從宏觀環(huán)境上看，進(jìn)入10月以來(lái)變數(shù)較多，9月30日美國(guó)和加拿大談成貿(mào)易談判后，新北美自貿(mào)協(xié)定達(dá)成，標(biāo)志著特朗普逆全球化進(jìn)展取得了一定的成效。其余地區(qū)包括英國(guó)退歐協(xié)議的持續(xù)推進(jìn)，及國(guó)內(nèi)稅改消息的陸續(xù)推出，10月最初的幾個(gè)交易日有色及貴金屬板塊并未呈現(xiàn)過(guò)于悲觀或樂(lè)觀的走勢(shì)，這或?yàn)槿蚴袌?chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的客觀表達(dá)，混沌而有序。然而隨著美國(guó)和沙特、美國(guó)和非洲各國(guó)的沖突在逐步抬到牌面上，一些更為混沌的因素將逐步浮出水面。

10月份是很大的宏觀市，基本面在這樣的交易區(qū)間只能作為輔助而非主體，因在9月下旬開(kāi)始我們就持續(xù)提示10月并非價(jià)值投資者或者中長(zhǎng)線的有色投資者合理的交易時(shí)段，這是短線客的天堂。美股的連續(xù)下行后，讓人隱憂2008年的系統(tǒng)性崩潰行情再度出現(xiàn)，這是前期對(duì)美股盲目樂(lè)觀的主體所避而不談的，一旦趨勢(shì)確定工業(yè)品很難逃脫。

在分析研究中我們堅(jiān)持基本面的左側(cè)指導(dǎo)傾向，即為客戶提示潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)及重要的基本面邏輯變動(dòng)，鋅目前的基本面核心是國(guó)內(nèi)的鋅錠的潛在供應(yīng)情況，具體表現(xiàn)為加工費(fèi)大幅上行后國(guó)內(nèi)鋅錠是否能重新抬高自給率，并且在抬高自己率的過(guò)程中國(guó)內(nèi)的鋅庫(kù)存能否給予上下游充分的緩沖，而金銀我們關(guān)注的邏輯是成本屬性是否能最終能傳導(dǎo)至價(jià)格的演繹上，因而我們可以給出鋅價(jià)中長(zhǎng)線重心下移、黃金1200美元/盎司以下為買(mǎi)入點(diǎn)、白銀14-14.5美元/盎司以下可適當(dāng)買(mǎi)入且金銀比有望持續(xù)高位震蕩的觀點(diǎn)。但是從實(shí)際交易角度，10月份的宏觀邏輯混沌不清，強(qiáng)烈建議日內(nèi)右側(cè)交易，也得到了部分投資者的正面反饋。

結(jié)合LME Week的相關(guān)結(jié)果，我們對(duì)會(huì)議分歧較大的鋅、金、銀持有以下觀點(diǎn)：

一、鋅：礦錠關(guān)系修復(fù) 短線寬幅震蕩調(diào)整

我們認(rèn)為2018年確認(rèn)為鋅市場(chǎng)多空轉(zhuǎn)換年，鋅精礦將從供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供過(guò)于求。預(yù)計(jì)鋅精礦將在9-11月隨著澳大利亞杜加爾河礦區(qū)和世紀(jì)礦尾礦復(fù)產(chǎn)呈現(xiàn)爆發(fā)增長(zhǎng)，但美國(guó)率先掀起的逆全球化浪潮令全球的生產(chǎn)和貿(mào)易商集體陷入恐慌，礦所在國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)激增，最終相關(guān)成本的增加將反饋到鋅精礦運(yùn)營(yíng)成本的上行，因而全球鋅精礦復(fù)產(chǎn)帶來(lái)的價(jià)格下行壓力將會(huì)被部分沖抵。

對(duì)于鋅煉廠而言，冶煉利潤(rùn)主要包括在副產(chǎn)陽(yáng)極泥、硫酸、表觀加工費(fèi)和15000元/噸的二八分成里。從SMM的加工費(fèi)曲線看出相對(duì)于外圍市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)礦上煉廠的談判能力很弱，外礦的加工費(fèi)從6月份以后在緩速上揚(yáng)，而國(guó)內(nèi)礦區(qū)的加工費(fèi)6-7月份相對(duì)還處于極低的水平。以7-8月為例，表觀加工費(fèi)僅為3600元/噸上下，主要依靠15000元/噸的28分成機(jī)制，當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)的鋅價(jià)為21000元/噸，因而煉廠冶煉一噸鋅的總加工費(fèi)大概為（21000-15000）*20%+3600=4800元/噸，我們一般認(rèn)為總加工費(fèi)低于5000元/噸即會(huì)造成部分煉廠的虧損。由于鋅價(jià)7-8月份過(guò)低而加工費(fèi)未跟上，煉廠持續(xù)虧損，開(kāi)工率下滑實(shí)際的鋅錠供應(yīng)減弱，造成了8月下旬至9月的鋅錠供不應(yīng)求的局面，這是鋅價(jià)8-9月份反彈的部分基礎(chǔ)。

8-10月國(guó)內(nèi)鋅精礦加工費(fèi)大幅拉漲，距6月前已相對(duì)漲了800和80美元/噸，以目前鋅價(jià)22000元/噸，表觀加工費(fèi)4300元/噸來(lái)看，煉廠的總加工費(fèi)能達(dá)到5700元/噸，超出成本線并處于相對(duì)高位水平，因而預(yù)計(jì)后續(xù)的月份若無(wú)特別壓力冶煉的積極性將繼續(xù)加大，在鋅精礦供應(yīng)逐步趨于充沛甚至過(guò)剩的前提下，最終令鋅價(jià)呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，因而從長(zhǎng)期來(lái)看利空趨勢(shì)較為確定。

從后續(xù)上看，雖然我們中長(zhǎng)線對(duì)鋅持續(xù)沽空，但是在短線時(shí)間內(nèi)隨著進(jìn)口窗口的關(guān)閉，隱性庫(kù)存低位的壓力還是對(duì)鋅價(jià)有很強(qiáng)的支撐，鋅價(jià)雖然高了些許但這短短數(shù)日的新增鋅錠量依舊不足，因而很難形成持續(xù)大幅度的沽空。

鋅價(jià)持續(xù)下跌的邏輯需要同時(shí)滿足以下三個(gè)動(dòng)作:第一、加工費(fèi)延續(xù)高位，保證煉廠開(kāi)工意愿；第二、國(guó)內(nèi)外庫(kù)存企穩(wěn)，注冊(cè)倉(cāng)單比重重新拉升，保證消費(fèi)企業(yè)隨時(shí)有貨可拉；第三、需求端及政策端無(wú)明顯的提振動(dòng)作，比如環(huán)保限產(chǎn)、稅改措施落地等。從目前看這三條均不是很滿足，因而目前的鋅價(jià)下挫或?yàn)橘Y金的逃竄導(dǎo)致的短線調(diào)整，從成本等方面的角度考慮鋅價(jià)在21000元/噸上方將進(jìn)行一段時(shí)間的調(diào)整，不要過(guò)度殺空。

二、金銀：久跌終有時(shí) 注意反彈節(jié)奏

我們按照風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=1/PE-十年期美債收益率來(lái)測(cè)算，發(fā)現(xiàn)目前的納斯達(dá)克風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)并且并且在逐步加深，這或?qū)⑻齼r(jià)格相對(duì)偏低的金銀的相對(duì)收益率，從目前的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)可以看出，相較于一年前，目前的金銀商業(yè)頭寸增倉(cāng)較多，而非商頭寸仍然維持相對(duì)偏空的狀態(tài)，這表明了金銀的反彈趨勢(shì)性并不是很強(qiáng)，至少商業(yè)和非商間未達(dá)成一致，但商業(yè)頭寸的變動(dòng)正表明了長(zhǎng)線的金銀買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

從供給上看，世界黃金協(xié)會(huì)公布的黃金展望報(bào)告中指出目前黃金的探礦進(jìn)展緩慢，逆全球化的進(jìn)程加劇了地方政府保護(hù)主義的盛行，礦產(chǎn)邊際成本在持續(xù)上揚(yáng)，在金價(jià)低位的情形下企業(yè)生產(chǎn)意愿減弱；相較于黃金，白銀更多源于銅鉛鋅等有色金屬的伴生礦，全年銅礦供應(yīng)相對(duì)平穩(wěn)，鉛鋅礦則隨著澳大利亞Dugald River和Centuries尾礦的加速開(kāi)采產(chǎn)量逐步遞增，預(yù)計(jì)年內(nèi)有白銀企業(yè)雖然也面臨著開(kāi)采成本上行但全球副產(chǎn)銀的增量攤薄了開(kāi)采成本；

從需求上看，上半年黃金的消費(fèi)減弱更多源于金價(jià)過(guò)高及印度2017年消費(fèi)黃金過(guò)度及美股美債投資回報(bào)過(guò)高所致，隨著稅改和加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激逐漸減弱，相較于泡沫不斷疊加的美股和房地產(chǎn)，黃金預(yù)期的投資回報(bào)在逐漸走高，我們基本可以確認(rèn)下半年的黃金需求量將大幅高于上半年的黃金需求；白銀同樣面臨著低價(jià)帶來(lái)的購(gòu)買(mǎi)力，但主要消費(fèi)發(fā)力端光伏受中國(guó)光伏新政擠占，電子元件等白銀需求的增量效果較弱，投資屬性滯后于黃金。

因而從供需基本面上看，雖然我們認(rèn)為黃金白銀處于長(zhǎng)線的買(mǎi)入點(diǎn)，即使單純從商品的供需角度，金銀的開(kāi)采成本也決定了其價(jià)格的反彈，更何況有一定的避險(xiǎn)和貨幣屬性。但黃金長(zhǎng)期的回報(bào)預(yù)期要強(qiáng)于白銀，尤其是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的金銀比大概率進(jìn)一步上修，注意金銀反彈節(jié)奏間的傳導(dǎo)關(guān)系。

目前看國(guó)際金在1200美元/盎司的成本支撐較為有效，現(xiàn)在金銀價(jià)格急速拉升或呈現(xiàn)一定的獲利了結(jié)盤(pán)，這更多取決于美國(guó)后續(xù)的政策行動(dòng)及英國(guó)脫歐的落地，目前認(rèn)為因認(rèn)同度的問(wèn)題金銀不會(huì)持續(xù)的急漲，短線持續(xù)暴拉的動(dòng)能有限，但可以作為中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖項(xiàng)。