銅價(jià)近來顯著反彈，截至上周五，滬銅反彈6%，逼近50000元/噸整數(shù)關(guān)口，倫銅在國(guó)內(nèi)假期休市期間仍然進(jìn)行交易，整體反彈幅度接近10%，重新回到6000美元/噸上方運(yùn)行。銅價(jià)的反彈恰逢上海期貨交易所期銅期權(quán)合約的推出，在目前銅價(jià)的波動(dòng)率可能放大的背景下，期權(quán)合約的推出恰如其分，為實(shí)體企業(yè)管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提供了多樣化的金融工具。

一、供應(yīng)中性偏空

今年以來銅價(jià)的雖然一路下跌，但其實(shí)基本面并不悲觀，整體而言是中性偏多的。當(dāng)然，從供應(yīng)、需求、庫(kù)存三方面來看，各有分化。

從供應(yīng)端而言，今年銅的供應(yīng)無疑是中性偏空的。由于國(guó)內(nèi)新（擴(kuò)）建產(chǎn)能的釋放，今年以來國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量增速始終維持在10%以上的高位，相比起來，電解鋁、精煉鋅、電解鎳的產(chǎn)量同比都是零增長(zhǎng)甚至是負(fù)增長(zhǎng)。從進(jìn)口來看，今年1-7月累計(jì)進(jìn)口銅及未鍛造的銅材增速同樣在10%以上，那么通過產(chǎn)量+凈進(jìn)口所形成的總供應(yīng)增速非常龐大。

另外，本來被市場(chǎng)認(rèn)為可能將出現(xiàn)供應(yīng)緊張的銅精礦市場(chǎng)，由于銅精礦干擾率的下降以及印度第一大冶煉廠（40萬噸產(chǎn)能）因?yàn)榄h(huán)保問題的意外關(guān)閉，使得國(guó)內(nèi)銅精礦進(jìn)口沒有出現(xiàn)預(yù)料中的緊張，銅精礦加工費(fèi)不降反升。

因此，銅在供應(yīng)端特點(diǎn)非常明顯：供應(yīng)增速高、供應(yīng)壓力大、原料緊張的預(yù)期落空。然而，在供應(yīng)的壓力下，銅的庫(kù)存卻沒有出現(xiàn)明顯的累積，仍然處于持續(xù)去化的過程中。

二、表觀消費(fèi)增幅不俗

庫(kù)存是需求的一面鏡子。今年以來，上期所庫(kù)存、保稅區(qū)庫(kù)存、LME庫(kù)存和COMEX庫(kù)存均處于下降的格局。據(jù)我們了解，尤其是國(guó)內(nèi)的庫(kù)存，被起來的可能性較低，絕大部分都是被真實(shí)消費(fèi)所消化了。一方面，目前銅的現(xiàn)貨市場(chǎng)比較透明，若有人大舉囤貨會(huì)很快被市場(chǎng)所了解；另一方面，囤積銅需要耗費(fèi)大量資金，在今年利率上升的背景下，資金占用成本較高，而價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)巨大，加之今年銅的月間差也不利于持有現(xiàn)貨在遠(yuǎn)期不斷展期的操作，因此我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)庫(kù)存的下滑比較真實(shí)地反映了國(guó)內(nèi)消費(fèi)的情況。如果我們?nèi)y(cè)算國(guó)內(nèi)精煉銅消費(fèi)的表觀增速的話，這一增速可以達(dá)到15%左右，這是近年來非常高的增長(zhǎng)了，去年精煉銅的消費(fèi)增速大約為5%。

三、消費(fèi)來自何處

隨之而來的問題在于，究竟是什么領(lǐng)域使用了這么多的銅？尤其是在今年基建增速大幅下滑的背景下，鋁、鋅的消費(fèi)都已經(jīng)受到明顯拖累，為何銅的消費(fèi)可以一枝獨(dú)秀？我們認(rèn)為有兩個(gè)方面。

1.電網(wǎng)投資的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。按照開工數(shù)字，今年電網(wǎng)投資的完成進(jìn)度是不及預(yù)期的，但是這其中發(fā)生了結(jié)構(gòu)的改變。按照國(guó)家電網(wǎng)的投資計(jì)劃，前幾年投資重心在高壓特高壓領(lǐng)域，而今年將重新回到配電領(lǐng)域，這意味著單位投資的耗銅量將明顯回升。從我們與客戶的交流中可以印證這一點(diǎn)。一些以鋼筋鋁絞線為主的企業(yè)，今年來自國(guó)網(wǎng)的訂單量明顯縮水，可想而知，這一部分可能被用于銅線纜的投資。

2.精銅對(duì)廢銅的替代。今年以來銅價(jià)下跌為主，廢銅由于進(jìn)口政策的收緊，進(jìn)口量明顯下滑，含銅量雖然提升，但是整體金屬量仍然有6-8萬噸左右的下降，這一定程度上導(dǎo)致了精費(fèi)價(jià)差持續(xù)收斂。精費(fèi)價(jià)差的收斂使得以廢銅為原料的企業(yè)轉(zhuǎn)而使用精銅進(jìn)行代替，而企業(yè)對(duì)精銅的偏好，又抑制了國(guó)產(chǎn)廢銅的供應(yīng)。因此，進(jìn)口廢銅和國(guó)產(chǎn)廢銅由于與精銅價(jià)差的約束，供應(yīng)和需求都受到了抑制，精煉銅對(duì)他們形成替代，這也是導(dǎo)致了精煉銅消費(fèi)增速較高的原因。

四、近期庫(kù)存加速去化

因此，今年雖然供應(yīng)端中性偏空，但是需求表現(xiàn)中性偏多，導(dǎo)致銅庫(kù)存整體處于去庫(kù)存的狀態(tài)。這種庫(kù)存的去化在最近的時(shí)間段里達(dá)到了多方面的共振：保稅區(qū)的庫(kù)存加速去化，一周之內(nèi)往國(guó)內(nèi)搬進(jìn)了4、5萬噸庫(kù)存，而在這樣的背景下，上期所的庫(kù)存繼續(xù)加速去化，同時(shí)，LME庫(kù)存最近也開始加速去化，COMEX庫(kù)存則仍然保持了今年以來穩(wěn)定下降的態(tài)勢(shì)。上期所和LME的庫(kù)存都已經(jīng)來到了相對(duì)低位水平，滬銅的價(jià)差結(jié)構(gòu)已經(jīng)變成了BACK結(jié)構(gòu)，現(xiàn)貨升水走強(qiáng)，進(jìn)口窗口持續(xù)打開，這些都在暗示精煉銅在國(guó)內(nèi)是市場(chǎng)是緊缺的。隨著此前庫(kù)存的持續(xù)去化，矛盾將要開始激化。

五、外生變量沖擊暫時(shí)減弱

另一方面，近來宏觀方面也較為溫和，此前那些負(fù)面的外部沖擊在最近開始有所緩和，從看空宏觀的角度來做空銅的資金可能會(huì)有所顧忌基本面矛盾激化所帶來的反彈力度。今年以來，銅的下跌更多是宏觀面對(duì)它給予了較為負(fù)面的定價(jià)，在與眾多業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)的交流中，我們認(rèn)為今年銅的絕對(duì)價(jià)格和月間價(jià)差都不是能讓擅長(zhǎng)基本面的投資者輕松賺錢的，反而是交易宏觀的投資者在銅上有所斬獲。但是，隨著銅基本面矛盾的不斷顯現(xiàn)，因?yàn)楹暧^預(yù)期而被拋空的銅價(jià)處于比較明顯的低估的狀態(tài)，隨之而來的可能是一輪對(duì)于價(jià)格的修正，我們認(rèn)為這一輪修正可能會(huì)驅(qū)動(dòng)銅價(jià)反彈至52000元/噸附近。

六、銅期權(quán)成功上市

在銅價(jià)止跌反彈之時(shí)，恰逢上海期貨交易所醞釀已久的銅期權(quán)成功上市。在銅價(jià)波動(dòng)率可能放大的這個(gè)時(shí)間段，銅期權(quán)的推出使得實(shí)體企業(yè)在管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)方面擁有了更多的金融工具可以選擇。從上市首日來看，銅期權(quán)運(yùn)行情況平穩(wěn)，單邊成交額1.66億元，持倉(cāng)量5216手，實(shí)體企業(yè)積極參與銅期權(quán)的交易。

首批參與集合競(jìng)價(jià)的會(huì)員和客戶分別為47家、73個(gè)。參與集合競(jìng)價(jià)達(dá)成首批成交的單位包括：云南銅業(yè)、銅陵有色、深圳江銅、中糧祈德豐、永安資本等。中糧期貨成功搶到銅期權(quán)成交的首單，這與客戶的信任和自身的實(shí)力密不可分。在實(shí)體企業(yè)使用期貨、期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的道路上，中糧期貨仍將繼續(xù)秉承“增您所托”的宗旨，與客戶一同成長(zhǎng)。