事件概述

滬銅主力合約國慶節(jié)后累計漲幅超過5%：

國慶節(jié)后至今（10月9日-10月18日），滬銅主力合約連續(xù)上漲，10月17日最高達到55910元/噸。截至10月18日收盤，節(jié)后滬銅主力累計漲幅已達到5.3%（參考10月9日開盤價）。同期，倫銅主力更是在10月16日達到7177美元/噸，創(chuàng)下2014年7月以來新高。

上期所銅Back結(jié)構(gòu)暫未完全形成：

國慶節(jié)前很長一段時間，上期所銅期限結(jié)構(gòu)以Contango（遠月升水）為主，節(jié)后交易結(jié)果顯示，Contango結(jié)構(gòu)有向Back結(jié)構(gòu)過渡的傾向，10月18日，1711與1712合約月間價差為110元/噸，而節(jié)前基本穩(wěn)定在-40元/噸附近。整體上看，拋開近月合約（1711與1712合約），上期所期限結(jié)構(gòu)仍然是遠月升水狀態(tài)，Back結(jié)構(gòu)暫未完全形成。

基本面分析

國慶節(jié)前，宏觀環(huán)境偏利空，無論是對于中國經(jīng)濟前景的預(yù)期，還是對于美元指數(shù)走強的預(yù)期，均對基本金屬構(gòu)成一定利空。但是，節(jié)后隨著中國9月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布，以及美元指數(shù)的走勢，市場前期的擔憂都有所緩解。中國PMI數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)、進出口數(shù)據(jù)等均有超預(yù)期表現(xiàn)， 9月未鍛軋銅及銅材進口數(shù)據(jù)同比大增約26.5%；美元指數(shù)節(jié)后雖有上漲，但目前仍在93附近震蕩，漲勢略不及市場預(yù)期。可以說市場對中國銅需求的預(yù)期在節(jié)后轉(zhuǎn)向樂觀，為本輪銅價上漲創(chuàng)造了條件。

基本面方面，節(jié)后中下游出現(xiàn)一輪短暫補庫，銅桿加工費連續(xù)上升?，F(xiàn)貨市場升水走高，升水報價最高時一度超過300元/噸，市場現(xiàn)貨供需階段偏緊的氛圍形成，也為銅價上漲創(chuàng)造了有利條件。從庫存角度看，節(jié)后三大交易所顯性庫存回落至57萬噸附近，其中，上期所庫存回落至10萬噸附近，某種程度上加劇了市場的緊張情緒。從倉單變化看，由于國內(nèi)現(xiàn)貨高升水格局的形成，上期所注冊倉單持續(xù)流出，最低時倉單數(shù)不足1.5萬手，創(chuàng)下年迄今最低水平，市場“軟逼倉”壓力上升，現(xiàn)貨緊張情緒進一步抬升。

綜上所述，本輪銅價短期急漲既得益于宏觀預(yù)期的突變，也得益于基本面的階段偏強，貿(mào)易商套利行為及資金的大量流入則對行情產(chǎn)生了推波助瀾的作用。展望后市，本輪銅價急漲將對銅市基本面產(chǎn)生深刻影響，供需錯配風險的累積恐有加速，不排除接下來銅價將出現(xiàn)沖高回落走勢，主要邏輯如下：

干擾因素減弱，疊加利潤擴增，可能直接造成海外銅礦供給加速回升。據(jù)智利國家銅業(yè)委員會數(shù)據(jù)，智利8月銅礦產(chǎn)出約49.46萬噸，同比增長約9%，環(huán)比增長5.7%，產(chǎn)出恢復(fù)非常明顯，其中，Escondida銅礦8月產(chǎn)出銅97800噸，環(huán)比增長約20%，同比增長30%，單月產(chǎn)量創(chuàng)2015年6月以來新高。除開智利，其他主要產(chǎn)銅國銅礦產(chǎn)量也有不同程度增長，這反映出目前銅價回升帶來的盈利擴增，對閑置產(chǎn)能的回歸市場，刺激作用相對較強，我們預(yù)計全球銅礦產(chǎn)出在今年四季度將會創(chuàng)下年內(nèi)新高。至于銅礦需求，國內(nèi)冶煉廠現(xiàn)階段備貨相對充足，接下來可能新增產(chǎn)能投放會帶來一部分增量，但總體上看，四季度銅礦供需環(huán)境將支撐現(xiàn)貨加工費進一步回升，我們預(yù)計進口礦現(xiàn)貨加工費TC/RC將回升至90美元/噸（9美分/磅）之上。

加工費階段回升，國內(nèi)冶煉廠檢修及技改陸續(xù)結(jié)束，四季度新增產(chǎn)能進一步投放，我們認為當前環(huán)境對冶煉廠增產(chǎn)較為有利，預(yù)計四季度國內(nèi)礦產(chǎn)精煉銅產(chǎn)量將再創(chuàng)新高，今年礦產(chǎn)精煉銅產(chǎn)量整體可能呈現(xiàn)前低后高的走向。再生精煉銅接下來環(huán)保等政策因素的制約預(yù)計仍將存在，廢銅供給的缺口可能會被粗銅（包括陽極銅）進口的增長彌補一部分，減量預(yù)計相對有限。除國內(nèi)市場之外，海外冶煉廠近期增產(chǎn)的跡象也較為明顯，日本Nittetsu、三菱、泛太平洋(4.02 -2.19%,診股)等冶煉商均宣布了增產(chǎn)計劃，歐洲部分冶煉廠也是如此?？傮w上看，四季度全球精煉銅供給預(yù)計會有進一步的增長。

目前市場對需求端存在一定分歧，我們整體的判斷是：國內(nèi)需求穩(wěn)中趨降，海外需求溫和回升。四季度國內(nèi)需求可能存在一定分化，電力行業(yè)從國網(wǎng)招標的情況看，中期招標量投放偏多的影響已體現(xiàn)在三季度線纜的需求回升上，接下來走弱的壓力恐逐漸增大，我們預(yù)計國網(wǎng)第5、6批次配網(wǎng)的招標量環(huán)比會有下降，這將對明年上半年線纜訂單產(chǎn)生不利影響。家電行業(yè)銅需求環(huán)比或有回落，這里面主要是季節(jié)性淡季的影響，當然目前空調(diào)渠道庫存偏高暫時沒有對空調(diào)產(chǎn)銷產(chǎn)生明顯抑制，但潛在的壓力卻將繼續(xù)存在。建筑相關(guān)銅需求可能受到外部環(huán)境（如地產(chǎn)投資放緩、“限土令”等）的抑制，走弱的可能性更大，我們相對樂觀的是交運行業(yè)銅需求，主要是汽車產(chǎn)銷存在沖量的可能性，以及軌道交通建設(shè)的支撐?？傮w上，由于電力、家電占比相對較大，四季度國內(nèi)銅需求或穩(wěn)中趨降，明年一季度需求下行壓力恐進一步增大。外需方面，得益于歐美日經(jīng)濟復(fù)蘇及東南亞新增需求釋放，四季度或?qū)⒀永m(xù)增勢，但外部環(huán)境復(fù)蘇并不穩(wěn)定，對于銅需求的帶動相對較為溫和。海外需求雖在回升，但海外供給也在同步回升，疊加上人民幣階段升值影響，銅材出口形勢不容樂觀。

投資建議

宏觀預(yù)期雖然柳暗花明，但接下來也存在再度轉(zhuǎn)向的風險?；貧w基本面來看，銅供需錯配風險正在累積，尤其是本輪銅價大幅回升之后，供需矛盾的激化或快于我們此前預(yù)期。值得注意的是，即便把時間周期放短，目前現(xiàn)貨偏緊的氛圍也在逐漸緩解：一方面，保稅區(qū)庫存流向國內(nèi)已初見端倪；另一方面，漲價對中下游需求的抑制也已經(jīng)得到體現(xiàn)。如果上期所庫存出現(xiàn)回升，這種供需偏緊的格局將被打破，因此我們認為Back結(jié)構(gòu)恐難以完全形成，現(xiàn)貨升水也將逐漸收窄。綜上所述，我們認為本輪銅價突破有較強的階段性特征，可持續(xù)性較弱，基本面轉(zhuǎn)弱意味著銅價跌價風險抬升，短期滬銅主力回調(diào)目標價52500元/噸，建議投資者以逢高沽空思路為主。由于資金擾動，短期波動恐將放大，建議空頭降低杠桿率布局。