今年，美國在國際貿(mào)易方面動作頻頻，不僅與中國的摩擦增加，與老對手俄羅斯方面更是劍拔弩張。

4月6日，美國財政部官網(wǎng)發(fā)文，對俄羅斯7家寡頭企業(yè)、17位政府高官和一家國有武器貿(mào)易公司、一家銀行實行制裁。根據(jù)制裁規(guī)定，受制裁的個人和實體在美國境內(nèi)的資產(chǎn)將被凍結(jié)，美國公民不得與其進行交易，非美國公民也可能因與其或代表其進行交易受到制裁。

這份名單中最引人注目的是俄羅斯能源巨頭En+Group Limited的創(chuàng)始人兼大股東Oleg Deripaska（以下簡稱“Deripaska”），其在2017年曾因與特朗普前競選團隊經(jīng)理Paul Manafort的聯(lián)系而成為新聞焦點。隨后，Deripaska控股的俄羅斯鋁業(yè)公司（486.HK）在港股暴跌，最高跌幅將近71%.

一、俄鋁沖擊波

可能國內(nèi)的投資者不太了解，俄鋁才不是一個沒有故事的女同學(xué)...

俄鋁為全球第二大鋁業(yè)，美對俄鋁制裁將影響全球鋁供需平衡。由于俄羅斯本地市場消化有限，俄鋁產(chǎn)品主要銷往境外：從俄鋁2017年財報海外銷售的區(qū)域分布來看，銷往北美和歐洲的原鋁及二級鋁產(chǎn)品合計在171.4萬噸，占到俄鋁海外銷售總量的53.8%，銷往亞洲92.4萬噸，占比29.0%，銷往中東55.1萬噸，占比17.3%。

再從俄鋁2017年主營業(yè)務(wù)收入來源的國別分布來看，根據(jù)俄鋁2017年度財務(wù)報告顯示，除俄羅斯以外的歐洲國家占到俄鋁主營收入的比重最大，接近35.6%，俄羅斯本國的占比在20.6%，其次是美國占到14.4%，日韓也有12.6%的比重，中國大陸占比較小，僅占到0.5%。這樣合計來看，美國、歐洲（除俄羅斯）及日韓占到俄鋁主營業(yè)務(wù)收入的比重大約接近62.6%，其中歐美占比大約在50%。

從過往數(shù)據(jù)來看，俄鋁在全球鋁市場的影響力是巨大且深遠的...突然間，全球第二大的鋁企供給受限，但是對應(yīng)的，受全球經(jīng)濟復(fù)蘇，境外消費強勁，境外鋁庫存連降，2017年底LME鋁庫存降至110萬噸。

強勁的需求，偏緊的供給，美國突然這么一折騰，那國際市場的鋁價還不暴走啊...從制裁事件傳出后，LME鋁價暴漲近30%，隨著俄鋁制裁事件的消化，價格略有回調(diào)，但很快又重新回到上漲趨勢。

那問題來了，我們該如何理解俄鋁制裁事件對行業(yè)的影響呢？

如果有投資港股的投資者都知道，在美制裁表態(tài)最強硬那幾天，美資背景的券商都會限制客戶買入，甚至連持有都不允許，美國的制裁就是這么霸道...后面事態(tài)有所緩和，未來估計也是某種程度的妥協(xié)了事…但是對于之前俄鋁的采購方而言，被這么折騰一趟足夠他們難受了，未來即使不嚴厲制裁俄鋁了，他們必然會采用更為分散的供應(yīng)商管理策略，甚至不用俄鋁的貨，哪的鋁不是鋁呢？

這樣看，美國式的供給側(cè)改革更狠，打掉國際上的競爭對手，自家的兄弟不就扶起來了？像美國鋁業(yè)公司（AA.N）自川普上臺一來一直維持強勢，最近收益于俄鋁制裁更是突破新高...

因此，俄鋁事件后，全球鋁的供需關(guān)系會階段性的失衡，直至新產(chǎn)能出現(xiàn)填補缺口，據(jù)彭博的消息顯示，美國鋁業(yè)公司已經(jīng)從去年開始重啟其位于印第安納州的Warrick冶煉廠，這部分電解鋁供應(yīng)的年增量大約在16萬噸；與此同時，世紀鋁業(yè)公司也將開始恢復(fù)其位于肯塔基州的三條電解鋁生產(chǎn)線，這同樣會帶來15萬噸的年增量。另據(jù)美國相關(guān)研究機構(gòu)估計，如果美國重新啟動所有電解鋁閑置產(chǎn)能，可能會增加75.3萬噸的年產(chǎn)量，不過這至少需要一年的時間。

短期產(chǎn)能的缺口是補不上來了，更猛的是，俄鋁每年生產(chǎn)1150萬噸氧化鋁，約占全球總產(chǎn)量的7%，鋁礬土礦的產(chǎn)量約占全球的4%。北美和歐洲是俄鋁的主要產(chǎn)品銷售地區(qū)，占比約60%，在制裁之后宣告對部分氧化鋁發(fā)貨不可抗力。今年，巴西hdyro Alunorte氧化鋁廠遭遇污染門事件，強制關(guān)閉一半生產(chǎn)線，已經(jīng)對發(fā)貨宣告不可抗力，海德魯巴西鋁冶煉廠Albras將削減50%電解鋁產(chǎn)能，這使得當(dāng)前大西洋地區(qū)的氧化鋁幾乎是一船難求，氧化鋁報價已經(jīng)超過LME鋁價的30%，而歷史中值在16-18%。

氧化鋁作為電解鋁的重要原料，它的價格上漲最終會傳遞到鋁制品的價格，中短期內(nèi)，在供需失衡的背景下，國際市場鋁價依然會維持強勢，這還只是樂觀預(yù)期，如果俄鋁真的出現(xiàn)現(xiàn)金流危機，被美國搞殘了，產(chǎn)能實質(zhì)性的出清，那畫面太美不敢想...

二、供給側(cè)改革的影響

國際市場被俄鋁攪得天翻地覆，外圍有著良好的價格環(huán)境，視角切回國內(nèi)，看看國內(nèi)市場怎樣？

2017年供給側(cè)改革卓效顯著，自政策執(zhí)行起電解鋁開工率逐漸下滑，截至2017年12月，全國建成產(chǎn)能4357萬噸，同比增長2.67%；運行產(chǎn)能3600萬噸，同比下降0.54%。2017年6月起違規(guī)關(guān)停穩(wěn)步落實，供給端收縮較為明顯。截至2017年底國家共關(guān)停電解鋁違法違規(guī)產(chǎn)能380萬噸；清查行動還影響了279萬噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)，占其原投產(chǎn)計劃的58%（阿拉丁數(shù)據(jù)）。

據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，2018年預(yù)計新增產(chǎn)能339萬噸，主要集中于廣西和內(nèi)蒙古。因一季度鋁價處于較低水平，電解鋁投產(chǎn)不及預(yù)期，實際進度僅為計劃的50%，整體投產(chǎn)計劃將向后推延，預(yù)期18年全年鋁供給增速預(yù)計在4.4%。

在壓縮產(chǎn)能的同時，還壓縮產(chǎn)量，2017年3月《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》要求位于京津冀大氣污染傳輸通道上的2+26個城市進行采暖季工業(yè)企業(yè)錯峰生產(chǎn)，執(zhí)行時間為17年11月15日至18年3月15日。電解鋁復(fù)產(chǎn)需三至四個月，疊加已限產(chǎn)時間段，可看出若18年年底繼續(xù)執(zhí)行限產(chǎn)政策，已減產(chǎn)企業(yè)全年只能保證一半時間甚至更短的時間生產(chǎn)，加上電解鋁企業(yè)利潤水平較低、復(fù)產(chǎn)成本高昂和電解槽關(guān)停次數(shù)較多將造成機器損傷，或進一步壓制其復(fù)產(chǎn)積極性。

在產(chǎn)能嚴格限制的同時，國內(nèi)鋁制品的需求端增長頗為強勁，據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，2017年我國電解鋁消費量約3550萬噸，同比增長9.1%，高于GDP增速。鋁的宏觀需求結(jié)構(gòu)也隨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，2017年投資、消費、出口對鋁貢獻分別約50%，38%，12%。

鋁的消費需求一直很強勁，只是過去產(chǎn)能上得太快，導(dǎo)致供過于求了，綜合目前國內(nèi)供需數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前政府強力推動供給側(cè)改革，產(chǎn)能的供給被限制住了，在需求端維持強勢的情況下，供需失衡的局面應(yīng)該很快得以改善，從歷史數(shù)據(jù)來看，2季度為鋁傳統(tǒng)消費旺季，可以持續(xù)觀察數(shù)據(jù)，看過兩個月后邏輯是否被驗證。

海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年Q1出口未鍛軋鋁及鋁材126萬噸，同比增長18.9%；2018年3月，中國未鍛軋鋁及鋁材出口45.2萬噸，環(huán)比增長21.5%，同比增長10.2%。若再考慮到俄鋁事件（4月）影響，中國鋁制品有望出口至國際市場填補缺口，這樣會加速國內(nèi)供需失衡局面的修復(fù)。

同樣是供給側(cè)改革，隨著政策的落地推進，未來鋁的機會可能比之前的煤炭更大。

三、行業(yè)性的機會

因此，綜合來看，未來國內(nèi)大型的電解鋁集團會持續(xù)的保持領(lǐng)先地位，一來規(guī)模越大，環(huán)保達標程度高，抗政策風(fēng)險能力也越強，經(jīng)營上更加穩(wěn)??；二來前文已經(jīng)提及，氧化鋁對于電解鋁企業(yè)的重要性，大型的電解鋁集團早早的都在海外布局鋁土礦資源，對于成本控制更有把握，因此，在下注國內(nèi)鋁行業(yè)恢復(fù)的邏輯下，應(yīng)該下注的就是龍頭：

國家隊中的絕對龍頭：央企中國鋁業(yè)（601600.SH，2600.HK），正在積極的調(diào)整迎接行業(yè)復(fù)蘇，目前最關(guān)鍵的就是通過“債權(quán)直接轉(zhuǎn)為股權(quán)”和“現(xiàn)金增資償還債務(wù)”兩種方式，實施市場化債轉(zhuǎn)股，緩解過去這么多年積壓的負債問題。

2018年2月，停牌半年的中國鋁業(yè)公告重組方案，擬以不低于6元/股發(fā)行2.11億股，合共127.03億，向華融瑞通、中國人壽、招平投資、中國信達、太保壽險、中銀金融、工銀金融和農(nóng)銀金融等8名交易對方購買其合計持有的電解鋁資產(chǎn)：包頭鋁業(yè)25.67%股權(quán)；氧化鋁資產(chǎn)：中鋁山東30.80%股權(quán)、中州鋁業(yè)36.90%股權(quán)和中鋁礦業(yè)81.14%股權(quán)。交易完成后，轉(zhuǎn)讓方于上市公司的合共持股比例將由約1.29%增至約13.57%，中鋁山東、中州鋁業(yè)、包頭鋁業(yè)、中鋁礦業(yè)將成為公司全資子公司。

目前，中鋁受制于增發(fā)，股價比較萎靡，但未來包頭鋁業(yè)、中鋁山東、中州鋁業(yè)和中鋁礦業(yè)經(jīng)營業(yè)績的改善以及減輕財務(wù)負擔(dān)效用體現(xiàn)，有助于提升公司整體的經(jīng)營業(yè)績。

此外，全球產(chǎn)能第一的國內(nèi)電解鋁龍頭：中國宏橋（1378.HK）也可以關(guān)注，2017年收入933.13億元人民幣，同比增長52%；毛利148.84億元，同比增長4.8%；股東應(yīng)占溢利51.19億元，同比減少25.3%至；每股收益0.697元，擬派末期息每股20港仙。

2017年增收不增利的主要原因就是資產(chǎn)減值帶來的非現(xiàn)金科目的財務(wù)處理，如果看現(xiàn)金流量表就更明顯了，全年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入326.2億元，突破歷史新高，是2016年的近2.5倍，加上2017年中信集團配股+CB（79.77億港元），2018年初配股融資的62億港元，上市公司流動性顯著改善，負債結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，經(jīng)營上現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)全部合規(guī)，作為行業(yè)規(guī)模的絕對龍頭，未來的安全性和確定性也很高。

俄鋁風(fēng)波后，國內(nèi)的鋁價也受到了直接的刺激，走出了與LME鋁價近似的走勢，俄鋁的事件發(fā)生在Q2剛開始，可以預(yù)期，隨著國際市場的強勢傳導(dǎo)，國內(nèi)市場的回暖是大概率的，那相信，在沉寂一個季度后，Q2也許是鋁行業(yè)的美好時代。