不過，鑒于美國經(jīng)濟可能處于復(fù)蘇目前，美元匯率和利率回升勢頭放緩，黃金未來配置需求可能會升水，基金持倉觸底回升一般晚于金價觸底，因此黃金不易過度看空，企穩(wěn)反彈概率較大。從資產(chǎn)配置角度來看，美國經(jīng)濟四季度觸頂可能帶來資產(chǎn)價格新一輪切換，即權(quán)益類資產(chǎn)可能大幅回落，如歐美股市和樓市降溫。而新興市場經(jīng)濟受資本外流沖擊減弱，但是出口因發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟集體熄火而可能出現(xiàn)深度回落，最終全球經(jīng)濟增長面臨大范圍回落的困境。2016年以來各國或主要經(jīng)濟體利率集體拐頭向上勢頭將由此可能終結(jié)，黃金將迎來配置性機會。

一、 主導(dǎo)金價下行的因素尚未出現(xiàn)拐點，但對金價打壓邊際減弱

1、 基金凈多持倉降至負(fù)值

CFTC公布的非商業(yè)持倉一般認(rèn)為是基金持倉，非商業(yè)持倉包括CTAs商品交易顧問、CPOs商品基金經(jīng)理和對沖基金。從統(tǒng)計關(guān)系來看，2010年4月至今，COMEX黃金基金凈多持倉和COMEX黃金活躍合約相關(guān)度并不高，僅有0.26，其中還有幾次背離：

第一次背離是2010年9月14日至2011年6月28日，基金凈多持倉下降，但是COMEX黃金價格持續(xù)上沖，背后的邏輯是中國推出“4萬億”刺激計劃和美國推出QE，流動性泛濫導(dǎo)致美元和人民幣利率走低，但是商品價格暴漲，通脹攀升，資金的實際利率在下降。

第二次背離是2014年1月28日至2015年6月9日，COMEX黃金基金凈多持倉在10萬-15萬張上下徘徊，但是COMEX金價持續(xù)大幅下跌，背后的邏輯是美聯(lián)儲在2014年11月宣布退出QE，但是市場已經(jīng)出現(xiàn)提前反應(yīng)，衡量美元長期實際利率的10年期TIPS收益率在2013年1月由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在2014年年初開始有了加速上升的勢頭。

另外，CFTC公布的COMEX黃金基金凈多持倉在頂部出現(xiàn)拐點時，是先于COMEX金價出現(xiàn)拐點；在底部出現(xiàn)觀點時，COMEX金價要早于基金凈多持倉出現(xiàn)。

不過，從更長周期來看，1986年1月15日至今，COMEX黃金收盤價和基金凈多持倉呈現(xiàn)更高的正相關(guān)性，達到0.75。因此，整體上來看，基金凈多持倉下降在大多數(shù)情況下是不利于黃金價格反彈或者上漲的。

CFTC公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至9月4日當(dāng)周，COMEX黃金期貨凈多凈多持倉降至-13497手，使得凈多持倉總量降至2002年12月28日以來最低水平（-649手）。從歷史上來看，如果COMEX黃金基金凈多持倉只是偶爾跌至負(fù)值，不長時間處于負(fù)值，那么黃金價格可能還會止跌反彈，但是如果長時間處于負(fù)值，那么黃金價格要么低位震蕩，要么還有可能重啟跌勢，如1988年-1991年和1996年-2001年

我們認(rèn)為，當(dāng)前美元上漲周期可能類似于1995年4月18日至2001年7月5日美元上漲末期，即美股泡沫即將泡沫的前期，基金凈多持倉可能短暫的在負(fù)值下方徘徊，黃金跌勢可能處于尾聲。

2、 黃金投資需求依舊萎靡

世界黃金協(xié)會(WGC)最新發(fā)布報告顯示，2018年二季度黃金需求依然呈疲軟態(tài)勢，總量滑落至964噸，同比下降4%。其中黃金投資需求下跌9%至281噸，2017年同期為310噸。2018年三季度作為季節(jié)性消費淡季，預(yù)計三季度黃金需求還將保持低迷，原因在于季節(jié)性淡季同樣導(dǎo)致2017年三季度黃金投資需求同樣較去年二季度下滑，降至915噸。

黃金投資需求作為和價格呈現(xiàn)高度正相關(guān)的指標(biāo)，其并沒有在7-9月份出現(xiàn)明顯的回升。數(shù)據(jù)顯示，全球最大的黃金ETF-SPDR持有黃金量在9月10日降至745.44噸，去年同期為835.68噸，同比下降了10.8%。此前在3-4月，全球最大的黃金ETF-SPDR持有黃金量一度反彈至871萬噸，但是5月份至今重回下降勢頭。

3、 美聯(lián)儲縮表，金價依舊面臨流動性壓力

此前，我們分析過美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表和國際金價的關(guān)系，即中長期來看，“縮表”將直接影響美債供需關(guān)系，推動美債收益率上升，美債收益率正是全球資產(chǎn)定價的重要基準(zhǔn)之一。此外，“縮表”將收緊美元流動性，給美元帶來升值壓力，考慮到資金回流美元資產(chǎn)等因素，新興市場將面臨更大的本幣貶值和資金外流挑戰(zhàn)，黃金遭遇拋售。

從最近公布的數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲還在縮表，截至9月9日當(dāng)周，美聯(lián)儲總資產(chǎn)已經(jīng)收縮至42557.99億美元，最高峰為2014年12月28日當(dāng)周的15532.32億美元。而統(tǒng)計2002年12月22日至今，美聯(lián)儲總資產(chǎn)和COMEX黃金價格呈現(xiàn)0.75的高度正相關(guān)性。當(dāng)然，在2012年12月美聯(lián)儲資產(chǎn)再度急劇擴張的情況下，COMEX金價一度出現(xiàn)下跌，這種背離是很少的，實際上美聯(lián)儲縮表對金價的下行壓力較美聯(lián)儲擴表對金價的上行提振更加明顯。

二、 實際利率上行步入尾聲，黃金支撐因素漸強

1、 美國經(jīng)濟將在四季度觸頂

從地產(chǎn)周期來看，美國房地產(chǎn)市場全國住宅建筑商協(xié)會（NAHB）/富國銀行房地產(chǎn)市場指數(shù)就是美國房地產(chǎn)景氣度的衡量指標(biāo)，其已經(jīng)在2017年12月觸頂（74點）回落，在2018年2018年7月回落至68點。

從美國房價指數(shù)來看，標(biāo)普 CoreLogic Case-Shiller 公布的數(shù)據(jù)顯示，6月份美國20個城市的房價月增速為近兩年來最低，經(jīng)季調(diào)后20城房價指數(shù)同比0.1%，增速為2016年7月以來最低。雖然強勁的就業(yè)市場和消費者的樂觀情緒繼續(xù)支撐主要城市的房地產(chǎn)市場，但是抵押貸款利率接近7年來的高位，樓市供給不足，工資增速也不溫不火，導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場出現(xiàn)疲軟。

從銷售來看，新房和現(xiàn)房的銷售過去6個月基本持平，6月美國新屋銷售63.1萬戶，創(chuàng)去年10月以來新低，5月數(shù)據(jù)也大幅下修。截至6月末清空庫存需5.7個月，創(chuàng)去年夏季以來最高水平。

美國住房貸款違約率在2014年四季度觸底之后開始回升。數(shù)據(jù)顯示，美國次級按揭貸款庫存斷供比例在2014年6月出點13.38%的低點，稍后開始回升；美國次級按揭貸款新斷供比例的低點是在2014年3月，為1.58%，稍后也開始回升。

歷史數(shù)據(jù)顯示，美國房地產(chǎn)市場全國住宅建筑商協(xié)會（NAHB）/富國銀行房地產(chǎn)市場指數(shù)觸頂領(lǐng)先失業(yè)率觸底，且領(lǐng)先時間越來越短，從第一次的2年9個月收縮至1年4個月，如果最近一次美國房地產(chǎn)市場全國住宅建筑商協(xié)會（NAHB）/富國銀行房地產(chǎn)市場指數(shù)頂部和美國失業(yè)率底部分別確定在2017年12月和2018年5月，時間間隔大大收斂至5個月。

地產(chǎn)景氣、美國失業(yè)率和美國經(jīng)濟相關(guān)性的邏輯在于：一是地產(chǎn)景氣度下行，商業(yè)銀行不良率會相應(yīng)的上升，最終導(dǎo)致銀行對實體部門惜貸，抬升企業(yè)融資成本；二是家庭部門消費支出會受到擠壓，因住房價格下跌使得抵押品價格下跌，并很大可能促使美股下跌和居民財富收縮，接下來進一步導(dǎo)致美國企業(yè)庫存累計，企業(yè)開工率主動調(diào)降，產(chǎn)出下滑，經(jīng)濟減速。在企業(yè)產(chǎn)出下滑的情況下，勞動力薪資增長放緩，失業(yè)率會觸底反彈。

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，1985年1月以來，美國房地產(chǎn)市場全國住宅建筑商協(xié)會（NAHB）/富國銀行房地產(chǎn)市場指數(shù)和美國失業(yè)率呈現(xiàn)-0.6的相關(guān)性，且失業(yè)率的底部拐點滯后于美國房地產(chǎn)市場全國住宅建筑商協(xié)會（NAHB）/富國銀行房地產(chǎn)市場指數(shù)頂部的拐點。

收益率曲線平坦化甚至倒掛說明美國經(jīng)濟進入繁榮后期。數(shù)據(jù)顯示，長短期債利差（十年美債收益率與兩年美債收益率之差）在2018年持續(xù)走低，截至9月10日，長短期利差已經(jīng)降至0.21個BP，此前在8月27日一度低至0.18個BP，創(chuàng)下2007年7月26日以來最低記錄。

從歷史經(jīng)驗看，美債收益率曲線趨于平坦化對經(jīng)濟增長而言是不利的，一旦出現(xiàn)短端利率超過長端利率的倒掛現(xiàn)象，往往是經(jīng)濟衰退的先兆。期限結(jié)構(gòu)的形狀包含了市場對未來真實利率和通脹水平的預(yù)期，在理性預(yù)期假設(shè)下，可以通過國債收益率曲線對未來的宏觀經(jīng)濟運行進行預(yù)測。大部分情況下，當(dāng)國債收益率曲線表現(xiàn)出短期利率高于長期利率時，此時經(jīng)濟即將進入衰退和蕭條階段；反之，當(dāng)國債收益率曲線表現(xiàn)出長期利率與短期利率利差走擴，說明經(jīng)濟走向繁榮和復(fù)蘇階段。

有部分觀點認(rèn)為，QE導(dǎo)致收益率曲線比一般情況更平緩，收益率曲線已經(jīng)不再像過去那樣是個有力信號。美聯(lián)儲在六月底發(fā)布的《不必恐懼收益率曲線》分析指出，現(xiàn)在大家談?wù)摰?ldquo;衰退預(yù)警信號”應(yīng)理解成市場對于未來貨幣政策的預(yù)期。與長期利差（十年美債收益率與兩年美債收益率之差）這一衡量標(biāo)準(zhǔn)相比，短期預(yù)測利差（目前六個季度后的預(yù)測利率與三月美債利率之差）更能描述及衡量市場對近期貨幣政策的預(yù)期。2001年以來，短期預(yù)測利差與普查中市場對短期利率走向的預(yù)期呈現(xiàn)高度相關(guān)性，而短期預(yù)測利差并沒有出現(xiàn)趨于零的走向。

而舊金山聯(lián)邦儲備銀行的研究顧問鮑爾和默滕斯在最新的研究報告中表示，收益率曲線一直是經(jīng)濟衰退的可靠預(yù)測指標(biāo)，最好的指標(biāo)是10年期和3月期收益率之間的息差?？紤]到債券利率受到期限溢價與預(yù)期的影響。通過分離這兩個驅(qū)動因素，他們發(fā)現(xiàn)，無論是由于短期債券期限溢價較低，還是由于短期利率預(yù)期較低壓低了長期利率，收益率曲線的倒掛都預(yù)示著較高的衰退風(fēng)險。

自2000年以來十年期與三個月期限、十年期與兩年期、未來六個季度與三個月期限利差的演變，從上世紀(jì)70年代至今，這三種期限利差的表現(xiàn)大體相當(dāng)相似。大約在衰退開始前一兩年，這三個指數(shù)通常都跌破零，表明收益率曲線出現(xiàn)倒掛。盡管較低的期限溢價有助于改善金融狀況，從而刺激經(jīng)濟活動，但過去也是如此，有時可能導(dǎo)致經(jīng)濟過熱、金融穩(wěn)定風(fēng)險加劇，最終導(dǎo)致衰退風(fēng)險上升。若以PMI為指標(biāo)，美國經(jīng)濟正處于繁榮時期內(nèi)。但是，期限利差的不斷降低，讓人們對于經(jīng)濟危機有所警惕。

我們傾向于收益率曲線能夠大概率反映經(jīng)濟前景，當(dāng)前全球經(jīng)濟依靠債務(wù)驅(qū)動的復(fù)蘇和利率敏感度很高，因此收益率曲線結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟衰退的相關(guān)關(guān)系不可忽視，長端利率低迷代表經(jīng)濟缺乏內(nèi)生動力，短端利率攀升又會抬升融資成本，抑制消費。美國先行指標(biāo)制造業(yè)PMI已經(jīng)走弱，而GDP中占比較高的個人消費支出也開始回落，體現(xiàn)在房屋銷售、汽車和醫(yī)療保險支出下滑。

2、 全球經(jīng)濟同步勢頭已經(jīng)終結(jié)，名義利率上行拐點將至

回顧2016年至今，全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇的良好勢頭在2018年一季度已經(jīng)結(jié)束。數(shù)據(jù)顯示，2018年一季度，全球經(jīng)濟復(fù)蘇都在放緩，不僅是發(fā)達國家的G7，還是包括中國在內(nèi)體量較大發(fā)展中國家的G20實際增速都在回落，其中G7GDP實際增速在2017年四季度見頂（同比增速為2.4%，18年一季度降至2.2%），G20GDP實際增速在2017年三季度見頂（同比增速為4%，2017年四季度回落3.9%）。

而新興市場在2018年一季度是連續(xù)第二個季度增速回落。2018年二季度，以阿根廷、土耳其、巴西等國遭遇資金外流、貨幣暴跌和股債重挫沖擊，這些國家GDP增速回落力度會進一步加大。

歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇力度減弱。2018年上半年意大利政局不穩(wěn)，以及英國退歐，德國大選壓力，以及貿(mào)易戰(zhàn)對歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇是不利的，更何況歐元區(qū)財政整頓還在持續(xù)，無法發(fā)揮積極的財政政策對經(jīng)濟回升和通脹回升的應(yīng)有作用。歐元區(qū)二季度GDP初值同比增速進一步回落至2.1%，一季度為2.2%，去年四季度高達2.5%。

日本經(jīng)濟環(huán)比出現(xiàn)負(fù)增長。剔除物價因素后，2018年第一季度日本國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比下滑0.2%，按年率計算下滑0.6%。這是2015年第四季度以來日本經(jīng)濟首次出現(xiàn)負(fù)增長。主因是內(nèi)需不振和出口增速銳減（0.6%）。

唯獨美國經(jīng)濟在二季度依舊表現(xiàn)靚麗，二季度GDP增速經(jīng)調(diào)整后上修至4.2%，包括個人消費支出回升、凈出口增加和減稅效應(yīng)帶來經(jīng)濟上行動力，但未來不確定性較大。其中表現(xiàn)為私人投資逐季回落，盡管消費者支出在第三季度初保持強勁，但美國7月新屋銷售創(chuàng)9個月新低，顯現(xiàn)美國樓市繼續(xù)降溫。

從目前來看，全球經(jīng)濟復(fù)蘇從同步到分化的原因來源于幾個方面：一是全球經(jīng)濟增速周期性力量驅(qū)動（如庫存去化完成之后的存貨調(diào)整結(jié)束、中國去產(chǎn)能下的強勁的進口需求開始減弱、寬松貨幣環(huán)境下的投資和消費回暖效應(yīng)消退，以及部分國家結(jié)構(gòu)性改革尚未到位），勞動生產(chǎn)率決定經(jīng)濟增長的空間，目前全球尚未出現(xiàn)明顯勞動生產(chǎn)率的提升特征。而全球經(jīng)濟從2016-2017年同步復(fù)蘇走向2018年四季度的同步下滑，這意味著全球主要經(jīng)濟體名義利率集體上行的勢頭會終結(jié)，而通脹短期下行壓力不大，在于供應(yīng)干擾和原油價格高企，從主要經(jīng)濟體的實際利率未來大概率是回落的，對于債券和避險類資產(chǎn)是利好的，但對于風(fēng)險類權(quán)益資產(chǎn)如股市和樓市是不利的。

3、 美元匯率和利率漲勢趨緩

從美元匯率來看，2018年7月以來，美元升值趨勢有所緩和（漲幅為0.01%），再加上部分新興經(jīng)濟體通過加息和匯率管制等措施應(yīng)對本幣貶值，新興市場股市和匯率雙殺趨勢有所緩和，甚至由于恐慌過后的空頭回補而導(dǎo)致大幅反彈。由于黃金下挫，部分原因是由于強勢美元引發(fā)的，因此美元匯率漲勢趨緩對金價的打壓力度減弱。

美元實際利率方面，10年期美債收益率盡管處于2011年8月以來的高位，但是一直沒有突破5月份創(chuàng)下的3.11%的高位，漲勢趨緩。而短端利率，盡管9月份加息預(yù)期因8月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)靚麗而升溫，但2年期國債收益率也沒能突破5月份創(chuàng)下的0.95%的高點，這意味著美元利率漲勢趨緩。

截至9月7日，衡量美元長端實際利率的10年期TIPS（通脹指數(shù)國債）收益率略微升至0.94%，并沒有突破5月和8月創(chuàng)下的高點。而10年期TIPS收益率和COMEX金價自2003年以來呈現(xiàn)-0.87的高負(fù)相關(guān)性。因此，黃金價格下行壓力目前來看還相對溫和。

綜上所述，短期來看，由于黃金的投資需求繼續(xù)萎靡不振，疊加對沖基金等機構(gòu)持有COMEX黃金的凈多頭寸降至負(fù)值，這意味著黃金的配置需求尚未起來。而導(dǎo)致黃金配置需求低迷的主要原因市場美國公布的8月份經(jīng)濟指標(biāo)還相對強勁，尤其是非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)靚麗導(dǎo)致9月份加息預(yù)期升溫，風(fēng)險類權(quán)益性資產(chǎn)繼續(xù)受到青睞。美聯(lián)儲縮表對金價的壓制還在持續(xù)，通脹回升尚不足以壓低美元實際利率。

不過，這并不意味著黃金后市會有很大的下行空間，反而通過對美國經(jīng)濟各項指標(biāo)分析得出美國經(jīng)濟當(dāng)前處于繁榮末期，尤其是局部過熱和收益率曲線倒掛意味著就算美聯(lián)儲繼續(xù)加息，但美元匯率和實際利率攀升力度會放緩。從歷史情況來看，資產(chǎn)價格率先美國經(jīng)濟觸頂而出現(xiàn)拐點，這意味著黃金價格當(dāng)前支撐因素很強，未來觸底反彈的概率很高。