11月份，全球股市漲勢如虹，但是作為避險資產(chǎn)的黃金卻先揚后抑，基本上在下旬回吐了上旬的漲幅。11月當月，COMEX黃金活躍合約2月合約小幅上漲0.13%，在11月27日一度反彈至1303.4美元/盎司；上海黃金期貨活躍合約在11月當月0.36%，12月份開始持續(xù)大幅下跌。

從驅動黃金的邏輯來看，目前全球經(jīng)濟復蘇，但是和通脹背離，通脹持續(xù)低迷，長短端利差縮減意味著美國經(jīng)濟復蘇前景可能并不樂觀，但短端原油價格反彈，美國稅改和美聯(lián)儲貨幣正?；沟枚潭死侍岣叨唐趯嶋H利率，金價短期受壓。中周期來看，隨著中國經(jīng)濟下行壓力增大，美聯(lián)儲加息逼近均衡利率之后，實際利率抬升可能會放緩，從而意味著黃金價格也不易過度看跌。因此，展望未來一個月，黃金價格還將低位徘徊，直至美聯(lián)儲加息預期減弱，到時候金價才會企穩(wěn)。

一、美國經(jīng)濟復蘇抬升短端利率

1、短期美國經(jīng)濟復蘇尚未出現(xiàn)拐點

從經(jīng)濟指標來看，美國經(jīng)濟保持較強勁增長，驅動短端利率上行。其中第三季度實際GDP 環(huán)比折年率初值為3.0%，維持近兩年多高位水平。私人投資提速以及貿易赤字減少成為經(jīng)濟增長的主要驅動力，其中第三季度私人投資環(huán)比折年率升至6.0%，增速較第二季度加快2.1 個百分點。受颶風影響，個人消費支出環(huán)比折年率較二季度下降0.9個百分點至2.4%。

通脹率略有抬升，9月CPI同比上漲2.2%，較6 月上升0.3個百分點，而美聯(lián)儲較為關注的核心個人消費支出（PEC）物價指數(shù)環(huán)比折年率初值為1.3%，較第二季度回升0.4 個百分點。

勞動力市場略有波動，9 月失業(yè)率為4.2%，為近16年以來新低，薪資數(shù)據(jù)也超過預期，但受颶風等因素影響，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下降較多，勞動參與率保持在63%左右，比金融危機前低約3個百分點。

2、金融周期向上，資產(chǎn)價格泡沫

自20世紀70年代以來，美國經(jīng)歷了兩輪完整的金融周期，頂點分別在1989年和2008年，間隔18年。兩個頂點都伴隨金融危機，第一次是儲貸危機，第二次是次貸危機，后者沖擊力更大，導致全球金融動蕩。危機后美國經(jīng)歷了去杠桿的痛苦調整，在衰退結束后增長持續(xù)低迷。但近兩年美國似乎處在新一輪金融周期的上升階段，房價和信貸顯著反彈，經(jīng)濟復蘇動能加強，美聯(lián)儲開始加息，短端利率抬升明顯。

金融周期最核心的兩個指標是信用和房地產(chǎn)價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風險的認知和態(tài)度，而房地產(chǎn)又是信貸的重要抵押品，兩者相互促進，導致自我強化的順周期特征。從宏觀層面看，抵押品的角色使得房地產(chǎn)價格上升的過程就是經(jīng)濟加杠桿的過程，房地產(chǎn)價格下跌與去杠桿聯(lián)系在一起。

從美國商業(yè)銀行信貸和房價來看，美國資產(chǎn)價格膨脹觸發(fā)美聯(lián)儲的擔憂，市場過度投機和為防止金融市場系統(tǒng)性風險，這也解釋了盡管美國通脹溫和，但是美聯(lián)儲還是維持縮減負債表操作的原因。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年9月，美國美國標準普爾/CS房價指數(shù)（20個大中城市）已經(jīng)回升到07年次貸危機前的水平（200點以上），而美國商業(yè)銀行信貸也達到12693.7億美元，高于08年金融危機前的最高紀錄。

二、美聯(lián)儲貨幣收緊進程還將持續(xù)

1、抑制資產(chǎn)泡沫，需要美聯(lián)儲加息

從金融周期角度來看，發(fā)達國家的經(jīng)驗顯示，在金融周期上半場的早期，杠桿率較低，信用擴張對經(jīng)濟增長的拉動較大。到了繁榮期的后半段，信用刺激增長的作用下降，但通脹壓力或對資產(chǎn)泡沫的擔心會促使央行加息，宏觀層面呈現(xiàn)“寬信用、緊貨幣”的態(tài)勢，美國在2004~2006年和日本在1988~1990年就是這樣的情形。

按照美聯(lián)儲新任主席鮑威爾的貨幣政策理念，美聯(lián)儲應該會延續(xù)比較穩(wěn)健、逐步的貨幣緊縮或者貨幣正?；穆窂?。面對即將確認其提名的國會議員，準美聯(lián)儲主席鮑威爾重申了逐步縮表、進一步加息的目標，表達了捍衛(wèi)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟繁榮的決心，以及放寬金融監(jiān)管的愿望。

2、低通脹可能延緩美聯(lián)儲加息步伐

美國10月CPI環(huán)比上漲0.1%，符合預期；零售銷售環(huán)比增速為0.2%，略高于預期； PPI環(huán)比上漲0.4%，高于預期。以工資和就業(yè)為例：在美國和許多歐洲國家，平均工資停滯不前，盡管從GDP和就業(yè)增長角度看，大部分經(jīng)濟體已經(jīng)從2008年金融危機中復蘇。此外，就業(yè)的增長并未讓工資占國民總收入之比下降的趨勢有所放緩乃至逆轉。相反，大部分2008年危機后所創(chuàng)造的財富都流向了富人。這也許可以解釋大部分發(fā)達經(jīng)濟體消費水平低迷的現(xiàn)象，以及為何極端寬松的貨幣政策也無法提高通脹。

就業(yè)也表現(xiàn)得有些反常。在創(chuàng)造就業(yè)的過程中，它走的是一條不同于歷史的道路。比如，大部分就業(yè)增長發(fā)生在高技能或低技能崗位，而沒有發(fā)生在中等技能崗位。許多曾經(jīng)躋身西方中產(chǎn)階級的人，現(xiàn)在屬于中低階層或低收入階層，他們的生活面臨著比從前更大的經(jīng)濟不確定性。

生產(chǎn)率增長也變得兩極分化。據(jù)經(jīng)合組織數(shù)據(jù)，在過去十年中，“前沿企業(yè)”--定義為生產(chǎn)率增長最高的5%的企業(yè)--它們的生產(chǎn)率提高了三分之一多，而其他私人部門企業(yè)的生產(chǎn)率幾乎沒有任何提高。換句話說，更少的公司貢獻了更多的效率增長，但相對來說，這些好處沒有擴散到整個經(jīng)濟中。

因此，我們關注到短端利率在加息預期下抬升，但是長端利率取決于經(jīng)濟增長基本面，因此長端利率并沒有大幅抬升，長短端利差縮減非常明顯。數(shù)據(jù)顯示，截止12月5日哦，美國國債收益率曲線繼續(xù)趨平，長短端利差創(chuàng)下10年以來最小。美國2年期和10年期國債利差觸及94bps，5年期和30年期國債利差觸及60bps。而長端利率不動，意味著長期實際利率抬升有限，從而在一定程度上對沖短端實際利率上漲帶來的沖擊。

三、美國稅改刺激短期風險偏好，金價受壓

美國財政預算案通過，稅改年內落地預期提升，樂觀的市場情緒拉升10 年美債收益率。9 月27 日，稅改框架文件“千呼萬喚始出來”，眾議院參議院于10 月底前通過了2018年財政預算案。此次預算案中對于未來的稅改立法運用了“預算調節(jié)”機制，即稅改立法僅需要簡單多數(shù)即可通過，稅改政策年內落地的可能性大大提高，也就提高了資本回流、促進投資與就業(yè)、利好美國經(jīng)濟的可能性。從框架文件出臺，到參眾兩院通過財政預算，期間10 年期美債收益率應聲上漲15BP，觸及2.46%的相對高點。

一方面，作為積極財政政策一部分，大幅度的減稅政策預計強有力地推動經(jīng)濟增長。另一方面，經(jīng)濟快速增長或進一步推動失業(yè)率下降以及提升通脹，并助推美聯(lián)儲加快加息節(jié)奏以及縮表進程。二者對經(jīng)濟的作用或互相抵消。同時，加息與海外利潤回流有助于美元走強。從而，國內外黃金價格短期一度大幅跳水，但長期來看美國稅改效果還有待觀察，金價遭遇的下行壓力不會持續(xù)。

四、潛在的系統(tǒng)性風險抬頭，黃金可能存在避險驅動的反彈機會

首先，美國金融穩(wěn)定辦公室警告：市場風險仍高企，處于高位的資產(chǎn)價格和下降的風險溢價會讓市場容易發(fā)生大幅修正。當資產(chǎn)大戶使用高杠桿或短期貸款為長期資產(chǎn)融資，大幅修正就會觸發(fā)金融不穩(wěn)定。當前，正值市場對財稅預期較高、經(jīng)濟穩(wěn)定增長、企業(yè)盈利表現(xiàn)強勁，資產(chǎn)估值理應獲得進一步支撐。而金融穩(wěn)定辦公室認為，已經(jīng)上升的資產(chǎn)價格和已經(jīng)下降的風險溢價可能讓市場變得有些脆弱，容易發(fā)生大幅修正。

其次，IMF警告稱，投資者們使用了越來越多的與股市波動性相關的新型金融產(chǎn)品，這會催生出可能對金融市場造成嚴重沖擊的未知風險。投資者對收益率的渴求與日俱增，于是他們尋找并使用復雜的金融工具，而持續(xù)的低波動鼓勵著人們加更高的杠桿，導致以波動性作為重要權衡因素的風險模型低估了投資者承擔的實際風險水平。

中國央行行長周小川也警告稱，全球有一個共同取向那就是要防止惡性通貨膨脹帶來的風險、要防止資產(chǎn)泡沫劇烈調整造成的風險。如果經(jīng)濟中的順周期因素過多，會導致市場過于樂觀并造成矛盾的積累，從而到一定時候出現(xiàn)“明斯基時刻”。

令人不安的信號正在浮現(xiàn)。在美國，長達八年的牛市還在繼續(xù)，但場外現(xiàn)金已經(jīng)所剩無幾了。金融危機后多年以來對股票“退避三舍”散戶們早已蜂擁入市，今年上半年開戶數(shù)量創(chuàng)下2000年來的紀錄新高。散戶已經(jīng)高度參與到市場中了，截至第二季度，客戶的現(xiàn)金在總資產(chǎn)中占比已經(jīng)低至11.5%，這是市場自2009年春天開始反彈以來的最低水平。摩根士丹利最近財報會議中透露的信息表明，高凈值人群手中的現(xiàn)金也不多了。

五、黃金投資需求未見亮點，金價拐點尚未出現(xiàn)

從黃金價格走勢驅動因素來看，并不和其他商品一樣，其金融屬性決定了，黃金供應和實際消費需求并非金價波動的主因，而黃金投資需求變動才是關鍵因素。2017年，全球股市狂歡，作為安全或者避險資產(chǎn)的黃金缺失去資金青睞，主要是持有黃金的機會成本上升。

截至11月份上旬，黃金投資需求相對穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，截止12月5日，全球最大的黃金ETF--SPDR黃金持有量略微回升至845.47噸，11月底一度回落至839.55噸，而去年同期為969.9噸。

總結，當前全球經(jīng)濟復蘇還尚未出現(xiàn)拐點，包括美國、歐元區(qū)、日本和中國的制造業(yè)PMI還處于擴張階段，其中歐元區(qū)擴張最快，因其處于金融周期觸底回升期，但是美國處于金融周期上升后半段時期，美聯(lián)儲貨幣緊隨還將持續(xù)，美元匯率和利率雙雙反彈試壓金價。鑒于全球共同面臨因人口老齡化，債務和剛剛高企帶來的經(jīng)濟潛在增長疲軟的困境，通脹回升力度也有限。短期黃金價格尚未出現(xiàn)企穩(wěn)拐點，等待潛在的避險和實際利率頭部拐點帶來的潛在機會。