)拋期正向套利空間，因而吸引大批低成本資金囤積現(xiàn)貨，華東地區(qū)交割庫庫容一直較緊張。而供給側(cè)改革帶來的樂觀預(yù)期，使期貨市場變成遠(yuǎn)高近低的正向市場，且價(jià)差很足，買近拋遠(yuǎn)接近無風(fēng)險(xiǎn)套利空間。只是到目前來看現(xiàn)貨庫存實(shí)質(zhì)拐點(diǎn)依然未到來，還要考驗(yàn)跨期套利者的耐心。不過隨著四季度供給受限制和需求轉(zhuǎn)暖，一但庫存拐點(diǎn)顯現(xiàn)，現(xiàn)貨貼水和近遠(yuǎn)價(jià)差有望收窄，買現(xiàn)拋遠(yuǎn)的正向套利者屆時(shí)可收獲預(yù)期收益。

4總結(jié)及后市展望

今年鋁產(chǎn)業(yè)已基本完成了違規(guī)產(chǎn)能的清理，四季度還要完成供暖季環(huán)保限產(chǎn)，這兩項(xiàng)政策執(zhí)行下去將大大改善當(dāng)下的鋁供需關(guān)系，鋁錠庫存也有望迎來久違的拐點(diǎn)。隨即基差將會(huì)得到修復(fù)和近遠(yuǎn)價(jià)差關(guān)系的調(diào)整。不過我們認(rèn)為供暖季限產(chǎn)不用太糾結(jié)電解鋁的產(chǎn)能數(shù)據(jù)。上游原料的短缺，以及鋁企生產(chǎn)成本迅速抬升，很有可能主導(dǎo)下一階段鋁的供應(yīng)節(jié)奏和鋁價(jià)走勢(shì)，也是未來需要關(guān)注的。鑒于環(huán)保是個(gè)系統(tǒng)工程，未來對(duì)原料供應(yīng)影響也是長期性，當(dāng)原料供應(yīng)影響到電解鋁正常產(chǎn)能運(yùn)行時(shí)，將使鋁價(jià)打開下個(gè)上行空間。我們預(yù)計(jì)四季度鋁價(jià)在16000-18000元區(qū)間震蕩上行。