當(dāng)前貴金屬市場雖然受到強(qiáng)美元的影響而絕對價格持續(xù)下行，但是比價指標(biāo)卻持續(xù)上行，并沒有任何猶豫，顯示出貴金屬市場規(guī)避風(fēng)險的特點(diǎn)。本文從黃金價格的影響因子“通脹”視角來解讀未來的黃金價格走勢，一旦未來美聯(lián)儲體現(xiàn)出政策滯后性，則絕對價格的修正對于投資將帶來更大機(jī)會。

A 通脹：美聯(lián)儲政策的最后“堡壘”

在對黃金定價的時候，我們會根據(jù)黃金的屬性判斷其影響因子的多空方向，而這其中“通脹”因子和價格之間雖不存在絕對關(guān)系，但是對于核心影響因素的觸發(fā)卻是至關(guān)重要的，其背后的邏輯在于全球政治經(jīng)濟(jì)變量之間的聯(lián)系。

從黃金的角度來看，其雖然退出了貨幣流通領(lǐng)域，但是依舊充當(dāng)著信用貨幣守護(hù)者的角色。一方面，作為價值的守護(hù)，無論是紙幣信用還是電子貨幣信用的發(fā)行，央行的資產(chǎn)負(fù)債表上都時刻持有著一定量的黃金作為常備資產(chǎn)；另一方面，從貨幣和商品屬性上來看，我們注意到在全球交易領(lǐng)域，黃金體現(xiàn)出了和商品顯著的差異性——作為交易黃金是免稅的，作為抵押黃金的排序是先于或等同于主權(quán)債券的。

從央行的角度來看，貨幣當(dāng)局對于貨幣和貨幣穩(wěn)定性的守護(hù)，越來越關(guān)注貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的反饋“通脹”。自1989年新西蘭央行首先采用“通脹目標(biāo)制”開始，越來越多的央行將通脹納入到政策框架中——中央銀行明確把某種通貨膨脹率目標(biāo)作為貨幣政策的首要甚至唯一目標(biāo)。作為當(dāng)前全球主要流通貨幣——美元的管理者，美聯(lián)儲的政策框架中將就業(yè)和通脹作為政策目標(biāo)。

隨著美國經(jīng)濟(jì)從逐漸復(fù)蘇到增長，美國失業(yè)率已持續(xù)降至長期失業(yè)率目標(biāo)以下（2018年8月失業(yè)率為3.9%，6月FOMC經(jīng)濟(jì)預(yù)測顯示2018年失業(yè)率中值為3.6%，2019年和2020年失業(yè)率中值為3.5%，顯著低于長期失業(yè)率中值4.5%），但是通脹目標(biāo)的達(dá)成落后于就業(yè)的實(shí)現(xiàn)（2018年7月核心PCE通脹同比增長2%，但8月核心CPI同比增長2.2%，低于預(yù)期的增長2.4%，出現(xiàn)了單月的回落；美聯(lián)儲核心PCE目標(biāo)為增長2.0%）。在此背景下，美國通脹情況的波動將對美聯(lián)儲貨幣政策起到更大的影響。

B 央行：實(shí)際和預(yù)期彌合后的焦慮

對于經(jīng)濟(jì)實(shí)際而言，截至2018年8月，市場的預(yù)期再次和實(shí)際通脹靠攏。密西根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查顯示，1年期通脹預(yù)期站穩(wěn)3%一線，而雖然CPI同比增速在8月單月出現(xiàn)回落（降至2.7%），但是整體回升的方向沒有出現(xiàn)改變。

從實(shí)際通脹走勢來看，通脹上行的趨勢沒有發(fā)生轉(zhuǎn)變。紐約聯(lián)儲UIG通脹報告顯示，截至6月，UIG通脹指標(biāo)繼續(xù)上行至3.33%，整體上行的狀態(tài)沒有發(fā)生改變。而美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于金融機(jī)構(gòu)的逐漸放松增加了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張帶來的通脹繼續(xù)向上的方向。也就是說，我們認(rèn)為未來美國通脹上行依然是可預(yù)期的方向，美聯(lián)儲沒有理由改變貨幣政策的操作方向，我們預(yù)期9月最鴿派的表述將是維持加息25BP之后的中性表述——相比較8月維持不變。從預(yù)期和實(shí)際的對比來看，8月單次的波動暫時拉大了預(yù)期和實(shí)際的差距至30BP。但是隨著全球范圍內(nèi)的貿(mào)易摩擦持續(xù)，供給和需求兩端的分歧進(jìn)一步拉大，增加了價格繼續(xù)上行壓力。也就是負(fù)缺口時代我們預(yù)計隨著全球貿(mào)易環(huán)境的繼續(xù)惡化將“一去不復(fù)返”。

如果說20世紀(jì)70年代的滯漲創(chuàng)造了接近20年實(shí)際通脹的正缺口年代，那么央行通脹目標(biāo)制下的全球經(jīng)濟(jì)落入到了實(shí)際通脹的負(fù)缺口年代——央行強(qiáng)有力地控制了市場的通脹預(yù)期。隨著美聯(lián)儲2014年開啟貨幣政策收緊的路徑，實(shí)際通脹的負(fù)缺口逐漸收斂，2018年5月和7月分別實(shí)現(xiàn)了零缺口的狀態(tài)。我們預(yù)計隨著完美全球化的時代結(jié)束，貿(mào)易沖突擴(kuò)大（2018年9月17日釋放2000億美元加稅目標(biāo)），前期全球產(chǎn)能格局將發(fā)生進(jìn)一步的轉(zhuǎn)變，而原有格局完成變遷的狀態(tài)對于區(qū)域結(jié)構(gòu)性的供需錯配將進(jìn)一步體現(xiàn)，從而伴隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)下推升通脹以及實(shí)際通脹缺口繼續(xù)轉(zhuǎn)正上行。

而對于央行而言，尤其是對于美聯(lián)儲而言，在缺口封閉之后的時間區(qū)間，市場的低通脹預(yù)期將發(fā)生更大、更徹底的轉(zhuǎn)變。在這種轉(zhuǎn)變過程中，我們需要關(guān)注美聯(lián)儲的動作。2015年12月，美聯(lián)儲加息的背后是美國市場形成了穩(wěn)定預(yù)期的通脹上行改善路徑，而2018年9月歐央行貨幣政策預(yù)期也發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)變——德拉吉釋放“雖然當(dāng)前歐元區(qū)通脹仍偏低，但由于產(chǎn)能利用率回升和勞動力收緊，核心通脹將明顯走強(qiáng)，整體歐通脹趨于上行，并將趨近于2%目標(biāo)”信號，顯示大洋另一端的央行開始轉(zhuǎn)變。

當(dāng)前來看，需要關(guān)注美聯(lián)儲9月加息的預(yù)期釋放是會因?yàn)?月通脹數(shù)字低預(yù)期而呈現(xiàn)“中性”特征，還是會因?yàn)閷?shí)際通脹缺口方向不變、外圍市場通脹預(yù)期改善而繼續(xù)增加“鷹派”的壓力，一旦美聯(lián)儲存在一絲的遲疑，則前期緊繃的黃金市場的神經(jīng)將爆發(fā)更大的反彈動能。