2017年國內(nèi)對(duì)鋁行業(yè)進(jìn)行供給側(cè)改革，清理違規(guī)產(chǎn)能以及嚴(yán)控新增產(chǎn)能，使得產(chǎn)能投放得到有效的控制。同時(shí)進(jìn)行秋冬季取暖季限產(chǎn)，階段性限制了產(chǎn)量的增長。但由于政策執(zhí)行集中在下半年，從而使得全年供應(yīng)仍然相當(dāng)充裕。

2018年，以傳統(tǒng)房地產(chǎn)主導(dǎo)的中國經(jīng)濟(jì)增速面臨下滑，將影響到國內(nèi)各行業(yè)對(duì)鋁的消費(fèi)，預(yù)計(jì)2018年電解鋁表觀消費(fèi)增速有所回落，增速在6.5%至3767萬噸。國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能增幅受到政策控制，按目前現(xiàn)有政策及合規(guī)產(chǎn)能投放，預(yù)計(jì)2018年電解鋁產(chǎn)量為3807萬噸，同比增長4%，供應(yīng)過剩情況將得到緩解。

同時(shí)，考慮到國內(nèi)環(huán)保政策對(duì)電解鋁上游原材料影響要大于其他有色品種，隨著環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的不斷提高，成本端價(jià)格仍會(huì)對(duì)鋁價(jià)產(chǎn)生支撐。

2018年國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能能夠滿足電解鋁需求，但環(huán)保仍是限制其企業(yè)開工的重要因素，預(yù)計(jì)氧化鋁均衡價(jià)格在3000元/噸，波動(dòng)區(qū)間在2700-3700元/噸。預(yù)焙陽極隨著行業(yè)利潤的修復(fù)，將促使更多產(chǎn)能環(huán)保達(dá)標(biāo)投放。但其上游石油焦和煤瀝青受環(huán)保更甚，成本支撐陽極價(jià)格繼續(xù)高位運(yùn)行，預(yù)計(jì)預(yù)焙陽極價(jià)格在4000-5000元/噸之間。動(dòng)力煤價(jià)格繼續(xù)受供給側(cè)改革影響，價(jià)格仍會(huì)維持區(qū)間震蕩，預(yù)計(jì)動(dòng)力煤價(jià)格在460-600元/噸之間。

境外未來幾年電解鋁產(chǎn)能將逐步達(dá)產(chǎn)投放，預(yù)計(jì)2018年產(chǎn)量增速為6.6%至2904萬噸，需求保守估計(jì)增長3%至2967萬噸，供需缺口收窄至68萬噸。

根據(jù)我們測(cè)算國內(nèi)電解鋁均衡產(chǎn)量3767萬噸，在產(chǎn)能成本曲線上找到對(duì)應(yīng)均衡價(jià)格是15300元/噸。考慮到供改及環(huán)保仍對(duì)鋁價(jià)有支撐，預(yù)計(jì)滬鋁價(jià)格波動(dòng)區(qū)間會(huì)在14500-16500元/噸之間。而境外同樣在產(chǎn)能成本曲線上找到倫鋁均衡價(jià)格在2100美元/噸附近。由于境外仍有缺口，倫鋁價(jià)格相對(duì)較滬鋁堅(jiān)挺，預(yù)計(jì)明年倫鋁價(jià)格波動(dòng)區(qū)間在2000-2250美元/噸之間。

供給側(cè)改革、環(huán)保政策仍是明年支撐國內(nèi)鋁價(jià)的重要因素，包括政府對(duì)未來產(chǎn)能指標(biāo)投放側(cè)重、環(huán)保對(duì)原料端供應(yīng)產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性影響等。國外則需關(guān)注未來鋁產(chǎn)能投復(fù)產(chǎn)進(jìn)度以及庫存降幅超預(yù)期帶來的影響。更遠(yuǎn)期看，未來幾年國內(nèi)國外鋁供需將處于再平衡過程，整體看鋁價(jià)波動(dòng)幅度將相對(duì)放緩。

一、2017年鋁行情回顧：

鋁是今年有色金屬中受中國供給側(cè)改革影響最為深遠(yuǎn)的一個(gè)品種。經(jīng)過2016年鋁價(jià)絕地反彈后，鋁廠重新投放大量產(chǎn)能，如果今年沒有執(zhí)行供給側(cè)改革，國內(nèi)鋁市過剩情況將更為嚴(yán)重。供給側(cè)改革改變了市場(chǎng)對(duì)于未來鋁供需的預(yù)期，應(yīng)該說今年鋁市走勢(shì)便是在政策預(yù)期與基本面之間運(yùn)行。

回顧今年國內(nèi)鋁價(jià)走勢(shì)，可以分為三個(gè)部分：

1、2017年上半年：鋁價(jià)震蕩，重心抬升，滬鋁主力重心從年初12800元/噸上漲至14000元/噸一線。《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》征求意見稿對(duì)“2+26”城市取暖季限產(chǎn)，以及新疆昌吉州公示當(dāng)?shù)剡`規(guī)產(chǎn)能情況打響供給側(cè)改革第一槍，給予市場(chǎng)對(duì)于今年供給側(cè)改革極大信心。然而同時(shí)上半年國內(nèi)社會(huì)庫存從34萬噸猛增至120萬噸左右，電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能由3637萬噸上升至3824萬噸。政策預(yù)期與基本面之間的落差在價(jià)格走勢(shì)之間上下糾結(jié)。

2、2017年三季度：違規(guī)產(chǎn)能清理落實(shí)，鋁價(jià)大幅上行。進(jìn)入下半年，隨著政府公示內(nèi)蒙古和山東違規(guī)產(chǎn)能情況，違規(guī)產(chǎn)能得到迅速落實(shí)和清理，運(yùn)行產(chǎn)能從最高3844萬噸下滑至3626萬噸，鋁價(jià)重心大幅上行突破至16000元/噸。緊接著各地環(huán)保督察，以及取暖季環(huán)保限產(chǎn)預(yù)期，推升電解鋁成本大幅抬升支撐鋁價(jià)高位運(yùn)行。但于此同時(shí)國內(nèi)鋁錠社會(huì)庫存繼續(xù)從120萬噸上升至165萬噸。

3、2017年四季度：重新回歸基本面，鋁價(jià)承壓回落。鋁價(jià)高位運(yùn)行伴隨庫存繼續(xù)攀升，下半年受環(huán)保影響下游需求同樣出現(xiàn)回落。出于對(duì)前期違規(guī)產(chǎn)能清理如期落實(shí)信心，市場(chǎng)寄望取暖季環(huán)保嚴(yán)格限產(chǎn)使得四季度鋁市出現(xiàn)階段性供需缺口。然環(huán)保限產(chǎn)能嚴(yán)格執(zhí)行的關(guān)鍵在大氣污染情況，采暖季如期到來，而山東地區(qū)限產(chǎn)執(zhí)行卻不如市場(chǎng)之前強(qiáng)烈的預(yù)期，鋁價(jià)失去預(yù)期支持后重回基本面快速下跌至14800元一線。

二、2018年鋁價(jià)邏輯探討——全產(chǎn)業(yè)鏈均衡時(shí)的 “合理鋁價(jià)”

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，決定某一商品價(jià)格是供應(yīng)和需求曲線的匹配。大宗商品需求的價(jià)格彈性較小，因此預(yù)測(cè)需求的時(shí)候可以忽略價(jià)格的變化，而僅僅考慮宏觀以及下游行業(yè)的增長，以確定需求量（需求曲線的移動(dòng)）。關(guān)鍵還在于“供應(yīng)曲線”的預(yù)測(cè)，供應(yīng)曲線是每個(gè)價(jià)格下市場(chǎng)愿意并且能夠生產(chǎn)的商品數(shù)量。這里涉及兩個(gè)概念，一個(gè)是產(chǎn)能的變化（供應(yīng)曲線的移動(dòng)），另外一個(gè)是某產(chǎn)能下產(chǎn)量和價(jià)格的關(guān)系（供給函數(shù)）。產(chǎn)量和價(jià)格的關(guān)系可以認(rèn)為是產(chǎn)能的成本分布圖，因?yàn)樯唐穬r(jià)格等于市場(chǎng)均衡時(shí)產(chǎn)能的邊際成本。因此，只要我們了解清楚某商品的現(xiàn)有產(chǎn)能變化，并且了解產(chǎn)能的成本分布圖，就能確定了商品的“供應(yīng)曲線”，就可以判斷市場(chǎng)均衡時(shí)對(duì)應(yīng)的產(chǎn)量和價(jià)格。

電解鋁最主要的可變成本分為氧化鋁、預(yù)焙陽極和電力。其中氧化鋁的價(jià)格則跟電解鋁有很強(qiáng)的關(guān)系。氧化鋁的價(jià)格受電解鋁產(chǎn)量影響，而電解鋁產(chǎn)量既取決于電解鋁需求，也取決于成本——其中就包括氧化鋁價(jià)格。我們割裂電解鋁供需，單獨(dú)去討論氧化鋁價(jià)格沒有意義。因此需要從全產(chǎn)業(yè)鏈角度去預(yù)測(cè)市場(chǎng)均衡時(shí)的電解鋁和氧化鋁價(jià)格。因此提出以下步驟：

1）預(yù)測(cè)電解鋁需求；

2）預(yù)測(cè)電解鋁產(chǎn)能變化，并確定均衡產(chǎn)量；

3）預(yù)測(cè)氧化鋁產(chǎn)能變化，根據(jù)產(chǎn)能成本分布圖，確定均衡產(chǎn)量以及氧化鋁價(jià)格；

4）預(yù)測(cè)電力和預(yù)焙陽極價(jià)格；

5）根據(jù)電解鋁產(chǎn)能變化和產(chǎn)能成本分布圖，確定電解鋁均衡產(chǎn)量和價(jià)格。

值得一提的是這種方法雖然可以在理論上更好預(yù)測(cè)合理價(jià)格，但也存在以下短板：

1.這種方法屬于比較靜態(tài)法，假設(shè)相關(guān)變量變化后去分析其他變量的變化。實(shí)際上無論是供需的變化還是價(jià)格的變化都是一連串動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程，而我們預(yù)測(cè)的只是均衡時(shí)的合理價(jià)格，是一個(gè)靜態(tài)的均衡結(jié)果。這要求我們一方面要去適時(shí)更新產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，另一方面要加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)規(guī)律的研究。

2.市場(chǎng)心理本身也是一個(gè)很重要的變量。如果市場(chǎng)提前預(yù)判到均衡情況，價(jià)格就可能會(huì)先下跌以促進(jìn)產(chǎn)能出清，價(jià)格波動(dòng)幅度就比較小；反之就會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能大量投放，價(jià)格再從高位回落，波動(dòng)幅度放大。這需要我們對(duì)市場(chǎng)心理有更好的把握。

3.對(duì)基本面信息的準(zhǔn)確性要求很高。我們處理辦法是給出安全邊際。比如預(yù)估過剩時(shí)，我們可以相對(duì)樂觀去預(yù)計(jì)需求，悲觀去預(yù)計(jì)供應(yīng)。但也可能存在多處數(shù)據(jù)失真，疊加在一起時(shí)會(huì)造成誤判的可能性。這需要一方面加強(qiáng)調(diào)研，另外一方面總結(jié)和提升研究方法。

同時(shí)，由于2017年國內(nèi)鋁行業(yè)供給側(cè)改革的推進(jìn)以及環(huán)保政策的嚴(yán)厲執(zhí)行，展望2018年，供給側(cè)改革和環(huán)保仍在進(jìn)行中，將對(duì)未來鋁供應(yīng)產(chǎn)生重要影響，因此接下來在按上述方法進(jìn)行均衡價(jià)格的探討過程中，政策將是不可或缺的重要一環(huán)。

三、2018年中國電解鋁需求:預(yù)計(jì)增速放緩

3.1中國經(jīng)濟(jì)短期承壓，但韌性增強(qiáng)

房地產(chǎn)投資下行將促使中國經(jīng)濟(jì)短期承壓：對(duì)于中國而言，房地產(chǎn)是中國中短期經(jīng)濟(jì)變化的最重要驅(qū)動(dòng)因素，房地產(chǎn)投資雖占固定資產(chǎn)投資比重只有2成多，但是對(duì)相關(guān)上下游行業(yè)的直接和間接影響非常大。房地產(chǎn)行業(yè)影響上游的采礦、水泥，中游的有色冶煉、黑色冶煉、化工，下游的家電、線纜、家具等，而且這些行業(yè)之間又會(huì)互相影響。中國最近這些年一直在經(jīng)歷這樣的周期：經(jīng)濟(jì)下滑，放開地產(chǎn)調(diào)控并放松貨幣政策，房價(jià)上漲，房地產(chǎn)銷售回升，房地產(chǎn)投資回升，經(jīng)濟(jì)回升，房價(jià)上漲過快，出臺(tái)調(diào)控政策并收緊貨幣，房價(jià)下跌，房地產(chǎn)銷售下滑，房地產(chǎn)投資下滑，經(jīng)濟(jì)下滑。這個(gè)周期一般持續(xù)3-4年，與庫存周期高度一致。去年下半年開始的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，最主要原因于2015年下半年以來房地產(chǎn)銷售的回升，刺激了地產(chǎn)投資的回升，并帶動(dòng)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)。但是，隨著城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到較高水平，房地產(chǎn)的中長期需求將明顯放緩。另外一方面受政策影響，人口結(jié)構(gòu)迅速變化。以最剛性的購房人群——婚房購買者為例，目前一年新增婚姻登記對(duì)數(shù)是1132萬對(duì)，按照人口結(jié)構(gòu)推算，未來6-8年將下降至700萬對(duì)，按戶均80平方米計(jì)算，會(huì)導(dǎo)致年均住房銷售面積下降3.5億平米，下滑幅度達(dá)2到3成。中短期政策變化會(huì)改變房地產(chǎn)發(fā)展趨勢(shì)，但每一次的刺激都是對(duì)未來需求的提前透支，也就意味著留給后面的增長空間更少。當(dāng)前中國要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的真正增長是在房地產(chǎn)需求大幅下降之前找到新的增長點(diǎn)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

雖然地產(chǎn)投資會(huì)讓經(jīng)濟(jì)承壓，但明年經(jīng)濟(jì)依然有韌性：對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和企業(yè)利潤的增加，投資也會(huì)隨之增加。投資的增加又會(huì)帶動(dòng)相關(guān)需求，利好企業(yè)生產(chǎn)。投資既是當(dāng)期的需求，同時(shí)也是下一期的供應(yīng)。中國經(jīng)濟(jì)此前的表現(xiàn)在于刺激地產(chǎn)和相關(guān)需求后，經(jīng)濟(jì)增長，企業(yè)利潤增加，銀行資金充裕，投資快速增長；當(dāng)需求退出后，生產(chǎn)能力就顯得很過剩，供需失衡現(xiàn)象特別明顯。政府這一次通過供給側(cè)改革，環(huán)保限產(chǎn)等有意壓制了地方政府和企業(yè)的投資沖動(dòng)，雖然會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長力度稍弱，但同時(shí)會(huì)對(duì)下期經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成支撐。

2016年以來的增長是企業(yè)沒有加杠桿的經(jīng)濟(jì)增長：中國經(jīng)濟(jì)杠桿率之高是眾所周知的問題，短短十年不到的時(shí)間，中國非金融部門杠桿率已經(jīng)從140%攀升到240%。這其中企業(yè)杠桿，尤其是部分虧損嚴(yán)重的國有企業(yè)杠桿非常高。這些虧損的國有企業(yè)通常是加杠桿的重要參與者，這些杠桿變成了“壞杠桿”。越虧損越要加杠桿，越加杠桿越虧損。以往，企業(yè)貸款的增長往往領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長半年左右，2014年開始企業(yè)貸款增加的同時(shí)卻伴隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回落。而這次通過供給側(cè)改革，部分虧損嚴(yán)重部門的利潤得到很大程度的修復(fù)，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)不增加杠桿前提下的經(jīng)濟(jì)增長。雖然居民部門增加了杠桿，但整體杠桿水平的提升較之以前幾輪要緩和不少?？梢哉J(rèn)為這次經(jīng)濟(jì)政策優(yōu)化了杠桿的結(jié)構(gòu)，以較溫和的杠桿換回了經(jīng)濟(jì)的增長，同時(shí)也為后續(xù)的刺激預(yù)留了更多空間。

3.22017年內(nèi)需增速有所放緩

鋁下游應(yīng)用非常廣泛，包括建筑、交通、電力、電子、包裝、機(jī)械等領(lǐng)域，但占比最大是房地產(chǎn)板塊。鋁由于質(zhì)輕、回收環(huán)保等屬性優(yōu)勢(shì)，在很多領(lǐng)域都發(fā)生了對(duì)銅、鋼材甚至木材等其他品種的替代，消費(fèi)增速一般保持在6%以上，在所有有色金屬中最高。

當(dāng)前中國鋁消費(fèi)處于傳統(tǒng)消費(fèi)回落與新興消費(fèi)起步的換擋期。中國經(jīng)濟(jì)增長目前已回落至6-7%區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行，傳統(tǒng)鋁消費(fèi)領(lǐng)域如建筑、交通等難以維持高增長。地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)回落，用鋁需求增速也將逐漸回落。交通方面，隨著國內(nèi)車輛購置稅優(yōu)惠退出以及一二線城市汽車限牌限行措施，汽車產(chǎn)量增速已難以回到高增長區(qū)間，新能源汽車產(chǎn)量增長雖快但基數(shù)較低，短時(shí)間對(duì)鋁消費(fèi)增長影響有限；鐵路和地鐵等交通建設(shè)方面，主體在于政府投資，但今年為防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，出現(xiàn)PPP項(xiàng)目主導(dǎo)的交通地鐵項(xiàng)目被緊急叫停的情況，預(yù)計(jì)明年整體用鋁增速會(huì)有所下滑。家電方面，由于跟地產(chǎn)銷售存在一定滯后的關(guān)系，在今年房地產(chǎn)數(shù)據(jù)回落情況下家電表現(xiàn)依然亮眼，但明年家電用鋁需求增速預(yù)計(jì)將出現(xiàn)回落。雖然目前國內(nèi)在大力推廣鋁應(yīng)用，包括全鋁汽車、鋁制模板、鋁制家具等方面應(yīng)用，但新領(lǐng)域應(yīng)用基數(shù)偏低，難以短期替代傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域增速放緩趨勢(shì)。預(yù)計(jì)國內(nèi)下游整體用鋁需求增速將低于今年。

3.32017年鋁材出口或有所增加

2017年鋁材出口前高后底。前10個(gè)月未鍛造鋁及鋁材出口累計(jì)共398萬噸，同比增長4.19%。一方面今年上半年內(nèi)外盤比值相對(duì)低位出口有較好的利潤，另一方面今年國內(nèi)原鋁產(chǎn)量大增也促使下游加工企業(yè)出口外銷。但下半年以來受制國內(nèi)鋁價(jià)高企以及國外反傾銷調(diào)查，鋁材出口有所下滑。預(yù)計(jì)明年境內(nèi)外鋁除匯比值會(huì)比今年略低，有利出口，同時(shí)境外鋁供需缺口也促使國內(nèi)富余供應(yīng)出口境外，但仍需警惕包括美國在內(nèi)的西方國家的貿(mào)易保護(hù)主義的措施，可能會(huì)帶來更多的貿(mào)易摩擦，影響出口。整體我們略看多明年鋁材出口。

3.42017年廢鋁對(duì)電解鋁的替代性消費(fèi)略有增加

目前中國廢鋁回收量大致在650萬噸（金屬噸），占電解鋁總產(chǎn)量的18%。其中國內(nèi)回收量占比6成多，進(jìn)口3成。隨著國內(nèi)終端產(chǎn)品報(bào)廢期來臨，國內(nèi)回收廢鋁量長期將會(huì)逐年增加，而受比值影響以及中國嚴(yán)禁部分廢舊料進(jìn)口國內(nèi)舉措將使進(jìn)口廢鋁繼續(xù)保持下滑趨勢(shì)。由于廢鋁合金回收熔鑄再生對(duì)下游使用需求相對(duì)單一。目前近8成廢鋁用來生產(chǎn)鑄造合金，用于汽車和摩托車輪轂等；其他用來生產(chǎn)各項(xiàng)合金。在這些領(lǐng)域，電解鋁跟廢鋁有較強(qiáng)的替代關(guān)系，當(dāng)二者價(jià)差高時(shí)企業(yè)用廢鋁多，價(jià)差小時(shí)更愿意用電解鋁。2017年鋁價(jià)大幅上漲，電解鋁和廢鋁價(jià)差拉大，一度超過3500元/噸，不少鑄造合金企業(yè)調(diào)整原料使用比例，多使用廢鋁而少用電解鋁。在國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能受政策調(diào)控下，2018年預(yù)計(jì)二者保持一定的價(jià)差，廢鋁對(duì)電解鋁的替代會(huì)略有增加。

3.52018年表觀消費(fèi)增長預(yù)計(jì)6.5%

截止目前電解鋁表觀消費(fèi)量達(dá)到了9%的增長，高于去年同期，上半年表觀消費(fèi)增長一度達(dá)到12%；但下游傳統(tǒng)相關(guān)行業(yè)增速卻大部分均低于去年。表觀消費(fèi)與下游傳統(tǒng)行業(yè)的背離，差異可能在于三個(gè)方面：1）鋁新興領(lǐng)域方面運(yùn)用，包括今年熱門的共享單車，全鋁車身，鋁制家具等領(lǐng)域方面運(yùn)用；2）下游渠道庫存上升。3）對(duì)廢鋁的替代消費(fèi)下降。今年8月份以前電解鋁和廢鋁價(jià)差一直創(chuàng)新高，電解鋁對(duì)廢鋁的替代消費(fèi)下降。進(jìn)入9月份后電解鋁表觀消費(fèi)開始明顯下滑，一部分是用于高鋁價(jià)及內(nèi)外比價(jià)對(duì)下游需求的抑制作用，另一方面是下半年國內(nèi)環(huán)保趨嚴(yán)使得下游領(lǐng)域需求進(jìn)一步放緩。預(yù)計(jì)2017年全年仍有8%的消費(fèi)增速。展望2018年，雖然傳統(tǒng)行業(yè)增速面臨回落，但新興鋁消費(fèi)應(yīng)用推廣仍是化解國內(nèi)鋁供應(yīng)過剩的重要手段之一，基于此，我們雖然看低明年實(shí)際消費(fèi)增速，但仍然給了相對(duì)中性的表觀消費(fèi)預(yù)測(cè)。此外，由于供給側(cè)改革影響了未來的供應(yīng)預(yù)期，出于對(duì)供改執(zhí)行信心的安全邊際考慮，不過分樂觀預(yù)計(jì)消費(fèi)，可以增加我們判斷的安全邊際。出于這樣的考慮，我們對(duì)消費(fèi)作謹(jǐn)慎樂觀的估計(jì)。綜合權(quán)衡后，我們給出2018年內(nèi)銷增長7%，表觀消費(fèi)增長6.5%的判斷。

四、供給側(cè)改革重塑國內(nèi)鋁市格局 但化解產(chǎn)能過剩仍需努力

2017年是中國鋁市供給側(cè)改革年。經(jīng)過2016年在鋁價(jià)大幅回升下，鋁行業(yè)重新開始盈利，不少鋁企重新進(jìn)入規(guī)模擴(kuò)張道路，大量產(chǎn)能在建待投。為遏制鋁市重回大量過剩格局，政府決心對(duì)鋁行業(yè)進(jìn)行供給側(cè)改革。在供給側(cè)改革下，超過1100萬噸的違規(guī)產(chǎn)能被停產(chǎn)停建，其中包括537萬噸建成產(chǎn)能和619萬噸在建產(chǎn)能。

在今年供給側(cè)改革預(yù)期下，鋁價(jià)受資金面驅(qū)動(dòng)整體勢(shì)頭向上，國內(nèi)電解鋁生產(chǎn)利潤繼續(xù)擴(kuò)大，且在三季度違規(guī)產(chǎn)能清理落實(shí)階段電解鋁完全成本盈利一度超過3000元/噸。行業(yè)的可觀利潤促使高成本合規(guī)產(chǎn)能加快復(fù)產(chǎn)，以及違規(guī)運(yùn)行產(chǎn)能盡可能延遲停產(chǎn)，抵消了供給側(cè)改革的部分成果。同時(shí)，2017年取暖季限產(chǎn)山東地區(qū)限產(chǎn)不及預(yù)期，使得取暖季供需階段性錯(cuò)配的預(yù)期打破，社會(huì)庫存不斷積累致使價(jià)格回落，電解鋁生產(chǎn)利潤被再次擠壓。

6月份在違規(guī)產(chǎn)能清理前，國內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能一度高達(dá)3844萬噸，原鋁日均產(chǎn)量10.46萬噸，較去年同期增加18.5%。下半年隨著違規(guī)產(chǎn)能清理執(zhí)行以及取暖季限產(chǎn)，產(chǎn)量逐步回落。截至11月底，國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能回落至3560萬噸，低于年初運(yùn)行水平。但2017年全年過剩局面已形成。

4.12018年仍有一定合規(guī)產(chǎn)能投放，未來產(chǎn)能增長受合規(guī)指標(biāo)控制

我們對(duì)2018年國內(nèi)計(jì)劃投產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)，并且在預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)時(shí)間上進(jìn)行甄別：預(yù)計(jì)2018年國內(nèi)電解鋁新增產(chǎn)能為353萬噸/年，并且假設(shè)2018秋冬季繼續(xù)執(zhí)行錯(cuò)峰生產(chǎn)方案，則到2018年底預(yù)計(jì)達(dá)到3892萬噸運(yùn)行產(chǎn)能規(guī)模。由于2017年和2018年冬季取暖季限產(chǎn)影響到2018年4個(gè)月的產(chǎn)量，在不考慮價(jià)格因素導(dǎo)致延遲投復(fù)產(chǎn)情況下我們預(yù)計(jì)2018年產(chǎn)量為3801萬噸。

值得一提的是，經(jīng)過2017年電解鋁行業(yè)大規(guī)模的違規(guī)產(chǎn)能清理后，未來新增產(chǎn)能能否正常投放將依賴于合規(guī)產(chǎn)能指標(biāo)的置換以及政府對(duì)合規(guī)指標(biāo)的發(fā)放。至今年11月為止，共計(jì)有322.33萬噸指標(biāo)完成交易，而目前已公布數(shù)據(jù)中擬購買總量需求為495.2萬噸，存在一定的缺口。因此，采用購買合規(guī)產(chǎn)能指標(biāo)形式新增產(chǎn)能的總量相對(duì)有限，未來鋁新投產(chǎn)能的增加將依賴于政府對(duì)合規(guī)指標(biāo)的發(fā)放。

根據(jù)政府文件【國發(fā)41號(hào)文】：“經(jīng)過5年努力，化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩工作目標(biāo)是產(chǎn)能規(guī)?；竞侠恚a(chǎn)能總量與環(huán)境、市場(chǎng)需求、資源保障想適應(yīng)”，因而供給側(cè)的目標(biāo)是使供應(yīng)與消費(fèi)相匹配?？紤]到國內(nèi)鋁消費(fèi)增速一直保持良好，且鋁廠從投建到投產(chǎn)需要一定時(shí)間，因而指標(biāo)的投放需要時(shí)間需要先于消費(fèi)。相反，當(dāng)指標(biāo)投放滯后于未來消費(fèi)增量時(shí)，將造成市場(chǎng)的階段性短缺。

根據(jù)【國發(fā)41號(hào)文】的指導(dǎo)精神：“嚴(yán)禁各地自行動(dòng)、出臺(tái)優(yōu)惠電價(jià)措施，采取綜合措施推動(dòng)缺乏電價(jià)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)能逐步退出，有序向具有能源競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)特別是水電豐富地區(qū)轉(zhuǎn)移。”以及國家能源局印發(fā)的《2014-2020年能源發(fā)展戰(zhàn)略行動(dòng)計(jì)劃》提到，“到2020年，一次能源消費(fèi)總量控制在48億噸標(biāo)準(zhǔn)煤左右，煤炭消費(fèi)總量控制在42億噸左右”，且積極發(fā)展清潔能源，尤其將發(fā)展水電放在清潔能源之首，“積極開發(fā)水電。在做好生態(tài)環(huán)境保護(hù)和移民安置的前提下，以西南地區(qū)金沙江、雅礱江、大渡河、瀾滄江等河流為重點(diǎn)，積極有序推進(jìn)大型水電基地建設(shè)。”未來電解鋁產(chǎn)能的建設(shè)與國家能源戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)相呼應(yīng)，預(yù)計(jì)未來指標(biāo)的投放，也將側(cè)重于水電資源豐富的地區(qū)，諸如云南、貴州、四川等地。

4.22018年由需求反推電解鋁的均衡產(chǎn)量

在上文中已對(duì)各個(gè)終端消費(fèi)做了闡述，在此不再贅余。預(yù)計(jì)2018年電解鋁表觀消費(fèi)增速6.5%，達(dá)到3767萬噸。從明年平衡結(jié)果看，電解鋁預(yù)計(jì)產(chǎn)量與表觀需求大致匹配，在此我們先預(yù)計(jì)電解鋁均衡產(chǎn)量是3767萬噸。接下來的任務(wù)就是確定產(chǎn)量在3767萬噸的水平下對(duì)應(yīng)的電解鋁價(jià)格。電解鋁的產(chǎn)能成本分布圖一方面取決于產(chǎn)能的變化，另外一方面也取決于各項(xiàng)成本因素的變化。據(jù)了解，目前國內(nèi)電解鋁生產(chǎn)主要成本要素為：氧化鋁、電費(fèi)、預(yù)焙陽極、氟化鋁以及人工和財(cái)務(wù)成本?？紤]到2017年電解鋁生產(chǎn)的原材料成本大幅上行，因而在此我們主要分析幾項(xiàng)原材料價(jià)格的變化趨勢(shì)。

五、環(huán)保持續(xù)將支撐鋁生產(chǎn)成本

5.1 氧化鋁受環(huán)保影響價(jià)格有支撐

2017年國內(nèi)氧化鋁價(jià)格可謂是大漲大落，特別三季度開啟暴漲模式。上半年國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能陸續(xù)建成投放，從而迅速彌補(bǔ)國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能增長的供應(yīng)缺口，前期氧化鋁暴漲產(chǎn)生的超額利潤在階段性供應(yīng)過剩下被逐步擠壓，氧化鋁價(jià)格出現(xiàn)回落。但下半年開始由于十九大導(dǎo)致礦石供應(yīng)緊張以及緊接著取暖季氧化鋁受限產(chǎn)能被大幅預(yù)期，在社會(huì)庫存不多的情況下鋁廠集中采購備庫使得氧化鋁價(jià)格再次暴漲。而進(jìn)入11月取暖季后限產(chǎn)不及預(yù)期又導(dǎo)致氧化鋁價(jià)格在暴漲后面臨階段性回調(diào)的境地。

5.1.1 2018年國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能充足，環(huán)保仍是制約其開工的重要因素

由于國內(nèi)氧化鋁整體庫存存量并不高，因而氧化鋁邊際供應(yīng)稍有改變，便導(dǎo)致價(jià)格的大幅波動(dòng)。特別是山西及河南地區(qū)，今年以來持續(xù)受到環(huán)保督查影響，區(qū)域價(jià)格波動(dòng)也較西南地區(qū)大。而氧化鋁的現(xiàn)貨報(bào)價(jià)屬性，10%的現(xiàn)貨成交報(bào)價(jià)決定了剩余90%長單的價(jià)格，也造成了氧化鋁價(jià)格走勢(shì)上的慣性波動(dòng)。

另一方面，從年初市場(chǎng)便開始關(guān)注的京津冀及周邊地區(qū)秋冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)措施，也進(jìn)一步促進(jìn)了氧化鋁供需預(yù)期在價(jià)格上的提前反映。根據(jù)中營網(wǎng)（ALD）的統(tǒng)計(jì)，截止10月末樣本內(nèi)氧化鋁廠庫存回升至1000萬噸以上，鋁廠廠庫庫存也較去年同期增長近20%，為取暖季到來提前做好準(zhǔn)備。

截至11月底，國內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能8011萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能6884萬噸，受取暖季限產(chǎn)影響開工率回落至86%。回看去年氧化鋁開工率與生產(chǎn)利潤的關(guān)系，在85%以下是在2016年6-9月這一階段，氧化鋁價(jià)格跌破成本線而引發(fā)減產(chǎn)所致，而2016年10月-12月氧化鋁生產(chǎn)出現(xiàn)盈利時(shí)開工率快速上升。再來看2017年，氧化鋁開工率與生產(chǎn)利潤相關(guān)性弱化，主要由于受環(huán)保及政策的影響，氧化鋁利潤大幅上行而開工率卻并未出現(xiàn)同步上行。因此，在分析氧化鋁未來供需價(jià)格變化時(shí)，我們還應(yīng)從環(huán)保政策角度對(duì)氧化鋁供應(yīng)影響進(jìn)行分析。

目前預(yù)計(jì)至2018年仍約有600萬噸氧化鋁新增產(chǎn)能投產(chǎn)。由于氧化鋁投復(fù)產(chǎn)成本低，在達(dá)到生產(chǎn)利潤下能夠快速進(jìn)行生產(chǎn)。根據(jù)前文提到電解鋁均衡產(chǎn)量3767萬噸下對(duì)應(yīng)的氧化鋁需求為7345萬噸。僅從取暖季限產(chǎn)對(duì)氧化鋁廠影響，以及2018年氧化鋁產(chǎn)能正常投放考慮，至2018年底將約有8600萬噸建成產(chǎn)能，年內(nèi)開工率將逐步回升至90%以上，預(yù)計(jì)2018年產(chǎn)量為7358萬噸，僅國內(nèi)產(chǎn)量將足夠滿足電解鋁生產(chǎn)需求。同時(shí)，算上國內(nèi)企業(yè)在外投氧化鋁項(xiàng)目，如魏橋在印尼氧化鋁產(chǎn)能將至120萬噸，酒鋼在牙買加的165萬噸項(xiàng)目和在澳大利亞項(xiàng)目的50萬噸，中鋁在越南與Vinacomin合資的氧化鋁廠也有50萬噸產(chǎn)能，這部分量級(jí)共約300多萬噸由于在生產(chǎn)設(shè)計(jì)之初就準(zhǔn)備運(yùn)回國內(nèi)銷售，因而考慮這部分量級(jí)運(yùn)回，2018年國內(nèi)氧化鋁將供大于求。

從通過上面分析， 2018年國內(nèi)氧化鋁理論上供應(yīng)大于電解鋁的生產(chǎn)需求，但出于對(duì)環(huán)保政策角度考慮，我們認(rèn)為氧化鋁價(jià)格仍然有支撐：

2017年是《大氣十條》第一階段目標(biāo)的收官之年，環(huán)保部、發(fā)改委等部門聯(lián)合接連發(fā)布了《京津冀大氣污染防治強(qiáng)化措施（2016-2017 年）》、《京津冀及周邊地區(qū) 2017 年大氣污染防治工作方案》以及《京津冀及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》，提出并嚴(yán)格監(jiān)管執(zhí)行了壓煤減排、提標(biāo)改造、錯(cuò)峰生產(chǎn)等一系列措施，其中“2+26”城市便提出氧化鋁在取暖季限產(chǎn)30%以上的措施。根據(jù)中共十九大會(huì)議提供的思路，未來生態(tài)文明體制改革，將著力解決突出環(huán)境問題，繼續(xù)大氣污染治理的同時(shí)，加強(qiáng)水和土壤的污染治理，加強(qiáng)固廢物的處置和循環(huán)利用，提高排放標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)環(huán)境監(jiān)督，同時(shí)建立完善碳、水等排放交易市場(chǎng)。

氧化鋁生產(chǎn)工藝中需經(jīng)歷破碎、烘培、脫硫、浸出、煅燒以及除雜等工序，在生產(chǎn)過程中產(chǎn)生廢氣、廢水以及固體廢物如二氧化硫、煙塵、赤泥等，如果處理不當(dāng)將嚴(yán)重污染周邊環(huán)境。而繼2017年大氣防污攻堅(jiān)治理后，未來在水和土壤污染治理上將繼續(xù)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)造成影響，氧化鋁企業(yè)生產(chǎn)或因環(huán)保的要求制約其開工率。當(dāng)前政府將抓緊對(duì)企業(yè)排污許可證的審批發(fā)放，更為嚴(yán)苛的排污標(biāo)準(zhǔn)將約束企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營及規(guī)模擴(kuò)張，提高企業(yè)的環(huán)保成本。

5.1.2環(huán)保趨嚴(yán)促使氧化鋁成本重心上移

2017年以來其氧化鋁的生產(chǎn)成本要素：鋁土礦、天然氣以及燒堿價(jià)格均受環(huán)保影響出現(xiàn)不同程度的上漲，在一定程度上吞噬了氧化鋁價(jià)格上漲所帶來的利潤增量，但整體而言，不管是采用進(jìn)口礦石還是國產(chǎn)礦石的企業(yè)，在今年均有相當(dāng)好的盈利成果。

從氧化鋁生產(chǎn)原料看，鋁土礦價(jià)格雖然漲幅也達(dá)到25%，但由于鋁土礦絕對(duì)價(jià)格低，其價(jià)格上漲給氧化鋁帶來的成本侵蝕也相對(duì)較低。另一方面，氧化鋁廠選址多半都靠近或依傍鋁土礦富產(chǎn)區(qū)（進(jìn)口礦石則是靠近港口或依傍運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)），其采購半徑多在省內(nèi)或僅限于跨省，因而鋁土礦運(yùn)輸問題雖然也會(huì)對(duì)氧化鋁造成成本上漲但并不會(huì)對(duì)其產(chǎn)生致命限制。今年前三季度，我國進(jìn)口鋁土礦總計(jì)約5115萬噸，同比上升35.86%。國外鋁土資源進(jìn)口彌補(bǔ)了國內(nèi)北方地區(qū)礦石緊張格局。

但不可忽略一點(diǎn)是，由于今年環(huán)保持續(xù)嚴(yán)厲，山西河南地區(qū)在十九大召開期間禁停當(dāng)?shù)劁X土礦的開采，區(qū)域性原料緊張導(dǎo)致氧化鋁廠出現(xiàn)短暫停產(chǎn)。在目前國家環(huán)保政策逐漸嚴(yán)厲的情況下，“土十條”“水十條”等環(huán)保政策對(duì)未來氧化鋁生產(chǎn)及成本端的影響仍不能忽視，未來環(huán)保持續(xù)緊張導(dǎo)致階段性的成本上漲繼續(xù)，或者因行政手段而導(dǎo)致的局部短缺出現(xiàn)，將對(duì)氧化鋁價(jià)格形成一定的支撐。

通過上面分析可知，2018年國內(nèi)氧化鋁供給能夠滿足電解鋁生產(chǎn)需求，因而可以通過在產(chǎn)能成本曲線上的分布，得到對(duì)應(yīng)的均衡氧化鋁價(jià)格。但需要補(bǔ)充的是，由于環(huán)保持續(xù)嚴(yán)厲將使得氧化鋁成本重心上移，進(jìn)而支撐其價(jià)格重心。2018年新投氧化鋁產(chǎn)能集中在山西、西南、山東等距離鋁土礦資源較為富集地區(qū)將會(huì)持續(xù)受到環(huán)保影響，而由于環(huán)保影響河南地區(qū)氧化鋁成本普遍高于其他地區(qū)，因而對(duì)均衡價(jià)格的確定應(yīng)該是集中在河南地區(qū)的邊際產(chǎn)能成本上。

通過對(duì)成本曲線的對(duì)比，我們認(rèn)為滿足電解鋁均衡產(chǎn)量的氧化鋁均衡價(jià)格為3000元/噸。

5.2 預(yù)焙陽極利潤豐厚刺激產(chǎn)能投放但環(huán)保對(duì)原料端影響不容忽視

預(yù)焙陽極做為電解鋁生產(chǎn)的必要原料之一，從去年下半年開始便受到環(huán)保的影響，企業(yè)開工受限致使產(chǎn)量增幅小于電解鋁產(chǎn)量增幅，供需持續(xù)出現(xiàn)缺口導(dǎo)致預(yù)焙陽極持續(xù)緊張，價(jià)格不斷上漲。

預(yù)焙陽極的工藝主要為：煅燒-成型-焙燒。其生產(chǎn)污染在于，煅焙燒過程中產(chǎn)生的二氧化硫超標(biāo)排放，對(duì)大氣環(huán)境造成嚴(yán)重污染。目前國內(nèi)預(yù)焙陽極建成產(chǎn)能約2500萬噸，但大部分屬于技術(shù)落后、缺乏環(huán)保設(shè)施的中小型生產(chǎn)企業(yè)，其受制于資金及技術(shù)的要求，在環(huán)保風(fēng)暴中被迫推出。根據(jù)2013 年國家工信部發(fā)布的《鋁行業(yè)規(guī)范條件》規(guī)定，禁止建設(shè) 15 萬噸以下的獨(dú)立鋁用炭陽極項(xiàng)目，使得未來國內(nèi)規(guī)模化生產(chǎn)預(yù)焙陽極成為主流。

隨著預(yù)焙陽極利潤的恢復(fù)，未來將會(huì)有更多規(guī)?；h(huán)保達(dá)標(biāo)的預(yù)焙陽極產(chǎn)能補(bǔ)充，且經(jīng)過今年供給側(cè)改革電解鋁擴(kuò)張產(chǎn)能受到受限，明年對(duì)于預(yù)焙陽極的需求增速將有所放緩，有助于緩解預(yù)焙陽極緊張程度，不過產(chǎn)量規(guī)模的擴(kuò)張仍需要時(shí)間和資金的投入。

除了預(yù)焙陽極供需缺口得到改善之外，我們認(rèn)為預(yù)焙陽極原料石油焦和煤瀝青價(jià)格將繼續(xù)支撐預(yù)焙陽極價(jià)格高位運(yùn)行。

石油焦：硫元素主要是由預(yù)焙陽極的原料石油焦帶入，因而在環(huán)保約束下對(duì)石油焦硫分控制將變得重要。過去國內(nèi)小煉廠因資金原因更多使用重油使得產(chǎn)出石油焦含硫更高，現(xiàn)在由于環(huán)保要求的提高，未來對(duì)低硫石油焦的需求將大為增加。

煤瀝青：上游原料是煤焦油，是煉焦中煤炭化的副產(chǎn)品，因此煤焦油產(chǎn)量隨焦炭產(chǎn)量變動(dòng)而變動(dòng)。焦炭行業(yè)是今年環(huán)保整治力度最大的行業(yè)之一，環(huán)保導(dǎo)致焦炭產(chǎn)量下滑帶動(dòng)煤焦油產(chǎn)量下滑，同時(shí)，環(huán)保導(dǎo)致煤焦油深加工市場(chǎng)開工受限，進(jìn)而導(dǎo)致煤瀝青資源的緊張。

石油焦和煤瀝青為原油和煤炭深加工的副產(chǎn)品，在國家嚴(yán)厲執(zhí)行煤炭去產(chǎn)能以及大氣防治的過程中，容易因“一刀切”導(dǎo)致這些副產(chǎn)品在供應(yīng)上出現(xiàn)問題，因而我們認(rèn)為預(yù)焙陽極的價(jià)格仍將在成本線上高位運(yùn)行，預(yù)計(jì)2018年預(yù)焙陽極價(jià)格區(qū)間在4000-5000元/噸。

5.3 電費(fèi)

對(duì)于電解鋁企業(yè)而言，電力成本也是其生產(chǎn)經(jīng)營的一個(gè)重要成本因素。國內(nèi)鋁企業(yè)電費(fèi)成本主要分為使用網(wǎng)電的產(chǎn)能和使用自備電的產(chǎn)能，其中以自備電為主要部分。今年通過供給側(cè)改革，部分電解鋁違規(guī)產(chǎn)能的配套自備電廠同時(shí)也被清理，導(dǎo)致2017年自備電廠占比下滑。

網(wǎng)電部分，國內(nèi)電解鋁企業(yè)能享受到“優(yōu)惠電價(jià)”政策主要為電價(jià)補(bǔ)貼、大戶直購電或“電鋁聯(lián)動(dòng)”的計(jì)價(jià)方式。隨著電價(jià)改革的推進(jìn)以及煤炭價(jià)格高位運(yùn)行，部分省份網(wǎng)電價(jià)有所上調(diào)。據(jù)悉，目前大部分企業(yè)能夠享受0.28-0.32元/度的電費(fèi)，青海地區(qū)由于采用“電鋁聯(lián)動(dòng)”方式計(jì)價(jià)，鋁價(jià)上漲以后電解鋁企業(yè)電價(jià)回升至0.38元/噸。

5.1.1政府性基金及附加征繳提高自備電鋁廠用電成本

自備電廠的產(chǎn)生是有上世紀(jì)80年代電力短缺時(shí)政策導(dǎo)向的產(chǎn)物。自備電廠的出現(xiàn)降低企業(yè)用電成本，但缺乏管理、污染環(huán)境以及“未公平承擔(dān)社會(huì)責(zé)任”而飽受詬病。今年供給側(cè)改革及環(huán)保督查，將進(jìn)一步促進(jìn)自備電廠規(guī)范管理。

2017年5月，國家發(fā)展改革委、國家能源局下發(fā)《關(guān)于開展燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)及運(yùn)行專項(xiàng)督查的通知》，并會(huì)同工業(yè)和信息化部、財(cái)政部、環(huán)境保護(hù)部等部門赴新疆、山東、內(nèi)蒙古、江蘇、廣西、甘肅等地開展了燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)及運(yùn)行專項(xiàng)督查。該輪督查的主要內(nèi)容，包括燃煤自備電廠的基本情況、燃煤自備電廠承擔(dān)社會(huì)責(zé)任情況及燃煤自備電廠的達(dá)標(biāo)排放情況。

作為落實(shí)新一輪電力體制改革的配套文件之一，2015年11月公布的《關(guān)于加強(qiáng)和規(guī)范燃煤自備電廠監(jiān)督管理的指導(dǎo)意見》指出，企業(yè)自備電廠自發(fā)自用電量應(yīng)承擔(dān)并足額繳納國家重大水利工程建設(shè)基金、農(nóng)網(wǎng)還貸資金、可再生能源發(fā)展基金、大中型水庫移民后期扶持基金和城市公用事業(yè)附加等依法合規(guī)設(shè)立的政府性基金以及政策性交叉補(bǔ)貼，各級(jí)地方政府均不得隨意減免或選擇性征收。若自備電廠嚴(yán)格征收政府性基金及附加，則擁有自備電廠鋁廠用電成本優(yōu)勢(shì)將大幅削弱，從而整體抬高電解鋁用電水平。

2017年4月兩份文件《關(guān)于進(jìn)一步加快建設(shè)煤礦產(chǎn)能置換工作的通知》《關(guān)于做好符合條件的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能煤礦生產(chǎn)能力核定工作的通知》直接推動(dòng)了置換工作的加速。截至目前，國內(nèi)約有8.3億噸產(chǎn)能基本建成等待審批。國家發(fā)改委核準(zhǔn)進(jìn)度加速，明年合法合規(guī)產(chǎn)能將得到提升，供應(yīng)緊張局面得到緩解。

《關(guān)于穩(wěn)定煤炭供應(yīng)、抑制煤價(jià)過快上漲工作預(yù)案》指出繼續(xù)執(zhí)行煤炭價(jià)格三級(jí)響應(yīng)機(jī)制：環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格上漲到460元以上，連續(xù)兩周上漲，則啟動(dòng)三級(jí)響應(yīng)，日均增產(chǎn)20萬噸，響應(yīng)范圍包括晉、陜、內(nèi)蒙古，53座煤礦；動(dòng)力煤價(jià)格上漲到每噸480元，則啟動(dòng)二級(jí)響應(yīng)，日均增產(chǎn)30萬噸，響應(yīng)范圍包括晉、陜、內(nèi)蒙古、魯、豫、皖、蘇，66個(gè)煤礦；價(jià)格上漲到每噸500元，則啟動(dòng)一級(jí)響應(yīng)，日均增產(chǎn)50萬噸，范圍是全國74個(gè)礦井。響應(yīng)的停止條件為價(jià)格下跌至每噸490元，連續(xù)兩周下跌，一級(jí)響應(yīng)停止；價(jià)格下跌至每噸470元，二級(jí)響應(yīng)停止；價(jià)格下跌至每噸460元，三級(jí)響應(yīng)停止。

按照11月29日國家發(fā)改委《關(guān)于推進(jìn)2018年煤炭中長期合同簽訂履行工作的通知》（下稱《通知》）劃定的量價(jià)紅線，中央和各省區(qū)市及其他規(guī)模以上煤炭、發(fā)電企業(yè)集團(tuán)簽訂的中長期合同數(shù)量，應(yīng)達(dá)到自有資源量或采購量的75%以上，下水煤基準(zhǔn)價(jià)協(xié)商不能達(dá)成一致意見的，仍按不高于2017年度水平執(zhí)行。長協(xié)合同量占比大幅提高，將進(jìn)一步促進(jìn)煤價(jià)穩(wěn)定。

2018年動(dòng)力煤中長期合同定價(jià)機(jī)制繼續(xù)按照“基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)”的辦法，基準(zhǔn)價(jià)為535元/噸。價(jià)格調(diào)整部分為上月最后一期環(huán)渤海指數(shù)和其他上月最后一期現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)的算術(shù)平均值與基準(zhǔn)價(jià)格的差額的50%;其他品種煤炭價(jià)格參照5500大卡煤的單卡價(jià)格折算。同時(shí)，長協(xié)價(jià)格公式中新增了中國沿海電煤采購價(jià)格指數(shù)，該指數(shù)由中國電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)發(fā)布。

產(chǎn)能置換加速后，產(chǎn)量的回歸和退出會(huì)更加迅速，但價(jià)格仍有政策托底，下限區(qū)間在460到500之間。

5.1.3 2018年動(dòng)力煤價(jià)格展望

產(chǎn)能置換進(jìn)度加快后，預(yù)計(jì)明年新增合規(guī)產(chǎn)能將得到釋放。三級(jí)響應(yīng)機(jī)制決定了動(dòng)力煤底部在460到500之間，頂部可能在600附近，動(dòng)力煤價(jià)格長時(shí)間在長協(xié)價(jià)上下波動(dòng)。

由以上總結(jié)來看，動(dòng)力煤價(jià)格在2018年繼續(xù)上漲的空間較為有限，且在供暖及階段性的運(yùn)輸問題過后，高價(jià)或有自高位回落的可能性。站在自備電廠的角度，雖然采購煤炭價(jià)格亦會(huì)受到市面煤價(jià)波動(dòng)的擾動(dòng)，但許多省份或地區(qū)煤電企業(yè)自身本有協(xié)議，或?qū)儆谧陨砑瘓F(tuán)內(nèi)部的煤電聯(lián)動(dòng)，因而自備電廠實(shí)際采購的價(jià)格可能比我們獲取的參考值更低，即煤炭價(jià)格對(duì)自備電廠成本的吞噬比我們獲取的參考值更低。

六、2018境外市場(chǎng)展望

6.1 2018年境外原鋁需求增長有所放緩：預(yù)計(jì)增速為3%

2017年初至今，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的改善，總體指標(biāo)表現(xiàn)較好。分指標(biāo)來看：

從境外國家GDP數(shù)據(jù)方面，今年一季度，美歐日實(shí)際GDP一季度均實(shí)現(xiàn)正增長，三季度GDP同比增速分別為2.33%、2.5%、1.7%，較去年GDP同比均有所提升。發(fā)展中國家印度、印尼、土耳其GDP保持較高增速，南非、俄羅斯增速已出現(xiàn)回暖，巴西GDP同比相較于一季度重回正數(shù)。境外經(jīng)濟(jì)增速總體較去年有明顯的改善。

從PMI上也能夠得到驗(yàn)證：歐美日制造業(yè)PMI今年均維持在52以上，發(fā)展中國家俄羅斯、印尼制造業(yè)PMI重返50分位線之上，印度、土耳其等國制造業(yè)PMI保持良好態(tài)勢(shì)，顯示整體經(jīng)濟(jì)在溫和擴(kuò)張。

今年1-11月境外鋁表觀消費(fèi)累計(jì)增速為4.4%，雖然今年至今海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇表象良好，但明年出于對(duì)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)放緩的憂慮，并且全球國家高債務(wù)將可能拖累未來的經(jīng)濟(jì)增長，預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)增速將面臨減速，但不會(huì)大幅下滑。

由于當(dāng)前對(duì)海外市場(chǎng)短缺，調(diào)低消費(fèi)增速有利于提高我們判斷的安全邊際。因此我們對(duì)境外原鋁消費(fèi)作了保守估計(jì)，2018年全年消費(fèi)3%的增速。

6.2 利潤好轉(zhuǎn)境外供應(yīng)將逐步釋放

2017年境外市場(chǎng)原鋁產(chǎn)量增長緩慢,一方面由于今年境外新投產(chǎn)能有限，年度預(yù)計(jì)新建產(chǎn)能僅僅70余萬噸；另一方面境外鋁廠事故頻發(fā)，包括年初韋丹塔因鍋爐事件導(dǎo)致停產(chǎn)，以及去年底波特蘭鋁廠遭遇停電事故等，導(dǎo)致境外供應(yīng)受限。同時(shí)，在利潤好轉(zhuǎn)的情況下年內(nèi)如美國、巴西等地區(qū)鋁廠未出現(xiàn)復(fù)產(chǎn)補(bǔ)充缺口。在境外需求平穩(wěn)增長情況下，供需缺口拉大，社會(huì)庫存進(jìn)一步消耗。今年1-11月，LME庫存減少近110萬至111.2萬噸。

雖然2017年境外LME庫存降幅加大，但境外產(chǎn)能仍然充裕。通過對(duì)境外產(chǎn)能投放地核算發(fā)現(xiàn)，未來新增產(chǎn)能主要集中在印度、中東、俄羅斯地區(qū)，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能主要集中在美國、南美以及澳大利亞。至2020年境外仍將210萬噸的產(chǎn)能建成，加上境外停產(chǎn)待復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，在境外利潤逐步好轉(zhuǎn)情況下，不排除這些產(chǎn)能供應(yīng)提前釋放。

6.3滿足均衡產(chǎn)量下的氧化鋁供應(yīng)

境外鋁土礦資源豐富，包括印尼、牙買加、越南、澳大利亞、巴西、幾內(nèi)亞等地均有大量資源，氧化鋁不會(huì)因鋁土礦短缺而緊張。而且境外電解鋁冶煉廠一般在生產(chǎn)前先簽訂氧化鋁供應(yīng)，以保證后續(xù)正常生產(chǎn)。根據(jù)我們測(cè)算，在扣除化學(xué)級(jí)后境外氧化鋁產(chǎn)量（1.95折鋁）以及中國進(jìn)口量后，基本能夠滿足境外電解鋁生產(chǎn)。而2017年下半年開始境外氧化鋁供應(yīng)逐漸寬裕，價(jià)格難以大漲，我們預(yù)計(jì)2018年氧化鋁均價(jià)在380美元/噸附近。

6.4境外原鋁均衡價(jià)格的推斷

考慮到境外鋁冶煉廠復(fù)產(chǎn)動(dòng)態(tài)，我們采用境外總產(chǎn)能代替產(chǎn)量，從而獲得能夠得到對(duì)應(yīng)均衡產(chǎn)量的成本曲線。由于采用總產(chǎn)能代替產(chǎn)量，停產(chǎn)產(chǎn)能部分還需要考慮停產(chǎn)部分的重啟成本，這一部分不體現(xiàn)在成本曲線中。我們將閑置與新建產(chǎn)能合并計(jì)入總產(chǎn)能范疇，以得到當(dāng)前總產(chǎn)能的成本曲線。同時(shí)，我們采用產(chǎn)能成本曲線平移的方法粗略估計(jì)境外的均衡產(chǎn)量時(shí)對(duì)應(yīng)的均衡價(jià)格。我們用目前的成本曲線，在不考慮能源變化及重啟成本的情況下，用氧化鋁價(jià)格變動(dòng)平移至未來的成本曲線，最終得到2018年滿足3%需求增速的均衡產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的均衡價(jià)格位于2100美元/附近。這里需要考慮的是，2017年LME鋁去庫存達(dá)110萬噸，若2018年境外產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)以及境外新投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，庫存出現(xiàn)快速下降將進(jìn)一步刺激鋁價(jià)上漲，從這方面考慮，倫鋁仍相對(duì)偏強(qiáng)。預(yù)計(jì)2018年倫鋁價(jià)格區(qū)間在2000-2250美元。

七、2018年鋁價(jià)預(yù)測(cè)

在上文中已有闡述對(duì)于評(píng)估均衡狀態(tài)下的價(jià)格推導(dǎo)過程，因而在此不再贅述。上文中，通過對(duì)氧化鋁的成本曲線進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)均衡時(shí)氧化鋁價(jià)格在3000元/噸。預(yù)焙陽極方面預(yù)計(jì)明年價(jià)格在4000-5000元/噸。電力成本方面，一方面預(yù)計(jì)動(dòng)力煤價(jià)格將以區(qū)間震蕩為主，考慮到明年電力改革有望加速，自備電廠征收政府性基金，相應(yīng)調(diào)高電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。通過對(duì)現(xiàn)有國內(nèi)電解鋁成本曲線，在參考均衡氧化鋁價(jià)格及電價(jià)等各項(xiàng)成本作出調(diào)整之后，我們得到新的成本曲線。

2018市場(chǎng)均衡時(shí)電解鋁產(chǎn)量為3757萬噸，對(duì)應(yīng)價(jià)格為15300元/噸。

需要說明的是我們假定的是在某一給定的需求水平下電解鋁和氧化鋁市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)的結(jié)果。真實(shí)的價(jià)格波動(dòng)過程還受以下三方面影響。首先，需求有季節(jié)性，電解鋁和氧化鋁的投產(chǎn)進(jìn)度也不一致，市場(chǎng)均衡的實(shí)現(xiàn)需要一個(gè)過程，這會(huì)導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)比較大的波動(dòng)。其次，供給側(cè)改革及環(huán)保政策的實(shí)施力度，將會(huì)對(duì)全年投產(chǎn)進(jìn)度及生產(chǎn)成本產(chǎn)生影響，如政策嚴(yán)厲，產(chǎn)能繼續(xù)收緊；否則會(huì)造成當(dāng)期產(chǎn)量過剩情況，價(jià)格高位大幅回落的情況。最后，其他外部因素的干擾也會(huì)起到很大影響：市場(chǎng)對(duì)未來電解鋁指標(biāo)的批放，運(yùn)輸和環(huán)保的問題發(fā)酵等等。這些需要我們實(shí)時(shí)更新供需數(shù)據(jù)，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)心理分析，靈活應(yīng)對(duì)。考慮到上述因素，我們預(yù)計(jì)電解鋁價(jià)格在16500元/噸-14500元/噸之間，倫鋁價(jià)格在2000-2250美元/噸之間。（李科文 王思然）