供給階段擴增計日可期，警惕再生銅悄然回歸

銅價大幅回升之后，全球銅礦生產商盈利顯著擴增，疊加罷工、惡劣天氣等供給干擾因素整體趨弱，全球銅礦供給修復明顯提速。從ICSG數據來看，今年1-6月份全球銅礦產量同比增速已由前期的-3.4%縮窄至-2.1%，我們預計四季度累計同比增速將轉為正增長。近期陸續(xù)公布的銅礦公司報告顯示，三季度銅礦產量環(huán)比增長非常明顯，我們跟蹤的已公布數據的12家主要銅礦生產商，產量季環(huán)比增速達到7.1%。其中，前期受供給干擾相對嚴重的公司，如Codelco、Freeport、BHP等，產量恢復可謂迅速，“追產”跡象表露無疑。我們認為高利潤刺激下，礦山仍有較強預期去提高產能利用率，四季度全球銅礦供給料將進一步寬松。至于潛在供給干擾，近期已經有部分礦山陸續(xù)與工會達成薪資協議。有跡象表明，在利潤回升與預期轉好背景下，薪資談判上礦山已有讓步姿態(tài)，罷工的潛在威脅正在下降。Grasberg，以及Neves-Corvo銅礦接下來需要進一步觀察罷工事態(tài)發(fā)展。值得注意的是，海外礦山成本通脹略有抬頭，能源成本與勞動力成本有所增加，不過大部分礦山降本增效仍在繼續(xù)，手段之一就是盡可能的提高產能利用率。

銅礦供給進一步寬松，加工費在11月份或延續(xù)漲勢，但考慮到冶煉廠可能會趁加工費回升而加大備礦力度，需求回升或使得加工費上行幅度受到限制，預計現貨TC均價將上漲至92美元/噸以上。除了銅礦，粗銅供給也正在改善。一方面，陽極銅進口延續(xù)增勢，贊比亞所產粗銅正源源不斷流入國內；另一方面，國內部分以廢銅制造粗銅的生產商，在投入環(huán)保設備及技改之后，產能正在逐漸回歸。綜合來看，銅精礦與粗銅的供給增長將為接下來國內精煉產能進一步擴增創(chuàng)造有利條件。需要注意的是，11月份伊始，明年加工費長單談判將逐漸展開，考慮到明年新增冶煉產能投放壓力，海外新建銅礦投產又相對有限，加工費談判仍充滿變數。如果談判結果遠低于市場預期，市場對明年精煉銅供給釋放的擔憂恐將加深，這一塊暫時還需要進一步觀察。

據不完全統(tǒng)計，今年四季度至明年一季度，國內還有約50多萬噸新增冶煉產能即將投放市場。其中，江銅富冶的15萬噸、葫蘆島宏躍的15萬噸在年底投產的可能性相對較大，新增產能投產將給供給帶來增長壓力。據國家統(tǒng)計局數據，中國9月精煉銅產量同比增長6.8%至77.4萬噸，產量創(chuàng)2014年12月份以來新高。SMM數據也顯示，9月精煉銅產量創(chuàng)下年內新高至68.45萬噸。

受銅精礦加工費回升，粗銅供給改善，冶煉廠檢修及技改陸續(xù)結束，新增產能投產及爬產影響，我們認為11-12月份這個時間段，中國精煉銅產量環(huán)比還將進一步增長，單月產量預計將突破70萬噸（參考SMM數據）。再生銅方面，國內精廢價差再度突破前高，再生銅企業(yè)理論盈利進一步回升，雖然電線電纜質量督察與冬季環(huán)保限產的政策高壓依然存在，但在這個時點，需要警惕再生銅產能悄然回歸市場。至于市場關注的廢七類進口受限，由于距實施時間還有較長緩沖期，目前對廢銅進口實質性影響不大。

內需放緩壓力漸增，銅材出口形勢堪憂

內需是目前市場關注的核心。從宏觀數據來看，基建與地產投資增速延續(xù)放緩趨勢，后續(xù)相關行業(yè)的銅需求存在走弱風險。年迄今工業(yè)線纜需求偏旺，主要是受采礦與石化行業(yè)投資回升影響，不過近期經濟數據顯示，采礦業(yè)投資增速開始轉弱，上游利潤修復帶來的產能建設提速或將暫告段落，工業(yè)線纜相關需求接下來也料將回落。微觀層面，電網投資在今年二季度超預期投放，三季度轉弱幅度相對較大，我們跟蹤的國家電網輸配電招標也證實了這一點，電網對銅需求的提升在三季度已有所體現，四季度至明年一季度預計將逐漸轉弱。國內空調產銷則繼續(xù)偏旺，但由于季節(jié)性因素，11月份環(huán)比繼續(xù)回落的可能性較大，國內銅管企業(yè)開工率11月份預計將繼續(xù)下降。我們相對看好的是交運行業(yè)的銅需求，一方面是年末國內汽車廠商或有沖量需求，疊加新能源汽車相關產能的高速擴張，預計汽車行業(yè)銅需求將帶動國內銅板帶箔開工率繼續(xù)回升；另一方面是年迄今軌道交通建設投資增長較為明顯，四季度又是全年開工的旺季，軌道交通建設相關銅需求預計將維持增長勢頭。綜合來看，我們對11月內需的判斷是穩(wěn)中趨降，自下而上的需求放緩將逐步給國內銅材生產企業(yè)帶來訂單下降的壓力。同時，由于國內冬季環(huán)保限產對需求的抑制，建筑與房地產相關領域需求階段下行或更加明顯。

外需方面，歐美日經濟溫和復蘇仍在延續(xù)，整體利好全球銅需求。但從海關數據來看，近期國內銅材出口量下降相對明顯，對于國內銅材企業(yè)意味著海外訂單開始承壓。匯率上看，人民幣兌美元階段升值對出口有一定抑制，但更為關鍵的是，銅價的持續(xù)回升正在對國內銅材生產商出口形成損傷，由于漲價暫難向下游傳導，如果沒有進行合理的保值，銅材生產商接到海外訂單，然后去布局生產，原料一旦持續(xù)上漲，生產商成本端抬升的壓力非常大，據我們了解，部分生產商已處于不敢貿然接單的境地。除此之外，由于海外供給也在同步復蘇，海外銅材供給的回升勢必也將造成市場競爭步步加劇，這可能也對出口形成了一定的擠壓效應。綜上所述，人民幣短期大幅貶值可能性不大，這意味著貨幣升值壓力仍將存在，同時，在銅價大幅回調之前，成本通脹壓力也仍將繼續(xù)困擾銅材出口，我們認為11月份至明年一季度銅材出口可能還要繼續(xù)回落，這里面也有部分是季節(jié)性因素的影響。

顯性庫存或將止降回升，國內現貨緊缺預期破滅

本輪銅價上漲，庫存變動與市場預期、交易結構等造成的升貼水變化成為行情的催化劑。截至10月27日當周，三大交易所銅顯性庫存約56.76萬噸，較年內高點下降約22萬噸，降幅較為明顯。但與歷史同期相比，庫存仍然在5年均值線之上運行，去年及前年庫存同期水平約在49萬噸、28萬噸附近?？偭可峡矗B加保稅區(qū)近50萬噸的庫存，顯性庫存對現貨供需的調節(jié)彈性應該說還是較大的。但單從國內上期所庫存來看，不足11萬噸的庫存水平在歷史上仍處于偏低位置，這某種程度上也造成了國內現貨市場供需偏緊的預期，國慶節(jié)后現貨升水持續(xù)走高，最高時甚至一度超過300元/噸，也正是這種預期最直觀的表現。

不過基于前面的分析，我們認為國內銅市在銅價大幅回升之后，基本面存在轉弱風險，供給回升與需求轉弱正在同步發(fā)生。供給方面，除了國內產出的進一步增長，海外精煉銅流入國內也正在加速，進口套利窗口階段打開將有助于保稅區(qū)銅庫存流入國內，而終端需求趨弱將影響市場預期，包括銅價大幅上漲后，中下游接貨意愿下降等，國內現貨市場需求走弱已逐漸有所體現。在這種背景下，我們認為11月份庫存由降轉升的可能性正在增大，如果上期所庫存出現回升，貿易商心態(tài)可能會進一步變化，前期惜售及囤貨或轉為積極出貨，這又會反過來助推交易所庫存由降轉升，同步變化的可能是現貨升貼水，目前國內部分地區(qū)好銅現貨升水已經降低至100元以內，11月份現貨升水重回貼水的可能性正在增大。因此，從庫存變動及升貼水變化（市場預期）來看，前期支撐銅價上漲的因素正在轉弱，甚至接下來有可能形成抑制作用。

投資建議

宏觀方面，11月份潛在利空主要有兩點：一是美元指數繼續(xù)走強；二是中國宏觀經濟數據穩(wěn)中轉弱?；久娣矫妫┙o階段回升計日可期，需求穩(wěn)中趨降逐漸體現，甚至本輪銅價上漲的重要支撐—庫存因素，在11月份也可能發(fā)生轉變，如果顯性庫存由降轉升提前出現，前期支撐將轉為抑制。綜上所述，我們認為銅市正在進入一個階段性調整的時點，預計11月份銅價重心將震蕩下移，由于大量資金的短線參與，銅價波動也料將被放大。滬銅主力合約向下目標價為51200元/噸，建議投資者以逢高沽空操作為主。