2017年供給側(cè)改革卓效顯著，產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張得到控制。2018年1月17日，工信部發(fā)布《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過(guò)兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確規(guī)范電解鋁產(chǎn)能置換。受益于供給側(cè)改革和指標(biāo)置換規(guī)范產(chǎn)能擴(kuò)張，18年電解鋁新增有限。另外，采暖季限產(chǎn)核心不變，或至企業(yè)復(fù)產(chǎn)積極性降低，進(jìn)一步緊縮供給。2018年3月，發(fā)改委出臺(tái)史上最嚴(yán)自備電廠整治方案意見(jiàn)稿，政府性基金及附加若征收，將大幅抬升電解鋁生產(chǎn)的火電成本。

    一、國(guó)內(nèi)供給小幅緊縮

    （一）電解鋁新增有限

    2017年供給側(cè)改革卓效顯著，產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張得到控制。自政策執(zhí)行起電解鋁開(kāi)工率逐漸下滑，截至17年12月，全國(guó)建成產(chǎn)能4357萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.67%；運(yùn)行產(chǎn)能3600萬(wàn)噸，同比下降0.54%。截至17年底國(guó)家共關(guān)停電解鋁違法違規(guī)產(chǎn)能380萬(wàn)噸，主要來(lái)自山東、新疆和內(nèi)蒙，關(guān)停力度基本符合預(yù)期；清查行動(dòng)還影響了279萬(wàn)噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)，占其原投產(chǎn)計(jì)劃的58%。

    電解鋁置換新規(guī)明確指標(biāo)置換的規(guī)則和范圍。2018年1月17日，工信部發(fā)布《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過(guò)兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知》。通知明確產(chǎn)能置換可通過(guò)兼并重組、同一實(shí)際控制人企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和產(chǎn)能指標(biāo)交易的方式實(shí)施產(chǎn)能等量或減量置換。未來(lái)可用于置換的產(chǎn)能包括：一是官方公布淘汰的落后產(chǎn)能，可有條件地用于不同類別項(xiàng)目的產(chǎn)能置換；二是合規(guī)產(chǎn)能，合規(guī)產(chǎn)能須在17年10月底清查違法違規(guī)項(xiàng)目行動(dòng)中國(guó)務(wù)院國(guó)資委、各省級(jí)人民政府上報(bào)的項(xiàng)目清單內(nèi)，也包括17年10月后建成的合規(guī)產(chǎn)能。

    具備產(chǎn)能指標(biāo)是建成違規(guī)項(xiàng)目存續(xù)以及新增擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的首要條件，產(chǎn)能置換指標(biāo)存量有限。2017年我國(guó)完成電解鋁指標(biāo)置換合計(jì)413萬(wàn)噸，已公告并未完成指標(biāo)置換的新建項(xiàng)目仍有207.9萬(wàn)噸缺口，實(shí)際擬投新增產(chǎn)能指標(biāo)缺口或更大。2011-2017年淘汰產(chǎn)能467.9萬(wàn)噸，其中已交易375.38萬(wàn)噸，剩余可交易指標(biāo)92.52萬(wàn)噸，而未來(lái)淘汰產(chǎn)能指標(biāo)預(yù)計(jì)增量不多。產(chǎn)能淘汰指標(biāo)稀缺，未來(lái)新增產(chǎn)能將受限于合規(guī)指標(biāo)存量置換。

    受益于供給側(cè)改革和指標(biāo)置換規(guī)范產(chǎn)能擴(kuò)張，2018年電解鋁新增有限，全年共計(jì)增速預(yù)計(jì)在4.4%。因一季度鋁價(jià)處于較低水平，電解鋁投產(chǎn)不及預(yù)期，實(shí)際進(jìn)度僅為計(jì)劃的50%，整體投產(chǎn)計(jì)劃將向后推延，所以整體新增有限。

    表1 2018我國(guó)電解鋁新增投產(chǎn)計(jì)劃

    單位：萬(wàn)噸

    【鋁行業(yè)】國(guó)內(nèi)供給小幅緊縮 自備電廠成本提高

    數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)鋁業(yè)分會(huì)

    （二）庫(kù)存持續(xù)攀升

    受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，境外鋁庫(kù)存連降，2017年底LME鋁庫(kù)存降至110萬(wàn)噸，境外消費(fèi)強(qiáng)勁。而國(guó)內(nèi)2017年庫(kù)存持續(xù)攀升，2018春節(jié)后社會(huì)鋁庫(kù)存爬升至222萬(wàn)噸的歷史新高。

    國(guó)內(nèi)庫(kù)存持續(xù)攀升受到多重因素影響：鋁價(jià)上漲疊加政策預(yù)期，高利潤(rùn)刺激鋁企超產(chǎn)趕產(chǎn)，產(chǎn)量迅速爬升；部分鋁加工企業(yè)因治污能力差、環(huán)保不達(dá)標(biāo)而被關(guān)停，以致原鋁無(wú)法及時(shí)消耗，一定程度抑制下游加工需求；關(guān)閉電解槽將循環(huán)使用的鋁水鑄成了鋁錠進(jìn)入市場(chǎng)流通。

    圖1 國(guó)內(nèi)鋁庫(kù)存處于歷史高位（萬(wàn)噸）

    【鋁行業(yè)】國(guó)內(nèi)供給小幅緊縮 自備電廠成本提高

    數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)鋁業(yè)分會(huì)

    國(guó)內(nèi)供給收縮常態(tài)化，疊加海外供給吃緊加劇，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)有望再次進(jìn)入快速上升通道。因?yàn)殇X價(jià)有望快速上升，鋁企短期內(nèi)屯庫(kù)存意愿較高，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)鋁市場(chǎng)供給進(jìn)一步收緊。

    （三）采暖季限產(chǎn)核心不變

    我國(guó)鋁產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)歉吣芎?、高污染行業(yè)。鋁電解工藝中產(chǎn)生的大氣污染來(lái)自于電解槽煙氣、鍋爐廢氣（含二氧化硫、氮氧化物和粉塵、煙塵），同時(shí)也產(chǎn)生三類危險(xiǎn)廢物（大修渣、浮渣、殘陽(yáng)極）。其主要成本氧化鋁、預(yù)焙陽(yáng)極的生產(chǎn)工序以及燃煤發(fā)電更是嚴(yán)重的工業(yè)污染源，給環(huán)境造成極大壓力。

    采暖季限產(chǎn)政策涉及鋁產(chǎn)業(yè)鏈，其中電解鋁廠限產(chǎn)30%以上，氧化鋁企業(yè)限產(chǎn)30%左右，炭素企業(yè)達(dá)不到特別排放限值的全部停產(chǎn)，達(dá)到特別排放限值的限產(chǎn)50%以上，執(zhí)行時(shí)間為17年11月15日至18年3月15日。

    2018年采暖季限產(chǎn)核心不變，或影響部分企業(yè)復(fù)產(chǎn)。電解鋁復(fù)產(chǎn)需三至四個(gè)月，疊加已限產(chǎn)時(shí)間段，若2018年年底繼續(xù)執(zhí)行限產(chǎn)政策，已減產(chǎn)企業(yè)全年只能保證一半時(shí)間甚至更短的時(shí)間生產(chǎn)，加上電解鋁企業(yè)利潤(rùn)水平較低、復(fù)產(chǎn)成本高昂和電解槽關(guān)停次數(shù)較多將造成機(jī)器損傷，或進(jìn)一步壓制其復(fù)產(chǎn)積極性。隨著政府環(huán)保政策力度的加強(qiáng)，預(yù)計(jì)2018年2+26城市執(zhí)行采暖季限產(chǎn)或?qū)⒊掷m(xù)，而整體來(lái)看限產(chǎn)緊縮供給已成常態(tài)。

    二、自備電成本將大幅提高

    電力成本決定電解鋁企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。2017年電力占電解鋁生產(chǎn)成本的25%。過(guò)去電解鋁企業(yè)違規(guī)建自備電廠、利用地區(qū)電價(jià)套利獲得利潤(rùn)，超過(guò)70%的電解鋁企業(yè)使用燃煤自備電廠發(fā)電。

    圖2 2017年電解鋁生產(chǎn)成本構(gòu)成

    【鋁行業(yè)】國(guó)內(nèi)供給小幅緊縮 自備電廠成本提高

    數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)鋁業(yè)分會(huì)

    近年來(lái)，燃煤自備電廠規(guī)范政策在不斷推動(dòng)。2018年3月，發(fā)改委出臺(tái)史上最嚴(yán)《燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)和運(yùn)行專項(xiàng)治理方案（征求意見(jiàn)稿）》，此次征求意見(jiàn)稿延續(xù)2017年自備電廠專項(xiàng)督查的精神，方案要求對(duì)嚴(yán)控新建燃煤自備電廠、全面清理違規(guī)自備電廠、補(bǔ)繳政府性基金及附加、執(zhí)行交叉補(bǔ)貼和電網(wǎng)安全調(diào)峰等提出高要求。

    嚴(yán)控自備電廠將影響成本低端的新增產(chǎn)能投放，政府性基金及附加若征收，將大幅抬升電解鋁生產(chǎn)的火電成本。據(jù)各省政府網(wǎng)站數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，山東、新疆、河南等鋁電大省所需繳費(fèi)的政府性基金約在3分錢(qián)至5分錢(qián)，若以單噸電解鋁所需13100度電來(lái)計(jì)算，則政府性基金及附加的征收將提高噸鋁成本393-655元，山東鋁企受影響最大。

    表2 我國(guó)鋁電大省政府性基金及附加

    單位：萬(wàn)噸

    【鋁行業(yè)】國(guó)內(nèi)供給小幅緊縮 自備電廠成本提高

    數(shù)據(jù)來(lái)源：各省發(fā)改委、物價(jià)局

    交叉補(bǔ)貼同樣會(huì)影響自備電廠火電生產(chǎn)成本。東部地區(qū)工業(yè)部門(mén)承擔(dān)的單位電價(jià)交叉補(bǔ)貼額為0.135元/千瓦時(shí)，中部地區(qū)0.148元/千瓦時(shí)，西部地區(qū)最低為0.11元/千瓦時(shí)，若以噸鋁耗電13100度為例，東部、中部和西部地區(qū)的噸鋁成本將提升1765、1934和1440元，噸鋁成本將大幅提高。

    自備電廠若參與電網(wǎng)調(diào)峰將降低發(fā)電量，提高電力成本。燃煤自備電廠參與調(diào)峰意味著為平抑新能源發(fā)電波動(dòng)，煤電調(diào)峰機(jī)組將被壓減發(fā)電出力或停機(jī)備用，實(shí)現(xiàn)一定的下網(wǎng)電力、電量，擴(kuò)大電網(wǎng)調(diào)峰能力。若實(shí)施調(diào)峰則一方面減少燃煤電廠自發(fā)電時(shí)間，影響電解鋁生產(chǎn)，另一方面或因發(fā)電量不足而從電網(wǎng)購(gòu)電，提高用電成本。

    綜合以上分析，待《意見(jiàn)稿》真正實(shí)施，過(guò)去因具有自備電廠而長(zhǎng)期處于成本低端的鋁企成本將顯著抬升，尤以自備電廠擴(kuò)張最迅速的山東為典型，其新增投產(chǎn)將受影響。對(duì)于嚴(yán)重依賴低電價(jià)成本盈利的鋁企，在補(bǔ)繳政府性基金及附加、承擔(dān)交叉補(bǔ)貼后，或有虧損至產(chǎn)能退出的風(fēng)險(xiǎn)。

    三、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

    電解鋁是除了鋼鐵煤炭之外，供給側(cè)改革最主要的一個(gè)領(lǐng)域。2018年，供給側(cè)改革仍將持續(xù)推進(jìn)，電解鋁去產(chǎn)能仍有空間，從《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動(dòng)工作方案》看，清理的主要是2013年5月之后新建設(shè)的違法違規(guī)項(xiàng)目。山東、新疆、內(nèi)蒙古三地合計(jì)違規(guī)產(chǎn)能461萬(wàn)噸，從目前看尚未完全關(guān)停，例如山東魏橋環(huán)保錯(cuò)峰限產(chǎn)中含94萬(wàn)噸違規(guī)產(chǎn)能，這部分產(chǎn)能在2018年仍將有被清理的壓力。

    環(huán)保限產(chǎn)延續(xù)的預(yù)期，將改變電解鋁復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，使得運(yùn)行產(chǎn)能再度回落。如果2018年采暖季持續(xù)限產(chǎn)，那么電解鋁企業(yè)只有4-10月可供生產(chǎn)，若扣除1-2個(gè)月復(fù)產(chǎn)時(shí)間，則僅有5-6個(gè)月生產(chǎn)期。屆時(shí)電解鋁企業(yè)仍面對(duì)原料價(jià)格高企，無(wú)法有較好的盈利，那么企業(yè)可能不會(huì)大量投入成本選擇復(fù)產(chǎn)，屆時(shí)運(yùn)行產(chǎn)能將再度回落。而氧化鋁、預(yù)焙陽(yáng)極以及煤炭等原料價(jià)格我們判斷至少在上半年大概率仍然維持強(qiáng)勢(shì)。

    2018年供需過(guò)剩將得到修復(fù)，甚至轉(zhuǎn)向略微短缺。因電解鋁去產(chǎn)能自2017年下半年才開(kāi)始出現(xiàn)成效，但前三季度企業(yè)加快生產(chǎn)節(jié)奏，產(chǎn)量增速要高于往期，因此2017年電解鋁總體仍然供過(guò)于求。2018年新增產(chǎn)能約有200萬(wàn)噸，則2018年運(yùn)行總產(chǎn)能約為3830萬(wàn)噸左右。隨著需求端的平穩(wěn)增長(zhǎng)，疊加供給側(cè)持續(xù)發(fā)力，預(yù)期2018年供需過(guò)剩將得到修復(fù)。若部分產(chǎn)能如前所述未能復(fù)產(chǎn)及投產(chǎn)，供需甚至可能轉(zhuǎn)向略微短缺。

    四、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析

    （一）政策風(fēng)險(xiǎn)

    《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過(guò)兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知》明確了實(shí)施產(chǎn)能等量或減量置換的方式，電解鋁企業(yè)產(chǎn)能置換進(jìn)度或?qū)⒊掷m(xù)推進(jìn)，在一定程度上拖慢了企業(yè)的生產(chǎn)進(jìn)度，限制了企業(yè)新增產(chǎn)能，影響企業(yè)盈利。

    另外，環(huán)保限產(chǎn)延續(xù)的預(yù)期，將改變電解鋁復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，電解鋁復(fù)產(chǎn)需三至四個(gè)月，疊加已限產(chǎn)時(shí)間段，若2018年年底繼續(xù)執(zhí)行限產(chǎn)政策，已減產(chǎn)企業(yè)全年只能保證一半時(shí)間甚至更短的時(shí)間生產(chǎn)，加上電解鋁企業(yè)利潤(rùn)水平較低、復(fù)產(chǎn)成本高昂和電解槽關(guān)停次數(shù)較多將造成機(jī)器損傷，或進(jìn)一步壓制其復(fù)產(chǎn)積極性。

    （二）庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)

    國(guó)內(nèi)供給收縮常態(tài)化，疊加海外供給吃緊或加劇，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)有望再次進(jìn)入快速上升通道。因?yàn)殇X價(jià)有望快速上升，鋁企短期內(nèi)屯庫(kù)存意愿較高，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)鋁市場(chǎng)供給進(jìn)一步收緊。2018春節(jié)后社會(huì)鋁庫(kù)存爬升至222萬(wàn)噸的歷史新高。

    庫(kù)存的持續(xù)上升加大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)難度，抬高了企業(yè)的管理成本，容易造成貨物積壓的問(wèn)題，一旦后期下游需求不及預(yù)期，將使鋁企面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)。

    （三）成本風(fēng)險(xiǎn)

    自備電廠規(guī)范建設(shè)和運(yùn)行專項(xiàng)治理方案正式實(shí)施后，過(guò)去因具有自備電廠而長(zhǎng)期處于成本低端的鋁企成本將顯著抬升，尤以自備電廠擴(kuò)張最迅速的山東為典型，其新增投產(chǎn)將受影響。對(duì)于嚴(yán)重依賴低電價(jià)成本盈利的鋁企，在補(bǔ)繳政府性基金及附加、承擔(dān)交叉補(bǔ)貼后，或有虧損至產(chǎn)能退出的風(fēng)險(xiǎn)。

    五、風(fēng)險(xiǎn)防范

    銀行應(yīng)嚴(yán)格按照國(guó)家產(chǎn)能置換、環(huán)保限產(chǎn)、供給側(cè)改革等政策標(biāo)準(zhǔn)，選擇性支持鋁行業(yè)客戶，優(yōu)先支持產(chǎn)能優(yōu)秀，產(chǎn)能置換進(jìn)度完成度較高、供銷合理、能正常復(fù)產(chǎn)生產(chǎn)的鋁行業(yè)企業(yè)；規(guī)避產(chǎn)能落后，產(chǎn)能置換不達(dá)標(biāo)、環(huán)保條件差，復(fù)產(chǎn)難度高的企業(yè)。

    支持庫(kù)存去化較快，有穩(wěn)定的下游經(jīng)銷商，不存在產(chǎn)品積壓及惡意壓貨現(xiàn)象的企業(yè)；規(guī)避自備電廠依賴程度較高、嚴(yán)重以來(lái)低電價(jià)成本盈利、面臨虧損至產(chǎn)能退出的鋁企。