一、行情回顧及主要觀點

三季度國內(nèi)鋁價主要受成本支撐和海外政策因素主導(dǎo)，三季度伊始國內(nèi)氧化鋁價格受鋁土礦價格上漲以及出口窗口持續(xù)打開的共同拉動下從2700元/噸漲至3400元/噸，鋁價在成本的主推以及傳統(tǒng)消費旺季的預(yù)期下觸底反彈至15100元/噸。隨后中美貿(mào)易摩擦加劇，海德魯巴西氧化鋁廠傳聞復(fù)產(chǎn)消息，傳統(tǒng)消費旺季并未得到加工費上漲的證實，傳聞俄鋁流入中國市場，市場情緒轉(zhuǎn)變，鋁價轉(zhuǎn)頭回落收盤于14350元/噸，并跌破成本支撐。

四季度我們對鋁市持謹(jǐn)慎偏弱的觀點，主要邏輯在于：首先，今年電解鋁冬季限產(chǎn)大概率會不及去年，河南地區(qū)電解鋁排放達標(biāo)企業(yè)采暖季限產(chǎn)10%，山東地區(qū)限產(chǎn)因地而異，這大概率意味著當(dāng)?shù)貎?yōu)秀企業(yè)將會免于冬季限產(chǎn)。其二，期待的傳統(tǒng)消費旺季需求平平，雖然三季度鋁錠庫存減少至152萬噸，一方面由于差價結(jié)構(gòu)影響，另一方面即為鋁棒的高產(chǎn)，但鋁棒加工費頻頻降低未見好轉(zhuǎn)，這直接直接反應(yīng)了終端需求的羸弱，消費增速預(yù)期多次下調(diào)。其三，人民幣貶值促成鋁材出口增加帶動消費，但人民幣對美元匯率已接近7.0后期貶值空間存疑。其四，近期海外風(fēng)險因素退去，氧化鋁短缺情況可能發(fā)生扭轉(zhuǎn)變，氧化鋁價格下滑，電解鋁成本走低使得鋁價受到的支撐弱化。而且四季度末北方進入冬季，氣溫下降北方的下游產(chǎn)能逐漸停工，北方電解鋁廠發(fā)往倉庫鋁錠增多，鋁錠庫存很有可能在四季度止降轉(zhuǎn)增?；谝陨蠋c看法我們對四季度的鋁價表現(xiàn)難以樂觀，持謹(jǐn)慎看弱的觀點。

二、電解鋁成本分析

海德魯巴西氧化鋁廠停產(chǎn)事件影響持續(xù)，造成海外氧化鋁市場季度供應(yīng)緊缺7萬噸，為了備貨市場頻出高價至650美元/噸，出口窗口的持續(xù)打開使得國內(nèi)氧化鋁價格達到3300元/噸。隨著海外備貨的結(jié)束，以及海德魯有望復(fù)產(chǎn)的消息刺激下，海外氧化鋁報價斷崖式下跌至460美元/噸，出口窗口關(guān)閉國內(nèi)氧化鋁價格跌勢一觸即發(fā)。雖然國內(nèi)電解鋁企業(yè)即將迎來傳統(tǒng)氧化鋁冬儲準(zhǔn)備，但東方希望及信發(fā)等企業(yè)氧化鋁新項目投產(chǎn)以及出口量的減少，將會緩解國內(nèi)氧化鋁供應(yīng)短缺的局面，此外電解鋁企業(yè)由于虧損采購意愿不強，年底貿(mào)易商拋貨回籠資金等綜合影響，預(yù)計氧化鋁價格有望跌至3000元/噸以下。

三季度河南山西地區(qū)進行企業(yè)超低排放檢查，不合格企業(yè)將被關(guān)停淘汰，企業(yè)主動減產(chǎn)進行整改，并且環(huán)保對公路運輸影響，陽極價格穩(wěn)步回升至3500-4000元/噸。隨著冬儲的來臨，料四季度預(yù)焙陽極價格穩(wěn)步提升，但市場預(yù)期采暖季限產(chǎn)將弱于去年，料市場價格難以達到去年的4500-5000元/噸。

根據(jù)測算截止9月底，全國電解鋁加權(quán)平均生產(chǎn)成本在14700元/噸左右，按9月現(xiàn)貨價14300 元/噸的價格，估算國內(nèi)鋁冶煉行業(yè)平均虧損在300元/噸左右。目前電解鋁生產(chǎn)原料中陽極價格仍有小幅上漲空間、氧化鋁價格下跌空間尚未開啟，電解鋁的平均成本線仍有大幅度下滑的可能，預(yù)計四季度鋁價在需求轉(zhuǎn)弱和支撐下移的共同壓力下呈現(xiàn)偏弱震蕩走勢。

三、行業(yè)分析

1. 鋁土礦國內(nèi)供應(yīng)緊張 價格趨于穩(wěn)定

國內(nèi)延續(xù)打擊非法采礦行動，禁止露天開采，山西河南地區(qū)鋁土礦供應(yīng)緊張的態(tài)勢持續(xù)，氧化鋁企業(yè)除了從貴州地區(qū)采購少量高品位鋁土礦配用外被迫使用進口鋁土礦以維持正常生產(chǎn)，雖然在環(huán)保的高壓下國產(chǎn)鋁土礦開采難以放寬，但在進口鋁土礦的沖擊下國產(chǎn)鋁土礦價格難有繼續(xù)明顯上漲的動力，目前北方地區(qū)氧化鋁企業(yè)鋁土礦庫存不足一個月。 進口鋁土礦庫存可維持企業(yè)生產(chǎn)6個月左右，并且海外供應(yīng)充足，隨著山西地區(qū)氧化鋁企業(yè)增加進口鋁土礦的使用量，使得海外鋁土礦供應(yīng)商和貿(mào)易商活躍，幾內(nèi)亞、澳洲和印尼等地鋁土礦供應(yīng)量增加，未來進口鋁土礦市場面臨激烈的競爭。

2. 國內(nèi)氧化鋁出口緩解海外短缺

三季度海外氧化鋁供應(yīng)緊張局面不變，海外季度緊缺20萬噸，海外消費商備貨以應(yīng)對緊缺現(xiàn)狀及預(yù)期，使得現(xiàn)貨市場成交價格頻出并屢創(chuàng)新高至640美元/噸，國內(nèi)氧化鋁價格漲至3300元/噸。但國內(nèi)氧化鋁市場成交冷清，有價無市，隨著海外備貨的結(jié)束，澳洲氧化鋁離岸報價開始斷崖式下滑，國內(nèi)氧化鋁價格岌岌可危，下滑通道即將開啟。

今年 1-8 月全球氧化鋁（包括中國）產(chǎn)量為8210萬噸，同比減少379萬噸，主要由于中國環(huán)保檢查限制礦山開采，個別企業(yè)因鋁土礦品味下滑而影響生產(chǎn)效率；此外北方地區(qū)超低排放檢查破事氧化鋁企業(yè)鍋爐改造而停產(chǎn)半個月。據(jù)統(tǒng)計，2018年中國氧化鋁投產(chǎn)產(chǎn)能363萬噸，依托港口規(guī)劃的1300萬噸氧化鋁新項目由于環(huán)保問題而被勒令停工，料短期內(nèi)難以投產(chǎn)，2019年有望投產(chǎn)產(chǎn)能290萬噸外加魏橋印尼100萬噸氧化鋁項目。唯有等待海德魯復(fù)產(chǎn)方可修復(fù)缺口。

進出口方面，2018年1-8月份進口總量僅為38萬噸，同比下滑80.8%，創(chuàng)2002年以來新低，2017年全年氧化鋁進口量286.5萬噸。進口量大幅度下滑的主要原因是俄鋁制裁及海德魯事件導(dǎo)致海外氧化鋁供應(yīng)緊張，內(nèi)外氧化鋁價格倒掛，國內(nèi)氧化鋁出口窗口持續(xù)打開。8月份中國氧化鋁出口量為3萬噸，凈出口2萬噸，1-8月份累計出口37.3萬噸，凈進口僅有0.7萬噸，并且已有簽訂出口訂單船期10月份，料2018年中國氧化鋁呈現(xiàn)凈出口態(tài)勢。

3. 鋁錠現(xiàn)貨表現(xiàn)一般 新增產(chǎn)能不及預(yù)期

三季度在傳統(tǒng)消費旺季以及氧化鋁出口市場開啟價格上漲通道持續(xù)的預(yù)期下，市場投資者逢成本線布局多單，但迫于庫存壓力以及消費旺季需求疲軟鋁棒加工費持續(xù)低迷等影響，鋁價最高僅探至15100元/噸，電解鋁企業(yè)利潤壓縮至低位水平。隨著采暖季限產(chǎn)不及預(yù)期消費疲弱，以及海外氧化鋁價格下滑國內(nèi)氧化鋁出口窗口關(guān)閉引發(fā)成本支撐力度不足的憂慮，鋁價回落至14300元/噸。中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)，海德魯氧化鋁等待復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)環(huán)保對下游消費影響持續(xù)大于供給，加之宏觀環(huán)境走弱，料鋁價四季度以弱勢震蕩為主。

據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2018年1-8月份全球電解鋁產(chǎn)量4270萬噸，同比基本持平。2018年1-9月份中國電解鋁產(chǎn)量2717萬噸，同比減少30萬噸。據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，截止9月底中國電解鋁運行年產(chǎn)能3758萬噸，1-9月份新投電解鋁產(chǎn)能133萬噸，復(fù)產(chǎn)122萬噸，減產(chǎn)98萬噸，新投產(chǎn)速度遠不及預(yù)期主要受政策制約及企業(yè)自身資金影響。2017年中國電解鋁產(chǎn)量3660萬噸，料2018年電解鋁產(chǎn)量3640萬噸。

4. 去庫存或?qū)⑼?冬季累庫重啟

三季度，在傳統(tǒng)消費忘記下，鋁錠去庫存化如期而至，社會庫存從最高點230萬噸降至150萬噸，降幅35%，三季度降庫存20多萬噸。但由于消費旺季區(qū)間鋁棒庫存不降反增，鋁棒加工費難以上漲，鋁錠庫存的下滑主要原因或為產(chǎn)品多樣化，鋁廠向下游延伸，鋁水就地消化比例持續(xù)提高，壓縮鑄錠量，導(dǎo)致鋁錠入庫量減少，而鋁棒加工費持續(xù)低迷從一方面也說明了傳統(tǒng)消費旺季不旺。據(jù)不完全統(tǒng)計，截止十月初鋁棒社會庫存15萬噸，三季度鋁棒庫存增加9萬噸，1-9月份鋁棒庫存增加6.1萬噸。四季度，終端消費需求放緩，采暖季限產(chǎn)不及預(yù)期，新項目緩慢釋放，料電解鋁去庫存階段或以結(jié)束，四季度以供需平衡為主，真正的累庫階段將在春節(jié)期間。LME鋁庫存整體保持下滑態(tài)勢,俄鋁事件遲遲尚未解決，交割及新訂單簽訂困難重重，海外供不應(yīng)求的態(tài)勢持續(xù)。三季度LME鋁錠庫存跌破100萬噸至歷史低位，并有繼續(xù)下滑的趨勢。

5. 下游消費進入低增長期

根據(jù)國家統(tǒng)計局及中國報告大廳數(shù)據(jù)中心整理發(fā)布統(tǒng)計顯示：2018年8月全國鋁材產(chǎn)量437.6萬噸，同比下降2.6%，2018年1-8月全國鋁材產(chǎn)量為3408.5萬噸，累計下降1.2%。環(huán)比看鋁材產(chǎn)量下降，反映下游開工意愿普遍不高，可能的原因是一方面經(jīng)過去年的供給側(cè)改革，鋁產(chǎn)量確實得到了抑制，另一方面可能在于環(huán)保壓力造成中小型加工企業(yè)停限產(chǎn)，導(dǎo)致開工率不足。

出口方面，中國海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示， 1-8月未鍛軋鋁及鋁材出口量為374萬噸，累計同比增加14.7%。出口情況較好原因一方面是由于上半年美國對俄鋁制裁加劇海外短缺，推高了國外市場鋁價,國內(nèi)鋁加工品出口盈利大增，激發(fā)鋁材出口熱情。另一方面人民幣貶值也為鋁材出口創(chuàng)造條件。不過現(xiàn)在看俄鋁方面按照美國要求做出了一些讓步，俄鋁事件暫時冷卻。中美貿(mào)易戰(zhàn)打了大半年，人民幣對美元匯率已比今年最高時貶值10%且接近7.0關(guān)口，人民幣貶值空間存疑。況且我國鋁制品還是主要以國內(nèi)消費為主，出口量只占總消費15%左右，出口增量畢竟有限。

房地產(chǎn)行業(yè)，根據(jù)國家統(tǒng)計局最新公布數(shù)據(jù)顯示， 2018 年 1-8 月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資 76518.84 億元，同比增長 10.1%，增速比去年同期增長了 2.2 個百分點。今年 1-8 月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積同比增長 3.6%，增速比去年同期提高了 0.5 個百分點；房屋新開工面積同比增長 15.9%，增速比去年同期提高 8.3 個百分點；房屋竣工面積繼續(xù)下降，同比減少 11.6%。房屋銷售方面,目前核心一、二線城市限購較大地削弱了貸款買房人群購買力，而三、四線城市考慮到棚改及貨幣化安置力度減弱,也使購買力下降。而且房地產(chǎn)行業(yè)在融資環(huán)境的大幅收緊對擴充資源的能力造成明顯制約，未來隨著國內(nèi)經(jīng)濟政策向促進居民消費傾斜，可以預(yù)見房地產(chǎn)行業(yè)的支柱地位將下降，地產(chǎn)行業(yè)對鋁需求的拉動正在逐步減弱。

交通運輸領(lǐng)域， 根據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計，2018年1至8月，我國汽車產(chǎn)銷量分別為1813.47萬輛和1809.61萬輛，同比增長2.77%和3.53%，繼續(xù)保持小幅增長，但是增速與上年同期相比呈現(xiàn)一定回落。7月起國家下調(diào)了汽車進口關(guān)稅，可能會給國內(nèi)汽車生產(chǎn)帶來一些沖擊，但整體不明顯。新能源方面，今年新能源汽車補貼政策不僅降低了補貼標(biāo)準(zhǔn)，而且申請門檻有所提高，預(yù)計也會抑制新能源汽車的供給量。汽車產(chǎn)銷量增速從去年起放緩暗示我國汽車需求市場已逐漸進入飽和階段。

電網(wǎng)投資方面，中電聯(lián)的數(shù)據(jù)顯示，1-8月份，全國電網(wǎng)工程完成投資2803億元，同比下降13.7%。今年以來電網(wǎng)投資建設(shè)明顯放緩。電網(wǎng)投資對鋁的消費本身占比不高，對整體鋁下游需求影響不大。

整體上看中美貿(mào)易戰(zhàn)的擾動增加了我國宏觀經(jīng)濟下行壓力，鋁消費建筑和汽車傳統(tǒng)領(lǐng)域已經(jīng)進入瓶徑，鋁材出口占比較低和個人消費領(lǐng)域用量基數(shù)較低未開始釋放，鋁終端消費或進入低增長期。

四、后市觀點

基于行業(yè)面看我們對四季度鋁市并不樂觀。需求上看，下游需求已經(jīng)進入低增長期，九月十月的傳統(tǒng)消費旺季不旺，四季度隨著天氣轉(zhuǎn)冷下游消費能力只會降低。雖然今年鋁材出口形勢較好，但因體量有限，并不能直接帶動消費增長。供應(yīng)上看，采暖季限產(chǎn)政策較去年放松，產(chǎn)量同比很有可能增加。庫存方面在四季度有可能止降反升。前期海外風(fēng)險事件逐漸平息，氧化鋁價格跳水，這將帶動國內(nèi)電解鋁成本走低，長期以來對鋁價的支撐作用將松動。表現(xiàn)在價格上，國內(nèi)氧化鋁價格恢復(fù)至上半年水平，跌破三千并在成本以上尋找平衡。鋁錠價格在成本松動下也會震蕩走弱，但因存政策支撐下跌空間不會太大。

四季度的主要風(fēng)險仍來自于不穩(wěn)定的國際宏觀環(huán)境，美國加息周期及中美貿(mào)易戰(zhàn)造成全球金融動蕩，避險情緒高漲謹(jǐn)防向商品市場傳導(dǎo)。另外還需注意一點雖然今年冬季限產(chǎn)要求放松，但不排除在供暖季期間氣象不利情況下，政策上會臨時進行調(diào)整，這是個未知風(fēng)險。