鋁價低于預期，除供應因素外，需求受壓制亦為重要原因

鋁怎么了?當前時點之所以會有這樣的疑問，源于自9月以來，盡管供給側(cè)改革穩(wěn)步推進，鋁價卻自高點持續(xù)下跌，行業(yè)平均盈利水平不増反減，庫存則沖破歷史新高。與鋼鐵、煤炭相比，電解鋁供給側(cè)改革的效果看似相形見絀。對此，市場多從供給側(cè)改革不及預期，宏橋采暖季減產(chǎn)不及預期，以及合規(guī)新增產(chǎn)能投放超預期等原因去解釋。我們認為，供給端不及預期固然重要，但難以充分解釋本輪下跌，來自需求端的證據(jù)同樣不能忽視，其中環(huán)保限產(chǎn)或是關(guān)鍵因素。

供給側(cè)因素不及預期不能充分解釋本輪鋁價下行

本輪鋁板塊股票下跌自9月中旬開始，到17年底有觸底回升跡象，鋁價下跌是影響板塊行情毋庸置疑的主因。長江鋁錠價格從9月高點的1.65萬元/噸一度跌至1.35萬元/噸，回到了供給側(cè)改革執(zhí)行前的水平。此時市場多從供給側(cè)解釋，一是認為供給側(cè)改革執(zhí)行進度不及預期。二是以中鋁、云鋁為首的部分合規(guī)新增產(chǎn)能釋放超預期，三是魏橋采暖季減產(chǎn)大幅低于預期。

電解鋁配置窗口有望開啟

供給側(cè)改革確實成效顯著，產(chǎn)量增速已明顯下行，如果需求平穩(wěn)，鋁基本面不應如此疲弱。據(jù)百川資訊，2017年12月全國電解鋁月產(chǎn)量為299.68萬噸，折日產(chǎn)約9.7萬噸/天，相比6月的日產(chǎn)峰值水平已下降6%，產(chǎn)量端的下降客觀存在，而電解鋁過往年需求增速為8-10%，無論市場預期在哪個位置，鋁行業(yè)基本面理應改善。其次，從預期層面而言，采暖季真正到來已到17年11月份，鋁趨勢向下早在17年9月份開始，宏橋采暖季減產(chǎn)預期落空一定程度上只是助推了趨勢。綜上，我們認為鋁供給改革有實際效果，而供給側(cè)的不及預期因素并非能完美解釋本輪鋁價及板塊的下挫。

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需求下行亦是重要因素，環(huán)保限產(chǎn)較為關(guān)鍵

鋁材加工率自7月開始顯著下行，證實2017Q3-Q4電解鋁需求開始走弱。供給端產(chǎn)量下降，但電解鋁庫存持續(xù)處于高位，顯示需求大概率不強。事實上，根據(jù)百川資訊數(shù)據(jù)，鋁材開工率從7月就開始出現(xiàn)下跌，作為電解鋁zui為直接的下游，這一趨勢性下降基本證實2017Q3-Q4電解鋁需求端的疲弱。

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環(huán)保限產(chǎn)因素或是主因。PMI一定程度上可作為宏觀需求的測度，有色金屬冶煉及壓延的工業(yè)增加值分項則代表有色冶煉行業(yè)整體經(jīng)營情況。盡管直接將PMI這類環(huán)比指標和工業(yè)增加值同比指標直接比較有失嚴謹，但一定程度上可以代表大致趨勢。不難發(fā)現(xiàn)，8月之前兩個指標較為同步，8-9月出現(xiàn)較大分化，說明宏觀需求并未出現(xiàn)較大下行，似乎是某種行業(yè)特殊因素的存在，使得有色冶煉及加工經(jīng)營情況下降，對此我們的猜測為，這一特殊因素為環(huán)保限產(chǎn)。

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8月以來環(huán)保督查持續(xù)加壓。經(jīng)黨中央、國務院批準，8月第四批中央環(huán)境保護督察全面啟動，對吉林、浙江、山東、海南、四川、西藏、青海、新疆(含兵團)8個省開展督察進駐工作。山東、浙江均為鋁加工大省，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，第四批環(huán)保督察所涉及的8個省2016年鋁材產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的三成，區(qū)域性停減產(chǎn)對全國供需格局的影響不小。事實上，9月中旬SMM通過和山東及浙江鋁加工企業(yè)溝通了解到，“環(huán)評手續(xù)不齊全排放不達標的中小型企業(yè)基本全部關(guān)停，而大型企業(yè)受影響的主要是熔鑄及表面處理(噴涂、粉末、氧化等)環(huán)節(jié)，同時由于輔料例如保護膜、包裝紙、隔熱條等相關(guān)行業(yè)亦受環(huán)保督查影響，鋁加工企業(yè)表示成品交貨受限”，可知環(huán)保施壓對鋁加工企業(yè)影響不小。

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采暖季限產(chǎn)限了供應，同時也擠壓了需求。采暖季期間，河南、山東、山西等地電解鋁企業(yè)開始執(zhí)行限產(chǎn)，理論上應該看到電解鋁階段性供不應求的情況，但鋁價和庫存的走勢讓我們很難得出這樣的結(jié)論。市場對明面上電解鋁企業(yè)的采暖季減產(chǎn)較為關(guān)注，但稍忽略了下游鋁加工在采暖季期間同樣在減產(chǎn)。以河南省鞏義市為例，11月8日當?shù)劁X板帶生產(chǎn)企業(yè)被要求第 一波限產(chǎn)，環(huán)保不達標的鑄軋線按照企業(yè)規(guī)模被要求停產(chǎn)30%-100%不等。11月30日晚，河南省政府召開全省大氣污染防治攻堅沖刺30天電視電話會議再度強調(diào)了環(huán)保限產(chǎn)工作的持續(xù)性，因此整個12月河南地區(qū)仍處于環(huán)保限產(chǎn)的壓力之下，電解鋁需求端仍受到擠壓。

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綜上所述，自去年9月以來導致鋁價及鋁板塊下跌，除了供應不及預期之外，需求端的快速滑落是不容忽視的重要因素，而其中zui關(guān)鍵的因素可能是環(huán)保限產(chǎn)對下游鋁加工的產(chǎn)量抑制?？紤]到現(xiàn)階段鋁行業(yè)違規(guī)產(chǎn)能清查近尾聲，站在目前時點往后看，我們認為，需求端的邊際變化對價格預期及基本面影響可能成為主導性變量，曾被市場忽視的因素理應得到重視。

基本面：供需邊際抽緊，基本面否極泰來

需求：短期否極泰來，中長期有望獲得持續(xù)支撐

近期鋁價以及鋁板塊股票隱隱有企穩(wěn)向上的跡象，只是跟隨周期的普漲還是也有自身的基本面支撐?總之，我們認為當前市場存在重新審視電解鋁基本面的必要，如果認同上章的邏輯，認識到需求側(cè)的重要性，那么首先需要解決的問題就是，當前電解鋁需求還能更差嗎?對此我們認為，鋁需求短期否極泰來，中長期有望獲得持續(xù)支撐。

環(huán)保限產(chǎn)的負面影響有望邊際趨弱。采暖季限產(chǎn)已行至中段，我們需要評估的問題是環(huán)保限產(chǎn)在邊際上還會更嚴嗎?采暖季限產(chǎn)可分為兩類，一種是寫在正式的采暖季限產(chǎn)方案中，另一種是地方政府根據(jù)實時的空氣質(zhì)量情況采取的適應性政策，有些許“自我加壓”性質(zhì)，如河南環(huán)保攻堅30天。一方面采暖季限產(chǎn)已開始近兩月，該停的產(chǎn)能大多都已經(jīng)停了，且隨著空氣質(zhì)量不斷轉(zhuǎn)好，適應性政策再加強的概率預計不會太大，另一方面經(jīng)過停產(chǎn)整頓環(huán)保合規(guī)達標的企業(yè)也有望復產(chǎn)，環(huán)保限產(chǎn)對電解鋁下游需求的壓制效果邊際上已在趨弱，反過來也就意味著處于歷史低點的鋁材開工率有望觸底回升，開工率從50%回升到70%對應就是需求端40%的增長，這一需求變化的彈性可能很大。

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開春鋁加工開工率有望季節(jié)性回升。撇開環(huán)保，從季節(jié)性規(guī)律來看，1-2月往往是年內(nèi)鋁加工企業(yè)開工率水平zui低的月份，主要是因為春節(jié)前后，工業(yè)企業(yè)放假停工。而開春之后各下游行業(yè)開始開工，鋁加工開工率也會隨之逐步回升。市場不用過分糾結(jié)2月是不是比1月還要差，歷史上這一高低之分并非定數(shù)，企業(yè)停工周期不同等多種因素均會影響。但今年因采暖季限產(chǎn)的存在，目前行業(yè)的開工率水平已降到歷史低位水平，即使存在“春節(jié)效應”，大概率也是重疊化的停產(chǎn)，2月份繼續(xù)停產(chǎn)導致開工率再度下滑可能性較低。而3月份開工率的迅速回暖為大概率事件，因此即使從行業(yè)自身規(guī)律層面，我們認為需求端也已處在zui差的時候，從需求角度已經(jīng)到了否極泰來的時點。

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海外需求持續(xù)復蘇，海外庫存已至歷史低點，有望拉動中國鋁材出口，帶動鋁價回升。本輪全球經(jīng)濟復蘇的主引擎來自于海外，其強勁的復蘇動能同樣也提振了中國出口。12月歐元區(qū)綜合PMI升至58.1，為2011年2月份以來zui高值，再度超出市場預期，顯示全球復蘇這一趨勢仍在持續(xù)，鋁需求自然受益。但前些年在中國鋁巨量產(chǎn)能輸出的壓力下，海外鋁企持續(xù)減產(chǎn)，導致海外供需持續(xù)偏緊，主要通過進口及消耗LME庫存來彌補供需缺口，LME鋁價走勢也因此系統(tǒng)性強于國內(nèi)。

目前LME鋁庫存水平僅有100萬噸，處于歷史低位水平，需求持續(xù)向好之下只能通過進口中國鋁材以應對供需缺口，考慮到目前鋁滬倫比已處于歷史地位區(qū)間，套利空間的擴大終會跨過15%出口關(guān)稅設(shè)下的障礙，通過進出口帶動國內(nèi)鋁需求回升。

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鋁需求短期或否極泰來，中長期有望獲得持續(xù)支撐。短期看，由于采暖季限產(chǎn)及行業(yè)自身規(guī)律，電解鋁需求已處于zui差的時候。站在目前時點，我們認為，接下來不論是因為采暖限產(chǎn)的松綁，還是下游開工季節(jié)性回暖，亦或是海外需求復蘇，電解鋁都正處需求邊際向好的階段。中長期看，考慮到歐美經(jīng)濟體杠桿去化較為徹底，需求恢復較為健康持續(xù)，美國稅改落地有望促進全球競爭性財政刺激，進一步提升大宗需求;加之中國經(jīng)濟逐漸整固企穩(wěn)，房地產(chǎn)庫存逐漸出清，以地產(chǎn)為主軸的中國大宗品需求有望在2018年企穩(wěn)回升，鋁全球鋁需求的恢復有望獲得持續(xù)支撐。

供應：短期壓力緩解，供給側(cè)中長期有望維持偏緊狀態(tài)

需求邊際向好，但供給端的不確定仍牽動市場的神經(jīng)，主要因為庫存仍處高位，以及表面上近期仍有較大新增產(chǎn)能投放計劃，市場對后市有些擔憂，擔憂鋁仍未見底。但我們對接下來的供應壓力較為樂觀。一要在供給側(cè)改革持續(xù)貫徹落實的背景下，電解鋁新增產(chǎn)能增速正系統(tǒng)性下行，二要充分理解鋁行業(yè)供給端的動態(tài)特性，由于鋁價持續(xù)低迷，一些企業(yè)已開始減產(chǎn)，目前鋁價下新投產(chǎn)能的實際投放進度需要掂量，表觀投產(chǎn)進度可能會比實際要高估。

遠端供給彈性有限，新增產(chǎn)能增速趨于下行。目前來看，鋁行業(yè)供給側(cè)改革實現(xiàn)了兩方面的效果，一是鎖死了遠端的產(chǎn)能上限，二是降低了新增產(chǎn)能的增速。阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，2017年底國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能被壓減至3600萬噸左右，同比僅增加不到1%。往后看，未來新增產(chǎn)能主要來自指標交易、自有合規(guī)產(chǎn)能投產(chǎn)以及廣西特批項目，遠端的產(chǎn)能天花板約為4400萬噸，新增產(chǎn)能上限為790萬噸，如果到2020年政策端不對產(chǎn)能松綁，18-20年均新增產(chǎn)能約260萬噸，相比此前動輒300-400萬噸的新增量有望實現(xiàn)系統(tǒng)性下行。

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據(jù)我們了解，市場對中長端的供需格局相對樂觀一些，期貨市場的contango結(jié)構(gòu)也可作為印證。但對于中短期，市場仍有擔憂。這里的關(guān)鍵在于兩個問題，一是庫存高企如何看待?二是一季度看似仍有較大規(guī)模的新增產(chǎn)能投放市場，對市場沖擊如何?

庫存非領(lǐng)先指標，關(guān)鍵要看供需變化的編輯方向。庫存本身是中介指標，用來反向驗證供需格局，歷史上鋁庫存與價格多呈同時變化，并非領(lǐng)先指標。此外，隨著需求端的高速增長及新疆遠距運輸對緩沖存貨需求的上升，合意的庫存水平本身就高于往年。因此，高庫存反映的是過去的供過于求而非現(xiàn)在，對庫存的分析趨勢重于絕 對量，后驗的意義大于先驗，一旦需求回升加快，我們有望看到庫存的下行和價格的上升同步上演。

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低盈利空間下，中短期產(chǎn)能增量不會太大。阿拉丁對2018Q1電解鋁新增投產(chǎn)的預估量約為140萬噸，除廣西外大部分項目大多是17年656號文出臺前擬建的項目，產(chǎn)能指標來自外購。一方面可供交易的產(chǎn)能指標越來越少，另一方面656號文出臺嚴查違規(guī)產(chǎn)能之后，亂序擴張項目有所忌憚，Q1表觀投放計劃或就是全年高峰。但即使是這樣，我們認為實際投放量對供需表的沖擊可能也比表觀上的要少。主要因為，目前鋁價下全行業(yè)盈利情況較為一般，即使100%自備電企業(yè)噸鋁利潤也在500元之下，部分企業(yè)在12月份已開始減產(chǎn)，新項目的盈利情況也并非樂觀，即期是否馬上投產(chǎn)都需要細細掂量，一季度新增供給或沒想象中那么多。

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政策面：兩重政策利好值得期待，有望實現(xiàn)α和β共振

濱州、聊城事件賦予鋁板塊看漲期權(quán)價值

2017年12月26日，中央第三環(huán)境保護督察組向山東省委、省政府進行督察反饋。反饋意見中提到“濱州、聊城等地違反國家要求大力發(fā)展電解鋁等過剩產(chǎn)能項目，電解鋁總產(chǎn)能嚴重超過控制目標”。更為重要的是，其中提到“濱州市于2014年將尚未建成的244萬噸電解鋁產(chǎn)能虛報為建成產(chǎn)能，并出具虛jia證明，騙取合法手續(xù)，同時瞞報部分電解鋁違規(guī)在建產(chǎn)能”，“2014年5月，聊城市多個部門提供虛假材料，將剛剛動工的茌平信源鋁業(yè)有限公司年產(chǎn)45萬噸電解鋁項目虛報為建成項目”。從措辭上，環(huán)保督察組已明確將濱州建成的244萬噸以及聊城信發(fā)的45萬噸定義為違規(guī)產(chǎn)能。

環(huán)保督察組的反饋意見措辭嚴厲，問責、處罰必不可少;若真關(guān)停產(chǎn)能，對供需沖擊將非常大。兩年來，中央環(huán)保督察組所到之處，動真格、辦實事，首輪環(huán)保督察累計立案處罰2.9萬家，罰款14.3億元，約談黨政領(lǐng)導干部18,448人，問責18,199人，本屆政府及環(huán)保督察組的執(zhí)行力毋庸置疑。此次督察反饋中指名道姓，爆出濱州和聊城的違規(guī)產(chǎn)能及地方政府的欺瞞做法，后續(xù)大概率要出臺解決方案，緩和些則可能會問責、處罰到官員，嚴重些則可能直接關(guān)停違規(guī)產(chǎn)能。在督察組爆料之前，濱州、聊城這近300萬噸是被1494文確認為合規(guī)產(chǎn)能的，目前也處于在產(chǎn)狀態(tài)，一旦關(guān)停其對鋁行業(yè)供需格局的影響將非常大。

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市場對產(chǎn)能關(guān)停預期不強，反倒提供一份幾乎免費的看漲期權(quán)。一旦濱州244萬噸產(chǎn)能關(guān)停，電解鋁供需表將被重構(gòu)，價格有望大漲，此外由于核心資產(chǎn)關(guān)停，中國宏橋股價下跌也為大概率事件。但自環(huán)保部發(fā)文以來，中國宏橋股價整體上不跌反漲，鋁價也未走出超脫基本金屬的上漲走勢，一定程度上反應市場對關(guān)停產(chǎn)能的預期并不強。我們認為，出于關(guān)停后果的嚴重性，這倒像是提供了一份幾乎免費的看漲期權(quán)，產(chǎn)能關(guān)停，則板塊將獲提振，不關(guān)，則也不形成利空。

供給側(cè)改革不會止步，降杠桿、鼓勵兼并重組將醞釀α機會

客觀而言，除開濱州、聊城事件仍有不確定性，行政化去產(chǎn)能或進入尾聲。但去產(chǎn)能的尾聲并不意味著供給側(cè)改革的尾聲，十九大仍然強調(diào)“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不動搖”。從煤炭、鋼鐵供給側(cè)改革政策的推進中能清晰看到“去產(chǎn)能—降杠桿—促兼并重組”的路徑，一脈相承的鋁供給側(cè)改革后續(xù)也有望出臺相關(guān)政策。

電解鋁國企資產(chǎn)負債率水平仍高，有望受益于“降桿桿、促重組”過程。截至2017年Q3，電解鋁國有企業(yè)如中國鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份等資產(chǎn)負債率普遍接近或高于70%。12月22日，中鋁股份降杠桿暨市場化債轉(zhuǎn)股合作儀式在中鋁大廈舉行，市場化債轉(zhuǎn)股合作規(guī)模達126億元，國家發(fā)改委、國資委等有關(guān)部門負責人及包括中國信達在內(nèi)的主要投資機構(gòu)嘉賓應邀出席，這可能標志著以中鋁為首的電解鋁國企降桿桿之路正式拉開帷幕。

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存量產(chǎn)能的兼并重組值得期待。一是可以盤活閑置產(chǎn)能，二是行業(yè)集中度提高后無序擴產(chǎn)的情況也有望得到控制。我們認為，云鋁收購曲靖鋁業(yè)，南山集團整合嘉潤等事件并非只是個例，存量產(chǎn)能的兼并重組有望在2018年成為電解鋁市場zui為靚麗的風景線。在這個過程中，老牌國有企業(yè)因自身降杠桿訴求大及具備部分閑置產(chǎn)能指標或zui為受益。

優(yōu)選α和β共振的標的

投資邏輯層面，優(yōu)選α和β共振的標的。β角度，行業(yè)轉(zhuǎn)暖、鋁價看漲背景下，利好業(yè)績彈性大的電解鋁公司;α角度，沿著政策推演的可能性路徑，后續(xù)降桿桿及兼并重組潛力大的公司將zui為受益。

β角度，我們構(gòu)建了毛利增厚/市值的指標，一定程度上衡量了價格上漲中公司業(yè)績彈性的強弱，該指標越大說明毛利相比自身市值的彈性也就越大，也即對PE的消化速度越快，從這個指標看，神火股份、云鋁股份、中孚實業(yè)排名居前。

α方面，資產(chǎn)負債率較高，閑置合規(guī)產(chǎn)能或剩余新增合規(guī)產(chǎn)能指標較多的企業(yè)有望受益于供給側(cè)改革的深入推進。其中，神火還有部分閑置產(chǎn)能指標，云鋁、中鋁則在2018年均有新增合規(guī)產(chǎn)能投放。綜合來看，我們比較看好的是神火股份、云鋁股份及中國鋁業(yè)。