SMM統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年4月19日國內(nèi)電解鋁社會庫存224.8萬噸，較前周上漲1.7萬噸，疊加“我的有色”鋁棒庫存數(shù)據(jù)，總計234.90萬噸（其中，鋁棒庫存10.1萬噸，下降0.9萬噸），較前周上升0.8萬噸；LME庫存4月20日為139.6萬噸，較前周上升5.1萬噸，其中，4月19日開始，庫存環(huán)比下降。周內(nèi)，電解鋁社會庫存環(huán)比上漲，主要原因有兩方面：一是鋁錠到庫維持正常；二是鋁價繼續(xù)大漲（14450→15090元/噸），導(dǎo)致下游觀望情緒轉(zhuǎn)濃進(jìn)而影響補(bǔ)庫意愿。我們認(rèn)為，短期看，價格與去庫之間的博弈是正?，F(xiàn)象，隨著下游企業(yè)庫存逐步去化，剛性補(bǔ)庫需求將呈現(xiàn)，進(jìn)而對沖價格上漲帶來的階段性去庫壓力（也即價格接受度提升）。

本周倫鋁大漲，續(xù)創(chuàng)新高。我們認(rèn)為，支撐鋁價上漲的邏輯主要有三，也即：成本支撐、去庫加速以及格局優(yōu)化，具體如下：

①【成本支撐邏輯】：氧化鋁為電解鋁第一成本構(gòu)成項(xiàng)（占比為42%），是影響電解鋁成本走勢的最核心因素。受海德魯旗下Alunorte氧化鋁廠減產(chǎn)50%影響（2017年Alunorte產(chǎn)量約為640萬噸，約占全球除中國外供給量的10%左右），海外氧化鋁供給緊張，疊加俄鋁氧化鋁生產(chǎn)受受限預(yù)期增強(qiáng)，共同刺激價格持續(xù)攀高，截止目前，澳鋁氧化鋁價格（FOB）已經(jīng)大幅上漲至710美元/噸，較3月中旬上漲90%，且上升勢頭仍在延續(xù)。在外盤價格上升帶動下，國內(nèi)氧化鋁價格亦明顯跟漲。我們認(rèn)為，中國作為氧化鋁輸入國，海外氧化鋁短缺將進(jìn)一步加劇國內(nèi)供不應(yīng)求格局，國內(nèi)氧化鋁價格仍有進(jìn)一步上漲動力，而氧化鋁價格上漲，將進(jìn)一步驅(qū)動電解鋁價格上揚(yáng)（成本支撐效應(yīng)），二者有望形成“正循環(huán)”。

②【去庫加速邏輯】：截止4月19日，電解鋁社會庫存為224.8萬噸，較峰值下降3.8萬噸（近期鋁價上漲，導(dǎo)致去庫略有反復(fù)），我們認(rèn)為庫存下行趨勢已經(jīng)基本確立?？匆院?，支撐庫存加速去化的因素主要有三：①供給增量不及預(yù)期，也即，供給端比預(yù)期的要緊；②消費(fèi)旺季即將開啟，加工企業(yè)開工率回升、加工費(fèi)上漲，側(cè)面印證消費(fèi)旺季已初露端倪；③出口動力有望增強(qiáng)（2018年Q1出口未鍛軋鋁及鋁材126萬噸，同比增長18.9%），再考慮到俄鋁事件影響，內(nèi)外價差顯著擴(kuò)大，將刺激國內(nèi)鋁產(chǎn)品出口增加，進(jìn)而間接提升國內(nèi)原鋁消費(fèi)量，國內(nèi)供需結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。在前述三方面因素共振作用下，我們認(rèn)為電解鋁社會庫存將于2季度迎來加速去化階段，預(yù)期去庫幅度在40-60萬噸區(qū)間。

③【格局優(yōu)化邏輯】：2018年，預(yù)計國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量約為3800萬噸，而在保守消費(fèi)增速（7%）假設(shè)下，消費(fèi)量仍將超過3800萬噸，也即，國內(nèi)將出現(xiàn)小幅短缺或緊平衡；而在高投建復(fù)產(chǎn)成本壓制作用下，供給能力無法短時、大量釋放，隱性庫存也去至歷史大底區(qū)域，海外將長周期延續(xù)“缺鋁”格局。我們認(rèn)為，2018年鋁行業(yè)結(jié)構(gòu)性問題不可不察，特別是中國與海外的結(jié)構(gòu)分化將不斷打開上行空間，當(dāng)前內(nèi)外盤的價差即為最直接印證。我們預(yù)計2018年全球供需缺口進(jìn)一步增擴(kuò)至162萬噸（未計入俄鋁事件影響），其中，中國“自給自足”，海外極度短缺。

以下是報告正文：

基本金屬：倫鋁價格持續(xù)火爆

（1）鋁：社會庫存反彈

SMM統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年4月19日國內(nèi)電解鋁社會庫存224.8萬噸，較前周上漲1.7萬噸，疊加“我的有色”鋁棒庫存數(shù)據(jù)，總計234.90萬噸（其中，鋁棒庫存10.1萬噸，下降0.9萬噸），較前周上升0.8萬噸；LME庫存4月20日為139.6萬噸，較前周上升5.1萬噸，其中，4月19日開始，庫存出現(xiàn)環(huán)比下降。

周內(nèi)，電解鋁社會庫存環(huán)比上漲，主要原因有兩方面：一是前期在途交割品牌繼續(xù)加大注冊倉單力度，鋁錠到庫維持正常；二是周內(nèi)電解鋁價格繼續(xù)大漲，現(xiàn)貨AOO鋁價漲幅超過4.4%（14450→15090元/噸），快速飆升的鋁價強(qiáng)化了下游觀望情緒進(jìn)而影響補(bǔ)庫意愿。我們認(rèn)為，短期看，價格與去庫之間的博弈是正?，F(xiàn)象，隨著下游企業(yè)庫存逐步去化，剛性補(bǔ)庫需求將呈現(xiàn)，進(jìn)而對沖價格上漲帶來的階段性去庫壓力（價格接受度提升）。消費(fèi)旺季已臨，鋁社會庫存下行趨勢已經(jīng)基本確立，2季度將迎加速去庫階段。

本周倫鋁大漲，續(xù)創(chuàng)新高。LME鋁價繼續(xù)大漲，續(xù)創(chuàng)2012年以來新高，周五LME官方報收于2303美元/噸，周內(nèi)漲幅高達(dá)6.4%（2304→2450美元/噸）。

我們認(rèn)為，支撐鋁價上漲的邏輯主要有三，也即：成本、庫存以及格局，具體如下：

①【成本支撐邏輯】：氧化鋁為電解鋁第一成本構(gòu)成項(xiàng)（占比為42%），是影響電解鋁成本走勢的最核心因素。2017年中國進(jìn)口氧化鋁280萬噸，是氧化鋁“短缺國”，外盤價格將對內(nèi)盤走勢影響巨大。受海德魯旗下Alunorte氧化鋁廠減產(chǎn)50%影響（2017年Alunorte產(chǎn)量約為640萬噸，約占全球除中國外供給量的10%左右），海外氧化鋁供給緊張，疊加俄鋁氧化鋁生產(chǎn)受限預(yù)期增強(qiáng)，共同刺激價格持續(xù)攀高，截止目前，澳鋁氧化鋁價格（FOB）已經(jīng)大幅上漲至710美元/噸，較3月中旬上漲90%，且上升勢頭仍在延續(xù)。在外盤價格上升帶動下，國內(nèi)氧化鋁價格亦明顯跟漲。我們認(rèn)為，中國作為氧化鋁輸入國，海外氧化鋁短缺將進(jìn)一步加劇國內(nèi)供不應(yīng)求格局，國內(nèi)氧化鋁價格仍有進(jìn)一步上漲動力，而氧化鋁價格上漲，將進(jìn)一步驅(qū)動電解鋁價格上揚(yáng)（成本支撐效應(yīng)），二者有望形成“正循環(huán)”。

②【去庫加速邏輯】：經(jīng)歷了季節(jié)性壘庫以后，電解鋁社會庫存拐點(diǎn)已現(xiàn)（SMM統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，峰值庫存出現(xiàn)在3月19日，228.6萬噸），此后，電解鋁社會庫存接連下行，截止4月19日，為224.8萬噸，較峰值下降3.8萬噸（近期鋁價上漲，導(dǎo)致去庫有所反復(fù)），我們認(rèn)為庫存下行趨勢已經(jīng)基本確立?？匆院?，支撐庫存加速去化的因素主要有三：第一，供給增量不及預(yù)期，也即，供給端比預(yù)期的要緊；第二，消費(fèi)旺季即將開啟，加工企業(yè)開工率回升、加工費(fèi)上漲，側(cè)面印證消費(fèi)旺季已初露端倪；第三，出口動力有望增強(qiáng)（2018年Q1出口未鍛軋鋁及鋁材126萬噸，同比增長18.9%），再考慮到俄鋁事件影響，內(nèi)外價差顯著擴(kuò)大，將刺激國內(nèi)鋁產(chǎn)品出口增加，進(jìn)而間接提升國內(nèi)原鋁消費(fèi)量，國內(nèi)供需結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。在前述三方面因素共振作用下，我們認(rèn)為電解鋁社會庫存將于2季度迎來加速去化階段，預(yù)期去庫幅度在40-60萬噸。

③【格局優(yōu)化邏輯】：國內(nèi)2018年電解鋁產(chǎn)量約為3800萬噸，而在保守消費(fèi)增速（7%）假設(shè)下，2018年國內(nèi)消費(fèi)量仍將超過3800萬噸，也即，國內(nèi)將出現(xiàn)小幅短缺或緊平衡；而在高投建復(fù)產(chǎn)成本壓制作用下，供給能力無法短時、大量釋放，隱性庫存也去至歷史大底區(qū)域，海外將長周期延續(xù)“缺鋁”格局。我們認(rèn)為，2018年鋁行業(yè)結(jié)構(gòu)性問題不可不察，特別是中國與海外的結(jié)構(gòu)分化將不斷打開上行空間，當(dāng)前內(nèi)外盤的價差即為最直接印證。我們預(yù)計2018年全球供需缺口進(jìn)一步增擴(kuò)至162萬噸，其中，中國“自給自足”，海外極度短缺。

現(xiàn)貨交投方面，華東地區(qū)下游企業(yè)觀望情緒轉(zhuǎn)濃，以按需采購為主，這也導(dǎo)致上海、無錫等地庫存環(huán)比上周出現(xiàn)較為明顯的上升；華南地區(qū)，前半周在畏高情緒影響下，交投相對清淡，但鋁價上漲趨勢確立后，中間商接貨意愿提升，市場流通貨源整體有限；而沈陽以及天津交投活躍度依然不高?？傮w來看，周內(nèi)鋁價大幅上揚(yáng)，導(dǎo)致成交整體弱于前周。后續(xù)下游采購補(bǔ)庫將逐步對沖價格上漲帶來的階段性去庫壓力。

周內(nèi)，供給方面，帶票廢鋁原料依然緊張；需求方面，受國內(nèi)A00鋁價大幅上漲影響，下游壓鑄企業(yè)觀望情緒持續(xù)轉(zhuǎn)濃，導(dǎo)致需求進(jìn)一步疲弱，再生鋁ADC12價格漲幅遠(yuǎn)低于A00鋁價漲幅。整體來看，周內(nèi)廢鋁供需兩端均承受較大壓力，成交明顯弱于前周，預(yù)計下周剛需采購將逐步增加，成交或有所好轉(zhuǎn)。

本周，在外盤氧化鋁價格強(qiáng)勢支撐下，國內(nèi)氧化鋁價格大幅度回升。具體來看，周一運(yùn)行在2798元/噸，周五大幅上修至2983元/噸，周內(nèi)漲幅超過6.6%，日均漲幅超過1%。周內(nèi)，動力煤價格延續(xù)下行態(tài)勢，預(yù)焙陽極持穩(wěn)運(yùn)行，受益于鋁價大幅回升，行業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，按4月20日原材料市場價格測算（未考慮企業(yè)自身因素），電解鋁即時成本為14707元/噸，噸鋁盈利約173元。

投資建議

我們認(rèn)為，兼具“新供給周期+常規(guī)需求”典型特征的鋁、銅、錫值得持續(xù)重點(diǎn)關(guān)注，其中，鋁：雙底狀態(tài)、最大預(yù)期差，具備alpha超額收益。

鋁：周內(nèi)電解鋁板塊持續(xù)火爆，4月19日（周四），中鋁、云鋁雙雙漲停，我們認(rèn)為，周內(nèi)電解鋁板塊強(qiáng)勁表現(xiàn)是對此前市場悲觀預(yù)期的糾偏，中長期基本面是配置電解鋁的根本所在，而俄鋁事件催化的僅是節(jié)奏。

短期看，成本支撐（氧化鋁價格持續(xù)上漲）+催化（俄鋁事件演繹）+去庫（消費(fèi)旺季來臨）+格局（中國供給側(cè)改革帶來產(chǎn)能供給彈性缺失）四大邏輯，共同指向同一結(jié)論——鋁價上漲空間將不斷被打開，而市場悲觀情緒的修復(fù)，將使得商品價格同股價走勢持續(xù)收斂。

總結(jié)而言，電解鋁板塊：短期有催化、長期有支撐，當(dāng)前是黃金配置窗口期，繼續(xù)堅(jiān)定看好，全面布局鋁產(chǎn)業(yè)鏈?。ㄖx鴻鶴）