隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“繁榮”的中后期，自去年12月初開(kāi)始我們對(duì)黃金價(jià)格持更加樂(lè)觀的看法。隨著通脹的風(fēng)口逐步臨近以及中長(zhǎng)期美元的走弱，黃金在2018年的投資價(jià)值將進(jìn)一步顯現(xiàn)。在每次由于經(jīng)濟(jì)反彈引起的調(diào)整中，我們只需等待未來(lái)美元開(kāi)啟的反彈路徑結(jié)束以及未來(lái)通脹風(fēng)口的到來(lái)。

整體看，以美國(guó)為主的財(cái)政擴(kuò)張顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至中后期，美元上行有頂?；仡櫛据喢涝笖?shù)牛市以來(lái)的走勢(shì)，大致經(jīng)歷了2014年下半年至2015年初的強(qiáng)勁反彈（黃金回落）——從78.9上漲至100.4，以及2017年開(kāi)始的大幅回調(diào)（黃金反彈）——從103.8回落至88.4。

1.上行階段：美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先復(fù)蘇，美歐預(yù)期差拉大。2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，繼2013年美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束QE之后，2014年7月美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫向市場(chǎng)釋放加息預(yù)期。此時(shí)通縮風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)歐洲，歐央行在2014年6月宣布實(shí)施負(fù)利率政策，內(nèi)外因素分化的情況之下美元指數(shù)開(kāi)啟了大幅上行的路徑。

2.振蕩階段：美國(guó)復(fù)蘇計(jì)入價(jià)格，歐洲風(fēng)險(xiǎn)中恢復(fù)。2015—2016年隨著市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；A(yù)期的消化以及落地，疊加弱原油價(jià)格之下通脹的萎靡，美聯(lián)儲(chǔ)在退出初期的進(jìn)程相對(duì)緩慢。其間歐洲在風(fēng)險(xiǎn)事件中經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力道增強(qiáng)，也弱化了貨幣政策收緊的路徑。

3.下行階段：美國(guó)主導(dǎo)財(cái)政擴(kuò)張，赤字引導(dǎo)弱美元。2017年市場(chǎng)對(duì)非美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更為樂(lè)觀：一是需求端伴隨著2016年年底全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)一步明朗化；二是供給端隨著產(chǎn)能的限制和收縮更趨平衡。雖然歐央行等延續(xù)寬松態(tài)度，但是特朗普財(cái)政擴(kuò)張的“弱美元”戰(zhàn)略下，市場(chǎng)資金的押注持續(xù)推升著歐元匯率水平。美國(guó)財(cái)政赤字的增加提高了美國(guó)政府財(cái)政支出的不確定性，美國(guó)政府的頻繁關(guān)門(mén)事件，在兩黨博弈熱度繼續(xù)上升之后料繼續(xù)牽動(dòng)市場(chǎng)的神經(jīng)。赤字?jǐn)U大化在短期收入提高有限的情況之下，勢(shì)必繼續(xù)增加融資規(guī)模，提升債券市場(chǎng)的供給和波動(dòng)性。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)反季節(jié)性走強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)引導(dǎo)美元反彈，但我們對(duì)黃金更加樂(lè)觀。展望未來(lái)，如果繼續(xù)維持寬松的美元模式，那么上述弱美元的影響仍將延續(xù)，商品和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的狂歡仍將大概率延續(xù)。但是一旦美元走勢(shì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，此前過(guò)度依賴(lài)于美元貶值的領(lǐng)域短期內(nèi)將受到更大的沖擊。我們認(rèn)為隨著時(shí)間的推進(jìn)，美國(guó)貿(mào)易逆差擴(kuò)大、美元對(duì)外流動(dòng)性擴(kuò)大、美元走弱的循環(huán)轉(zhuǎn)變發(fā)生的概率在增強(qiáng)。

隨著弱美元的基數(shù)效應(yīng)在2018年逐漸顯現(xiàn)，美國(guó)進(jìn)出口格局的轉(zhuǎn)換料將逐漸升溫，從而對(duì)于上述循環(huán)帶來(lái)壓力。若我們的假設(shè)成立，則非美流動(dòng)性存在收縮的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著弱美元帶動(dòng)的進(jìn)口物價(jià)上漲，美國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹預(yù)期料進(jìn)一步回升。至少在上半年，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于低通脹的擔(dān)憂(yōu)將進(jìn)一步緩解，將繼續(xù)向市場(chǎng)釋放較為鷹派的貨幣政策預(yù)期，從而進(jìn)一步拉動(dòng)美債收益率的上升。從利差的角度，美元流動(dòng)性的降低或?qū)⒃诮?jīng)常賬戶(hù)逆差改善的同時(shí)，改變金融賬戶(hù)順差的規(guī)模，從而改變市場(chǎng)對(duì)于美元的預(yù)期。