短期內(nèi)波動方向并不完全相符甚至?xí)霈F(xiàn)背離

A 油價與銅價的關(guān)系

傳統(tǒng)理論認為國際原油價格與銅期貨價格之間呈現(xiàn)正相關(guān)性。從波動圖中我們可以看到長期的銅價與原油價格走勢相似。

從經(jīng)濟的角度來說，銅的需求量隨著經(jīng)濟的增長而增長，因經(jīng)濟的下滑而回落；而原油的供需直接折射全球的經(jīng)濟形勢，即原油價格的漲跌在一定程度上反映了經(jīng)濟發(fā)展的快慢。

從通脹的角度來說，銅具有抵御通貨膨脹的功能，而國際原油價格與通脹水平密切相關(guān)，因此，從長期趨勢來看，銅價格與國際原油價格具有正向互動關(guān)系。

但是從實際市場的價格波動情況來看，短期兩者的波動方向并不完全相同，甚至?xí)霈F(xiàn)短期的背離。從波動圖中我們可以看到雖然長期銅價和油價的走勢相似，但是銅油比價依然在較大的區(qū)間中波動。從圖中可以明顯觀測到，2018年的銅價與油價走勢并不一致，在油價上行的過程中，銅價呈現(xiàn)振蕩走弱的態(tài)勢，銅油比價持續(xù)走低，如NYMEX市場中的WTI原油期貨及COMEX市場中的銅期貨在本次油價上升趨勢中價格走勢出現(xiàn)背離。

B 油價與銅價的影響因素

首先，既然銅價和油價的走勢出現(xiàn)了背離，我們先來分析下原油與銅價格的影響因素有何不同。影響原油價格和銅價的因素很多，這里主要分宏觀和供需基本面兩個角度來看。

宏觀角度

經(jīng)濟：石油和銅作為重要的工業(yè)原材料，其終端需求涉及經(jīng)濟生活的各個方面，因而與經(jīng)濟增長相關(guān)。當全球經(jīng)濟持續(xù)繁榮，原油和銅的需求量就會增加，反之就會減少。原油需求與全球GDP走勢呈現(xiàn)高度正相關(guān)關(guān)系。

美元/匯率：由于國際原油和銅的交易主要以美元為標價，因此美元匯率也是影響原油和銅價格漲跌的重要因素之一。當美元升值時，國際市場原油、銅和黃金等大宗商品原料價格有下跌的壓力；反之，當美元貶值時，此類大宗商品的價格將上漲。

利率：利率主要影響礦企的融資與資本支出，利率水平越低，資金寬松，資本開支增加越多。當利率提高時企業(yè)資金狀況趨緊，會減少資本投資，導(dǎo)致初始開采規(guī)?？s小或開采速度下降。

通脹預(yù)期：原油對通脹的影響較大，在通脹預(yù)期增強的時候，投資者將增加原油的配比以對沖通脹。原油對全球通脹的影響包括兩個方面，一方面是油價上漲通過直接影響油氣產(chǎn)品的價格及以原油為原材料的化工品價格對PPI形成壓力；另一方面是因CPI中原油分項占比較高，油價上漲對CPI形成壓力，另外，還可通過成本轉(zhuǎn)嫁由PPI傳遞到CPI。

其他：地緣政治與戰(zhàn)爭、稅收政策、成本等。

供需角度

決定商品價格的最終因素是供需關(guān)系的變化。雖然從需求方面而言，原油和銅作為重要的工業(yè)原材料，其終端需求涉及經(jīng)濟生活的各個方面，因而與宏觀經(jīng)濟相關(guān)，但是二者的供給和需求結(jié)構(gòu)不同依然會導(dǎo)致由于供需結(jié)構(gòu)不同的價格分化。

供應(yīng)：原油主要關(guān)注OPEC和俄羅斯等產(chǎn)油國產(chǎn)量變化，以及美國頁巖油供應(yīng)釋放；銅則主要關(guān)注銅礦和廢銅的供應(yīng)影響，其中原生礦依然是目前銅供應(yīng)的大頭。

庫存變化：庫存是供給和需求之間的一個緩沖，當期貨價格高于現(xiàn)貨時，商業(yè)庫存會增加，刺激現(xiàn)貨價格上漲；相反則使現(xiàn)貨價格下跌。

C 銅油比價走勢分析

1—5月銅油比下跌

1—5月的銅價與油價走勢并不一致，在今年NYMEX市場中WTI原油期價上行的過程中，COMEX市場中的銅期貨則呈現(xiàn)振蕩走弱的態(tài)勢，導(dǎo)致了2018年以來銅油比價從年初的0.0539走低至5月底的0.0437，跌幅近20%。今年采用買油空銅交易策略的投資者收益頗豐，除了賺取絕對價格走勢差異上的高額回報外，還可享受展期帶來的價差收益。

從宏觀方面來看，全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇，需求穩(wěn)健增長。全球特別是美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的向好，提升了市場的通脹預(yù)期，作為防御通脹的對沖品種原油受到了基金配置的青睞，使得油價持續(xù)上行。

從供需角度來看，供給方面，原油的供應(yīng)受限，但銅的供應(yīng)充足。

原油方面，自O(shè)PEC減產(chǎn)協(xié)議在2017年開始實施以來，全球原油供應(yīng)增速大幅下滑，并且隨著全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，國際原油需求增速也在加快。供應(yīng)的收縮以及需求的增加使得全球原油庫存出現(xiàn)了大幅度的下滑。最新數(shù)據(jù)顯示，OECD原油庫存已經(jīng)下滑至5年均值水平。此外，不斷出現(xiàn)的地緣政治風險以及供應(yīng)中斷事件也推動了油價的上漲。委內(nèi)瑞拉國內(nèi)出現(xiàn)的經(jīng)濟危機使其原油產(chǎn)量從最高接近300萬桶/天下降到了不足150萬桶/天，并且預(yù)計將持續(xù)下滑；美國退出伊核協(xié)議并重新恢復(fù)對伊朗的制裁使得市場對伊朗原油的供應(yīng)出現(xiàn)擔憂，從而進一步推動油價上漲。

從銅的方面來講，供應(yīng)方面并沒有出現(xiàn)此前預(yù)期的銅礦供應(yīng)收縮以及中國廢銅進口大幅下降引起的供應(yīng)端緊張問題。今年的全球銅礦供應(yīng)正常，1—4月并沒有出現(xiàn)大規(guī)模罷工而影響銅礦產(chǎn)量，TC的走低主要與中國冶煉產(chǎn)能大量投放與產(chǎn)能利用率提升有關(guān)。中國市場供應(yīng)充足，進口廢銅雖然實物噸大幅下降，但實際金屬比例提升導(dǎo)致金屬量并沒有出現(xiàn)大幅下滑；由于冶煉廠產(chǎn)能增加，檢修減少，產(chǎn)量同比大幅增長。因此，雖然需求端向好，但供應(yīng)端的增加使得銅的庫存保持在較高水平，銅價偏弱振蕩。

歷史銅油比走勢

銅油比歷史上共出現(xiàn)三次快速下跌且跌幅超過50%的行情：1988—1990年，銅油比值從0.1降至最低0.03，跌幅超過60%；1998—2000年，銅油比值從0.05降至不足0.025，跌幅達到50%；2006—2008年，銅油比值從0.05降至0.025，跌幅達到50%。

從油價與銅價的分段走勢來看，銅油比值的下跌主要原因是銅價基本保持不變或有些許下跌，但油價快速上漲，且每一次銅油比見底或要見底之后均伴隨著經(jīng)濟危機的爆發(fā)。例如，1990年開始的日本經(jīng)濟危機、2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2008年全球金融危機，這其中的主要原因是銅價對全球需求的反應(yīng)更為靈敏。在全球經(jīng)濟發(fā)展到達頂點之后，由于需求增速開始放緩，銅價開始保持平穩(wěn)甚至有所回調(diào)；而同時市場繼續(xù)保持繁榮的樂觀情緒推動油價繼續(xù)上漲，并進一步推動通脹的升高，從而出現(xiàn)了經(jīng)濟過熱并使得經(jīng)濟泡沫開始形成，最終導(dǎo)致經(jīng)濟危機的爆發(fā)。

銅油比歷史上共出現(xiàn)三次銅油比快速上漲且漲幅超過100%的行情：1993—1994年，銅油比值從0.037漲至最高0.083，漲幅超100%；2004—2006年，銅油比值從0.027漲至最高0.056，漲幅超100%；2014—2015年，銅油比值從0.029漲至最高0.071，漲幅超100%。

從油價與銅價的分段走勢來看，銅油比值的上漲大部分是銅油同時上漲，但銅的漲幅更大，如1993—1994年和2004—2006年。但2014—2015年則是銅油價格同時下跌而油價跌幅更大，其中行情的主導(dǎo)因素是經(jīng)濟周期中的需求。在經(jīng)濟復(fù)蘇的周期中，如1993—1994年和2004—2006年，全球經(jīng)濟復(fù)蘇帶動需求回暖，中國基建和房地產(chǎn)快速發(fā)展，先帶動銅價上漲。隨后2014—2015年，歐洲債務(wù)危機導(dǎo)致全球經(jīng)濟持續(xù)低迷，需求端增長低于預(yù)期，同時疊加供應(yīng)過剩，庫存累積，施壓價格下跌。原油由于頁巖油增產(chǎn)導(dǎo)致庫存大幅積累，成本支撐下移，跌幅更為明顯。

D 目前市場情況

從歷史經(jīng)驗來看，銅油比上升的主要原因是需求主導(dǎo)的，在經(jīng)濟復(fù)蘇的背景下，需求回升刺激銅價上漲幅度超過油價。

目前從宏觀方面，依然認為全球經(jīng)濟處于復(fù)蘇過程中，因此對銅的需求依然有所支撐。從供需基本面角度來看，未來銅礦供應(yīng)隨著銅礦品位及產(chǎn)量增速的下降，預(yù)期將出現(xiàn)缺口，因而銅價上漲周期仍未結(jié)束。

從原油價格來看，供應(yīng)收緊及需求的增加是導(dǎo)致油價上漲的主要原因，但是油價的迅速上漲推動了美國頁巖油供應(yīng)增加的預(yù)期，同時OPEC減產(chǎn)協(xié)議開始出現(xiàn)松動的跡象，油價未來保持快速上行的動力較低。因而，疊加未來銅價上漲的預(yù)期，銅油比在未來1—2年內(nèi)預(yù)計上升概率較高，如果銅油比持續(xù)下跌，則需注意經(jīng)濟危機的風險。