A 美元指數(shù)存在周期性波動(dòng)規(guī)律

自1980年以來(lái)，美元經(jīng)歷了兩輪完整的周期，每輪周期約為16年，其中升值周期約為6年，貶值周期約為10年。

通常說(shuō)的美元強(qiáng)弱可以從兩方面來(lái)理解：一方面為美元相對(duì)于其他單個(gè)貨幣的強(qiáng)弱程度，以及美元兌其他外匯的匯率；另一方面為美元相對(duì)于一籃子貨幣的強(qiáng)弱程度，可以用美元指數(shù)來(lái)表示。為了研究美元周期和銅價(jià)的關(guān)系，本文使用美元指數(shù)作為美元強(qiáng)弱的衡量指標(biāo)。

美元指數(shù)由美元兌相關(guān)貨幣的匯率計(jì)算而成，而相對(duì)于其他資產(chǎn)而言，匯率的影響因素更為復(fù)雜，比如勞動(dòng)生產(chǎn)率趨勢(shì)、購(gòu)買力平價(jià)、儲(chǔ)蓄/投資相對(duì)趨勢(shì)、經(jīng)常賬戶趨勢(shì)、國(guó)際資本流動(dòng)、貨幣政策、實(shí)際利差、相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、財(cái)政政策、市場(chǎng)情緒、風(fēng)險(xiǎn)偏好、政治穩(wěn)定性等都會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生影響。下面以勞動(dòng)生產(chǎn)率導(dǎo)致的相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主要因素來(lái)研究美元的周期性。

通過(guò)對(duì)比美元指數(shù)與美國(guó)名義GDP占全球GDP比重兩個(gè)指標(biāo)可以看出，兩個(gè)指標(biāo)在長(zhǎng)周期中具有高度的正相關(guān)性，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)全球經(jīng)濟(jì)占比較高時(shí)，美元相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)占比下降時(shí)，美元也同步走弱，并且隨著全球非美經(jīng)濟(jì)體的快速增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)所占比重呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)。

圖為美元周期與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

圖為美元周期與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

上圖中前兩輪美國(guó)GDP占比周期的最高點(diǎn)逐次下降，也預(yù)示著2011年開始的本輪美元周期中美元指數(shù)的最高點(diǎn)或低于上輪周期。從圖中可以明顯看出，美元指數(shù)的上行周期都對(duì)應(yīng)著美國(guó)GDP增速超過(guò)非美經(jīng)濟(jì)體增速，但是美國(guó)GDP占比提高并不意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，還需要對(duì)不同時(shí)期進(jìn)行區(qū)別分析。

第一輪美元上升周期（1980—1985年）

美國(guó)GDP增速雖然超過(guò)了非美經(jīng)濟(jì)體GDP增速，但是1980—1982年，全球經(jīng)濟(jì)增速實(shí)際上整體下滑，這是一次同期性的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。1979年7月，英國(guó)首先爆發(fā)危機(jī)，加拿大于同年10月工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)下降；美國(guó)于1980年2月陷入危機(jī)。因此可以看出美國(guó)GDP占比的走強(qiáng)是被動(dòng)走強(qiáng)，也即在全球經(jīng)濟(jì)均走差時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走差的幅度小于非美經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致美國(guó)GDP占比被動(dòng)走強(qiáng)，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好降低導(dǎo)致資金回流美國(guó)，美元升值。但是1983年美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇后，其復(fù)蘇增速領(lǐng)先于非美經(jīng)濟(jì)體的增速，導(dǎo)致美元主動(dòng)走強(qiáng)，達(dá)到了歷史最高峰值。

第二輪美元上升周期（1995—2001）

美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持著較為穩(wěn)定的增速，但是非美經(jīng)濟(jì)體增速卻發(fā)生了較大的波動(dòng)，部分年份甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。主因是1994—1995年發(fā)生的墨西哥金融危機(jī)以及1997年開始的亞洲金融危機(jī)，而美國(guó)自1995年下半年開始因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)飛速發(fā)展帶來(lái)美國(guó)科技股瘋狂上漲，股市上漲的財(cái)富效應(yīng)使得整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)受益。

這一時(shí)期美國(guó)GDP占比的上升可以理解為美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，美國(guó)投資回報(bào)率上升導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)資金加大美國(guó)資產(chǎn)的配置，美元主動(dòng)走強(qiáng)。

第三輪美元上升周期（2011至今）

美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然保持著平穩(wěn)增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最好，歐洲次之。本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)走強(qiáng)主因是非美經(jīng)濟(jì)體尤其是新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走弱。次貸危機(jī)以后美國(guó)以及一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐漸復(fù)蘇，但是新興經(jīng)濟(jì)體受到的影響還未完全消除，直到2015年以后才有所緩和，因此，本輪美國(guó)GDP占比上升也可以理解為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)走強(qiáng)。

總體來(lái)看，從美元經(jīng)歷的兩個(gè)完整周期以及目前的半個(gè)周期來(lái)看，美元上升周期都對(duì)應(yīng)著美國(guó)GDP占全球GDP比重的增加，但是這種GDP占比的上升分為主動(dòng)上升和被動(dòng)上升，其中第一輪美元周期的上行階段對(duì)應(yīng)著美國(guó)GDP占比的部分被動(dòng)走強(qiáng)，而第二輪美元周期和本輪美元周期的上行階段對(duì)應(yīng)著美國(guó)GDP占比的主動(dòng)走強(qiáng)。

B 美元周期與美聯(lián)儲(chǔ)加息周期存在錯(cuò)位

自1980年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)共實(shí)施了5輪完整的加息周期。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期與美元周期存在周期錯(cuò)位，也即加息周期不一定導(dǎo)致美元的走強(qiáng)，究其原因，首先，國(guó)別之間的相對(duì)資產(chǎn)收益率只是影響匯率的一個(gè)因素，還有其他較多因素對(duì)美元強(qiáng)弱產(chǎn)生影響；其次，從美元指數(shù)上看，加息后一段時(shí)間才能看到指數(shù)上升，但是若此時(shí)美元幣值較低，加息往往帶來(lái)及時(shí)的止跌反彈，比如1988—1989年和2004—2006年的兩輪加息周期；最后，美元指數(shù)也會(huì)提前于加息反應(yīng)，主因是美聯(lián)儲(chǔ)在未加息前已經(jīng)向市場(chǎng)充分傳遞即將加息的預(yù)期，導(dǎo)致加息預(yù)期注入相關(guān)指數(shù)價(jià)格，美元指數(shù)上行先于美聯(lián)儲(chǔ)加息。

從美聯(lián)儲(chǔ)加息周期與全球經(jīng)濟(jì)增速的角度來(lái)看，這5輪加息周期中全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在以下特征：一是非美經(jīng)濟(jì)體GDP增速顯著超過(guò)美國(guó)GDP增速且美國(guó)GDP增速邊際改善；二是非美經(jīng)濟(jì)體GDP增速雖不及美國(guó)GDP增速，但非美經(jīng)濟(jì)體GDP增速存在邊際改善而且美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。以上特征可以同時(shí)佐證美聯(lián)儲(chǔ)在全球央行中的地位，美聯(lián)儲(chǔ)加息不但對(duì)防止本國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而產(chǎn)生了作用，同時(shí)還對(duì)抑制全球經(jīng)濟(jì)過(guò)熱產(chǎn)生影響。

C 加息周期銅價(jià)大概率上漲

美聯(lián)儲(chǔ)加息周期時(shí)銅價(jià)均出現(xiàn)了不同程度的上漲，但是美元指數(shù)卻漲跌不一，分時(shí)期來(lái)看：

1983—1984年加息周期

1981年里根上臺(tái)時(shí)面臨著高通脹和高失業(yè)率，通過(guò)改革治理思路，以供給學(xué)派和貨幣主義為指導(dǎo)，最終使經(jīng)濟(jì)開始在1983年復(fù)蘇，擺脫了嚴(yán)重的通貨膨脹。美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后觸底回升，美聯(lián)儲(chǔ)此輪短暫加息主要為抑制經(jīng)濟(jì)再次過(guò)熱，美國(guó)因?yàn)?980—1982年危機(jī)時(shí)期經(jīng)濟(jì)增速下降較非美經(jīng)濟(jì)體小，后期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速率也較快，導(dǎo)致美國(guó)GDP占比持續(xù)被動(dòng)回升，美元指數(shù)持續(xù)上漲。此階段的短暫加息周期非市場(chǎng)預(yù)期，因此在1982年年末美元指數(shù)經(jīng)過(guò)短暫回調(diào)以后伴隨加息繼續(xù)上升。此輪加息周期加息300BP，其間銅價(jià)下跌20.81%，美元指數(shù)上升15.22%。

1988—1989年加息周期

1987年“股災(zāi)”導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息救市。由于救市及時(shí)、股市下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)影響不大，1988年起通脹繼續(xù)上揚(yáng)，美聯(lián)儲(chǔ)開始加息應(yīng)對(duì)，利率在1989最終升至9.81%。由于日本受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響較小，復(fù)蘇也較其他經(jīng)濟(jì)體迅速，在日本強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)下，全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。此輪加息周期共加息331BP，其間銅價(jià)上漲82.65%，美元指數(shù)上升6.18%。雖然通過(guò)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)計(jì)算此輪周期美元和銅價(jià)的相關(guān)性為16.86%，但是應(yīng)當(dāng)看到的是這一期間美元主要為振蕩走勢(shì)，銅價(jià)的階段性走高伴隨著美元指數(shù)的短期走弱，二者的負(fù)相關(guān)性實(shí)際比較強(qiáng)。美元指數(shù)因?yàn)榧酉⒌牟豢深A(yù)見(jiàn)性而在原本趨勢(shì)性下降的區(qū)間內(nèi)突然回升壓制銅價(jià)，但是到了1988年8月后，美元指數(shù)有所回落，被壓制的銅價(jià)終于在全球經(jīng)濟(jì)溫和擴(kuò)張的帶動(dòng)下走高。

1994—1995年加息周期

1990—1991年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退之后，盡管經(jīng)濟(jì)增速回升，失業(yè)率依然高企，通脹下降令美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)削減利率直到3%。到1994年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭重燃，市場(chǎng)擔(dān)心通脹卷土重來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)將利率從3%提高至6%，使通脹得到控制。此輪加息周期銅價(jià)上漲51.22%，美元指數(shù)下跌7.59%，二者相關(guān)性達(dá)到了-80.05%，伴隨著美元指數(shù)的趨勢(shì)性走弱，銅價(jià)再次攀升。而美元指數(shù)階段性下行的主要原因是非美經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的速率快于美國(guó)，導(dǎo)致美元被動(dòng)走弱。

1999—2000年加息周期

當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)、失業(yè)率處于歷史低位。美聯(lián)儲(chǔ)將利率下調(diào)75個(gè)基點(diǎn)以應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)后，互聯(lián)網(wǎng)熱潮令I(lǐng)T投資增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱傾向，美聯(lián)儲(chǔ)再次收緊貨幣，將利率從4.75%上調(diào)至6.5%，僅提高175BP。此輪加息周期的加息幅度以及次數(shù)是1983年以來(lái)歷次加息周期匯總最小的，對(duì)應(yīng)的銅價(jià)漲幅也是最小的。伴隨著非美經(jīng)濟(jì)體在亞洲金融危機(jī)后的復(fù)蘇，美元指數(shù)在此輪加息周期的前半段有所走弱，但是此后復(fù)蘇程度有所減弱，導(dǎo)致美國(guó)GDP占比提高，美元繼續(xù)走強(qiáng)，對(duì)銅價(jià)的漲幅有一定的壓制。

2004—2006年加息周期

此前的大幅降息激發(fā)了美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫。2003年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，需求快速上升拉動(dòng)通脹抬頭，2004年美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊政策，連續(xù)17次分別加息25BP，直至達(dá)到2006年6月的5.25%。此輪加息周期是1983年以來(lái)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)、加息幅度最大的一輪，但是依然無(wú)法反轉(zhuǎn)美元指數(shù)趨勢(shì)性下行，究其原因，自2001年開始，非美經(jīng)濟(jì)體快速?gòu)?fù)蘇并且經(jīng)濟(jì)增速在2002年時(shí)已經(jīng)超過(guò)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速，以金磚四國(guó)為代表的的新興經(jīng)濟(jì)體高增長(zhǎng)推動(dòng)全球需求快速膨脹，美元被動(dòng)走弱，銅價(jià)走出有史以來(lái)的第一波大牛市，其間漲幅達(dá)174.72%。

2015年至今的加息周期

2015年年底以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯，且失業(yè)率降至5%以下，CPI升至2%以上。為了避免超低利率環(huán)境持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)以及可能的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)開啟新一輪的加息周期。截至2018年6月14日，共加息175BP，利率達(dá)到2%，但是加息節(jié)奏卻是歷次加息周期中最慢的一次，主因是美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息更多的是在經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇過(guò)程中抑制未來(lái)可能的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，帶有更多預(yù)防性的目的。這一目的從美元指數(shù)也可看出端倪，2014年年末，非美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇，導(dǎo)致美元持續(xù)走強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期已經(jīng)部分反映在美元當(dāng)中。截至2018年6月，銅價(jià)已經(jīng)上漲57.36%，但是美元指數(shù)從本輪加息周期開始已經(jīng)下跌了4.19%，一方面因?yàn)榉敲澜?jīng)濟(jì)體的快速?gòu)?fù)蘇，另一方面主要是美國(guó)政府更傾向于美元保持相對(duì)弱勢(shì)的格局。

D 銅價(jià)取決于美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速博弈

綜合以上加息周期相關(guān)特征，可以總結(jié)出以下規(guī)律：自1983年以來(lái)的5輪加息周期中，除了1983—1984年的加息周期外，其余4輪加息周期中銅價(jià)均有所上漲；在美元指數(shù)上行的加息周期（1983—1984年、1999—2000年）中，銅價(jià)的漲幅會(huì)受到強(qiáng)勢(shì)美元的抑制，主因是非美經(jīng)濟(jì)體增速不及美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速，但是美國(guó)能夠貢獻(xiàn)的邊際消費(fèi)增量是有限的；在美元指數(shù)下行的加息周期（1988—1989年、2004—2006年）中，銅價(jià)的漲幅會(huì)被弱勢(shì)美元所放大，主因是非美經(jīng)濟(jì)體增速遠(yuǎn)超美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速，非美經(jīng)濟(jì)體尤其是新興經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)擴(kuò)張極大地促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；當(dāng)美元周期位于上一輪下行周期與下一輪上行周期過(guò)渡振蕩階段時(shí)，加息周期中美元指數(shù)與銅價(jià)具有高度負(fù)相關(guān)性（-80.05%）。

以上分析框架也可以用來(lái)研究本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期以及美元周期。如上所述，本輪美元周期始于2011年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以后的穩(wěn)健增長(zhǎng)，但是此時(shí)非美經(jīng)濟(jì)體增速卻出現(xiàn)了較大幅度的下滑。此后直到2015年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)引發(fā)的美國(guó)GDP占比上升疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，美元趨勢(shì)性走強(qiáng)。2016年隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有所放緩、實(shí)質(zhì)性加息周期開啟以及歐元區(qū)和日本等經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)勁復(fù)蘇，美元上升趨勢(shì)有所抑制。2017年美元更是因?yàn)榉敲澜?jīng)濟(jì)體增速反超而疲軟下行，直到2018年4月才有所反彈。

從前兩輪美元周期的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，本輪的美元上行周期已然達(dá)到了歷史經(jīng)驗(yàn)值的6年，美元是否仍會(huì)繼續(xù)上行主要取決于后期美國(guó)經(jīng)濟(jì)與非美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的博弈，并且美聯(lián)儲(chǔ)加息的持續(xù)性及強(qiáng)度也同樣取決于對(duì)未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。

如果未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)非美經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性走弱（全球經(jīng)濟(jì)向好并且非美經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)超美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速），那么本輪的美元周期或已見(jiàn)頂，則后期美元的下行周期疊加加息周期，將對(duì)銅價(jià)提供支撐和價(jià)格漲幅放大作用。但是如果未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)因?yàn)橘Q(mào)易保護(hù)主義、“黑天鵝”事件頻發(fā)等因素影響而走差，并且美國(guó)經(jīng)濟(jì)走差的幅度較非美經(jīng)濟(jì)體小，那么美元將繼續(xù)趨勢(shì)性上行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走差也會(huì)進(jìn)一步遏制后期加息的可能性或頻率，多因素疊加將對(duì)銅價(jià)形成金融屬性方面的抑制。即便未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好而非美經(jīng)濟(jì)走差，加息周期持續(xù)，銅價(jià)的漲幅也不會(huì)很大。

貿(mào)易摩擦的持續(xù)發(fā)酵或?qū)?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。8月初美元的暴力拉升、針對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的貿(mào)易措施以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期已經(jīng)使得一些新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣出現(xiàn)大幅貶值，對(duì)該類國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成損害。隨著這一趨勢(shì)的延續(xù)，若非美經(jīng)濟(jì)體因?yàn)閲?guó)際貿(mào)易保護(hù)主義抬頭而受到抑制甚至走向衰退，而避險(xiǎn)情緒上升導(dǎo)致的國(guó)際資金回流美國(guó)將使得美元階段性相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。但是應(yīng)當(dāng)看到的是，貿(mào)易保護(hù)主義也會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生壓力，最終或?qū)?dǎo)致全球性經(jīng)濟(jì)走弱，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期也可能終結(jié)。相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的美元以及加息周期的終結(jié)將對(duì)銅價(jià)在宏觀層面產(chǎn)生較大的壓制，而后期對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害也可能削弱銅需求。