一、 宏觀概述與交易邏輯

（一）宏觀經(jīng)濟難掩頹勢

（1）從新版《國防戰(zhàn)略報告》將中國首次定位為“戰(zhàn)略性競爭對手”，到特朗普內(nèi)閣成員整體對華偏鷹，美國對中國定位的轉(zhuǎn)變，乃至中美兩國關(guān)系格局的轉(zhuǎn)變，可能都是中長期的。因此，貿(mào)易戰(zhàn)可能只是一個縮影；貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致凈出口對中國經(jīng)濟的拉動將下降，今年1季度我們就看到凈出口對中國實際GDP轉(zhuǎn)為大幅拖累0.6個百分點。

（2）鮑威爾“漸進式實現(xiàn)貨幣正?；?rdquo;， 高盛預(yù)計美聯(lián)儲6月加息概率達90%且本輪緊縮周期的高峰恐高于當前預(yù)測，資產(chǎn)價格重估風險進一步深化。

（3）2018年1季度中國GDP保持了6.8%的穩(wěn)定增長，從結(jié)構(gòu)來看，基建投資大幅放緩、外需貢獻出現(xiàn)下降，且尚未反映貿(mào)易戰(zhàn)的負面拖累，房地產(chǎn)銷售也持續(xù)放緩，中期需求層面的信號仍在轉(zhuǎn)弱。房地產(chǎn)投資成為1季度投資結(jié)構(gòu)的亮點，但投資數(shù)據(jù)和銷售數(shù)據(jù)明顯分化，但可能是源于公租房建設(shè)和口徑調(diào)整。未來資金到位情況是房地產(chǎn)投資持續(xù)性的決定因素。

（4）通脹 輸入性通脹壓力凸顯，中美10年期利差已經(jīng)過了舒服區(qū)，目前已經(jīng)達到下邊沿90個基點區(qū)，未來或市場化利率上行壓力凸顯，人民幣貶值壓力凸顯。

（5）政治局的風向 政治局提前購買了未來中國經(jīng)濟的看跌期權(quán)，“加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴大內(nèi)需”就是支付這個期權(quán)費，可能是貿(mào)易戰(zhàn)擴大化凈出口惡化拖累，亦或是金融去杠桿與債務(wù)拖累。

（二）銅礦TC 5月有望延續(xù)弱勢

近期，進口銅精礦市場交易較為活躍，報盤詢盤均較為積極，TC 整體平穩(wěn)運行，截至本周五 SMM 干凈礦現(xiàn)貨 TC 報 70-78 美元/噸。

冶煉廠進入二季度后有較強的補庫需求，成交較為積極，主流區(qū)間位于 73-76 美元/噸附近。貿(mào)易商表現(xiàn)也較為活躍，積極向礦商尋求貨源，在國內(nèi)冶煉廠集中投放的背景下多看空下半年 TC，且據(jù) SMM 了解，部分貿(mào)易商已選擇將較多的貨源配置到下半年。

（三）電解銅供應(yīng)寬松

2018年3月SMM中國精銅產(chǎn)量為71.34萬噸，環(huán)比增1.31%，同比增加11%。1-3月累計產(chǎn)量211.85萬噸，同比增長11%。

近期銅精礦供應(yīng)相對充裕且沒有大的冶煉廠有檢修動作，預(yù)計5月冶煉廠產(chǎn)量將穩(wěn)步提升。此外，隨著稅改新規(guī)實施，冶煉廠也將加大出貨量，屆時產(chǎn)量必較4月出現(xiàn)明顯上升。出口方面，冶煉廠通過加工手冊出口至保稅區(qū)的盈虧情況，雖然虧損幅度有所減少但仍未到達接近盈利的水平，冶煉廠出口至國外的動力不大。進口方面，5月到來，進口商增加進口量，將之前刻意滯壓的進口銅清關(guān)至國內(nèi)。由此可見，我們認為5月份電解銅的供應(yīng)量必將較4月出現(xiàn)明顯上升。

（四）電解銅現(xiàn)貨貿(mào)易

國內(nèi)市場：庫存繼續(xù)呈下降趨勢，且持貨商挺價出貨使升水較上周小幅上調(diào)，但稅改政策即將實施，預(yù)期升水回落導(dǎo)致下游采購不積極，當月票及下月票均成交乏力，區(qū)別于以往節(jié)前備貨積極氛圍，本月交投并不活躍，預(yù)計下月現(xiàn)貨壓力繼續(xù)施壓升水。本月粵滬兩地現(xiàn)貨升水價差先大幅拉大近一周開始收縮，本周五平水銅價差為250元，縮窄100元，升水銅價差縮窄80元至260元，套利窗口關(guān)閉。

港口市場：保稅區(qū)溢價基本維持在70-85美元附近，cif溢價維持在65-85美元附近，cif近期有下調(diào)風險。隨著 5 月 1 日臨近，增值稅降稅套利需求在本周已經(jīng)基本結(jié)束，進口銅盈利窗口基本處于關(guān)閉狀態(tài)，加上五一小長假即將來臨，前期挺價明顯的倉單需求減弱，流通貨源相對增多，價格出現(xiàn)回落，周后較周初已跌 2-3 美元/噸，而提單目前來看價格保持平穩(wěn)。4 月份因稅率調(diào)整消息所推升的購買力，將促使 5 月進口銅涌入國內(nèi)市場，供應(yīng)端壓力將增加。

總結(jié)一下，節(jié)后無論是港口還是內(nèi)地貿(mào)易，貿(mào)易逐漸活躍，量價齊升。

（五）電解銅國內(nèi)庫存壓力小于國外

截止到4月28日，全球庫存（不包括中國保稅區(qū)）的庫存為81.3萬噸，較4月20日減少1.84萬噸，去年同期為62.99萬噸，今年多18.29萬噸。全球庫存（包括中國保稅區(qū)）的庫存為125.36萬噸，較4月20日減少2.44萬噸；國內(nèi)庫存25.49萬噸，較月初下降近5萬噸，比去年同期基本持平甚至略低，總的來看，隨著消費旺季的到來，全球庫存將迎來持續(xù)下降的階段，國內(nèi)壓力小于國外。

但值得憂慮的是，前段時間國內(nèi)冶煉廠因發(fā)票問題，刻意減少發(fā)往倉庫的量，隨著5月到來，冶煉廠恐增加發(fā)貨量，屆時恐國內(nèi)庫存短暫增加。

（六）下游消費一般

4月即將過去，據(jù)我們了解這個月不管是大型電纜企業(yè)和中小型電纜企業(yè)的開工率都出現(xiàn)了季節(jié)性復(fù)蘇，不少大型電纜企業(yè)更出現(xiàn)滿負荷生產(chǎn)的情況，而且他們表示該情況將延續(xù)到5月份，5月繼續(xù)保持滿產(chǎn)的概率較高。但部分中小型的電纜企業(yè)表示5月的開工率將會出現(xiàn)一定幅度的下降，主要原因不在于沒有訂單，而是有訂單不敢接。其表示春節(jié)過后企業(yè)的資金已經(jīng)十分緊張，一方面是貸款利率高企，另一方面是下游壓款的時間普遍要較往年長，電纜企業(yè)兩頭受壓，因此不敢多接訂單?？傮w上來將，從整個線纜行業(yè)來看，訂單相較往年并未出現(xiàn)明顯增長。

另外，據(jù)我們了解5月空調(diào)企業(yè)的排產(chǎn)量已經(jīng)較4月出現(xiàn)環(huán)比下跌；而且外銷方面也出現(xiàn)一定幅度的減弱，原因是印度3月意外降雨直接削弱了空調(diào)旺季，業(yè)內(nèi)人士統(tǒng)計，近幾周印度空調(diào)銷售額較去年同期下降15%以上。受此影響，銅管企業(yè)的訂單量較4月出現(xiàn)2%的回落?？傮w來看，5月的需求量或較4月略有下降。

（七）期貨市場

總結(jié)一下，5月份宏觀中性偏冷，礦端供應(yīng)維持偏緊預(yù)期，冶煉端供應(yīng)寬松；下游需求逐漸恢復(fù)短期高點可能已過，電線電纜季節(jié)性走強并未明顯超預(yù)期，其次家電的庫存可能面臨尾聲。5月的驅(qū)動邏輯在于宏觀與產(chǎn)業(yè)博弈可能形成共振，銅價大概率震蕩偏弱下行。

二、供給隱憂已經(jīng)解除（一）銅礦

銅礦生產(chǎn)

2017年 12 月國產(chǎn)銅精礦產(chǎn)量 17.63 萬金屬噸，同比下降 2.24%，環(huán)比增長2.14%。2017 年 1-12 月國產(chǎn)銅精礦產(chǎn)量累計 184.47 萬噸，累計同比小幅下降 2.2%。

銅礦進口

據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2018年3月份國內(nèi)共進口了160.13萬實物噸銅礦，同比增加-1.89%，累計467.56萬實物噸，累計同比增加8.37%。精銅與粗銅產(chǎn)能的擴張，導(dǎo)致精礦的進口后續(xù)仍將進一步增加。

TCRC與成交系數(shù)

上月銅精礦價格與上月略降，干凈礦現(xiàn)貨TC主流報價在74美元/噸。上月國產(chǎn)銅精礦作價系數(shù)繼續(xù)平穩(wěn)上行。目前18%-20%的銅精礦到廠系數(shù)在82-83左右，21%-22%的銅精礦到廠作價系數(shù)在84左右，23-24%的銅精礦到廠作價系數(shù)在86-87左右。

（二）精煉銅

冶煉廠開工率

據(jù)SMM統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2018年3月份冶煉廠開工率為88.29%，環(huán)比增加-0.26%，同比增加3.11%。

電解銅

據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2018年3月電解銅產(chǎn)量達75.30萬噸，同比4.60%，累計產(chǎn)量為220.70萬噸，累計同比增加8.70%。

進口

據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2018年3月份國內(nèi)共進口了5.69萬噸電解銅，同比增加5.69%，累計85.31萬噸，累計同比增加-15.36%。

出口

據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2013年3月份國內(nèi)共出口了2.26萬噸電解銅，同比增加-48.71%，累計8.01萬噸，累計同比增加-24.08%。

凈進口

據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2018年3月份國內(nèi)凈進口了28.64萬噸電解銅，同比增加15.32%，累計77.31萬噸，累計同比增加10.60%。

表觀消費

據(jù)海關(guān)數(shù)和統(tǒng)計局數(shù)據(jù)據(jù)顯示，2018年3月份國內(nèi)表觀消費103.94萬噸電解銅，同比增加2.67%，累計103.94萬噸，累計同比增加2.67%。

（三）再生銅

精廢銅價差

精廢價差今年以來一路走低，由最高3200元/噸一路下行到700元左右，主要是由于1月廢銅進口爆減90%引發(fā)的進口貨源擔憂，目前這種情況逐漸緩解并price in。進口稍稍恢復(fù)，盡管缺口仍在，但已經(jīng)預(yù)期，預(yù)計后期精廢價差將維持在1600附近。

廢銅進口

由于對廢七類進口環(huán)保批文的逐漸收緊，部分批文被收回，受到海關(guān)進口新政的影響，廢銅進口量大幅下滑；據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2018年3月進口廢銅22.30萬噸，同比增加-37.73%，累計進口了55.27萬噸，累計同比增加-39.06%。

隨著東南地區(qū)特別是廣州地區(qū)批文的逐漸發(fā)放，預(yù)計后期進口廢銅量降幅將有所收窄。

三、庫存

庫存是觀察市場供需平衡狀態(tài)的一個關(guān)鍵指標，當庫存下降了，那么一定程度上就說明供應(yīng)存在階段性的短缺；否則，供應(yīng)存在階段性的過剩。由于押注中國需求，LME庫存倒手到中國（包括保稅區(qū)），特別是亞洲地區(qū)韓國港口釜山、馬拉西亞港口柔佛等庫存轉(zhuǎn)移到上期所庫存或者保稅區(qū)庫存，表現(xiàn)為上期所庫存增加，LME庫存下降，整體顯性庫存略微增加，因此導(dǎo)致洋山銅溢價、LME升貼水、國內(nèi)升貼水都出處在低位，壓制期貨價格進一步上行。我認為這一現(xiàn)象主要是季節(jié)性因素導(dǎo)致，以及套利所致。

最近一段時間，全球顯性庫存下降顯著，但是從領(lǐng)先指標價格、期限水平、升貼水、地區(qū)間價差等來看并沒有得到積極地反饋，只有一個解釋，也就是說顯性庫存隱形化了。

（一）顯性庫存回落

經(jīng)濟頹勢難掩，銅價將再次探底

（二）社會庫存

截止到4月28日，全球庫存（不包括中國保稅區(qū)）的庫存為81.3萬噸，較4月20日減少1.84萬噸，去年同期為62.99萬噸，今年多18.29萬噸。全球庫存（包括中國保稅區(qū)）的庫存為125.36萬噸，較4月20日減少2.44萬噸；國內(nèi)庫存25.49萬噸，較月初下降近5萬噸，比去年同期基本持平甚至略低，總的來看，隨著消費旺季的到來，全球庫存將迎來持續(xù)下降的階段，國內(nèi)壓力小于國外。但值得憂慮的是，前段時間國內(nèi)冶煉廠因發(fā)票問題，刻意減少發(fā)往倉庫的量，隨著5月到來，冶煉廠恐增加發(fā)貨量，屆時恐國內(nèi)庫存短暫增加。

四、消費

（一）初級消費1、銅材產(chǎn)量

綜述：據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2018年3月銅材產(chǎn)量為157.90萬噸，同比增加8.20%，累計產(chǎn)量為367.00萬噸，累計同比增加10.50%。

2、銅材開工率

綜述：整體上來講銅材開工比往年稍弱；結(jié)構(gòu)上來上，銅桿、電線電纜開工快速下降，銅管、銅板帶箔開工保持相對高位，主要是受汽車、白電訂單拉動所致。

4月即將過去，據(jù)我們了解這個月不管是大型電纜企業(yè)和中小型電纜企業(yè)的開工率都出現(xiàn)了季節(jié)性復(fù)蘇，不少大型電纜企業(yè)更出現(xiàn)滿負荷生產(chǎn)的情況，而且他們表示該情況將延續(xù)到5月份，5月繼續(xù)保持滿產(chǎn)的概率較高。

但部分中小型的電纜企業(yè)表示5月的開工率將會出現(xiàn)一定幅度的下降，主要原因不在于沒有訂單，而是有訂單不敢接。其表示春節(jié)過后企業(yè)的資金已經(jīng)十分緊張，一方面是貸款利率高企，另一方面是下游壓款的時間普遍要較往年長，電纜企業(yè)兩頭受壓，因此不敢多接訂單。從整個線纜行業(yè)來看，訂單相較往年并未出現(xiàn)明顯增長。

另外，據(jù)我們了解5月空調(diào)企業(yè)的排產(chǎn)量已經(jīng)較4月出現(xiàn)環(huán)比下跌；而且外銷方面也出現(xiàn)一定幅度的減弱，原因是印度3月意外降雨直接削弱了空調(diào)旺季，業(yè)內(nèi)人士統(tǒng)計，近幾周印度空調(diào)銷售額較去年同期下降15%以上。受此影響，銅管企業(yè)的訂單量較4月出現(xiàn)2%的回落?？傮w來看，5月的需求量或較4月略有下降。

（二）終端消費

電力

國家電網(wǎng)公司公布2018年工作計劃：預(yù)計電網(wǎng)投資額為4989億元，較 2017 年計劃投資 4657 億元增長7.1%，實際同比增加2.8%?？偭可先绻耆鋵?，那需求有一定保證。結(jié)構(gòu)上今年投資整體傾向于中西部地區(qū)和農(nóng)村電網(wǎng)，用銅密度有望增加；節(jié)奏上，上半年偏緩，下半年值得期待。

房地產(chǎn)

房地產(chǎn)中銅消費分三個環(huán)節(jié) ，明年新開工面積是關(guān)鍵： 施工前的“三通一平”、施工階段、竣工后的裝修階段。根據(jù)我們的測算，竣工后的銅消費大約占 3 成，施工環(huán)節(jié)能占到 7 成。

在衡量房地產(chǎn)對銅消費的拉動作用時，不能使用銷售同比增速，銷售增速是一個領(lǐng)先指標。中國的房屋銷售中有很大一部分是期房，即房屋尚未完工甚至未開始施工，實際就已經(jīng)被售出。也不能使用房地產(chǎn)投資增速，因為地產(chǎn)投資包括了土地購成本。

在觀察地產(chǎn)帶動的銅消費時，我們更關(guān)注于施工面積和竣工面積的變動。

從目前房地產(chǎn)調(diào)控力度來看，一二線城市房產(chǎn)未來的價格大概率是持穩(wěn)甚至向下走的，一二線可能進入補庫存的階段；由于一二線城市的外溢效應(yīng)，三四線城市仍待觀察，仍是去庫存的主力部隊，也就是說未來的房地產(chǎn)投資還是能夠保持不錯的增速的，地產(chǎn)效應(yīng)對于大宗的拉動作用仍存。

汽車

總體上來看，雙積分政策落地后加之傳統(tǒng)能源汽車出臺退出時間表盡管點燃了新能源汽車的熱情，新能源汽車產(chǎn)銷有望再生一臺階；但傳統(tǒng)汽車今年難以創(chuàng)出新高了，一張一跌難以抵擋消費的下滑。

白電

總體上來看，由于去年房地產(chǎn)銷售火爆，家電相對于房地產(chǎn)消費一般滯后半年左右，家電國內(nèi)消費高點可能面臨尾聲。出口方面，全球貿(mào)易正處于緩慢復(fù)蘇當中，出口消費潛力依然很大，有望代替國內(nèi)消費缺口。但是考慮到工廠庫存創(chuàng)出近5年新高、社會庫存重回高位，季節(jié)性消費高峰期可能馬上就要過去，謹慎看待白電的產(chǎn)銷兩旺的狀態(tài)。

機械、船舶

下游機械特別是重卡市場依然延續(xù)去年的火爆行情，甚至走出了新高，主要是由于下游基建、礦山開發(fā)等集中開工導(dǎo)致的需求拉動。

據(jù)中國船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會發(fā)布，2018年一季度中國造船產(chǎn)能利用監(jiān)測指數(shù)（CCI）為631點，與2017年一季度670點相比，減少39點，同比下降5.8%；與2017年四季度678點相比，減少47點，環(huán)比下降6.9%，仍處于偏冷區(qū)間。

盡管BDI、航運指數(shù)底部反彈依舊，但是全球船舶訂單尤其是中國依然不見回暖，考慮到全球貿(mào)易的復(fù)蘇，后船舶市場可以肯定的是已經(jīng)見底了，后期關(guān)注的焦點只不過是復(fù)蘇的力度罷了。

五、交易結(jié)構(gòu)

（一）持倉結(jié)構(gòu)

全球經(jīng)濟共振復(fù)蘇可能已經(jīng)走到了尾聲，無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家PMI指數(shù)均有掉頭跡象，美指大幅回升，都是全球復(fù)蘇結(jié)束的標志。COMEX則表現(xiàn)為多空頭均減倉，空頭減倉力度更大，表現(xiàn)為凈多持倉增加。

整體上是目前是一個弱勢格局，多空均撤退，空頭暫避，大概率是一個震蕩弱的格局。

（二）市場遠期結(jié)構(gòu)

綜述：滬銅市場價格遠期曲線上翹，遠月繼續(xù)保持領(lǐng)先態(tài)勢，近月受消費疲弱制約回落，微笑曲線消失，市場的焦點仍在于遠月銅礦供給支撐。

（三）基差結(jié)構(gòu)

綜述：基差處于歷史中軸附近，未來我認為將符合季節(jié)性規(guī)律，將繼續(xù)走弱，建議企業(yè)可以做空基差進一步縮小或者適當開展賣出保值，比例控制在20%內(nèi)。

六、交易機會

（一）趨勢性機會

總結(jié)一下，5月份宏觀中性偏冷，礦端供應(yīng)維持偏緊預(yù)期，冶煉端供應(yīng)寬松；下游需求逐漸恢復(fù)短期高點可能已過，尤其是家電的庫存可能面臨尾聲。5月的驅(qū)動邏輯在于宏觀與產(chǎn)業(yè)博弈可能形成共振，銅價大概率震蕩偏弱下行。

（二）套保機會

套保：建議企業(yè)可以做空基差進一步擴大或者適當開展賣出保值，比例控制在20%內(nèi)。