公司是目前A股唯一的水電鋁企業(yè)。公司致力于綠色發(fā)展，以打造 “水電鋁加工一體化”產(chǎn)業(yè)模式為核心，構(gòu)建了集鋁土礦—氧化鋁—炭素制品—鋁冶煉—鋁加工為一體的產(chǎn)業(yè)鏈。目前，具備年產(chǎn)鋁土礦250萬噸、氧化鋁160萬噸、水電鋁158萬噸(含曲靖鋁業(yè)38萬噸)、鋁合金及鋁加工80萬噸、炭素制品60萬噸的生產(chǎn)能力。目前，公司是A股唯一的水電鋁企業(yè)，預(yù)計(jì)2018全年綜合購電價(jià)格約為0.35元/kWh左右，與往年相比，保持平穩(wěn)。

    公司是目前A股唯一的水電鋁企業(yè)。公司致力于綠色發(fā)展，以打造 “水電鋁加工一體化”產(chǎn)業(yè)模式為核心，構(gòu)建了集鋁土礦—氧化鋁—炭素制品—鋁冶煉—鋁加工為一體的產(chǎn)業(yè)鏈。目前，具備年產(chǎn)鋁土礦250萬噸、氧化鋁160萬噸、水電鋁158萬噸(含曲靖鋁業(yè)38萬噸)、鋁合金及鋁加工80萬噸、炭素制品60萬噸的生產(chǎn)能力。目前，公司是A股唯一的水電鋁企業(yè)，預(yù)計(jì)2018全年綜合購電價(jià)格約為0.35元/kWh左右，與往年相比，保持平穩(wěn)。

    公司電解鋁產(chǎn)能逆勢擴(kuò)張。公司原有產(chǎn)能120萬噸，分布在本部、潤鑫、澤鑫、涌鑫，各30萬噸；2017年8月，公司收購曲靖鋁業(yè)94.37%的股權(quán)，增加產(chǎn)能38萬噸，已更名為曲靖淯鑫鋁業(yè)；正在建設(shè)項(xiàng)目包括鶴慶溢鑫項(xiàng)目21.04萬噸，云鋁海鑫項(xiàng)目70萬噸，一期35萬噸有望2018下半年投產(chǎn)；擬建設(shè)項(xiàng)目是文山鋁業(yè)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能50萬噸。經(jīng)過梳理，預(yù)計(jì)2019年公司電解鋁總產(chǎn)能接近300萬噸，權(quán)益產(chǎn)能250萬噸，有望躋身國內(nèi)前五電解鋁供應(yīng)商。

    重視上游資源布局。我們認(rèn)為，電解鋁行業(yè)未來核心競爭力在于上游資源，即鋁土礦。公司深耕文山地區(qū)，該地區(qū)鋁土礦資源豐富，與廣西、越南同屬礦脈，同時(shí)布局老撾鋁土礦資源，顯示公司高瞻遠(yuǎn)矚的目光。2018年氧化鋁產(chǎn)能擴(kuò)張到160萬噸，自給率提升至53%，較2017年的32.3%有大幅度提升。

    盈利預(yù)測及估值。我們認(rèn)為公司是目前A股唯一的水電鋁公司，不受燃煤自備電清理政策的影響，反而受益帶來的鋁價(jià)上漲，同時(shí)公司不斷布局鋁土礦，逆勢擴(kuò)張電解鋁產(chǎn)能。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2018-2020年EPS分別為0.39元，0.73元，1.11元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為18.9倍，10.1倍，6.6倍，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)9.7元，對(duì)應(yīng)估值25倍。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑風(fēng)險(xiǎn)。

    1、 打造水電鋁一體化產(chǎn)業(yè)鏈

    云南鋁業(yè)股份有限公司前身云南鋁廠始建于1970年，1998年改制成為國有控股上市公司，并登陸A股市場。公司是由云南冶金集團(tuán)控股的國有重點(diǎn)企業(yè)，是全國有色行業(yè)、中國西部省份工業(yè)企業(yè)中唯一一家“國家環(huán)境友好企業(yè)”，是中國“綠色低碳水電鋁”發(fā)展的踐行者，旗下?lián)碛惺嗉叶?jí)企業(yè)。

    公司擁有完整的鋁產(chǎn)業(yè)鏈。公司致力于綠色發(fā)展，以打造“水電鋁加工一體化”產(chǎn)業(yè)模式為核心，構(gòu)建了集鋁土礦—氧化鋁—炭素制品—鋁冶煉—鋁加工為一體的產(chǎn)業(yè)鏈。目前，具備年產(chǎn)鋁土礦250萬噸、氧化鋁160萬噸、水電鋁158萬噸(含曲靖鋁業(yè)38萬噸)、鋁合金及鋁加工80萬噸、炭素制品60萬噸的生產(chǎn)能力。

    公司控股股東是云南冶金集團(tuán)公司，實(shí)際控制人是云南國資委。云南冶金集團(tuán)股份有限公司是中國企業(yè)500強(qiáng)和云南省屬重點(diǎn)骨干企業(yè)，代表著中國水電鋁、鉛鋅鍺和鈦、多晶硅等行業(yè)科技創(chuàng)新、綠色低碳的發(fā)展方向和水平。目前，全資和控股企業(yè)130余戶，其中包括云鋁股份(全國有色金屬行業(yè)唯一的國家環(huán)境友好企業(yè))、馳宏鋅鍺(國家第一批循環(huán)經(jīng)濟(jì)試點(diǎn)企業(yè))兩家A股上市公司、一家“新三板”掛牌企業(yè)，以及高端氯化鈦白粉、高品質(zhì)電子級(jí)多晶硅等戰(zhàn)略性新興企業(yè)。資本實(shí)力雄厚，截至2017年12月31日的資產(chǎn)總額達(dá)882.28億元，2017年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入471.73億元，利潤總額10.18億元。

    鋁價(jià)逐步走出低谷，帶動(dòng)業(yè)績回升。2015年底，鋁價(jià)觸底，滬鋁主力合約觸及9625元/噸，但是隨后在經(jīng)濟(jì)回升和供給側(cè)改革政策促使下，鋁價(jià)持續(xù)回升，2017年9月份，滬鋁最高至17435元/噸。在此期間，公司業(yè)績表現(xiàn)亮眼，公司2017年歸母凈利潤達(dá)到6.57億元，創(chuàng)出新高。主要產(chǎn)品毛利率穩(wěn)步回升，其中鋁錠和加工產(chǎn)品均為10%以上，達(dá)到近十年來的高位水平。

    2、 產(chǎn)能逆勢擴(kuò)張，原材料自備率穩(wěn)步提高

    2.1 氧化鋁

    鋁土礦：立足云南，輻射東南亞，具備廣闊的增儲(chǔ)空間。公司全資子公司文山鋁業(yè)鋁土礦保有資源儲(chǔ)量約1.7億噸，預(yù)計(jì)“十三五”期間還將實(shí)現(xiàn)資源增儲(chǔ)3億噸以上；同時(shí)，公司積極推進(jìn)收購老撾中老鋁業(yè)51%股權(quán)暨實(shí)施年產(chǎn)100萬噸氧化鋁及配套礦山項(xiàng)目，目前掌控老撾南部波羅芬高原現(xiàn)已探獲的鋁土礦資源1.4億噸，預(yù)計(jì)后續(xù)增儲(chǔ)潛力較大。老撾項(xiàng)目更多的是依托中老鐵路的通車，預(yù)計(jì)2020年有望投產(chǎn)。

    氧化鋁：2018年產(chǎn)能擴(kuò)張到160萬噸，自給率提升至53%。目前，公司氧化鋁產(chǎn)能集中在全資子公司文山鋁業(yè)，其中一期80萬噸/年于2013年10月全面達(dá)產(chǎn)；二期60萬噸/年已于2017年11月投產(chǎn)。2017年，一二期項(xiàng)目共為公司貢獻(xiàn)85萬噸氧化鋁產(chǎn)量；三期20萬噸預(yù)計(jì)于2018年5月投產(chǎn)，該生產(chǎn)線采用后加礦增濃溶出工藝，原料為進(jìn)口的牙買加低溫礦。截止到2018年3月份，公司氧化鋁共計(jì)生產(chǎn)31萬噸，4月份將開始放量，預(yù)計(jì)當(dāng)月15萬噸，全年產(chǎn)量可以達(dá)到160萬噸。如果按照158萬噸電解鋁產(chǎn)能計(jì)算(含曲靖鋁業(yè))，氧化鋁自給率達(dá)到53%，較2017年的32.3%有大幅度提升。

    公司具備無可比擬的鋁土礦—氧化鋁區(qū)位優(yōu)勢。云南及周邊廣西、貴州鋁土礦資源豐富，資源儲(chǔ)量合計(jì)占全國鋁土礦資源總量的 70%左右，此外，云南周邊越南、老撾、緬甸、柬埔寨等國家礦產(chǎn)資源十分豐富，僅越南就擁有鋁土礦資源 80 億噸，老撾鋁土礦遠(yuǎn)景儲(chǔ)量也將達(dá)到 50 億噸，資源開發(fā)前景廣闊。公司控股的文山鋁業(yè)目前在云南文山州已新增探獲可開發(fā)利用的鋁土礦資源 1.3 億噸，目前廣西、貴州氧化鋁生產(chǎn)規(guī)模已超過 1500 萬噸，文山鋁業(yè)具備氧化鋁產(chǎn)能160萬噸。同時(shí)，公司與中鋁集團(tuán)、力拓加鋁、越南煤業(yè)集團(tuán)等國內(nèi)外主要氧化鋁供應(yīng)商建立起了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系及供應(yīng)渠道。

    2.2 電力

    公司水電價(jià)格預(yù)期平穩(wěn)。公司生產(chǎn)鋁錠所需電力主要為水電，主要向控股股東的子公司云南慧能售電股份有限公司購電，購電量約250億千瓦時(shí)。購電價(jià)格按照云南電力市場化交易成交結(jié)果，以當(dāng)?shù)毓╇娋置吭鲁鼍叩碾娰M(fèi)結(jié)算清單的綜合電價(jià)(包含：電度電價(jià)、輸配電價(jià)(含線損)、政府性基金及附加、基本電價(jià))及購銷差價(jià)0.001元/kWh組成，預(yù)計(jì)全年綜合購電價(jià)格約為0.35元/kWh左右，與2017年的0.343元/Kwh基本持平。

    公司曾在2017年擬通過發(fā)行股份收購省內(nèi)水電資產(chǎn)，以此降低成本，消化過剩產(chǎn)能，但是受限定增新規(guī)，于2017年2月27日公告終止發(fā)行，但是出于降低電力成本以及云南本地水電過剩的現(xiàn)狀，我們預(yù)計(jì)公司后續(xù)仍會(huì)謀求類似收購。

    云南省此處中國西南，山川河流眾多，水電資源豐富。數(shù)據(jù)顯示，2017年云南省水電裝機(jī)容量6186.39KW，占全國18.1%，僅次于四川。2017年云南省水電發(fā)電量為2009.3億度，總發(fā)電量2383.6億度，同期用電量為1532.8億度，可以說是嚴(yán)重過剩。

    2.3 預(yù)焙陽極

    預(yù)焙陽極產(chǎn)能有望達(dá)到80萬噸/年，自給率提高至100%。公司2017年報(bào)顯示，目前公司擁有陽極炭素產(chǎn)能約60萬噸/年，正在加快推進(jìn)源鑫炭素60萬噸/年二期炭素項(xiàng)目(35萬噸/年)建設(shè)，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司陽極炭素產(chǎn)能將達(dá)到80萬噸/年。按照2018年158萬噸產(chǎn)能計(jì)算，陽極自給率有望達(dá)到100%。

    源鑫炭素項(xiàng)目：2015年5月，公司向母公司發(fā)行股份購買源鑫炭素100%股權(quán)，公司合計(jì)產(chǎn)能共計(jì)60萬噸/年，一期項(xiàng)目25萬噸/年已經(jīng)于2014年7月投產(chǎn)，二期35萬噸正在建設(shè)中，有望在2018年投產(chǎn)。

    索通云鋁預(yù)焙陽極項(xiàng)目：2018年2月2日，公司公告公司將與國內(nèi)預(yù)焙陽極龍頭—索通發(fā)展股份有限公司合資設(shè)立云南索通云鋁炭材料有限公司，選址云南曲靖市沾益區(qū)，公司出資比例35%，設(shè)計(jì)產(chǎn)能90萬噸/年，一期項(xiàng)目60萬噸/年。項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，將大幅提升公司陽極炭素輔料資源的保障能力，有效降低陽極炭素輔料生產(chǎn)成本和采購物流成本，有利于進(jìn)一步完善公司綠色低碳水電鋁加工一體化產(chǎn)業(yè)鏈，提升公司綜合競爭能力和盈利能力。

    2.4 電解鋁產(chǎn)能逆勢擴(kuò)張

    預(yù)計(jì)2019年底公司產(chǎn)能有望達(dá)到300萬噸。公司原有產(chǎn)能120萬噸，分布在本部、潤鑫、澤鑫、涌鑫，各30萬噸；2017年8月，公司收購曲靖鋁業(yè)94.37%的股權(quán)，增加產(chǎn)能38萬噸，已更名為曲靖淯鑫鋁業(yè)；正在建設(shè)項(xiàng)目包括鶴慶溢鑫項(xiàng)目21.04萬噸，云鋁海鑫項(xiàng)目70萬噸，一期35萬噸有望2018下半年投產(chǎn)；擬建設(shè)項(xiàng)目是文山鋁業(yè)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能50萬噸。經(jīng)過梳理，預(yù)計(jì)2019年公司電解鋁總產(chǎn)能接近300萬噸，權(quán)益產(chǎn)能250萬噸。

    公司有望躋身國內(nèi)電解鋁前五生產(chǎn)商。按照2019年總產(chǎn)能300萬噸計(jì)算，公司進(jìn)入到國內(nèi)電解鋁企業(yè)前五名。其中2018年的主要增量來自鶴慶溢鑫和云鋁海鑫項(xiàng)目，2019年增量來自海鑫二期和文山鋁業(yè)。公司在2017年報(bào)中展望，預(yù)計(jì)2018年鋁產(chǎn)銷量達(dá)到170萬噸。

    供給側(cè)改革背景下，公司產(chǎn)能逆勢擴(kuò)張凸顯珍貴。公司擴(kuò)張的產(chǎn)能主要來自原有指標(biāo)以及政府支持的水電鋁政策，在當(dāng)前國家供給側(cè)改革以及環(huán)保治理的背景下，公司的產(chǎn)能擴(kuò)張戰(zhàn)略能夠使得公司有效占領(lǐng)競爭高地，擴(kuò)大市場份額，提升競爭力和盈利能力，這也體現(xiàn)出公司強(qiáng)大內(nèi)生增長能力。

    2.5 鋁加工

    公司鋁加工產(chǎn)品主要涵蓋鑄造鋁合金、電工圓鋁桿、鋁板帶以及鋁箔等。公司是國內(nèi)最大A356鑄造鋁合金的優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)商和供應(yīng)商，鋁板帶材主打產(chǎn)品鋁箔坯料已成為全國為數(shù)不多的優(yōu)質(zhì)鋁箔-毛料生產(chǎn)企業(yè)和供應(yīng)商，超薄鋁箔系列產(chǎn)品影響力持續(xù)增強(qiáng)。近年來，公司鋁加工產(chǎn)品占比小幅提升，體現(xiàn)出公司做大做強(qiáng)下游的戰(zhàn)略，未來公司繼續(xù)擴(kuò)大精深加工產(chǎn)品比例，提高公司競爭力和附加值。根據(jù)分項(xiàng)收入及銷量數(shù)據(jù)測算，公司鋁加工產(chǎn)品平均加工費(fèi)在1000元/噸以上。

    浩鑫鋁箔：2015年5月，公司發(fā)行股份購買浩鑫鋁箔的86.92%股權(quán)，當(dāng)年10月現(xiàn)金收購剩余13.08%股權(quán)，浩鑫鋁箔成為公司的全資子公司。公司及其前身“云南鋁加工廠”，“云南新美鋁鋁箔有限公司”始終致力于鋁板、帶、箔產(chǎn)品的生產(chǎn)研發(fā)和經(jīng)營銷售，經(jīng)過多年的錘煉和發(fā)展，已成為中國最頂級(jí)0.0045、0.005mm厚度超薄鋁箔以及各種優(yōu)質(zhì)單、雙零鋁箔及鋁箔坯料的生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)。

    2017年，浩鑫鋁箔公司營業(yè)收入3.88億，凈利潤2290萬元，業(yè)績不及預(yù)期主要原因：(1)鋁箔行業(yè)競爭日益激烈，單位產(chǎn)品的加工費(fèi)下降，導(dǎo)致利潤減少； (2)根據(jù)上海市產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃及相關(guān)要求，公司對(duì)浩鑫公司下屬全資子公司上海滬鑫鋁箔有限公司進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，導(dǎo)致利潤減少。

    公司不斷嘗試鋁應(yīng)用新領(lǐng)域。傳統(tǒng)鋁加工的加工費(fèi)競爭日趨激烈，近年來公司謀求轉(zhuǎn)型，不斷開拓新的鋁應(yīng)用領(lǐng)域，做了許多新的嘗試，比如燃料電池、新能源全地形車、與廈順鋁箔合作中高端鋁合金新材料等項(xiàng)目，雖然短期內(nèi)無法貢獻(xiàn)效益，但是長遠(yuǎn)的布局還是體現(xiàn)出公司擴(kuò)大鋁下游應(yīng)用的戰(zhàn)略。

    3、 電解鋁行業(yè)：供需格局良好，鋁價(jià)穩(wěn)步抬升

    3.1 供給：進(jìn)入良性發(fā)展軌道

    2017年是電解鋁供給側(cè)改革政策落地的第一年，全年共計(jì)減產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能548.6萬噸，其中違法違規(guī)產(chǎn)能426萬噸，占比77.7%，“2+26”供暖季錯(cuò)峰減產(chǎn)102.5萬噸，占比18.7%。

    我們認(rèn)為，供給側(cè)改革的意義不在于當(dāng)前的減產(chǎn)，更在于供給進(jìn)入良性軌道，自從2002年政府文件將電解鋁定義為產(chǎn)能過剩行業(yè)，15年來，產(chǎn)能擴(kuò)張可以說是屢禁不止，每每超越政府制定目標(biāo)，產(chǎn)能過剩之殤侵蝕行業(yè)健康。但是2017年的電解鋁供給側(cè)改革可以說是歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，前有煤炭鋼鐵的成功經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，后續(xù)的產(chǎn)能釋放完全納入政府的規(guī)劃中。經(jīng)過梳理，目前待釋放的新產(chǎn)能均為合規(guī)產(chǎn)能或經(jīng)過置換來的指標(biāo)。

    3月15日，采暖季限產(chǎn)逐步解除，錯(cuò)峰減產(chǎn)產(chǎn)能陸續(xù)復(fù)產(chǎn)。百川資訊數(shù)據(jù)顯示，截止到4月底，全國運(yùn)行產(chǎn)能3685.4萬噸，其中復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能81.5萬噸，新增產(chǎn)能45萬噸，預(yù)計(jì)2018年仍會(huì)新增產(chǎn)能510萬噸，但是投產(chǎn)多在下半年，貢獻(xiàn)產(chǎn)量不到200萬噸。

    鋁價(jià)長期底部，有望持續(xù)長期牛市。2017年，隨著鋁供改的深入推進(jìn)，鋁價(jià)最高越過17000元/噸關(guān)口。由于前期上漲較快，自2017年11月以來鋁價(jià)出現(xiàn)階段性的調(diào)整，2018年4月份，鋁價(jià)開始出現(xiàn)反彈。后期來看，從供需的角度出發(fā)，政策力度不斷加強(qiáng)，供給結(jié)構(gòu)趨于健康，一改行業(yè)產(chǎn)能無序投放亂象，產(chǎn)能縮減在逐漸向產(chǎn)量傳導(dǎo)，鋁錠庫存自3月下旬以來已經(jīng)出現(xiàn)下降的勢頭，考慮到新投產(chǎn)能的釋放節(jié)奏偏慢和不弱的需求增速，我們預(yù)計(jì)，全年電解鋁仍然呈現(xiàn)短缺狀態(tài)。

    成本方面，海德魯氧化鋁減產(chǎn)有望持續(xù)到7月份，海外短缺較為嚴(yán)重，國內(nèi)氧化鋁史無前例開始出口，自2018年3月到5月初，國內(nèi)出口氧化鋁累計(jì)達(dá)到28萬噸，大多處于集港和裝船階段。另外加上企業(yè)在手訂單，預(yù)計(jì)二季度出口量達(dá)到60萬噸。考慮到現(xiàn)在的海外情況，全球氧化鋁進(jìn)入短缺狀態(tài)，預(yù)計(jì)5-7月份的月度缺口達(dá)到30萬噸，整體氧化鋁價(jià)格有望維持高位。

    電力：燃煤自備電清理箭在弦上，將大幅提升電解鋁成本。2018年3月22日，國家發(fā)改委辦公廳下發(fā)了《燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)和運(yùn)行專項(xiàng)治理方案(征求意見稿)》，對(duì)全國燃煤自備電廠的建設(shè)和運(yùn)行提出了24條整治意見，堪稱史上最嚴(yán)格的燃煤電廠整治政策。主要任務(wù)就是嚴(yán)格控制新建燃煤自備電廠；全面清理違法違規(guī)燃煤自備電廠，中發(fā)9號(hào)文出臺(tái)之后，未經(jīng)批準(zhǔn)或者未列入規(guī)劃的新建燃煤自備電廠，一律停建停運(yùn)；限期整改未公平承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，繳納政府性基金及附加、系統(tǒng)備用費(fèi)、政策性交叉補(bǔ)貼。長期來看，電解鋁行業(yè)的自備電成本將向網(wǎng)電看齊。

    截止到2018年Q1，國內(nèi)電解鋁自備電比例約為70%，其中鋁業(yè)大省的自備電比例更高，山東、新疆、河南接近100%，內(nèi)蒙古達(dá)到75%。新疆為例，自備電成本為0.156元/度，網(wǎng)電成本為0.337元/度，超過自備電一倍多；全國來看，網(wǎng)電成本0.374元/度，自備電成本0.296元/度，差價(jià)8分錢。假設(shè)燃煤自備電廠清理政策改革落地，自備電電價(jià)向網(wǎng)電看齊，按照噸鋁耗電13500度計(jì)算，成本抬升1080元/噸，將對(duì)行業(yè)成本產(chǎn)生很大的影響。

    需求方面：穩(wěn)步復(fù)蘇。電解鋁作為國民經(jīng)濟(jì)體系中消費(fèi)量最大的有色金屬，常年保持高增速，保持在7%以上(高于GDP增速)，預(yù)期2018年消費(fèi)量在3800萬噸左右。但是受到美國雙反和貿(mào)易摩擦的影響，一季度鋁需求略有放緩，庫存保持在高位狀態(tài)。但是隨著二季度開工旺季到來和企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，需求有望重新回到市場，庫存也將進(jìn)入下降軌道。

    4、 盈利預(yù)測及估值

    4.1 核心邏輯

    水電鋁的優(yōu)勢。公司是目前A股唯一的水電鋁公司，縱觀國內(nèi)，川滇鄂黔桂是水電資源較為豐富地區(qū)，但是川鄂電解鋁企業(yè)很少，黔桂電解鋁多用火電(其他歷史原因)，所以云南地區(qū)成為水電鋁發(fā)展得天獨(dú)厚的地區(qū)，所以我們看到神火股份，其亞集團(tuán)紛紛置換指標(biāo)到云南建設(shè)電解鋁產(chǎn)能。在當(dāng)前清理燃煤自備電廠，政府主抓環(huán)保的大背景之下，燃煤自備電廠很難擁有明顯的成本優(yōu)勢，也就是說，在不考慮區(qū)域煤價(jià)的基礎(chǔ)，行業(yè)的電力成本趨于平均化，差異越來越小。自備電比例較高的電解鋁企業(yè)的用電成本將會(huì)大幅提高，但是水電鋁則是無此之憂，而且云南地區(qū)水電過剩，亟需消化。

    水電鋁本身的綠色環(huán)保也是終端客戶所鐘愛的。越來越多的應(yīng)用領(lǐng)域注重原料生產(chǎn)的綠色環(huán)保，這對(duì)公司產(chǎn)品進(jìn)入知名客戶的產(chǎn)業(yè)鏈提供了天然優(yōu)勢。正如公司官網(wǎng)所介紹那樣，公司是全國有色行業(yè)、中國西部省份工業(yè)企業(yè)中唯一一家“國家環(huán)境友好企業(yè)”，是中國“綠色低碳水電鋁”發(fā)展的踐行者。

    重視上游資源布局。我們認(rèn)為，電解鋁行業(yè)未來核心競爭力在于上游資源，即鋁土礦。公司深耕文山地區(qū)，該地區(qū)鋁土礦資源豐富，與廣西、越南同屬礦脈，同時(shí)布局老撾鋁土礦資源，顯示公司高瞻遠(yuǎn)矚的目光。近年來，國內(nèi)鋁業(yè)巨頭紛紛出海，投資建設(shè)鋁土礦和氧化鋁，如中國宏橋、中國鋁業(yè)、信發(fā)集團(tuán)、錦江集團(tuán)、南山鋁業(yè)，縱觀海外鋁業(yè)巨頭，美鋁、俄鋁，海德魯也都是不斷布局礦產(chǎn)資源。所以，中國的鋁業(yè)公司，早布局鋁土礦，早受益。

    電解鋁產(chǎn)能逆勢擴(kuò)張。公司原有產(chǎn)能120萬噸，分布在本部、潤鑫、澤鑫、涌鑫，各30萬噸；2017年8月，公司收購曲靖鋁業(yè)94.37%的股權(quán)，增加產(chǎn)能38萬噸，已更名為曲靖淯鑫鋁業(yè)；正在建設(shè)項(xiàng)目包括鶴慶溢鑫項(xiàng)目21.04萬噸，云鋁海鑫項(xiàng)目70萬噸，一期35萬噸有望2018下半年投產(chǎn)；擬建設(shè)項(xiàng)目是文山鋁業(yè)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能50萬噸。經(jīng)過梳理，預(yù)計(jì)2019年公司電解鋁總產(chǎn)能接近300萬噸，權(quán)益產(chǎn)能250萬噸，有望躋身國內(nèi)前五。這在目前電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革大環(huán)境下實(shí)屬難得。

    4.2 盈利測算

    我們認(rèn)為，供給側(cè)改革將使得行業(yè)進(jìn)入良性發(fā)展軌道，毛利率逐步達(dá)到合理水平，據(jù)此我們預(yù)測2018-2020年鋁錠均價(jià)分別為15000元/噸、16000元/噸、17000元/噸。根據(jù)我們拆分的企業(yè)成本、以及產(chǎn)量進(jìn)行以下盈利測算。

    考慮2018年燃煤自備電清理政策和環(huán)保限產(chǎn)等因素，我們認(rèn)為鋁價(jià)在局部時(shí)間段內(nèi)暴漲的可能性很大，我們以200萬噸產(chǎn)量為基數(shù)，測算鋁價(jià)上漲給公司業(yè)績帶來的彈性。

    綜上，我們認(rèn)為公司是目前A股唯一的水電鋁公司，不受燃煤自備電清理政策的影響，反而受益帶來的鋁價(jià)上漲，同時(shí)公司不斷布局鋁土礦，逆勢擴(kuò)張電解鋁產(chǎn)能。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2018-2020年EPS分別為0.39元，0.73元，1.11元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為18.9倍，10.1倍，6.6倍，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)9.7元，對(duì)應(yīng)估值25倍。