銅與宏觀經(jīng)濟(jì)及其余大類資產(chǎn)息息相關(guān)，被稱為“銅博士”。本文介紹了銅產(chǎn)業(yè)鏈及其供給核心要素。

銅上游供給高度集中：礦山產(chǎn)能集中于智利、秘魯?shù)?，礦山多為海外礦業(yè)巨頭控制。而精煉產(chǎn)能集中于中國，大型煉廠多為中國企業(yè)所有。中國作為最大的精煉銅消費(fèi)國，嚴(yán)重依賴海外進(jìn)口，海外礦企具有較強(qiáng)的話語權(quán)。

礦山勘探開發(fā)缺乏彈性和精煉、下游需求富有彈性會(huì)造成銅精礦供需矛盾，這是影響銅價(jià)的核心變量。精煉銅價(jià)格主要由銅精礦決定，銅精礦的供求關(guān)系變化可以通過TC/RC觀察。結(jié)合TC/RC、精煉銅庫存和銅價(jià)，可以推斷市場的交易邏輯。

盡管精煉銅的供需波動(dòng)幅度較小，但是銅價(jià)的歷史波幅巨大。這是由于精煉銅供給曲線是“S”形曲線，當(dāng)需求曲線位于供給曲線兩端時(shí)，需求的變動(dòng)必然引發(fā)銅價(jià)的劇烈波動(dòng)。

銅，供給

銅被廣泛應(yīng)用于現(xiàn)代工業(yè)的各個(gè)領(lǐng)域，主要包括電力電子、家用電器、建筑材料、汽車等。銅的生產(chǎn)和消費(fèi)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行密切相關(guān)，銅價(jià)被視為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”之一，因而市場又稱其為“銅博士”。作為大宗商品中最為重要的品種之一，今年以來對(duì)貴金屬走勢產(chǎn)生了顯著影響。本系列報(bào)告旨在對(duì)“銅博士”的各主要影響因素加以分析，并嘗試?yán)迩邈~與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。作為系列第一篇報(bào)告，我們首先從銅的供給切入。

一、銅產(chǎn)業(yè)鏈簡介

在對(duì)供給展開具體分析前，我們首先需要對(duì)銅產(chǎn)業(yè)鏈有大致的認(rèn)識(shí)。和大多數(shù)行業(yè)一樣，銅產(chǎn)業(yè)鏈分為上、中、下游。上游主要是采選、冶煉，中游是銅材加工，下游是終端消費(fèi)（見圖表 1）。

1、上游

銅產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要是將銅礦石或廢銅制成電解銅（含銅99.95%~99.99%）或精銅（含銅99%~99.7%）的過程。原生銅（以礦石為原料）和再生銅（以廢銅為原料）的全球產(chǎn)量比例約為8:2。從生產(chǎn)工藝而言，電解銅是火法冶煉的產(chǎn)品，約占全球銅產(chǎn)量85%；精銅則是濕法冶煉（SX-EX）的產(chǎn)品。

火法煉銅將礦山生產(chǎn)的硫化銅礦石經(jīng)過浮選之后制成銅精礦，再經(jīng)過熔煉、吹煉、火法精煉、電解精煉后最終制成電解銅，又稱電銅、陰極銅（見圖表 2）。

濕法冶煉一船適于低品位的氧化銅礦石，利用置換原理萃取濾液中的銅單質(zhì)（見圖表 3）。濕法冶煉較火法冶煉的成本更低，但由于氧化銅礦分布少于硫化銅礦，因而濕法冶煉的應(yīng)用受到制約。經(jīng)過近年的技術(shù)改進(jìn)，濕法冶煉得到推廣，產(chǎn)量有所增加。

再生銅主要利用銅材加工的邊角屑末、廢儀器設(shè)備部件和生活用品等為原料。廢銅直接熔煉后再次利用被稱為直接利用；廢銅拆解后再精煉成再生銅被稱為間接利用（見圖表 4）。海外以直接利用為主，主要因其廢銅材料品位高。國內(nèi)則以間接利用為主，主要是回收體系不成熟、廢銅品位低所致。

2、中游

銅產(chǎn)業(yè)鏈中游主要是將精銅加工為各種銅材，以便下游終端消費(fèi)使用。銅材類型主要包括銅板帶、銅管、銅棒、銅箔、銅桿等（見圖表 5）。不同的形制適用于不同的終端需求。

3、下游

國內(nèi)外的銅下游終端消費(fèi)存在較大差異（見圖表 6），我國銅下游消費(fèi)中電力占據(jù)半壁江山，主要因我國電網(wǎng)的快速建設(shè)，此外則是以制造業(yè)應(yīng)用為主。海外電網(wǎng)建設(shè)已較為成熟，銅下游消費(fèi)以建筑、電力電子應(yīng)用為主。

二、供給核心因素——銅精礦

精煉銅供給的瓶頸在于銅精礦產(chǎn)能而非精煉產(chǎn)能。從產(chǎn)能周期而言，銅礦從勘探到開采需要約5-7年甚至更長時(shí)間，而精煉廠的建設(shè)只需2年左右的時(shí)間。若銅價(jià)長期低迷，礦企會(huì)關(guān)停礦山，同時(shí)減少或停止新礦山的勘探和開發(fā)。在長期投資缺乏投資后，若需求突然增長，煉廠產(chǎn)能可以在較短時(shí)間提高，但礦山產(chǎn)能瓶頸會(huì)導(dǎo)致銅精礦供給緊張，進(jìn)而帶動(dòng)銅價(jià)上漲。相反，在銅價(jià)持續(xù)上漲后，礦企會(huì)提高現(xiàn)有礦山產(chǎn)能利用率，同時(shí)加大新礦山勘探、開發(fā)力度。在銅礦產(chǎn)能釋放期，若需求滑坡，礦山和煉廠都不會(huì)立即停止生產(chǎn)，銅精礦和精煉銅過剩導(dǎo)致銅價(jià)進(jìn)入漫長熊市，進(jìn)入新一輪產(chǎn)能去化。因此精煉銅供需分析的核心在于礦山產(chǎn)能周期（銅精礦供給缺乏彈性）和精煉產(chǎn)能、終端需求（精煉和下游需求相對(duì)更有彈性）間的矛盾。

1、供給高度集中

銅的上游供給高度集中。在銅精礦生產(chǎn)方面，主要體現(xiàn)為大型銅礦地理分布上的集中和寡頭企業(yè)壟斷。全球前20大銅礦可以提供超過全球40%的礦產(chǎn)銅，這些銅礦大多集中在智利和秘魯，所有權(quán)集中在英美資源、必和必拓、智利國家礦業(yè)等少數(shù)礦業(yè)巨頭手中。

而在銅冶煉方面，前20大煉廠產(chǎn)能同樣可以提供超過全球40%的精銅產(chǎn)量。全球主要的精煉產(chǎn)能分布于中國，且煉廠多為中國企業(yè)所有。但我國境內(nèi)并無礦山入圍全球前列，也未能掌握全球超大型礦山的所有權(quán)。因而銅冶煉嚴(yán)重依賴海外銅精礦進(jìn)口，海外礦企在上游環(huán)節(jié)具有更強(qiáng)的話語權(quán)。

2、精銅本質(zhì)上由銅精礦定價(jià)

全球有三大期銅交易所，倫敦金屬交易所（LME），芝加哥商品交易所（COMEX）和上海期貨交易所（SHFE）。三大交易所的期銅價(jià)格是現(xiàn)貨定價(jià)的依據(jù)，定價(jià)方式為“現(xiàn)貨價(jià)格=期貨價(jià)格+升貼水”。那么期貨價(jià)格的定價(jià)依據(jù)又是什么？由于火法煉銅是精銅生產(chǎn)的最主要方式，精銅本質(zhì)上是由銅精礦定價(jià)。

在上游環(huán)節(jié)，供給方是礦山，需求方是煉廠，銅精礦供給的相對(duì)變化通過銅精礦價(jià)格和綜合加工費(fèi)反映在精銅價(jià)格。根據(jù)銅精礦定價(jià)公式：

可以反推出：

注：一般假定銅精礦含量30%，回收率96.5%。

綜合加工費(fèi)即將銅精礦轉(zhuǎn)化為精銅的總費(fèi)用，習(xí)慣上以TC/RC（Treatment Charge and RefiningCharge）為縮寫表示，可以分為粗煉費(fèi)和精煉費(fèi)兩部分。慣例上TC單位是美元/干噸，RC單位是美分/磅，TC=10*RC。綜合加工費(fèi)是礦產(chǎn)商 (賣方)向冶煉廠 (買方)支付的、將銅精礦加工成精煉銅的費(fèi)用。目前通行的做法是，銅精礦加工完畢后，礦產(chǎn)商或貿(mào)易商與冶煉廠商事先談好TC/RC費(fèi)用，然后從基于LME基準(zhǔn)價(jià)確定的售價(jià)中扣除TC/RC費(fèi)用，就是銅精礦的銷售價(jià)格。

TC／RC決定了煉廠的收益，若TC/RC走高則將刺激煉廠增加生產(chǎn)，反之煉廠將減少生產(chǎn)。決定TC／RC水平高低的重要因素是銅精礦的供求關(guān)系。一般而言，當(dāng)銅精礦供應(yīng)短缺時(shí)，礦山在對(duì)冶煉廠商的談判中占據(jù)主動(dòng)，其支付的TC／RC就會(huì)下降；反之，當(dāng)銅精礦供應(yīng)充裕時(shí)，TC／RC就會(huì)上漲。換言之，TC／RC與銅精礦的供應(yīng)量具有正向關(guān)系。正因?yàn)槿绱?，一般可以將TC／RC的變化稱之為銅精礦供需的晴雨表。但由于TC/RC絕對(duì)值小，決定精銅價(jià)格的主要還是銅精礦價(jià)格。

3、銅礦產(chǎn)能釋放滯后于銅價(jià)

礦企的資本支出（CAPEX）增速與銅價(jià)保持一致，即只有在銅價(jià)上漲時(shí)礦企才會(huì)增加CAPEX。而銅礦產(chǎn)能釋放滯后于CAPEX增加，從歷史上看，銅礦產(chǎn)能釋放滯后于CAPEX約2年。這意味著在過去兩年銅價(jià)上漲后，礦企CAPEX增加有望在2018年和2019年逐漸轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能釋放。

三、從TC/RC和庫存理解銅交易邏輯

理論上，銅價(jià)在牛、熊輪回的各個(gè)階段TC/RC和庫存都會(huì)有相應(yīng)的特征。我們復(fù)盤了過去近20年的銅價(jià)，發(fā)現(xiàn)交易邏輯的切換并不如理論順暢。

2000年初，精煉銅需求爆發(fā)、銅精礦供給瓶頸是銅長達(dá)十年牛市的核心驅(qū)動(dòng)因素。

2001年開啟的牛市行情的背景是此前十多年銅價(jià)低迷、礦企投資嚴(yán)重不足，而恰逢中國經(jīng)濟(jì)起飛，精煉銅需求大增。TC/RC自400美元/噸降至不足100美元/噸足以反映銅精礦供給的緊張，精煉銅大幅去庫存反映了下游需求的強(qiáng)勁，放大了銅精礦供給不足的矛盾。2004年后礦山擴(kuò)產(chǎn)使得銅精礦供需矛盾有所緩解，但煉廠也隨之?dāng)U張且產(chǎn)能釋放速度遠(yuǎn)快于礦山，很快銅精礦再次供給不足。這一時(shí)期精銅庫存一直維持在低水平，強(qiáng)化了下游需求強(qiáng)勁的邏輯。

2007年至2009年初的短暫熊市中，次貸危機(jī)突如其來的打擊令市場預(yù)期精煉銅需求將斷崖式下跌，銅價(jià)被腰斬。次貸危機(jī)后，不少礦山和煉廠停產(chǎn)，精煉需求大幅萎縮，精銅庫存累積，TC/RC上漲，市場立即進(jìn)入典型的熊市邏輯。然而，礦山的產(chǎn)能瓶頸并未解決，為后續(xù)的牛市延續(xù)埋下伏筆。

2009年中國祭出“四萬億”刺激計(jì)劃，歐美經(jīng)濟(jì)體也以“量化寬松”和財(cái)政擴(kuò)張雙管齊下刺激經(jīng)濟(jì)。精煉銅需求迅速復(fù)蘇，而礦山產(chǎn)能瓶頸再度凸顯，TC/RC迅速走低，銅價(jià)重返牛市。2010年后礦山產(chǎn)能逐漸釋放，銅精礦市場逐漸回歸平衡，TC/RC走高，精銅庫存累積，牛市進(jìn)入后期。

2011年至2016年銅價(jià)進(jìn)入熊市，礦山產(chǎn)能釋放、精銅需求滑坡是核心因素。

2011年至2012年庫存下降、TC/RC下跌但銅價(jià)也下跌已經(jīng)發(fā)出了進(jìn)入熊市的預(yù)警。隨著中國地產(chǎn)投資增速放緩，2012年后，TC/RC走高、精銅庫存累積、銅價(jià)下跌是典型的熊市邏輯。盡管熊市期間有出現(xiàn)階段性的精銅去庫存，但銅精礦供給過剩（TC/RC不斷走高）仍是熊市的核心邏輯。

2016年后市場邏輯快速切換，牛熊難辨。2016年至2017年初頗有牛市初期的跡象，TC/RC走低、精銅庫存在長期保持低水平后增加、全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇。但過去5年熊市的上游產(chǎn)能出清顯然不及上世紀(jì)80年后期至90年代徹底，TC/RC在2017年后不僅未能再創(chuàng)新低，反而出現(xiàn)反彈，精銅庫存開始出現(xiàn)累積，儼然牛市末期征兆。2018年5月后銅價(jià)大跌，盡管期間庫存持續(xù)下降，但TC/RC走高似乎表明精礦供給無虞，更重要的是市場對(duì)于中國需求的擔(dān)憂占了主導(dǎo)。

四、成本曲線決定了價(jià)格高彈性

精煉銅供給和需求的波動(dòng)均相對(duì)較小，90年代以來供給和消費(fèi)同比變動(dòng)在-3%至10%之間，但期間銅價(jià)卻出現(xiàn)了非常大幅度的波動(dòng)。為何供需的微小變化會(huì)引起銅價(jià)如此劇烈的波動(dòng)？

銅價(jià)的高彈性與其成本曲線有很大關(guān)系。從精煉銅現(xiàn)金成本曲線看，絕大部分產(chǎn)量集中在成本曲線較平坦的區(qū)間，僅有少部分產(chǎn)量的成本大幅低于或高于主要產(chǎn)量區(qū)間，這使得成本曲線的兩端斜率均陡然增大。這表明精煉銅的供給曲線是“S”形曲線而非直線，當(dāng)需求曲線在供給曲線兩端端變動(dòng)時(shí)，理論上的均衡價(jià)格急劇變動(dòng)，必然導(dǎo)致銅價(jià)的劇烈波動(dòng)；而當(dāng)需求曲線在供給曲線中段變動(dòng)時(shí)，銅價(jià)變動(dòng)將相對(duì)較小。