自3月起，鋁海外廠商的運營情況屢屢成為市場焦點。海德魯、俄鋁和美鋁的正常運營中斷，給市場造成不同程度的價格沖擊。進(jìn)入8月以來，在海德魯減產(chǎn)和俄鋁制裁延續(xù)，美鋁突發(fā)罷工的情況下，氧化鋁價格飆升，且持續(xù)維持凈出口。然而，海外廠商高額的生產(chǎn)利潤刺激和長期中新增的產(chǎn)能體量不可小覷，國內(nèi)廠商存在成本和政策等不利因素，氧化鋁凈出口難以長期維持，而氧化鋁帶來的成本炒作也難以為繼，對滬鋁而言，成本更多地回歸底部支撐作用。

自3月以來，氧化鋁出口窗口持續(xù)打開，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)布，2018年1-7月，氧化鋁共計出口34.36萬噸，同比上年增長1034.4%。在國內(nèi)供應(yīng)相對緊張的情況下，出口仍能持續(xù)，表明國際市場上氧化鋁緊缺更甚，市場上甚至有部分觀點認(rèn)為中國長期中或轉(zhuǎn)變?yōu)檠趸X凈出口國。氧化鋁凈出口能否維持？國際市場上氧化鋁的短缺是否延續(xù)？本文將從氧化鋁的國際供給側(cè)出發(fā)，通過分析國際主要鋁巨頭的營運情況，對世界范圍內(nèi)氧化鋁的未來供給作出合理預(yù)測。

一. 海外三巨頭生產(chǎn)受限，國際市場氧化鋁供應(yīng)偏緊

近兩月來，在國內(nèi)礦石供應(yīng)短缺，鋁土礦價格高企的情況下，成本推動國內(nèi)氧化鋁的價格居高不落，與此同時，海外氧化鋁價格不斷上行，港口氧化鋁FOB均價8月最高攀升至640美元，內(nèi)外價差的拉大，也成為刺激氧化鋁上行的重要因素。海外市場前期的氧化鋁緊缺，和國際主要氧化鋁廠商的生產(chǎn)動態(tài)密不可分：

其一，海德魯減產(chǎn)仍在繼續(xù)。自2月海德魯在巴西的氧化鋁工廠Alunorte由于環(huán)境問題被巴西政府勒令減產(chǎn)50%后，海德魯與巴西政府始終處于談判拉鋸戰(zhàn)中。海德魯發(fā)布的二季度報中提到，產(chǎn)能恢復(fù)時間仍未確定。從海德魯發(fā)布的季報中，觀察到其一季度氧化鋁產(chǎn)量127.7萬噸，同比上年減少12%；二季度產(chǎn)量82.9萬噸，環(huán)比一季度減少35%，同比去年減少47%。由于Alunorte生產(chǎn)海德魯全部的自有氧化鋁，在該廠的減產(chǎn)下，附近的Paragominas鋁土礦和Albras電解鋁廠也以50%的產(chǎn)能生產(chǎn)。海德魯對于是否10月能夠恢復(fù)滿產(chǎn)仍不確定，根據(jù)2017年產(chǎn)量測算，截至目前，海德魯?shù)臏p產(chǎn)至少造成國際市場上153萬噸氧化鋁產(chǎn)量的減少，即便到10月底恢復(fù)滿產(chǎn)，還將造成約55萬噸實際供給的減少。9月5日，海德魯旗下Alunorte氧化鋁廠與巴西政府簽署了兩項協(xié)議，包括行為規(guī)范條款（TAC）和社會義務(wù)條款（TC），雖然目前仍未確定復(fù)產(chǎn)時間，但海德魯視這兩項條款為推進(jìn)談判的重要里程碑。

其二，美鋁罷工前景未明。8月8日美鋁位于西澳大利亞的三處氧化鋁工廠和兩處鋁土礦發(fā)生罷工，美鋁緊急調(diào)集臨時工接手生產(chǎn)，短時雖暫不影響氧化鋁與鋁土礦產(chǎn)出，但工會與美鋁的談判并未達(dá)成一致，當(dāng)前仍在協(xié)商階段。美鋁西澳的產(chǎn)業(yè)在全球地位舉足輕重，2017年位于該處的三處氧化鋁工廠共計產(chǎn)能898萬噸，占據(jù)美鋁54%的氧化鋁產(chǎn)能；兩處鋁土礦產(chǎn)量3320萬噸，占據(jù)74%的鋁土礦產(chǎn)能。日前傳出澳洲的裝船已經(jīng)受到影響，使得海外市場的供給進(jìn)一步雪上加霜。9月7日，美鋁位于西澳大利亞的氧化鋁廠與當(dāng)?shù)毓托戮蜆I(yè)協(xié)議舉行投票，投票結(jié)果未達(dá)成共識，當(dāng)?shù)毓硎竟と藢⒀永m(xù)8月8日以來的罷工行為。

其三，俄鋁制裁懸而未決。自4月6日美國財政部宣布對俄鋁施行制裁后，至今仍未完全解決，10月美國將做出終裁。以2017年產(chǎn)量計算，俄鋁為全球市場貢獻(xiàn)超過6%的氧化鋁，且70%以上的產(chǎn)能都位于俄羅斯本土之外，若制裁不能解決，境外氧化鋁的貿(mào)易勢必受到影響，屆時或使得俄鋁出現(xiàn)銷售無路的困局，從而造成海外市場的短缺。9月12日晚間，市場突傳俄鋁受美制裁或被解除，倫鋁價格迅速回撤，但對此俄鋁官方對此未予置評。

從俄鋁、海德魯和美鋁的最新動態(tài)來看，海德魯和俄鋁釋放出恢復(fù)正常運營的積極信號，而美鋁消息則相對消極。美鋁的罷工是否會長時間延續(xù)，從而影響中長期內(nèi)海外氧化鋁的供給？我們從海外廠商的生產(chǎn)利潤和產(chǎn)能運行情況來詳細(xì)分析。

二. 海外氧化鋁生產(chǎn)利潤空間可觀

美鋁雖然罷工雖在延續(xù)，但我們認(rèn)為，在當(dāng)前海外氧化鋁高利潤生產(chǎn)的背景下，美鋁處理罷工事件態(tài)度積極，或作出較大讓步，長期罷工的可能性較小。

和國內(nèi)環(huán)保政策導(dǎo)致的鋁土礦供應(yīng)緊張不同，海外鋁土礦供應(yīng)非常充足，且成熟廠商多擁有從鋁土礦到電解鋁的完整產(chǎn)業(yè)鏈，保證氧化鋁能夠長期穩(wěn)定地以低廉的價格滿足電解鋁的生產(chǎn)。從海外第一梯隊氧化鋁生產(chǎn)商公布的成本觀察，South 32生產(chǎn)成本最低，2017年平均生產(chǎn)成本約為200美元/噸，俄鋁2017年均成本約為270美元，進(jìn)入2018年以后，成本再創(chuàng)新低，上半年已下降至230美元附近。美鋁和海德魯同時公布了成本和價格，上半年隨著氧化鋁價格上行，美鋁氧化鋁利潤率已經(jīng)逼近40%，海德魯減產(chǎn)后生產(chǎn)成本快速抬升，導(dǎo)致利潤率有所降低，但上半年利潤率仍維持在15%附近。其他大廠商并未明確聲明氧化鋁生產(chǎn)成本，但如力拓和韋丹塔，都反復(fù)提及自身具有低廉的成本優(yōu)勢，生產(chǎn)成本分布于世界廠商的上四分位中。

在氧化鋁的高利潤下，罷工或停產(chǎn)能夠長期維持嗎？從廠商自身的利益最大化出發(fā)，盡快采取措施恢復(fù)正常運營，才是一個“理性人”的合理選擇。事實上，從海德魯和巴西政府簽訂的兩項合同中，我們可以窺見企業(yè)對于復(fù)產(chǎn)的熱切盼望。從海德魯與巴西政府簽訂的兩項協(xié)議看，行為規(guī)范條款（TAC）中所有投資、成本和罰款預(yù)計1.6億亞雷爾（3843萬美元），此外還需準(zhǔn)備2.5億亞雷爾（6005萬美元）的財務(wù)備用金；社會義務(wù)條款（TC）中海德魯承諾投資1.5億亞雷爾（3603萬美元）用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，兩項協(xié)議中，海德魯已經(jīng)決定付出至少1.3億美元來為復(fù)產(chǎn)努力。

海德魯愿意付出巨額資金來復(fù)產(chǎn)，自然是因為復(fù)產(chǎn)能夠帶來更高的收益。而與海德魯相比，美鋁的氧化鋁利潤更為可觀，2018年二季度氧化鋁銷售利潤已經(jīng)逼近40%。而從體量上，美鋁是海外第一大氧化鋁生產(chǎn)者，2017年氧化鋁年產(chǎn)量1370萬噸，氧化鋁和電解鋁產(chǎn)量比高達(dá)4:1，這意味著除自用外，美鋁每年仍有近700萬噸的氧化鋁外銷。澳大利亞的三處氧化鋁工廠占美鋁氧化鋁總產(chǎn)能54%，在美鋁的鋁產(chǎn)業(yè)鏈中地位突出。在高利潤和高產(chǎn)量的雙重壓力下，我們認(rèn)為即便第一次工會談判結(jié)果不盡人意，美鋁仍有動機作出更大的讓步，西澳的罷工或難以長期維持。

三. 長期中供給壓力仍然存在

在高利潤的刺激下，廠商是否有擴產(chǎn)的可能性？我們翻閱了國際主要廠商最新的年報或季報，從中梳理出鋁產(chǎn)業(yè)鏈中明確新增產(chǎn)能的項目，發(fā)現(xiàn)年內(nèi)雖不必過度擔(dān)憂，但長期中供給壓力仍然存在。

2013開始鋁價連續(xù)低迷兩年，部分國際廠商為了應(yīng)對虧損，有停產(chǎn)或出售資產(chǎn)的現(xiàn)象。2015年開始，伴隨著中國供給側(cè)改革開始，鋁價開始上行，廠商陸續(xù)開啟不同體量的復(fù)產(chǎn)和新建。從公布的報告中，世界九大廠商披露的氧化鋁新建及復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能共計1085萬噸，電解鋁產(chǎn)能385萬噸。從建設(shè)周期和投產(chǎn)時間來看，大部分的新建產(chǎn)能多存在于長周期，年內(nèi)絕對增量較小，但對比海內(nèi)外的政策環(huán)境，長期中海外產(chǎn)量的增長預(yù)期不可小覷。

世界鋁土礦儲量豐富，而海外廠商不存在環(huán)保整頓的困擾，從整個電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈來看，原料的供應(yīng)不存在短缺問題。此外，供給側(cè)改革僅僅決定了中國電解鋁產(chǎn)能的天花板，海外廠商的增產(chǎn)并不受限，因而電解鋁產(chǎn)能沒有上限。更為重要的是，隨著中國供給的縮減，全球鋁價被抬高，海外鋁廠商的產(chǎn)業(yè)鏈利潤率整體較高，廠商有足夠的動機擴大生產(chǎn)以獲得更高的收益。有動力且無限制，長期中海外氧化鋁和電解鋁的供給都不可小覷。國內(nèi)廠商和海外巨頭相比，存在成本和政策等多方面劣勢，中國不具備成為氧化鋁長期凈出口國的必要條件。

四. 國內(nèi)氧化鋁價格有回落風(fēng)險

國內(nèi)氧化鋁價格的上行源于山西的礦山整頓和環(huán)保督查，整個北方地區(qū)鋁土礦供應(yīng)緊張，配合海外三巨頭的負(fù)面消息，內(nèi)外聯(lián)動之下，6月底開始，國內(nèi)氧化鋁價格走出了兩輪上行。進(jìn)入9月以來，北方礦石緊張的局勢稍有緩解，鋁土礦價格高位持穩(wěn)，國內(nèi)企業(yè)也加大了海外礦石采購力度。此外，海德魯和俄鋁恢復(fù)正常運營的預(yù)期，使得海外氧化鋁價格開始回落，內(nèi)外價差縮小。前期利多氧化鋁價格的內(nèi)外因素均有不同程度減弱，國內(nèi)氧化鋁價格不再上行，且考慮到前期內(nèi)外價差拉動的炒作部分，氧化鋁價格存在回落風(fēng)險。

在看電解鋁價格，8月由于氧化鋁上行帶來的成本炒作熱度已經(jīng)褪去，進(jìn)入9月后，消費的拖累愈加明顯，滬鋁進(jìn)入下行通道。短期來看，氧化鋁難以再給滬鋁帶來上行的動力，且隨著價格回落，反而可能給盤面增加向下的拖累。但作為電解鋁的第一大成本項，氧化鋁的絕對價格仍處于年內(nèi)高位，電解鋁絕對成本仍然較高，行業(yè)存在大面積虧損的情況，成本對于價格仍有底部支撐作用。短期來看，成本回歸底部支撐后，我們認(rèn)為滬鋁14500之下空間較小，節(jié)前下游存在備貨，鋁錠庫存去化較快，且宏觀層面頻傳利好消息，滬鋁或呈現(xiàn)震蕩回暖。