摘要

平衡表能解決價格是否合理，并判斷價格大致方向，但依然解決不了精準定價的問題。要想準確定價，還需要確定兩個東西，一是總需求，二是產(chǎn)能的成本曲線分布。如果能夠準確預測總需求，則滿足最后一單位需求的供給成本既是商品的均衡價格。當需求大于運行產(chǎn)能時，價格上漲，漲幅和時間與庫存大小以及產(chǎn)能擴張速度相關(guān)；當需求小于產(chǎn)能時，價格是讓過剩產(chǎn)能出清時的均衡價格。

當全球發(fā)生系統(tǒng)性危機，市場預測未來需求將大幅下滑時，解決供需矛盾唯一的途徑就是價格下跌。價格下跌一方面導致虧損產(chǎn)能出清市場，一方面刺激需求增加，使得供需往平衡方向運動，直到再次恢復平衡。但價格跌到什么價位才合適，關(guān)鍵點在于市場并不知道需求的減少量。倫銅從高點下跌68.5%，有沒有超跌，問題在于市場隱含的觀點（供需兩端將下滑約11%）是否正確。從2008年四季度的消費增速來看，消費下滑了9.6%，低于11%。但價格（預期）往往領(lǐng)先于市場，因此應當將11%與銅消費下滑預期進行比較。

今年6月中旬起銅價大幅下跌，而且在下跌途中政策面和供應端不斷釋放利好信息，在市場困惑利好消息為何不起作用之時，市場交易的其實是總需求坍塌的邏輯，與08年底如出一轍。礦山成本曲線是一條S型曲線，兩頭陡峭中間平緩。當下實際供需水平處于供應曲線分位線的后10%，供應曲線非常陡峭。當需求曲線在此處發(fā)生左右位移時，價格的波動幅度較平緩階段會更加劇烈，表現(xiàn)為價格出現(xiàn)大漲大跌。以08年為例，需求僅下滑11%，銅價跌幅卻有68.5%。

一個完整的商品周期，庫存與價格兩兩組合，可構(gòu)成一個四象限圖，被譽為商品市場的“春夏秋冬”。突如其來的金融危機導致市場認為未來銅需求將大幅減少，即使眼下依舊短缺。因此銅市場直接由“夏季”進入了“冬季”，市場交易邏輯切換更加迅速。價格止跌反彈，核心在于市場何時看到希望——經(jīng)濟反彈扭轉(zhuǎn)市場悲觀預期。09年市場預期是冬季，但價格表現(xiàn)卻是春季，庫存、價格、預期三者完全不配合，表明09年市場并非想當然的簡單，全年堅定做多是一個非常有勇氣和智慧的判斷。

未來全球經(jīng)濟是否真的陷入衰退，核心還是在于中國政府如何化解此次危機，只要貿(mào)易戰(zhàn)不失控，下半年中國經(jīng)濟表現(xiàn)會有所改善，要相信執(zhí)政者的智慧。目前市場預期仍然非常悲觀，但現(xiàn)實并沒有預期反映的那樣糟糕，銅價可能已經(jīng)處于底部區(qū)間，重點關(guān)注未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)何時出現(xiàn)小級別的反彈。

前言

2008年4月IMF在其世界經(jīng)濟展望中預測，“美國住房市場持續(xù)的深度調(diào)整和金融部門尚未解決的問題已經(jīng)導致美國經(jīng)濟處于衰退的邊緣。在 2008 年，美國經(jīng)濟將會進入衰退——這意味著美國將出現(xiàn)2 個或數(shù)個季度的負增長，直到 2009 年的某一時刻才會出現(xiàn)溫和復蘇。” 對于大宗商品價格，IMF則繼續(xù)發(fā)出警告稱，“在過去三十年里，當全球經(jīng)濟增長出現(xiàn)大幅度下降時，商品價格平均下跌了 30%。”

事后來看，IMF確實猜中了美國經(jīng)濟的下滑和大宗商品的暴跌，但就全球經(jīng)濟而言，IMF預計 2008 年全球增長會下降到 3.7%，并在2009 年繼續(xù)保持這一增長速度，顯然IMF低估了次貸危機的影響。

1.金屬的定價邏輯下載APP 閱讀本文更深度報道

1.金屬的定價邏輯

期貨價格反應了遠期市場的供需平衡預期，所有其他變量，包括流動性、風險偏好、 匯率、 利率等都是直接或者間接影響供需，從而影響商品價格。

如果平衡表顯示某種商品過剩，則價格會下跌，以促進開工率的下降、產(chǎn)能的退出和供應的下滑，同時刺激需求的增長；反之商品短缺則價格上漲，以促進開工率的上升、 新產(chǎn)能的投放和供應的增加，抑制需求的增長。

有效市場假說認為，在法律健全、功能良好、透明度高、競爭充分的市場，一切有價值的信息已經(jīng)及時、準確、充分地反映在價格走勢當中。技術(shù)分析的鼻祖道氏理論也認為市場提前消融了對價格有影響的一切信息，每一位參與者的希望、失望與經(jīng)驗，都會反映在價格波動之中。

但很明顯，商品的基本面研究者并不認同價格提前反映了一切。如果價格包含了所有已知和未知信息，平衡表就不會顯示某種商品不平衡，因此市場存在定價錯誤。

平衡表能解決價格是否合理，并判斷價格大致方向，但依然解決不了精準定價的問題。 要想準確定價，還需要確定兩個東西，一是總需求，二是產(chǎn)能的成本曲線分布。如果能夠準確預測總需求，則滿足最后一單位需求的供給成本既是商品的均衡價格。

當需求大于運行產(chǎn)能時，價格上漲，漲幅和時間與庫存大小以及產(chǎn)能擴張速度相關(guān)；當需求小于產(chǎn)能時，價格是讓過剩產(chǎn)能出清時的均衡價格。

但很顯然，沒有人能夠準確預測未來的總需求，因此投資者往往使用相對定價法，通過對已有信息和增量信息的疊加，來判斷需求的變動方向，進而間接判斷價格走勢。

2.金融危機的定價是否有效

2.1時間線回顧

2008年全球金融危機源自于美國，并迅速蔓延至全球。美國在2001-2003年實施了低利率政策，聯(lián)邦基準利率從6.5%降低至1%，一些還款能力差、信用評級低的居民申請貸款購買房產(chǎn)，導致房地產(chǎn)市場走向過熱。然而在2004-2006年間，美國利率政策快速轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲連續(xù)加息，將聯(lián)邦基金利率推向5.25%，導致貸款者的償還壓力不斷加大，最終出現(xiàn)違約。而這些住房抵押貸款通過資產(chǎn)證券化在資本市場中流動，最終造成金融危機，并席卷全球。

2.2全球政府同舟共濟，共渡難關(guān)

危機發(fā)生之后，全球經(jīng)濟增長出現(xiàn)下滑，居民消費不足，企業(yè)生產(chǎn)停滯，世界各國主要通過財政政策和貨幣政策進行對沖。

2.2.1 財政政策

美國政府通過擴張的財政政策擴大內(nèi)部需求，一方面減少收入，降低稅率，另一方面增加開支，擴大政府投資。美國財政收入從2008年的2.5萬億美元下降至2009年的2.1萬億美元，下滑16%；而財政支出從2008年的2.9萬億美元上升至2009年的3.5萬億美元，上漲16.7%，財政赤字快速增加。

2008年初美國出臺了1680億美元的減稅方案，包括1200億美元的個人所得稅減免，和5000億美元的企業(yè)稅收激勵，用于刺激居民消費和企業(yè)生產(chǎn)。此外奧巴馬在2009年2月簽署了高達7870億美元的經(jīng)濟刺激計劃，用于基建、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域的投資。

德國在2009年1月出臺500億歐元的減稅計劃，提高個稅起征點，刺激居民消費，并加基建投資。英國在2008年底同樣降低企業(yè)所得稅和個人所得稅的稅率，并推出高達200億英鎊的支出計劃，用于道路、學校、學校等建設。日本延長對中小企業(yè)的減稅，并連續(xù)出臺刺激計劃，用于學校、環(huán)保等領(lǐng)域多達75萬億日元的投資。

中國推出了高達4萬億人民幣的基建計劃，通過擴大政府投資提振國內(nèi)需求，同時出臺稅收減免和財政補貼政策刺激居民消費和企業(yè)生產(chǎn)，包括降低小排量汽車購置稅，減免住房交易相關(guān)稅收等。同時連續(xù)7次提高出口退稅率，有利于降低企業(yè)出口成本，促進對外貿(mào)易。

2.2.2 貨幣政策

為了應對金融沖擊，全球普遍采用央行降低基準利率。在金融危機爆發(fā)之前，美國率先啟動降息周期，2007年9月聯(lián)邦基金利率由5.25%下降50bp至4.75%，開始了首次降息。在金融危機全面爆發(fā)的2008年10月，美國聯(lián)邦基金利率快速下降至0.75%最低水平。

英國緊隨美國在2007年12月進入降息周期，其基準利率由最高5.75%持續(xù)下降到了2009年3月的0.5%。歐洲大陸降息比較晚，在2008年9月首次降息，由最高點的4.25%下降至1%。日本利率原本就很低，下降空間有限，由0.5%下降至0.1%的水平。中國在2008年下半年開始下調(diào)利率，人民幣貸款利率由7.47%下降至5.31%的水平，準備金率下降至15%，2009全年新增貸款發(fā)放增長近一倍。

除了低利率政策，各國央行推出了各種流動性支持政策。美國出臺了各種金融創(chuàng)新工具，包括定期標售便利（TAF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、定期證券借貸工具（TSLF）等，以及不斷擴大國際間貨幣互換額度，以此來緩解市場上的流動性緊縮。歐洲、加拿大、英國等多國央行也通過采用TSLF等多種金融工具箱市場注入流動性。中國央行主要采用公開市場操作方式提供流動性，并縮小央行發(fā)行票據(jù)規(guī)模，回購債券來釋放資金。

除了低利率政策，各國央行推出了各種流動性支持政策。美國出臺了各種金融創(chuàng)新工具，包括定期標售便利（TAF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、定期證券借貸工具（TSLF）等，以及不斷擴大國際間貨幣互換額度，以此來緩解市場上的流動性緊縮。歐洲、加拿大、英國等多國央行也通過采用TSLF等多種金融工具箱市場注入流動性。中國央行主要采用公開市場操作方式提供流動性，并縮小央行發(fā)行票據(jù)規(guī)模，回購債券來釋放資金。

2.3需求的V型反轉(zhuǎn)

境外三大經(jīng)濟體美國、歐洲和日本在2008年前8個月經(jīng)濟就有不同程度走弱，但9月份后工業(yè)生產(chǎn)同步出現(xiàn)斷崖式下滑，一舉擊潰全球經(jīng)濟下滑力度有限的幻想。

2008年中國經(jīng)濟增速下滑，除了外部環(huán)境惡化之外，中國經(jīng)濟內(nèi)部也存在不小的問題。自08年年初開始，工業(yè)企業(yè)利潤總額增速放緩，產(chǎn)成品存貨開始堆積，工業(yè)企業(yè)虧損總額和虧損數(shù)量急劇攀升。在9月份全球共振下跌之前，中國經(jīng)濟就已經(jīng)陷入了增長困境。

2008年四季度，全球主要經(jīng)濟體相繼出臺刺激政策，以對沖經(jīng)濟下滑。2009年1-2月份各主要經(jīng)濟體相繼反彈，從政策密集頒布到經(jīng)濟探底回升，滯后期僅相隔 4-5個月。

2.4銅價腰斬是否合理

08年的銅價表現(xiàn)可分為兩個階段：

2008年8月前高位震蕩：進入二季度，銅消費增速較07年同期已經(jīng)明顯大幅降低，Q1和Q2消費增速分別放緩為3.8%和-0.1%。而且當時IMF已經(jīng)預測到了美國經(jīng)濟將大幅下滑，但銅價仍以高位震蕩為主，并未“察覺”經(jīng)濟異動。

2008年9月-2008年12月單邊下行：9月底全球經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)直下，恐慌情緒蔓延，導致銅價連續(xù)單邊下跌，4個月累計跌幅62.6%。事后來看，在這波兇猛的下跌行情中，仍有不少資金抄底。不禁令人思考，在明顯的下跌趨勢中，抄底博反彈的邏輯何在？

大膽猜想原因或有兩點：一、全球各大經(jīng)濟體不斷推出經(jīng)濟刺激政策，相信政府干預的力量；二、錨定效應，倫銅高點8940美元/噸，價格腰斬之后開始凸顯“性價比”，認為跌幅有點過頭。但倫銅從高點下跌68.5%，是否真的超跌呢？

價格由供需決定，供大于求價格下跌，壓縮供應刺激需求；供小于求價格上漲，刺激供應壓縮需求。價格除了是供需缺口的結(jié)果外，也能反過來作用于供需，重新調(diào)節(jié)缺口大小，緩解供需矛盾。

當全球發(fā)生系統(tǒng)性危機，市場預測未來需求將大幅下滑時，解決供需矛盾唯一的途徑就是價格下跌。價格下跌一方面導致虧損產(chǎn)能出清市場，一方面刺激需求增加，使得供需往平衡方向運動，直到再次恢復平衡。但價格跌到什么價位才合適，關(guān)鍵點在于市場并不知道需求的減少量。在一段下跌行情中，很可能市場低估了需求下滑的幅度，導致后期不斷下修需求增速，以使價格與需求對應。

金融危機時期，正常的定價思考路徑是：經(jīng)濟下滑導致銅需求下滑，供給大于需求，因此價格就要下跌，使高成本供應退出，最終銅價的合理位置是滿足最后一單位銅需求的供應成本。

08年倫銅最低點在3000美元/噸，說明市場“預測”的未來需求應當與3000美元/噸的供應大致相同。2004年銅價高點在3000美元/噸，全球銅產(chǎn)量為1571萬噸，銅消費量為1668萬噸。在不考慮礦山新投產(chǎn)和減產(chǎn)的前提下，3000美元/噸的銅價至少能夠驅(qū)動銅產(chǎn)出1571萬噸。

2007年全球銅產(chǎn)量為1768萬噸，銅消費量為1794萬噸。銅價回到3000美元/噸，隱含市場認為供需兩端將下滑約11%（（1571-1768）/1768）。

倫銅從高點下跌68.5%，有沒有超跌，問題在于市場隱含的觀點（供需兩端將下滑約11%）是否正確。從2008年四季度的消費增速來看，消費下滑了9.6%，低于11%。但價格（預期）往往領(lǐng)先于市場，因此應當將11%與銅消費下滑預期進行比較。

3.08年銅價走勢帶來的啟示

3.1總需求的坍塌總是伴隨價格大幅下跌

今年6月中旬起銅價大幅下跌，而且在下跌途中政策面和供應端不斷釋放利好信息，在市場困惑利好消息為何不起作用之時，市場交易的其實是總需求坍塌的邏輯，與08年底如出一轍。

礦山成本曲線是一條S型曲線，兩頭陡峭中間平緩。之所以成本曲線是S型，原因在于礦山存在成本密集區(qū)間。成本非常有優(yōu)勢和非常劣勢的礦山數(shù)量較少，大部分成本都集中在一個密集區(qū)間，因此導致密集區(qū)間的成本曲線比較平緩。

按照礦山的現(xiàn)金成本進行估算，90%供應分位線對應的價格為4850美元/噸。當下實際供需水平處于供應曲線分位線的后10%，供應曲線非常陡峭。當需求曲線在此處發(fā)生左右位移時，價格的波動幅度較平緩階段會更加劇烈，表現(xiàn)為價格出現(xiàn)大漲大跌。以08年為例，需求僅下滑11%，銅價跌幅卻有68.5%。

在六大基本金屬中，銅與宏觀經(jīng)濟的聯(lián)系最緊密，市場時常會發(fā)現(xiàn)銅的基本面定價階段性失效，原因就在于此時銅價要服從更高層級的宏觀邏輯。

08年上半年，銅市場依舊處于短缺格局，缺口高達36萬噸。如果宏觀經(jīng)濟不發(fā)生大的變動，必然銅價還將持續(xù)上漲，因為銅礦缺口短期無法得到彌補，供需矛盾還將維持。但最終供需矛盾由宏觀經(jīng)濟的下滑解決，下滑力度之大完全超出了基本面研究員的認知。

當17年銅價在庫存并未有多少變化的前提下大幅上漲，不得不歸功于向上的宏觀經(jīng)濟，在此背景下遠期銅礦短缺和廢銅進口受限的故事聽起來是如此美妙。前時間點，又是處于一個外在矛盾與內(nèi)在矛盾沖突的階段。受廢銅影響，國內(nèi)庫存持續(xù)下滑，至少表明消費并不是很差。但悲觀的遠期宏觀預期持續(xù)壓制銅價，令去庫存對銅價帶動有限。

依據(jù)08年的經(jīng)驗，在市場交易總需求下滑邏輯時，抄底博反彈要特別小心。因為大多數(shù)人都無法準確判斷未來的宏觀走勢，而且價格看似巨大的跌幅，很可能只是合理的跌幅。經(jīng)濟快速惡化之時，政府往往會推出經(jīng)濟刺激政策，在各項指標并未好轉(zhuǎn)之前，博“超跌”反彈容易抄在半山腰。

3.2 探底信號失靈，庫存與價格走勢背離

一個完整的商品周期，庫存與價格兩兩組合，可構(gòu)成一個四象限圖，被譽為商品市場的“春夏秋冬”。

春：春天是希望的季節(jié)，盡管庫存仍在上升，但由于市場預計未來供需格局會發(fā)生扭轉(zhuǎn)，因此預期導致價格提前上漲，例如16年初的鋅。

夏：夏季驕陽似火，市場的行情也演繹的如火如荼，庫存減少價格上升，是商品市場的經(jīng)典驅(qū)動邏輯。

秋：冬天還沒有來臨之前，就已經(jīng)有人在為冬天做準備。盡管庫存還在下降，但夏季豐厚的利潤刺激新增供給產(chǎn)能，未來新增產(chǎn)能的集中投產(chǎn)預期，使得價格提前下跌。但往往價格下跌的路徑并不是一帆風順，還會時刻面臨低庫存和企業(yè)減產(chǎn)的逼倉效應，例如當前的鋅。

冬：庫存開始大幅增長的預期逐步兌現(xiàn)，行業(yè)進入寒風凜冽的去產(chǎn)能周期，不斷走低的價格打掉高成本供應，又為新一輪周期埋下伏筆。

08年需求陷入負增長,商品價格探底伴隨高成本產(chǎn)能出清,價格下跌令礦山現(xiàn)金流惡化,停產(chǎn)以避免更高的虧損。但在08-09年需求大幅下滑背景下，并未觀察到礦山明顯減產(chǎn)。

突如其來的金融危機導致市場認為未來銅需求將大幅減少，即使眼下依舊短缺。因此銅市場直接由“夏季”進入了“冬季”，市場交易邏輯切換更加迅速。價格止跌反彈，核心在于市場何時看到希望——經(jīng)濟反彈扭轉(zhuǎn)市場悲觀預期。

從滬銅期限結(jié)構(gòu)看，08年下半年-09年上半年銅價始終處于back結(jié)構(gòu)，再加上庫存攀升，說明市場始終不看好遠月，認為未來將更加糟糕。back結(jié)構(gòu)并非是近月庫存下滑所致，而是遠月預期不佳，因此09年上半年市場應該處于“冬季”。

但價格卻持續(xù)單邊上漲，市場表現(xiàn)類似于“春季”，仿佛看到了希望。庫存、價格、預期三者完全不配合，表明09年市場并非想當然的簡單，全年堅定做多是一個非常有勇氣和智慧的判斷。

3.3 08與18，我們不一樣

過去每隔10年就會發(fā)生一次世界性經(jīng)濟危機，1997—1998亞洲金融危機，2007—2008美國次貸危機，2017—2018會是中國金融危機嗎？

08年金融危機的本質(zhì)是美國加杠桿崩潰，通過減少進口影響新興市場外需，從而間接向外部市場輸出衰退。但今年的情況與08年并不相同，實則是中國自身的去杠桿周期恰巧碰上美國貿(mào)易保護主義，中美周期錯位下的壓力疊加，束縛了中國經(jīng)濟增長。而且在美國加息周期下，美債收益率上升、美元走強，令新興市場外債償付壓力上升，將高負債新興經(jīng)濟體推入崩潰邊緣。

在金融危機時期，市場交易的并非銅的基本面，而是看未來宏觀大勢。因此當下美元走勢就顯得尤其重要，因為美元的持續(xù)上漲將刺破高負債新興經(jīng)濟體。

阿根廷、沙特、土耳其、印尼、菲律賓、俄羅斯等國由于主權(quán)信用較差，不得不以美元發(fā)債，導致外債占比較高。伴隨著美元升值，外債償付壓力上升，債務違約風險急劇上升。而且本幣貶值將引發(fā)資金外流，該國可能被迫加息，利率的上升將提高本國企業(yè)借貸成本，進一步加劇經(jīng)濟下行風險。

3月份以來，美元指數(shù)大幅走強，原因在于歐洲經(jīng)濟的意外走弱。目前來看美強歐弱的格局有望扭轉(zhuǎn)，市場預計美國GDP增長率站上4%后將逐步放緩，將進入繁榮周期的尾聲。從經(jīng)濟意外指數(shù)來看，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)陷入持續(xù)的不及預期，而歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了二季度的頹勢，因此后期美元指數(shù)對高負債新興經(jīng)濟體的壓制有望邊際減弱。

未來全球經(jīng)濟是否真的陷入衰退，核心還是在于中國政府如何化解此次危機，只要貿(mào)易戰(zhàn)不失控，下半年中國經(jīng)濟表現(xiàn)會有所改善，要相信執(zhí)政者的智慧。目前市場預期仍然非常悲觀，但現(xiàn)實并沒有預期反映的那樣糟糕，銅價可能已經(jīng)處于底部區(qū)間，重點關(guān)注未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)何時出現(xiàn)小級別的反彈。