一、2017年電解鋁行業(yè)運(yùn)行情況

1．國內(nèi)鋁價(jià)走勢(shì)回顧

受國家供給側(cè)改革影響，2016年以來國內(nèi)現(xiàn)貨鋁價(jià)大幅上漲，特別是2017年8月中國宏橋減產(chǎn)的消息公告后，鋁價(jià)大幅走強(qiáng)并持續(xù)高位震蕩，但11月以來受采暖季減產(chǎn)不及預(yù)期影響，鋁價(jià)持續(xù)回調(diào)。

2016年，國家供給側(cè)改革開始實(shí)施，國內(nèi)鋁價(jià)持續(xù)大漲，全年漲幅達(dá)到17.90%。2017年以來，受供給側(cè)改革政策持續(xù)落地的影響，國內(nèi)鋁價(jià)整體仍然呈上升趨勢(shì)，特別是8月中國宏橋減產(chǎn)的消息公告后，鋁價(jià)大幅走強(qiáng)并持續(xù)高位震蕩，于9月21日達(dá)到16，610.00元/噸的階段性峰值；11月以來受采暖季減產(chǎn)不及預(yù)期的影響，鋁價(jià)持續(xù)回調(diào)，截至11月底，長(zhǎng)江有色市場(chǎng)電解鋁平均價(jià)為14，170.00元/噸，較年初上漲10.88%。

升貼水方面，2016年二季度以后，國內(nèi)現(xiàn)貨鋁價(jià)呈現(xiàn)不同程度的升水，年內(nèi)供需矛盾大幅緩解。2017年，現(xiàn)貨鋁價(jià)基本全年都維持在貼水狀態(tài)，現(xiàn)貨市場(chǎng)呈現(xiàn)小幅供應(yīng)過剩的局面。

2．庫存情況

2016年國內(nèi)電解鋁社會(huì)庫存持續(xù)下降，但是2017年以來，國內(nèi)電解鋁社會(huì)庫存大幅增長(zhǎng)，給鋁價(jià)帶來較大壓力。

受2015年大宗商品價(jià)格低迷影響，2016年企業(yè)進(jìn)入去庫存階段，國內(nèi)電解鋁社會(huì)庫存持續(xù)下降，截至2016年12月底，國內(nèi)電解鋁社會(huì)庫存35.20萬噸，較年初下降50.63%。

2017年以來，國內(nèi)電解鋁社會(huì)庫存大幅增長(zhǎng)，一方面由于現(xiàn)貨市場(chǎng)呈現(xiàn)小幅供應(yīng)過剩的局面；另一方面，受供給側(cè)改革影響，減產(chǎn)企業(yè)關(guān)停電解槽，將鋁水從電解槽中抽出后鑄錠，鋁錠出廠到下游消費(fèi)中間出現(xiàn)時(shí)間差，導(dǎo)致庫存大漲。截至11月底，國內(nèi)電解鋁社會(huì)庫存151.10萬噸，較年初上升316.25%，國內(nèi)庫存居高不下，給鋁價(jià)帶來較大壓力。

3．鋁供給分析

2016年國內(nèi)氧化鋁及電解鋁供應(yīng)均平穩(wěn)增長(zhǎng)；受供給側(cè)改革及采暖季減產(chǎn)影響，2017年下半年國內(nèi)氧化鋁增幅逐月下降，山東、河南、山西電解鋁產(chǎn)量顯著下降。

（1）氧化鋁供應(yīng)

根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，2016年，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量為5，093.06萬噸，同比增長(zhǎng)7.33%，其中山東及河南氧化鋁產(chǎn)量小幅下滑，但受新增產(chǎn)能投放影響、山西地區(qū)氧化鋁產(chǎn)量激增，彌補(bǔ)了上述兩個(gè)地區(qū)產(chǎn)量的萎縮。2017年1~10月，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量為6，027.70萬噸，同比增長(zhǎng)14.30%；其中2017年上半年維持較大增幅，下半年受環(huán)保限產(chǎn)等政策影響，增幅逐月下降，10月同比減少4.80%。

進(jìn)口方面，受東南亞地區(qū)原礦出口政策變化影響，2016年以來國內(nèi)進(jìn)口氧化鋁主要來自澳大利亞及印度尼西亞，進(jìn)口量受氣候因素影響而呈現(xiàn)較為明顯的季節(jié)性特征。2016年，國內(nèi)進(jìn)口氧化鋁總量為302.63萬噸，同比減少34.97%，主要系國內(nèi)需求減少所致。2017年1~10月，國內(nèi)進(jìn)口氧化鋁總量為251.15萬噸，同比增長(zhǎng)4.70%。

（2）電解鋁供應(yīng)

根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，2016年，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為3，248.76萬噸，同比增長(zhǎng)5.45%。2017年1~10月，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為3，077.43萬噸，同比增長(zhǎng)15.48%。其中，山東、河南、山西產(chǎn)量增速明顯放緩，主要系供給側(cè)改革及采暖季減產(chǎn)在上述地區(qū)重點(diǎn)落實(shí)所致。

進(jìn)出口方面，2016年，國內(nèi)累計(jì)進(jìn)口原鋁198，610.00噸，同比增長(zhǎng)29.86%。2017年1~10月，國內(nèi)累計(jì)進(jìn)口原鋁103，397.00噸，同比增長(zhǎng)18.30%；2016年國內(nèi)累計(jì)出口原鋁16，963.00噸，同比減少44.07%。2017年1~10月，國內(nèi)累計(jì)出口原鋁13，942.00噸，同比減少16.46%。與國內(nèi)產(chǎn)量相比，國內(nèi)原鋁進(jìn)出口數(shù)量較少，對(duì)供需格局影響較小。

4．電解鋁需求分析4．電解鋁需求分析

近兩年，國內(nèi)鋁材產(chǎn)量持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，但鋁材的國際貿(mào)易爭(zhēng)端增加。終端消費(fèi)領(lǐng)域，基建投資及房地產(chǎn)開發(fā)投資額的累計(jì)增速均逐步下滑，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩對(duì)鋁消費(fèi)形成了明顯抑制；傳統(tǒng)車市旺季并未刺激汽車產(chǎn)量明顯提升，一定程度上降低了鋁材需求水平。

（1）國內(nèi)鋁材產(chǎn)量及出口

2016年，國內(nèi)鋁材產(chǎn)量為5，796.09萬噸，同比增長(zhǎng)9.70%。2017年1~10月，國內(nèi)鋁材產(chǎn)量為5，538.30萬噸，同比增長(zhǎng)8.30%。近兩年，國內(nèi)鋁材產(chǎn)量持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

鋁材出口方面，2016年，國內(nèi)出口鋁材459.00萬噸，同比減少3.59%；2017年1~10月，國內(nèi)出口鋁材398.00萬噸，同比增長(zhǎng)4.19%。相較于大量的鋁材出口，我國進(jìn)口鋁材數(shù)量較少。近年來，關(guān)于鋁材的國際貿(mào)易爭(zhēng)端增多。2017年11月，美國商務(wù)部自主決定對(duì)進(jìn)口自中國厚度在0.2-6.3mm鋁合金板（卷）進(jìn)行雙反調(diào)查，這是無受損人申訴情況下，美國商務(wù)部25年首次使用該項(xiàng)權(quán)利，今年前9月中國出口美國的該類型商品高達(dá)27萬噸，盡管45天調(diào)查期內(nèi)影響不大，但若初步調(diào)查結(jié)果成立將嚴(yán)重影響中國鋁板帶出口，同時(shí)考慮到特朗普政府公開宣布不承認(rèn)中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位，鋁合金板（卷）雙反調(diào)查貿(mào)易戰(zhàn)意味濃厚。

（2）國內(nèi)終端消費(fèi)情況

基建投資及房地產(chǎn)開發(fā)投資方面，2016年，國內(nèi)基建投資累計(jì)完成152，011.68億元，同比增長(zhǎng)15.80%；2017年1~10月基建投資累計(jì)完成140，811.04億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)15.31%。2016年，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額102，580.61億元，同比增長(zhǎng)6.88%；2017年1~10月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額90，544.00億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)7.82%。近兩年，國內(nèi)各省市頻發(fā)樓市調(diào)控政策，租購并舉持續(xù)推進(jìn)，住建部等部門聯(lián)合進(jìn)行價(jià)格檢查，房地產(chǎn)持續(xù)回落可能性較大。整體來看，基建投資及房地產(chǎn)開發(fā)投資額的累計(jì)增速均逐步下滑，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩對(duì)鋁消費(fèi)形成了明顯抑制。

汽車方面，2016年，國內(nèi)汽車產(chǎn)量為2，819.31萬輛，同比增長(zhǎng)13.10%；2017年1~10月，國內(nèi)汽車產(chǎn)量為2，349.40萬輛，同比增長(zhǎng)5.30%，增速較上年大幅回落。隨著乘用車購置稅減半倒計(jì)時(shí)的開始，汽車產(chǎn)量趨于平穩(wěn)，傳統(tǒng)車市旺季并未刺激汽車產(chǎn)量明顯提升，也一定程度拖累了鋁消費(fèi)。

5．供給側(cè)改革、采暖季限產(chǎn)情況

2017年以來，國家電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革效果顯著，1~8月累計(jì)減產(chǎn)322萬噸，但綜合考慮新投產(chǎn)能及復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能后，產(chǎn)能實(shí)際小幅增長(zhǎng)。采暖季減產(chǎn)情況方面，魏橋鋁電采暖季限產(chǎn)被豁免，采暖季總體減產(chǎn)由預(yù)期的254.8萬噸減至91.8萬噸，對(duì)供應(yīng)端的影響銳減。

2017年以來，國家電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革進(jìn)展的如火如荼。據(jù)先前四部委發(fā)文，我國電解鋁供給側(cè)改革將分為4個(gè)階段：（1）企業(yè)自查階段，時(shí)間截至2017年5月15日；（2）地方核查階段，截至6月30日；（3）專項(xiàng)抽查階段，截至9月15日；（4）督促整改階段，截至10月15日。

阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，2017年1~8月，國內(nèi)電解鋁企業(yè)累計(jì)新投產(chǎn)產(chǎn)能249.3萬噸，累計(jì)復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能86萬噸，累計(jì)減產(chǎn)產(chǎn)能322萬噸，產(chǎn)能合計(jì)小幅增長(zhǎng)15.30萬噸。1~8月新投產(chǎn)的項(xiàng)目中，產(chǎn)能貢獻(xiàn)最多的企業(yè)是山東魏橋鋁電有限公司（以下簡(jiǎn)稱“魏橋鋁電”），但其投產(chǎn)全部集中在上半年。復(fù)產(chǎn)來看，由于利潤高企，鋁廠復(fù)產(chǎn)積極性非常高，除了一些長(zhǎng)期閑置不具備復(fù)產(chǎn)條件的產(chǎn)能，能復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)能在上半年已經(jīng)基本復(fù)產(chǎn)。

受供給側(cè)改革政策制約，山東、新疆、內(nèi)蒙古等地區(qū)新產(chǎn)能受到明顯制約，下半年新產(chǎn)能貢獻(xiàn)主要是中鋁的幾家企業(yè)，其中內(nèi)蒙古華云新材料有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華云新材料”）至8月底投產(chǎn)近40萬噸，遵義鋁業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“遵義鋁業(yè)”）42萬噸產(chǎn)能7月底滿產(chǎn)，貴州華仁新材料有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華仁新材料”）8月26日通電投產(chǎn)，廣西華磊新材料有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華磊新材料”）計(jì)劃9月25號(hào)投產(chǎn)。

自6月底開始，供給側(cè)改革導(dǎo)致的減產(chǎn)開始陸續(xù)增多，山東、新疆是減產(chǎn)的主要區(qū)域。國家強(qiáng)力推動(dòng)電解鋁違規(guī)產(chǎn)能清理工作，魏橋鋁電、山東信發(fā)鋁電集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“山東信發(fā)”）、新疆東方希望有色金屬有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新疆希鋁”）、新疆嘉潤資源控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新疆嘉潤”）、內(nèi)蒙古錦聯(lián)鋁材有限公司（以下簡(jiǎn)稱“錦聯(lián)鋁材”）等企業(yè)均在列。從1~8月的產(chǎn)能變化來看，電解鋁整體產(chǎn)能供應(yīng)增加的勢(shì)頭已經(jīng)得到明顯控制，1~8月產(chǎn)能變化合計(jì)實(shí)際上小幅增長(zhǎng)15.3萬噸。因此，2017年全年產(chǎn)能有望實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但未來仍需持續(xù)關(guān)注政策落地情況。

2017年2月，我國環(huán)保部與“兩市四省”聯(lián)合制定并發(fā)布了《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》（以下簡(jiǎn)稱《工作方案》）。工作方案中明確了實(shí)施范圍涵蓋28個(gè)城市，除去北京、天津，還包括河北8個(gè)、山東7個(gè)、河南7個(gè)，山西4個(gè)市，組成“2+26”。在《工作方案》中，明確要求實(shí)施工業(yè)企業(yè)采暖季錯(cuò)峰生產(chǎn)，其中各地采暖季電解鋁廠限產(chǎn)30%以上，氧化鋁企業(yè)限產(chǎn)30%左右。在中央工作方案下達(dá)后，各省市政府也在9月份以來密集出臺(tái)地方的錯(cuò)峰生產(chǎn)政策，將限產(chǎn)規(guī)定落地，各地政策總體上保持與中央文件一致，但又略有不同。首先，從河南地區(qū)來看，9月中旬河南省政府發(fā)布意見征求稿，方案涉及全省13家電解鋁廠分別限產(chǎn)30%以上，以電解槽數(shù)量計(jì)；10家氧化鋁企業(yè)分別限產(chǎn)30%，以生產(chǎn)線計(jì)；錯(cuò)峰時(shí)間為2017年11月15日至2018年3月15日。其次，從山東地區(qū)來看，濱州政府發(fā)布的公告主要涉及兩家鋁企，一個(gè)是山東魏橋創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“魏橋集團(tuán)”），另外一個(gè)是山東省齊星鋁業(yè)板材有限公司（以下簡(jiǎn)稱“齊星鋁業(yè)”）；其中齊星鋁業(yè)由于資金鏈斷裂，之前大部分產(chǎn)能已經(jīng)處于停產(chǎn)狀態(tài)，即關(guān)停對(duì)產(chǎn)能沒有影響；而公告中關(guān)于魏橋集團(tuán)的停產(chǎn)產(chǎn)能部分，包括了一部分前期已經(jīng)認(rèn)定的違規(guī)產(chǎn)能及淘汰產(chǎn)能，因此魏橋集團(tuán)采暖季影響產(chǎn)量預(yù)期約50~60萬噸。

根據(jù)實(shí)際采暖季電解鋁減產(chǎn)情況來看，山西、河南鋁企均按照公告方案如期減產(chǎn)，但魏橋鋁電采暖季限產(chǎn)被豁免，導(dǎo)致采暖季限產(chǎn)方案大打折扣，各地區(qū)采暖季總減產(chǎn)量由預(yù)期的254.8萬噸減至91.8萬噸，對(duì)供應(yīng)端的影響銳減。

二、行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)

2016年及2017年前三季度，受益鋁價(jià)的持續(xù)上漲，行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利普遍大幅好轉(zhuǎn)，營業(yè)收入、凈利潤及毛利率同比均大幅增長(zhǎng)；經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比均更為充裕；行業(yè)整體償債指標(biāo)表現(xiàn)有所好轉(zhuǎn)。但是，財(cái)務(wù)杠桿仍然居高不下，就2017年前三季度報(bào)表情況來看，企業(yè)收現(xiàn)質(zhì)量下降、同時(shí)短期償債能力弱化。

聯(lián)合評(píng)級(jí)以電解鋁行業(yè)上市公司及發(fā)行信用債的13家企業(yè)作為分析樣本，該樣本數(shù)據(jù)基本覆蓋電解鋁行業(yè)主要生產(chǎn)企業(yè)，在行業(yè)內(nèi)具有一定的代表性。

1．盈利能力

盈利能力方面，2016年以來鋁價(jià)持續(xù)回升、企業(yè)用電成本下降、央行多次降息大幅降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用；行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利普遍大幅好轉(zhuǎn)，樣本企業(yè)營業(yè)收入均值2016年同比增長(zhǎng)15.55%，凈利潤同比增長(zhǎng)178.82%，銷售毛利率同比提高5.34個(gè)百分點(diǎn)。

2017年前三季度，受供給側(cè)改革政策持續(xù)落地的影響，國內(nèi)鋁價(jià)整體仍然呈上升趨勢(shì)，特別是8月中國宏橋減產(chǎn)的消息公告后，鋁價(jià)大幅走強(qiáng)并持續(xù)高位震蕩，電解鋁企業(yè)盈利水平前三季度同比仍呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，2017年前三季度營業(yè)收入均值同比增長(zhǎng)43.86%，凈利潤同比增長(zhǎng)16.04%，但銷售毛利率同比僅提高1.30個(gè)百分點(diǎn)。

2．現(xiàn)金流

現(xiàn)金流方面，受益于2016年及2017年前三季度鋁價(jià)的持續(xù)上漲，樣本內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金流普遍好轉(zhuǎn)，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比均更為充裕，但由于收入增長(zhǎng)過快，賬款催收力度未及收入增幅，現(xiàn)金收入比略有下降。

3．債務(wù)負(fù)擔(dān)

債務(wù)負(fù)擔(dān)方面，行業(yè)內(nèi)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)整體較重，從2016年底及2017年9月底的情況看，財(cái)務(wù)杠桿呈下降趨勢(shì)，雖然多數(shù)企業(yè)2016年盈利能力顯著增強(qiáng)、現(xiàn)金流情況好轉(zhuǎn)，但財(cái)務(wù)杠桿仍然居高不下，截至2017年9月30日，大部分企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍在65%以上、全部債務(wù)資本化比率在60%以上，債務(wù)水平較高。在經(jīng)濟(jì)下行周期，大型電解鋁企業(yè)仍在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，而前期投資規(guī)模巨大、建設(shè)周期很長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來電解鋁企業(yè)整體債務(wù)壓力仍較大。

4．償債能力

償債指標(biāo)方面，2016年，受全行業(yè)普遍盈利、債務(wù)負(fù)擔(dān)增長(zhǎng)有限和央行降息帶來的紅利影響，行業(yè)整體償債指標(biāo)表現(xiàn)有所好轉(zhuǎn)，流動(dòng)比率、經(jīng)營現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比及EBITDA全部債務(wù)比均較2015年有所提高；但就2017年前三季度的指標(biāo)來看，企業(yè)短期償債能力有所弱化。

三、電解鋁行業(yè)債券市場(chǎng)回顧

2017年，受資本市場(chǎng)利率上行影響，電解鋁行業(yè)內(nèi)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模大幅下降，同比下降48.43%，發(fā)債企業(yè)多以高評(píng)級(jí)企業(yè)為主。級(jí)別及展望變動(dòng)方面，主要受益2016年鋁價(jià)上漲帶來的經(jīng)營情況的好轉(zhuǎn)，進(jìn)入2017年后國內(nèi)鋁行業(yè)未發(fā)生級(jí)別調(diào)整情況，在評(píng)級(jí)展望調(diào)整方面，僅四川其亞由于產(chǎn)能停建事項(xiàng)，使得評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“發(fā)展中”外（后又調(diào)回“穩(wěn)定”），其他兩家企業(yè)評(píng)級(jí)展望均由“負(fù)面”調(diào)整為“穩(wěn)定”?？傮w看，行業(yè)企業(yè)信用狀況表現(xiàn)良好。

1．債券發(fā)行情況

2017年1~11月，鋁行業(yè)[1]共發(fā)行41只債券，發(fā)債總額536.60億元，同比大幅下降48.43%，主要原因系2017年市場(chǎng)利率走高，對(duì)發(fā)債意向形成抑制。2017年1~11月鋁行業(yè)各級(jí)別債券的發(fā)行利率平均值為5.25%，同比提高0.77個(gè)百分點(diǎn)。從發(fā)債數(shù)量和發(fā)債規(guī)?？?，都以高評(píng)級(jí)企業(yè)（AAA及AA+）為主，具體情況如下表所示。

2．級(jí)別及展望變動(dòng)情況

2017年，電解鋁行業(yè)未出現(xiàn)級(jí)別調(diào)整情況，評(píng)級(jí)展望調(diào)整涉及3家企業(yè)。具體情況如下。

（1）四川其亞鋁業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“其亞鋁業(yè)”）

2017年8月18日，聯(lián)合評(píng)級(jí)將其亞鋁業(yè)評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“發(fā)展中”。

調(diào)整理由：其亞鋁業(yè)子公司新疆其亞鋁電有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新疆其亞”）在建80萬噸電解鋁項(xiàng)目（新疆其亞煤電鋁一體化三期、四期項(xiàng)目）違規(guī)停建可能對(duì)公司運(yùn)營狀況的不利影響，以及相關(guān)產(chǎn)能跨省置換方案執(zhí)行的不確定性，聯(lián)合評(píng)級(jí)將其亞鋁業(yè)的評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“發(fā)展中”。

2017年11月13日，聯(lián)合評(píng)級(jí)將其亞鋁業(yè)評(píng)級(jí)展望由“發(fā)展中”調(diào)整為“穩(wěn)定”。

調(diào)整理由：2017年11月8日，新疆維吾爾族自治區(qū)經(jīng)濟(jì)和信息化委員會(huì)新疆維吾爾自治區(qū)國防科學(xué)技術(shù)工業(yè)辦公室公告新疆其亞35萬噸電解鋁產(chǎn)能置換方案已完成公示程序（《關(guān)于新疆其亞鋁電有限公司35萬噸電解鋁產(chǎn)能置換方案的公告》，新經(jīng)信公告〔2017〕4號(hào)）。目前，新疆其亞35萬噸電解鋁產(chǎn)能（500KA大型預(yù)焙槽256臺(tái)）項(xiàng)目已恢復(fù)建設(shè)工作，預(yù)計(jì)到2018年10月前可完工投產(chǎn)。聯(lián)合評(píng)級(jí)認(rèn)為上述電解鋁產(chǎn)能跨省置換方案的獲準(zhǔn)，有利于其亞鋁業(yè)未來經(jīng)營狀況的發(fā)展，因此決定將其亞鋁業(yè)主體信用評(píng)級(jí)展望由“發(fā)展中”調(diào)整為“穩(wěn)定”。

（2）河南中孚實(shí)業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中孚實(shí)業(yè)”）

2017年5月15日，聯(lián)合評(píng)級(jí)將中孚實(shí)業(yè)評(píng)級(jí)展望由“負(fù)面”調(diào)整為“穩(wěn)定”。

調(diào)整理由：受國內(nèi)鋁價(jià)格大幅反彈、公司自身成本控制能力不斷提升等因素推動(dòng)，公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流保持良好。公司擬非公開發(fā)行股票用于償還有息負(fù)債及投資河南云計(jì)算數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目。若本次非公開發(fā)行股票成功，將有利于公司提升資金實(shí)力，緩解債務(wù)負(fù)擔(dān)，推動(dòng)“煤-電-云計(jì)算數(shù)據(jù)中心”產(chǎn)業(yè)鏈的拓展，分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。綜上，聯(lián)合評(píng)級(jí)跟蹤評(píng)級(jí)維持公司“AA”的長(zhǎng)期主體信用等級(jí)；評(píng)級(jí)展望上調(diào)為“穩(wěn)定”。

（3）河南萬基鋁業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬基鋁業(yè)”）

2017年5月15日，鵬元資信將萬基鋁業(yè)評(píng)級(jí)展望由“負(fù)面”調(diào)整為“穩(wěn)定”。

調(diào)整理由：2016年公司電解鋁業(yè)務(wù)收入及毛利率提升，經(jīng)營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，現(xiàn)金生成能力繼續(xù)改善，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入規(guī)模較大。評(píng)級(jí)展望調(diào)整為“穩(wěn)定”。

四、電解鋁行業(yè)展望

供需方面，2017年1~10月，國內(nèi)原鋁供應(yīng)過剩，2018年第一季度國內(nèi)原鋁或仍將呈現(xiàn)供應(yīng)過剩狀態(tài)，鋁價(jià)上行空間受到壓制。

政策方面，采暖季減產(chǎn)、供給側(cè)改革相關(guān)政策將延續(xù)，將對(duì)鋁價(jià)形成一定支撐。

價(jià)格方面，考慮到供給側(cè)改革政策的延續(xù)，預(yù)測(cè)2018年一季度鋁價(jià)將在13，000~17，000元/噸的合理區(qū)間內(nèi)震蕩，鋁價(jià)仍將維持偏強(qiáng)走勢(shì)。

信用水平方面，相關(guān)部門對(duì)自備電廠補(bǔ)繳政府性基金及附加、參與電網(wǎng)調(diào)峰等政策的執(zhí)行效果尚存一定不確定性，需持續(xù)關(guān)注新疆、山東、內(nèi)蒙古、廣西、甘肅五省鋁電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)行情況，使用水電的電解鋁企業(yè)或?qū)⒃诖苏呦率斋@成本優(yōu)勢(shì)；隨著各項(xiàng)限產(chǎn)政策的落地，大型電解鋁企業(yè)有望分享行業(yè)集中度提高帶來的紅利，行業(yè)龍頭在供給側(cè)改革的過程中將保持較好的信用水平。

1．電解鋁供需展望

根據(jù)CRU數(shù)據(jù)，2016年國內(nèi)原鋁供應(yīng)小幅短缺，全年累計(jì)短缺29.55萬噸；2017年1~10月，國內(nèi)原鋁供應(yīng)過剩，累計(jì)過剩量為179.85萬噸。據(jù)CRU預(yù)測(cè)，2018年第一季度國內(nèi)原鋁仍將呈現(xiàn)供應(yīng)過剩狀態(tài)，預(yù)計(jì)過剩量為64.02萬噸。

CRU數(shù)據(jù)顯示，2017年第二季度以來，雖然國內(nèi)原鋁產(chǎn)量持續(xù)下降，但消費(fèi)量降幅明顯大于產(chǎn)量，2017年國內(nèi)原鋁供需矛盾較上年有所惡化，受此影響，鋁價(jià)上行空間受到壓制。

2．電解鋁行業(yè)政策展望

2014~2016年，工信部陸續(xù)發(fā)布了三批符合《鋁規(guī)范條件企業(yè)名單》，合計(jì)產(chǎn)能為3，018萬噸/年。目前合規(guī)產(chǎn)能除上述名單外，還包括廣西、云南等地因扶貧或?yàn)?zāi)后重建特批的部分產(chǎn)能，以及《關(guān)于印發(fā)對(duì)鋼鐵，電解鋁，船舶行業(yè)違規(guī)項(xiàng)目處理意見的通知》（發(fā)改產(chǎn)業(yè)〔2015〕1494號(hào)文）新增在地方備案的合規(guī)產(chǎn)能等，預(yù)計(jì)未來大規(guī)模新增合規(guī)產(chǎn)能的可能性較小，產(chǎn)能置換政策或?qū)⒅饾u落實(shí)。2017年采暖季減產(chǎn)、供給側(cè)改革效果顯著，預(yù)計(jì)未來電解鋁行業(yè)政策將延續(xù)，給鋁價(jià)帶來一定支撐。

3．電解鋁價(jià)格展望

電解鋁屬于大宗商品，其價(jià)格易受宏觀經(jīng)濟(jì)、供需情況、避險(xiǎn)情緒等多重因素影響，價(jià)格波動(dòng)較大。2017年鋁價(jià)大漲后沖高回落，目前仍維持14，000~15，000元/噸的區(qū)間震蕩格局，若鋁價(jià)過低將導(dǎo)致企業(yè)成本倒掛甚至出現(xiàn)虧損，若鋁價(jià)過高將影響下游消費(fèi)需求，因此預(yù)測(cè)2018年一季度鋁價(jià)或?qū)⒃?3，000~17，000元/噸的合理區(qū)間內(nèi)震蕩，考慮到供給側(cè)改革政策的延續(xù)，鋁價(jià)或仍將維持偏強(qiáng)走勢(shì)。

4．電解鋁企業(yè)信用水平展望

（1）從用電形式及成本考慮

截至2016年底，全國建成約4，300萬噸電解鋁產(chǎn)能，其中超過3，300萬噸產(chǎn)能配備自備電廠，電力自給率高達(dá)77%以上。擁有自備電廠的電解鋁企業(yè)依靠成本優(yōu)勢(shì)取得豐厚利潤，產(chǎn)能不斷擴(kuò)張。

自備電廠尚存在一些不確定性風(fēng)險(xiǎn)：（1）征收政府性基金及附加，2017年5月，國家發(fā)改委、能源局下發(fā)《關(guān)于開展燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)及運(yùn)行專項(xiàng)監(jiān)督的通知》，并會(huì)同工信部、財(cái)政部、環(huán)保部等赴新疆、山東、內(nèi)蒙古、江蘇、廣西和甘肅六省對(duì)自備電廠的基本情況進(jìn)行督查，并在7月25日的政策宣講會(huì)上表示將全面清理自備電廠欠繳的政府性基金及附加。（2）早在2015年，發(fā)改委就發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)和規(guī)范燃煤自備電廠監(jiān)督管理的指導(dǎo)意見》，里面除提到自備電廠需繳納政府性基金及附加以外，亦提到“燃煤自備電廠要服從電力調(diào)度，積極參與電網(wǎng)調(diào)峰等電網(wǎng)輔助服務(wù)，承擔(dān)應(yīng)有的社會(huì)責(zé)任”。

聯(lián)合評(píng)級(jí)認(rèn)為，上述政策雖2015年已有相關(guān)指導(dǎo)意見，但一直未予以落實(shí)，但結(jié)合2017年政府及相關(guān)部門對(duì)于供給側(cè)改革的決心和配套政策及落實(shí)情況來看，以上兩條政策在2018年落地的可能性較大，屆時(shí)，鋁電一體化企業(yè)將由于補(bǔ)繳政府性基金及附加而使得用平均用電成本上升；參與調(diào)峰降低機(jī)組利用小時(shí)數(shù)而導(dǎo)致電力自給率下降、進(jìn)一步推高成本。鋁電一體化企業(yè)的自備電成本優(yōu)勢(shì)將顯著削弱，自備電廠將不再成為電解鋁企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，另一方面，由于中國鋁電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)較多，上述政策實(shí)施勢(shì)必推高行業(yè)的整體生產(chǎn)成本，成本中樞上移將直接導(dǎo)致鋁價(jià)上漲，屆時(shí)，企業(yè)效益將在收入與成本同時(shí)提高的狀態(tài)下進(jìn)行博弈，行業(yè)未來發(fā)展尚存一定不確定性。

受上述政策影響較大的地區(qū)有新疆、山東、內(nèi)蒙古、廣西、甘肅，以上五省為電解鋁及燃煤自備電廠的集中地，電解鋁運(yùn)行年產(chǎn)能共計(jì)2，383萬噸，占全國電解鋁總產(chǎn)能的64%左右，其中使用自備電占比91.9%。聯(lián)合評(píng)級(jí)將持續(xù)關(guān)注上述地區(qū)電解鋁企業(yè)運(yùn)行情況及信用水平。

如果上述政策落地，使用直供水電的企業(yè)將占據(jù)成本優(yōu)勢(shì)，水電成本低廉、清潔環(huán)保，國內(nèi)在運(yùn)行電解鋁廠一般都與當(dāng)?shù)仉姀S簽訂長(zhǎng)期直供協(xié)議，因此位于我國中西部省份如四川、云南、貴州等水利資源豐富地區(qū)的電解鋁企業(yè)優(yōu)勢(shì)將凸顯出來，2018年或?qū)⑾硎苷呃谩?/p>

（2）從裝備水平和企業(yè)規(guī)?？紤]

隨著落后產(chǎn)能的關(guān)停、違規(guī)產(chǎn)能的清退、采暖季限產(chǎn)的實(shí)施，具有先進(jìn)裝備水平和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的大型電解鋁企業(yè)有望分享行業(yè)集中度提高帶來的紅利，其議價(jià)水平和開工自主性進(jìn)一步提高。由于電解鋁復(fù)產(chǎn)的成本較高，預(yù)計(jì)2017年采暖季限產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)啟動(dòng)可能性不大，在政策的強(qiáng)壓下，新投產(chǎn)產(chǎn)能也將會(huì)有所抑制。因此，聯(lián)合評(píng)價(jià)判斷行業(yè)龍頭在供給側(cè)改革的過程中將保持較好的信用水平。