一、宏觀經(jīng)濟

1.1

PMI依然處于擴張區(qū)間

6月財新中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)錄得51.0，較5月微降0.1個百分點，服務業(yè)PMI則大漲1個百分點至53.9，為四個月以來最高。6月中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)為51.5%，非制造業(yè)商務活動指數(shù)為55.0%，總體看國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展保持平穩(wěn)。供給側結構性改革與經(jīng)濟韌性已經(jīng)構成相互促進的正向循環(huán)，未來財政政策仍有較強的施展余地，這將為實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展轉型提供一定的空間與動力。

1.2

央行定向降準釋放流動性

央行6月24日宣布年內(nèi)第三次定向降準。7月5日起，下調(diào)國有大型商業(yè)銀行等人民幣存款準備金率0.5個百分點，釋放7000億基礎貨幣，支持債轉股和小微企業(yè)。目前的降準將對沖金融監(jiān)管造成的融資成本上升和應對潛在的流動性風險。通過加速債轉股能有效優(yōu)化我國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟結構，為去杠桿贏得時間和空間。

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二、供給方面

2.1

全球鋅礦供應恢復依舊緩慢

國際鉛鋅研究小組數(shù)據(jù)4月全球鋅精礦產(chǎn)量106.77萬噸，同比增加0.72%，環(huán)比增加6.7%。1-4月全球鋅礦產(chǎn)量408.92萬噸，同比減少3.9%。3月國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量43.94萬噸，同比減少8.16%。一季度國內(nèi)鋅礦產(chǎn)量為133.01萬噸，同比下降5.67%。

今年國內(nèi)環(huán)保對國產(chǎn)礦的制約依然嚴峻，加之在產(chǎn)礦山品位的下降，國內(nèi)缺乏新增達產(chǎn)大型礦山，預計今年國內(nèi)鋅礦增產(chǎn)難度較大。國內(nèi)加工費六月以來基本持穩(wěn)，礦山出貨依舊謹慎，對冶煉廠提升加工費的呼聲置之不理。

國產(chǎn)礦供應目前仍然處于緊張狀態(tài)。國內(nèi)加工費維持在3300-3700元/噸，遠低于去年同期的4000-4400元/噸的水平。進口礦加工費維持在20-40美元/噸，雖較前期低點有所小幅上揚，但依然低于去年同期的50-70美元/噸。

目前國內(nèi)大多數(shù)煉廠的原料庫存維持在15-20天的生產(chǎn)量，處于歷史偏低水平。國內(nèi)港口庫存變化不大，保持平穩(wěn)。整體看全球鋅礦增量釋放節(jié)奏較為緩慢。

站在礦山的利潤角度考慮，本輪牛市源于礦山的集中減產(chǎn)導致供需結構發(fā)生變化。目前礦山利潤較為豐厚，未來的鋅礦增量相對集中，大型礦產(chǎn)商更希望鋅價維持相對高位而保證其利潤不受損，后期完全有可能會控制其出貨節(jié)奏以減緩對市場的沖擊和預期。但即便今年新增量如預期一樣投放市場，是否能完全彌補國內(nèi)由于礦山品位下降和含鋅二次物料使用比例大幅下滑導致精礦依賴度提高而造成的缺口還有待觀察。

總而言之，目前看鋅精礦短缺的形勢依然嚴峻，市場基于未來供給恢復的樂觀預期仍有一定的修正空間。三季度按計劃國外新增鋅精礦產(chǎn)量在13.5萬噸附近。預計屆時鋅精礦實際新增產(chǎn)能將更加明朗化，倘若增量釋放的力度遠不及預期，中期鋅價可能還有一定的反彈動能。

2.2

冶煉產(chǎn)能有望持續(xù)受影響

5月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量45.7萬噸，同比和環(huán)比都減少了4.99%。1-5月精煉鋅累計產(chǎn)量為234.5萬噸,同比下降3.85%。5月以來煉廠大范圍的檢修影響產(chǎn)能在5萬噸以上。雖然目前多數(shù)煉廠檢修即將結束，但7月新增馳宏鋅鍺(600497,股吧)、興安銅鋅檢修，羅平鋅電(002114,股吧)因環(huán)保停產(chǎn)整治。預計影響產(chǎn)量總計在2萬噸以上。

自今年年初以來，鋅價整體趨勢逐步向下，6月下旬國內(nèi)主要煉廠集中開會計劃聯(lián)合減產(chǎn)10%，并提高加工費。今年的檢修力度強于去年同期與鋅價過低、煉廠利潤受損，原料庫存偏低等因素密不可分。

從冶煉成本來看，算上增值稅國內(nèi)多數(shù)冶煉廠生產(chǎn)總成本不含礦保守估計不會低于5000元/噸，按目前的鋅價煉廠所能獲得的實際加工費和冶煉副產(chǎn)品收益不能完全覆蓋部分煉廠生產(chǎn)成本。部分企業(yè)面臨虧損的境況。在加工費提升困難的情況下，煉廠只能寄希望于終端鋅價漲價來提高利潤分成從而改善盈利水平。

若鋅價持續(xù)低迷，加工費又沒有明顯改善跡象，煉廠開工積極性有望繼續(xù)下降，后期不排除有更多冶煉廠停產(chǎn)檢修從而影響整個供應格局。6、7月份國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量保持偏低預期。

2.3

進口數(shù)量后期難以超預期的增長

從海關公布的數(shù)據(jù)來看，一季度鋅礦進口量為86.02萬噸，同比增長22.44%。進口礦依賴程度加大。3月精煉鋅進口34828噸，同比增長35.85%，一季度精煉鋅累計進口13.96萬噸，同比增加140.8%。4月份進口數(shù)據(jù)截止完稿時海關尚未公布。

考慮到保稅區(qū)庫存偏高，企業(yè)年中資金偏緊，不排除進口量流入的節(jié)奏某個節(jié)點會被放大從而對國內(nèi)供給造成短期沖擊。但6月以來LME現(xiàn)貨高升水一直制約著進口，盈利窗口幾乎未打開。目前保稅區(qū)庫存壓力已顯著減緩。從這個角度來看，未來進口鋅的體量缺乏持續(xù)放大的先決條件。后期進口量的實際流入可能會放緩，依然將成為影響階段性供需動態(tài)平衡的重要調(diào)節(jié)因子，但體量尚不足以改變整個供應格局。

2.4

國內(nèi)外庫存依然處于偏低水平

截止7月2日國內(nèi)社會庫存為14.57萬噸，上期所鋅庫存截止6月29日為8.13萬噸。期間雖然有各種因素的擾動，但目前看國內(nèi)整體庫存依然還是處在一個去庫的階段，供需基本面并沒有進一步惡化。LME鋅庫存截止7月4日為24.9萬噸。6月以來LME的庫存基本保持平穩(wěn)，由于前期國外隱性庫存更多顯性化及國內(nèi)進口預期放緩庫存整體呈穩(wěn)中抬升態(tài)勢，但絕對數(shù)量與往年同期相比依然處于偏低水平。

全球的低庫存格局目前沒有根本逆轉，對鋅價不會造成太大的壓力。唯一的隱患是海外隱形庫存的交倉。目前雖然已明顯放緩，但始終打壓著價格反彈的預期。

三、需求方面

3.1

國內(nèi)現(xiàn)貨對鋅價支撐減弱

目前隨著鋅價大幅回調(diào)國內(nèi)現(xiàn)貨升水沒能進一步大幅擴大表明需求短期確實受到一定抑制，但可能更多體現(xiàn)在悲觀預期和資金環(huán)境上。若鋅價持續(xù)低迷，隨著未來預期的改善現(xiàn)貨升水將有擴大的趨勢從而拉動期價反彈。6月以來LME現(xiàn)貨明顯強于國內(nèi)，一直保持在高位表明國外需求已開始復蘇好轉。

3.2

鋅初端消費仍有改善空間

2018年1-5月份全國重點企業(yè)鍍鋅板產(chǎn)量為912.67萬噸，同比減少3.3%。5月產(chǎn)量環(huán)比進一步好轉。1-5月鍍鋅板銷量為893.24萬噸，同比增加0.38%。2018 年5月底全國重點企業(yè)鍍鋅板庫存量為43.67萬噸，同比下滑24.88%，環(huán)比4月底的46.42萬噸出現(xiàn)較為明顯的下滑。5月份中國壓鑄鋅合金生產(chǎn)商庫存率為14.01%，較4月份的17.47%，下降3.46%，較去年同期的20.26%降低6.25%。

從出口方面來看，一季度鍍鋅板帶凈出口122.75萬噸，同比下滑34%。目前看出口對國內(nèi)鋅消費造成一定拖累，但由于占比不大，影響相對有限。后期任何出口環(huán)境邊際上的改善都將提振下游需求。

現(xiàn)階段鍍鋅企業(yè)受環(huán)保和經(jīng)濟下行壓力的影響，產(chǎn)能利用率出現(xiàn)一定下滑，需求受到抑制。但未來隨著環(huán)保因素逐步消退及企業(yè)資金改善，下游初端企業(yè)開工率在成品價格上揚、較低庫存的格局下有望保持良好。若宏觀經(jīng)濟能保持一定韌性，增強下游信心，后期需求仍有一定提升釋放空間。

3.3

終端需求方面依然值得期待

終端消費來看，1-5月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計41420.27億元，累計同比增長10.18%。1-5月累計新開工面積同比增速達10.76%。房地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)依然亮眼，短期還難以看到明顯拐點。

目前基于房地產(chǎn)政策影響及信貸收緊，中小企業(yè)融資難等問題使市場普遍看淡后市房地產(chǎn)市場。但客觀來講房地產(chǎn)行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展是現(xiàn)階段經(jīng)濟的重要壓艙石，房地產(chǎn)雖有泡沫可能導致政策斡旋余地變小，但增速出現(xiàn)斷崖式下滑的可能性幾乎沒有。即便后期增速開始放緩，但對鍍鋅領域消費的拉動仍能保持相對樂觀。

從汽車市場來看，2018年1-5月份，汽車累計產(chǎn)量1199.3萬噸，累計同比增長2.3%。增速較去年同期雖有所放緩但依然能保持一定增長。

消費升級對未來需求的拉動仍值得期待。傳統(tǒng)家電領域除了空調(diào)外，冰箱洗衣機對鍍鋅板需求開始出現(xiàn)一定下滑，但整體來看家電領域對需求的拖累相對較小。

總體來說終端需求并不差，增速可能減緩但仍有望繼續(xù)保持平穩(wěn)。

四、后市展望

現(xiàn)階段鋅價的大幅下挫是貿(mào)易戰(zhàn)重燃，國內(nèi)宏觀環(huán)境不佳導致市場悲觀情緒發(fā)酵，多數(shù)冶煉廠計劃檢修結束讓市場對產(chǎn)能釋放預期增強疊加國內(nèi)環(huán)保和資金流動性短缺對下游鍍鋅生產(chǎn)的制約造成的需求疲弱產(chǎn)生的共振而導致的。

但短期價格核心的驅動邏輯還是市場對貿(mào)易戰(zhàn)的過度恐慌情緒在主導，市場情緒低迷紛紛看空國內(nèi)需求。預期高度的一致性似乎讓短期任何技術性反彈看起來都稍縱即逝。但不可忽視的是從成本端考慮按目前的鋅價煉廠所獲實際加工費和冶煉副產(chǎn)品收益來看，部分冶煉廠將面臨虧損，疊加煉廠原料庫存普遍偏低故供給端對鋅價的支撐中期通過傳導必將會有所體現(xiàn)。目前鋅礦的增量釋放較為緩慢，短期的失衡很難表明整個供需格局發(fā)生了根本性的逆轉。

從目前角度理性來看鋅價已處于超跌狀態(tài)，宏觀情緒對鋅價的影響短期已基本深度兌現(xiàn)。后期宏觀邊際上的任何一點改善都將可能使鋅價觸底快速反彈。如果能伴隨著企業(yè)資金環(huán)境和預期的改善，進口鋅錠流入的放緩和環(huán)保制約的逐步減小，在較低成品庫存的格局下，消費增量未來仍有一定釋放的空間。屆時仍將可能會出現(xiàn)階段性供需缺口使鋅價有較強的反彈動能。

中期來看保稅區(qū)較高的庫存和LME隱形庫存潛在交倉是制約鋅價的不定時因素?；陂L周期來看鋅價的核心矛盾在于鋅礦短缺傳導至鋅錠的主邏輯能否轉變。不考慮消費的超預期增長，供給端的支撐未來將逐步變?nèi)酢?/p>

目前談論鋅價已開始步入熊市似乎還為時尚早。倘若三季度全球鋅礦增量的邊際釋放仍遠不及預期，那么鋅價的上漲之路就還沒有結束。7月鋅價看震蕩筑底反彈，主力合約波動區(qū)間或在21000-24000元/噸附近。