一、三季度行情回顧

2018年三季度國內(nèi)外鋅價主要呈現(xiàn)前期大幅回落，隨后企穩(wěn)震蕩上揚走勢。下半年開始國內(nèi)外加工費出現(xiàn)明顯上行，市場對于全球鋅礦供給恢復(fù)的預(yù)期加強，同時下游需求持續(xù)疲弱，加之中美貿(mào)易爭端持續(xù)升溫，美元指數(shù)強勢格局下，商品悲觀預(yù)期對鋅價產(chǎn)生明顯壓制。三季度前期鋅價走勢異常疲軟，6月開始鋅價快速下行， 8 月中旬滬鋅主力合約和LME3月合同分別下跌至 19525 元/噸和 2283 美元/噸的低點，創(chuàng)下近兩年新低。然而由于價格跌速過猛，加工費上漲幅度有限，冶煉廠利潤嚴(yán)重收縮，冶煉廠再度出現(xiàn)大面積檢修情況，三季度鋅錠產(chǎn)量同比下滑，金九銀十國內(nèi)消費回暖特別是北方地區(qū)旺季來臨，庫存出現(xiàn)持續(xù)去化，價格在觸碰 20000強支撐后隨即開啟修復(fù)性反彈，回補此前部分跌幅,前期空單獲利離場，多頭資金介入，9月末突破22000元/噸強壓力位，但仍難以站上一季度25000以上的高點。同時近月合約表現(xiàn)更為強勢，隔月價差迅速拉大。整體來看，由于三季度鋅價下跌速度過猛，短期內(nèi)鋅價正呈現(xiàn)波動性修復(fù)回暖走勢。

二、鋅礦供給分析

1. 全球鋅礦供應(yīng)偏緊格局逐步回暖，但實際產(chǎn)量仍不及預(yù)期

2017年鋅價的大幅上漲刺激了部分海外礦山的增產(chǎn)復(fù)產(chǎn)，2018 年全球鋅礦企業(yè)陸續(xù)開始增產(chǎn)復(fù)產(chǎn)。然而大型礦企投產(chǎn)計劃基本在8月份以后，根據(jù)二季度公司財報，全球前 25 家礦企上半年增量僅2 萬余噸。MMG公司旗下位于澳大利亞的Dugald River礦，已于2018年5月1日投入商業(yè)化生產(chǎn)，二季度產(chǎn)量環(huán)比一季度增加 0.8 萬噸至 3.6 萬噸，而公司年初計劃2018年增產(chǎn)12-14萬噸，與計劃差距較大；位于秘魯?shù)腁ntamina 鋅礦由于銅鋅礦石處理量的增加和礦石品位的提升，其二季度產(chǎn)量12.65萬噸，創(chuàng)下季度產(chǎn)量新高；韋丹塔公司位于南非的Gamsberg鋅礦于2018年7月投產(chǎn)，預(yù)計9月產(chǎn)出首批鋅精礦；位于澳大利亞的全球第三大礦山Century鋅礦正在進行第一階段的作業(yè)，包括每年開采和再加工800萬噸礦石用以生產(chǎn)鋅精礦，到2019年第四季度其運營速量將提高到1500萬噸/年。根據(jù)ILZSG數(shù)據(jù)顯示 2018年1-7 月實際鋅礦產(chǎn)量7099.60 萬噸，同比下滑 5.88%， 7月鋅礦產(chǎn)量 995.90 千噸，同比下滑 8.29%，其主要受中國以及秘魯鋅礦產(chǎn)量下滑拖累，上半年大型礦企產(chǎn)量釋放仍然較為有限。

總體來看，2018年中國之外新增礦山產(chǎn)能釋放量主要集中在下半年，同時根據(jù)公司目前生產(chǎn)情況來看，四季度海外礦企新增產(chǎn)能釋放壓力較大。

2. 環(huán)保制約國內(nèi)礦山復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，鋅礦對外依存度將顯著提升

2018年市場整體預(yù)期鋅礦供應(yīng)會有所寬松，但是環(huán)保、安全檢查依舊對國產(chǎn)礦尤其是小礦山復(fù)產(chǎn)影響較大，三季度受季節(jié)性因素影響，國產(chǎn)礦生產(chǎn)受限較多，產(chǎn)量增幅有限。根據(jù) SMM統(tǒng)計，截至 2018 年 8 月全國鋅精礦產(chǎn)量為 38.8 萬金屬噸，環(huán)比增加 0.8%，同比增加 7.2%。累計同比微增 0.6%。四季度廣西、云南礦山受季節(jié)性影響減弱，預(yù)計產(chǎn)量將有所增加。但全國鋅礦增量明顯釋放可能要等到 2019 年，由于前兩年鋅礦供需缺口過大，新增產(chǎn)能較難在短時間內(nèi)彌補。近兩年鋅礦供需矛盾的核心問題在于國內(nèi)鋅精礦尚未見到明顯的改善跡象，但國外市場開始好轉(zhuǎn)，一定程度上緩解了國內(nèi)原料的瓶頸。2018年沒有自有礦的冶煉廠將繼續(xù)加大進口礦比例，目前鋅精礦港口庫存較去年同期相比均有所回升，主要也是受階段性鋅礦進口盈利窗口打開驅(qū)動。

由此我們可以看出，隨著國內(nèi)環(huán)保政策的愈加嚴(yán)格，中小礦山復(fù)產(chǎn)困難，未來國產(chǎn)礦增產(chǎn)的規(guī)模有限。境外礦山進入增產(chǎn)周期，有助于對國產(chǎn)礦形成一定替代效應(yīng)。中長期來看鋅精礦供需矛盾逐步緩解，鋅礦對外依存度將顯著提升，國內(nèi)冶煉廠原材料采購模式或?qū)⑥D(zhuǎn)變，未來冶煉企業(yè)或?qū)⒓訌妼Y源端的布局，增強抗海外政策風(fēng)險、匯率風(fēng)險的能力，抵扣周期影響。

三、精煉鋅供給分析

1. 加工費提升冶煉廠利潤修復(fù)，四季度產(chǎn)量或有所回升

三季度前期由于鋅價下跌速度過猛，滬期鋅跌破20000元/噸關(guān)口，觸及煉廠成本線下方，冶煉廠利潤嚴(yán)重受損，國內(nèi)外加工費上調(diào)幅度并沒有明顯改善冶煉廠的盈利情況，加之高溫天氣影響，7、8月份煉廠減產(chǎn)檢修集中度較高，產(chǎn)量環(huán)比下降較為明顯。據(jù)SMM調(diào)研顯示，7月減產(chǎn)檢修的主要煉企有馳宏鋅鍺(600497,股吧)、興安銅鋅等多家企業(yè)，7 月冶煉廠開工率和產(chǎn)量再度下滑至 5 年來最低。8月，馳宏鋅鍺、興安銅鋅、赤峰中色、成州礦冶等檢修結(jié)束，陸續(xù)恢復(fù)部分產(chǎn)量；但巴彥淖爾紫金常規(guī)大檢，漢中鋅業(yè)等少量減產(chǎn)。9月份，除西部礦業(yè)(601168,股吧)常規(guī)檢修外，內(nèi)蒙地區(qū)多家煉廠檢修恢復(fù)，整體產(chǎn)量環(huán)比增加較明顯。 據(jù)SMM數(shù)據(jù)統(tǒng)計，9月中國精煉鋅產(chǎn)量44.67萬噸，環(huán)比增加6.7%，同比減少5.46%。1-9月份累計產(chǎn)量396.6萬噸，累計同比減少0.07%。根據(jù)企業(yè)排產(chǎn)計劃，預(yù)計10月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量較9月環(huán)比增加1.17萬噸至45.84萬噸，環(huán)比增加2.62%，同比減少8.46%。1-10月累計同比預(yù)計減少1.01%附近。

今年下半年開始，國內(nèi)外鋅礦加工費企穩(wěn)回升。9 月底國內(nèi)自產(chǎn)鋅礦加工費達到 4100-4700 元/噸，進口鋅礦加工費達到 70-80 美元/干噸。隨著進口礦的補充，礦端原料相對充裕，礦山適度讓利帶來加工費上揚，而未來隨著鋅礦產(chǎn)量的釋放，預(yù)計國內(nèi)外加工費或?qū)⑦M一步上行。同時受低庫存支撐，9月鋅價持續(xù)修復(fù)前期超跌走勢，冶煉廠獲得實際加工費已顯著改善，因此絕大數(shù)企業(yè)開始恢復(fù)生產(chǎn)。盡管據(jù)安泰科調(diào)研，四季度仍有馳宏、豫光等企業(yè)計劃檢修，漢中和株冶按照計劃環(huán)比也會有部分減量，湘西三家冶煉廠和云錫大幅度減產(chǎn)已成定局，

但根據(jù)以往季節(jié)性規(guī)律，冶煉廠通常會在年末趕產(chǎn)以達到全年產(chǎn)量計劃，加之冬儲備庫需求，預(yù)計四季度冶煉廠總體開工率環(huán)比或仍有明顯回升。

海外方面，根據(jù) ILZSG 數(shù)據(jù)，2018年7月全球精煉鋅產(chǎn)量1051 千噸，同比下滑3.15% ，1-7 月產(chǎn)量7637 千噸，同比下滑 2.27%，整體供需缺口擴大至32.5 萬噸。其主要受中國產(chǎn)量的下滑影響較大。整體來看，全球鋅錠市場仍偏緊張，國外冶煉端增產(chǎn)仍然存在一定的瓶頸，中國仍是精鋅生產(chǎn)主要貢獻國。由于鋅礦的增加傳導(dǎo)至錠需要一定時間，伴隨著國內(nèi)冶煉廠增產(chǎn)復(fù)產(chǎn)，我們預(yù)計四季度全球精鋅缺口或有所縮窄。

2. 進口補給與產(chǎn)量恢復(fù)，庫存有望筑底反彈

庫存方面，三季度盡管處于消費淡季，但由于前期鋅價下跌速度過快，冶煉廠利潤受損，于是有相當(dāng)一部分冶煉廠開始減產(chǎn)惜售，由此導(dǎo)致庫存持續(xù)下滑。國內(nèi)社會庫存最低達到11.18萬噸，截至9月底社會庫存也僅有12萬噸，而保稅區(qū)庫存不足5萬噸，同時上期所庫存已經(jīng)不足3萬噸，倉單僅 5235 噸。年初以來LME庫存出現(xiàn)多次交倉，其中均來自新奧爾良倉庫，而目前國外少有大量交倉造成的隱性庫存顯性化行為，三季度 LME 鋅庫存穩(wěn)中有降，由此可看出國內(nèi)外庫存皆已達到歷史低位水平，這也引發(fā)了近期市場對鋅錠供給寬松預(yù)期的擔(dān)憂。

受國內(nèi)現(xiàn)貨市場短缺影響，9月初現(xiàn)貨升水急劇擴大，期現(xiàn)價差最高達到1000元左右。滬鋅表現(xiàn)強于倫鋅，滬倫比值急劇飆升，現(xiàn)貨進口盈利窗口開啟。從4 月至今，保稅區(qū)庫存持續(xù)下滑，三季度進口窗口間隔性打開，尤其在9月進口窗口打開時間較長，一定程度或在未來一段時間內(nèi)刺激海外鋅錠持續(xù)流入保稅區(qū)，并最終流入國內(nèi)。預(yù)計四季度鋅錠進口量將有所增加，進口鋅流入一定程度上對國內(nèi)現(xiàn)貨鋅升水造成打壓。隨著冶煉廠開工率的回升以及海外鋅錠的流入，盡管社會上隱性庫存不好評估，但國內(nèi)顯性庫存持續(xù)低位的情況或難以持續(xù)。一旦庫存出現(xiàn)累積跡象，或?qū)⒊蔀椴季挚諉蔚闹匾?jié)點。

四、下游需求分析

從下游初端消費來看，三季度因高溫天氣帶來的傳統(tǒng)消費淡季影響，鍍鋅車間開工率減緩。2018 年環(huán)保力度持續(xù)加大，同時受今年各大會議召開的影響，華北、華東地區(qū)的部分鍍鋅廠、氧化鋅廠多次限停產(chǎn)，同時由于今年房地產(chǎn)、基建等板塊訂單較去年走弱，拖累鍍鋅結(jié)構(gòu)件企業(yè)生產(chǎn)訂單，加之中美貿(mào)易戰(zhàn)以及國家結(jié)構(gòu)性去杠桿政策對中國宏觀經(jīng)濟走弱的隱憂，整體來看全年鋅消費表現(xiàn)不及預(yù)期。根據(jù)中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2018年1-7月份全國鍍鋅板累計產(chǎn)量為 1303萬噸，累計同比下滑1.9%。然而從累計同比降速來開，近幾個月降速在逐漸趨緩，表明鍍鋅行業(yè)仍有復(fù)蘇跡象，但距近兩年同期相比仍有較大差距。1-7月全國鍍鋅板累計銷量為1270.21萬噸，累計同比上升1.2%。2018年7月底全國鍍鋅板庫存量為46.05萬噸，當(dāng)月同比下滑19%。近期受金九銀十消費回暖帶動，四季度前期鋅下游需求或表現(xiàn)良好。但四季度后期隨著北方供暖季的來臨，環(huán)保因素或又將對鍍鋅廠開工產(chǎn)生一定影響。

從終端需求來看，房地產(chǎn)方面，國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018 年 1-8 月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資 76519 億元，同比增長 10.1%。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積 747658 萬平方米，同比增長3.6%。其中，住宅施工面積 515961 萬平方 米，同比增長4.6%。房屋新開工面積 133293 萬平方米，同比增長 15.9%。今年整體資金面趨緊或?qū)⒁种迫攴康禺a(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，后期國內(nèi)房地產(chǎn)投資增速持續(xù)高增長的態(tài)勢或難以持續(xù)。汽車方面，1-8 月，全國汽車?yán)塾嫯a(chǎn)銷分別完成 1809.6 萬輛和 1805.5萬輛，比上年同期分別累計增長 2.4%和 3.1%。2018年由于1.6L以下汽車購置稅優(yōu)惠政策退出，這將對汽車產(chǎn)銷形成一定壓力，預(yù)計全年國內(nèi)汽車產(chǎn)銷或仍難有明顯改觀。同時建筑、通信、電力、交通等行業(yè)持續(xù)走弱，加之家電行業(yè)產(chǎn)量增速放緩，由此帶動鍍鋅終端消費整體下滑。

2018年美聯(lián)儲加息頻率提升，全球流動性縮緊，中美貿(mào)易戰(zhàn)對中國出口，境外消費構(gòu)成不確定影響，在宏觀偏悲觀預(yù)期的指引下的全球整體消費或難有亮點。同時國內(nèi)融資規(guī)模收縮、融資成本提升，對重資產(chǎn)行業(yè)影響較大，消費端難對鋅價有提振作用。各方研究機構(gòu)統(tǒng)計，2018年鋅錠消費仍將保持低增速1-2%。消費端影響有限，更多還需關(guān)注鋅礦供給和鋅錠庫存的微觀變化及宏觀層面影響對市場情緒的指引。

五、總結(jié)

2018全球新增礦山產(chǎn)能釋放量主要集中在下半年，根據(jù)公司目前生產(chǎn)情況來看，四季度海外礦企新增產(chǎn)能釋放壓力較大。然而國內(nèi)外加工費持續(xù)回升印證市場對全球鋅礦復(fù)產(chǎn)預(yù)期逐漸加大，同時進口礦對國產(chǎn)礦替代效應(yīng)增強，冶煉廠原料供應(yīng)出現(xiàn)緩和。

三季度前期鋅價的超跌反映使得冶煉廠利潤嚴(yán)重壓縮，多數(shù)冶煉廠減產(chǎn)檢修，伴隨著庫存持續(xù)回落，現(xiàn)貨升水被迅速抬升，短期期貨盤面上也出現(xiàn)較為明顯的修復(fù)性反彈。后期伴隨著鋅價上漲帶來的冶煉廠利潤修復(fù)，加之年末冶煉廠有提高生產(chǎn)率以達到全年產(chǎn)量計劃的季節(jié)性規(guī)律，預(yù)計四季度鋅錠產(chǎn)量環(huán)比會有明顯回升。同時受進口窗口打開影響，海外鋅錠的流入或使國內(nèi)顯性庫存持續(xù)低位的情況難以持續(xù)。金九銀十消費旺季過后一旦庫存出現(xiàn)累積跡象，或?qū)⒊蔀椴季挚諉蔚闹匾?jié)點。

中長期來看，基本面上鋅供需矛盾逐步緩解，加之下游消費受宏觀經(jīng)濟與環(huán)保等多重壓力下拖累，整體來講內(nèi)外盤鋅價已經(jīng)逐步進入下行通道。但四季度鋅價下跌走勢或受庫存累積速度影響而不那么順暢，布局空單的節(jié)奏可能較難把握，建議投資者持續(xù)關(guān)注庫存與產(chǎn)量變化，同時國內(nèi)市場還需重點需要關(guān)注人民幣匯率的走勢。一旦人民幣止跌或企穩(wěn)，國內(nèi)市場鋅價下跌走勢有望加速。相反，人民幣如果持續(xù)貶值，國內(nèi)大宗商品的價格仍會受到非常強的支撐。策略上建議投資者待價格修復(fù)反彈后逢高布空，階段性操作；套利方面前期買近拋遠正套操作可階段性止盈。