從二季度末至三季度末，從單邊邏輯來看，全球悲觀情緒蔓延令需求預(yù)期蒙陰，銅價迅速做出反應(yīng),自年內(nèi)高點大幅下跌26%。通過價格的下跌來削減供應(yīng)與預(yù)期需求匹配，但需求并沒有立即走弱，預(yù)期與現(xiàn)實的矛盾逐漸擴(kuò)大，對銅價形成底部支撐。隨著悲觀情緒的緩和以及國內(nèi)政策加碼，需求預(yù)期迎來修復(fù)，銅價兌現(xiàn)反彈，符合邏輯推演。四季度投資邊際改善存在預(yù)期，銅價反彈邏輯仍在，但考慮到政策的傳導(dǎo)有時滯，銅價反彈高度不作過分期待。

投資性消費(fèi)存在增長空間

從相關(guān)數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)方面，投資性消費(fèi)存在一定的增長空間，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場中短期并不悲觀、基建回升的可能性較高及持穩(wěn)的制造業(yè)。

房地產(chǎn)投資的不悲觀主要來自對建安這部分投資的期待，從當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，雖然地產(chǎn)銷售表現(xiàn)低迷，但低地產(chǎn)竣工與高新開工之間存在較大差距，加上相關(guān)調(diào)研顯示房企在加快工期，支撐建安環(huán)節(jié)。

從地產(chǎn)投資角度來看，三成來自拿地，土地購置的增長空間已是十分有限，但投資占比七成來自施工，建安的企穩(wěn)將對整體地產(chǎn)投資形成支撐。制造業(yè)方面，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率得益于供給側(cè)改革提升較快，而投資因供給側(cè)及環(huán)保受到一定壓制，但制造業(yè)固定資產(chǎn)投資已經(jīng)開始連續(xù)回升?；ǚ矫妫黠@加快了地方債的發(fā)行，出臺農(nóng)村基建計劃等，因此基建回升的可能性比較大。

全球仍未出現(xiàn)持續(xù)性增庫拐點

10月以來，國內(nèi)消費(fèi)較為頹勢，庫存轉(zhuǎn)降為升、現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為貼水且貼水幅度逐漸擴(kuò)大。因此，有兩個問題將至關(guān)重要，一是國內(nèi)是否迎來了持續(xù)增庫的格局？二是全球庫存是否共振出現(xiàn)持續(xù)增加的拐點？

我們先來看國內(nèi)庫存10月陡增的原因，一是下游消費(fèi)節(jié)后確實出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象，空調(diào)環(huán)比大幅回落、汽車和線纜維持偏弱表現(xiàn)。二是供應(yīng)的邊際增量明顯，價格回升后，廢銅流出及進(jìn)口銅流入較多。預(yù)計今年年末這段時間，終端消費(fèi)雖弱、刺激政策下還沒有太多亮點出現(xiàn)，但也不會出現(xiàn)斷崖式下跌，消費(fèi)趨緩將是漸進(jìn)的。另外，從供應(yīng)來看，廢銅的既有庫存量并不高，當(dāng)下廢銅進(jìn)口量受加稅影響已經(jīng)開始凸顯，供應(yīng)邊際增加的動能在趨緩，國內(nèi)庫存繼續(xù)大增的可能性在降低。

而國外方面，庫存在減產(chǎn)的帶動下仍有下降趨勢。因此，全球庫存仍未出現(xiàn)持續(xù)增庫的動能。

綜上所述，我們認(rèn)為，目前市場太過于悲觀，從現(xiàn)在到明年三季度的較短周期內(nèi)，銅價并不會繼續(xù)糟糕，還可能會有一些反彈。銅下游消費(fèi)終端將出現(xiàn)一定的下行壓力，但并不會出現(xiàn)斷層式回落，而供應(yīng)端短期邊際并不會大增，市場擔(dān)憂的銅庫存持續(xù)增加的拐點也并未到來。銅價自三季度末以來形成的多頭邏輯并沒有被證偽，只是反彈高度由于宏觀和微觀沒有形成共振而有所壓制。