在宏觀看空的背景下，有色市場的空頭卻做得也并不舒服，價格的“抵抗式”下跌造成了空頭的困境，而這正是來源于市場已熟知的低庫存。今年的有色市場，低庫存已經(jīng)在成為一種常態(tài)，這背后是有色供需的“比差”，顯然供給端更“差”，當(dāng)然各品種間也有分化。低庫存下的有色期貨盤面，出現(xiàn)了普遍的Back結(jié)構(gòu)，而我們預(yù)計在產(chǎn)業(yè)鏈下游結(jié)束主動去庫之前，這種Back結(jié)構(gòu)將持續(xù)與價格下跌共存，再往后則可能是產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入被動增庫存的階段，Back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向Contango，同時伴隨價格繼續(xù)下跌。不過，在中期看空有色市場的同時，短期我們傾向于選擇鉛、鋁作為相對多頭配置的品種，鎳作為相對空頭配置的品種，銅、鋅的方向略糾結(jié)。

1.今年的有色市場，低庫存成為一種常態(tài)

在今年的有色市場上，冶煉端的低庫存（除了鋁以外）一度被作為期貨盤面重要的支撐，尤其是近月合約，因為這意味著現(xiàn)貨供應(yīng)的吃緊，以及期貨盤面結(jié)構(gòu)性短缺的風(fēng)險。直到目前為止，銅、鋅、鉛、鎳仍維持著歷史同期的低庫存，鋁庫存邊際上也一直在下滑，但這種低庫存對有色各品種的價格影響已經(jīng)有了分化。

我們首先看到銅，歷史上銅價和全球銅庫存存在相對穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，庫存連續(xù)下降是銅價筑底回升的一個重要支撐。今年6-8月，銅價和庫存的負(fù)向關(guān)系出現(xiàn)了一段時間的背離，二者同步走低，但9月份至今庫存下降對銅價的支撐再度顯現(xiàn)。從同比來看，6-8月份，銅庫存同比增量明顯下降，但銅價下跌；9月至今，庫存繼續(xù)下滑，且低于往年同期水平，銅價獲得底部支撐，出現(xiàn)小幅反彈。以年初為基準(zhǔn)來看，6-8月，銅庫存由此前的累庫逐漸轉(zhuǎn)向去庫，但銅價下跌；9月至今，去庫速率繼續(xù)加快，且明顯快于往年同期，銅價獲得溫和上漲。

其次看到鋅，鋅庫存同比的增減與鋅價走勢同樣呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，今年1-6月，庫存同比增量上升，鋅價自高位連續(xù)走弱；7-10月，庫存走低，且同比增量連續(xù)下降，鋅價回升。此外，以年初為基準(zhǔn)看，累庫抑或去庫速率快慢與鋅價走勢亦呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)。今年1-3月鋅庫存累庫速率加快，4-6月累庫速率雖然放緩，但往年同期去庫速率在加快，因此今年1-6月鋅價連續(xù)回落。隨后7-10月，鋅庫存去庫速率加快，且快于往年同期，鋅價下測后回升。

其次看到鋅，鋅庫存同比的增減與鋅價走勢同樣呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，今年1-6月，庫存同比增量上升，鋅價自高位連續(xù)走弱；7-10月，庫存走低，且同比增量連續(xù)下降，鋅價回升。此外，以年初為基準(zhǔn)看，累庫抑或去庫速率快慢與鋅價走勢亦呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)。今年1-3月鋅庫存累庫速率加快，4-6月累庫速率雖然放緩，但往年同期去庫速率在加快，因此今年1-6月鋅價連續(xù)回落。隨后7-10月，鋅庫存去庫速率加快，且快于往年同期，鋅價下測后回升。

再看到鉛，2018年上半年，鉛庫存低于往年同期，同比增量回落，且去庫速率較往年同期加快，鉛價上漲；7-8月，庫存同比增量回升，且去庫速率慢于往年同期，鉛價回落；9-10月，庫存同比增量減少，且去庫速率快于往年同期，鉛價反彈。

再看到鎳，此前鎳的低庫存被市場普遍作為鎳價底部的一個重要支撐，不管是庫存絕對量還是庫存消費比在最近一年基本都處在近年來較低的位置。但是，最近兩個月低庫存對鎳市場的支撐邊際上已經(jīng)明顯在走弱，庫存與鎳價齊跌，二者的負(fù)向關(guān)系出現(xiàn)了背離。我們認(rèn)為3季度之后宏觀向微觀負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)的逐步確認(rèn)，是對市場需求預(yù)期形成的一種拖累，而鎳市場的庫存表現(xiàn)確實也在同比弱化。

進(jìn)入3季度之后，國內(nèi)原生鎳庫存絕對量及庫存消費比仍在走低，但同比的降幅已經(jīng)明顯都在收窄，這意味著絕對意義上的低庫存對鎳價的利多支撐也在弱化。再以年初為基準(zhǔn)來看，上半年原生鎳?yán)蹘焖俾蕿樨?fù)，即在去庫，而往年同期基本在累庫，因此鎳價上漲；但年中之后，原生鎳去庫速率明顯慢于去年同期，庫存消費比的去化速率也慢于過去兩年，鎳價跌勢開啟。

最后看到鋁，鋁是今年有色市場的“異類”，按絕對規(guī)?？?，目前電解鋁的庫存并不算低，但是從2季度開始庫存邊際上一直在下降。進(jìn)入4季度之后，鋁錠庫存繼續(xù)下滑，盡管目前134萬噸的規(guī)模仍高于2013-2016年，但已經(jīng)低于2017年同期水平。10月份的庫存消費比同樣繼續(xù)走低，且低于2017年同期水平。另外，以年初為基準(zhǔn)來看，目前鋁錠庫存及庫存消費比仍保持著去庫節(jié)奏，年內(nèi)去庫幅度已經(jīng)接近歷史峰值，并顯著好于2017年同期水平。

然而對應(yīng)到4季度的鋁價表現(xiàn)上，庫存走低的同時，價格也是連續(xù)下挫，這與2017年3季度的情況截然相反，彼時是庫存與鋁價齊漲。我們認(rèn)為，鋁價最近的跌勢更多地還是來自市場對終端需求的悲觀預(yù)期，反應(yīng)到庫存上，本質(zhì)上還是產(chǎn)業(yè)鏈主動去庫對價格的拖累。

2.有色低庫存的背后，是供需的“比差”

在有色低庫存的背后，是供需的“比差”，顯然供給端更“差”，導(dǎo)致供給端出現(xiàn)了“表觀”缺口。

首先看到鋁，今年迄今國內(nèi)電解鋁的供需表現(xiàn)是，供需增速齊降，供應(yīng)增速遠(yuǎn)低于消費，供應(yīng)出現(xiàn)缺口。今年前10個月，電解鋁供應(yīng)累計增速（自產(chǎn)+進(jìn)口）在-1.3%，消費累計增速在4.1%，去年同期供應(yīng)和消費累計增速分別在15.4%和8.5%。對應(yīng)到絕對增量上，今年前10個月電解鋁的供應(yīng)增量在-39萬噸，消費增量在121.5萬噸，供給邊際上的缺口高達(dá)160.5萬噸。但由于去年供應(yīng)基數(shù)太高，疊加去年同期的過剩之后，前10個月電解鋁實際的供給缺口只在28.6萬噸，不過這個數(shù)字還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于去年同期131.9萬噸的過剩。

其次看到鉛，鉛的情況與鋁類似，也是供需增速齊降，供應(yīng)增速低于消費，供應(yīng)呈現(xiàn)缺口，且缺口數(shù)大于去年同期。今年前10個月，國內(nèi)原生鉛的供應(yīng)累計增速（自產(chǎn)+進(jìn)口）在-1.7%，消費累計增速在-1.0%，去年同期供應(yīng)和消費累計增速分別在14.1%和14.9%。對應(yīng)到絕對增量上，今年前10個月原生鉛的供應(yīng)增量在-7.2萬噸，消費增量在-4.2萬噸，供給邊際上的缺口接近3.0萬噸，前10個月實際的供給缺口在3.6萬噸，較去年同期0.6萬噸的缺口有所擴大。

再看到鋅，今年迄今國內(nèi)鋅的供需表現(xiàn)是，供需增速齊降，供應(yīng)增速略高于消費，但因去年供應(yīng)基數(shù)較低，供需還是有缺口，缺口數(shù)小于去年同期。今年前10個月，國內(nèi)精煉鋅的供應(yīng)累計增速（自產(chǎn)+進(jìn)口）在-8.0%，消費累計增速在-8.9%，去年同期供應(yīng)和消費累計增速分別在-0.8%和0.4%。對應(yīng)到絕對增量上，今年前10個月精煉鋅的供應(yīng)增量在-44.1萬噸，消費增量在-49.8萬噸，供給邊際上的過剩接近5.7萬噸。但由于去年供應(yīng)基數(shù)較低，疊加去年同期的短缺之后，前10個月精煉鋅實際的供給缺口在2.7萬噸，較去年同期8.4萬噸的缺口有所收窄。

再看到銅，今年迄今國內(nèi)精煉銅的供需表現(xiàn)是，供應(yīng)增速上升，消費增速也上升（精煉銅的消費增速上升主要源自對廢銅的替代性消費增加，整體銅終端需求的增速是走低的），供應(yīng)呈現(xiàn)缺口，缺口數(shù)小于去年同期。今年前10個月，國內(nèi)精煉銅的供應(yīng)累計增速（自產(chǎn)+進(jìn)口）在5.8%，消費累計增速在5.4%，去年同期供應(yīng)和消費累計增速分別在1.3%和0.9%。對應(yīng)到絕對增量上，今年前10個月精煉銅的供應(yīng)增量在56.6萬噸，消費增量在52.9萬噸，供給邊際上的過剩接近3.7萬噸。但由于去年供應(yīng)基數(shù)較低，疊加去年同期的短缺之后，前10個月精煉銅實際的供給缺口在0.2萬噸，較去年同期3.9萬噸的缺口有所收窄。

最后看到鎳，今年迄今國內(nèi)原生鎳的供需表現(xiàn)是，供應(yīng)增速上升，消費增速下滑，但因去年供應(yīng)基數(shù)太低，供需還是有缺口，缺口數(shù)小于去年同期。今年前10個月，國內(nèi)原生鎳的供應(yīng)累計增速（自產(chǎn)+進(jìn)口）在1.3%，消費累計增速在-4.1%，去年同期供應(yīng)和消費累計增速分別在-7.7%和7.9%。對應(yīng)到絕對增量上，今年前10個月原生鎳的供應(yīng)增量在1.3萬噸，消費增量在-4.3萬噸，供給邊際上的過剩接近5.6萬噸。但由于去年供應(yīng)基數(shù)太低，疊加去年同期的短缺之后，前10個月原生鎳實際的供給缺口在3.3萬噸，較去年同期8.9萬噸的缺口有所收窄。

從有色各品種的供需情況對應(yīng)到價格表現(xiàn)上，今年迄今有色板塊全線收跌，截至11月22日，按跌幅由高到低排序分別是：鋅（-18.3%）、銅（-10.8%）、鋁（-9.3%）、鎳（-6.7%）、鉛（-4.3%）。

鋅和銅今年的供給缺口是在收窄的，并且當(dāng)前的缺口數(shù)占到月均消費的比重也是相對較低的，這使得鋅和銅的價格在有色板塊居末，但是3季度之后，全球開始出現(xiàn)缺口，所以3季度到現(xiàn)在，銅鋅其實還算堅挺。鎳也是供給缺口收窄，但缺口數(shù)占月均消費的比重較高，這使得鎳價全年來看跌幅比較小，但是3季度之后，缺口的收縮加快，且鎳價上半年幾乎沒有怎么跌，到了下半年之后更多資金開始配置鎳的空頭，隨之而來的就是近期鎳價跌幅的加劇。鋁的情況則是供給從過剩轉(zhuǎn)向短缺，缺口數(shù)占到月均消費的比重在有色板塊居中，因此價格表現(xiàn)也居中，但3季度之后，供給缺口有所收縮，這也是鋁價近兩個月拐頭下跌的原因。最后是鉛，鉛今年的供給缺口是擴大的，缺口數(shù)占到月均消費的比重也不算低，所以到目前為止，鉛價的表現(xiàn)在整個有色板塊中相對最堅挺。

3.低庫存下的有色盤面：Back結(jié)構(gòu)的盛行及未來路徑的演變

在宏觀看空，而微觀的產(chǎn)業(yè)鏈卻是普遍低庫存的局面下，有色市場已經(jīng)給出了明確的應(yīng)對——買近賣遠(yuǎn)，這使得期貨盤面上的Back結(jié)構(gòu)盛行。今年鋅、鉛基本全年保持了近高遠(yuǎn)低的Back結(jié)構(gòu)，鎳和銅也維持了相比往年更長時間的Back結(jié)構(gòu)，而鋁依然是一個例外，今年還是以Contango結(jié)構(gòu)為主，但遠(yuǎn)期升水幅度同樣收窄。

目前關(guān)鍵的問題是，Back結(jié)構(gòu)與價格的單邊下跌還會持續(xù)多久，我們認(rèn)為可能還有不短的時間。當(dāng)前有色金屬的低庫存和市場對未來需求端的悲觀預(yù)期，決定了當(dāng)下產(chǎn)業(yè)鏈的下游勢必處在主動去庫存的階段，即低庫存管理。未來怎么走，我們認(rèn)為可能的演變路徑有三條：

其一是，供需繼續(xù)“比差”，但需求端變得更差，產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入被動增庫存的階段，Back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向Contango，同時伴隨價格繼續(xù)下跌；

其二是，Back結(jié)構(gòu)和價格下跌的局面繼續(xù)共存，產(chǎn)業(yè)鏈不斷地主動去庫，直到供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)實質(zhì)性改善，例如終端需求轉(zhuǎn)好，抑或供給端更顯著的收縮，并導(dǎo)致被動去庫存，這個時候Back結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步擴大，同時伴隨著價格上漲；

其三是，產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)維持低庫存管理，把庫存集中拋售在近端，遠(yuǎn)端的庫存壓力不斷減輕之后，遠(yuǎn)端的價格開始相對近端轉(zhuǎn)強，Back結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)向Contango，產(chǎn)業(yè)鏈隨之摒棄低庫存的管理方式，出現(xiàn)主動補庫存，這個時候也會帶來價格的上漲。

目前來看，我們傾向于第一條路徑，要實現(xiàn)后面兩條路徑，毫無疑問都需要市場對未來宏觀的預(yù)期發(fā)生扭轉(zhuǎn)，但現(xiàn)在顯然還沒有看到。從最近我們對有色供需的整體評估來看，情況仍不容樂觀，當(dāng)然各品種間還是存在相對的強弱。

從各品種對比來看，我們認(rèn)為目前國內(nèi)鉛和鋁供需的邊際變化相對最強。截至10月的數(shù)據(jù)顯示，原生鉛短期供需比已經(jīng)掉到長期供需比下方，這說明短期供應(yīng)邊際上在趨緊。如果后期鉛短期供需比繼續(xù)向下拉低長期供需比，即便宏觀決定的有色板塊全面看空，鉛也可以作為一個相對多頭的配置品種。

鋁的情況與鉛類似，目前鋁短期供需比仍處在長期供需比之下，這說明短期供應(yīng)還是偏緊，并且環(huán)比9月來看，邊際上也沒有惡化。此外，電解鋁短期產(chǎn)銷比與長期產(chǎn)銷比的差值存在明顯的季節(jié)性，每年3月是供應(yīng)最寬松的時候（短長期產(chǎn)銷比的差值達(dá)到正向峰值），6-8月是供應(yīng)最緊張的時點（差值達(dá)到負(fù)向峰值）。今年3季度時，短長期產(chǎn)銷比的差值自底部抬升地比較快，顯示供應(yīng)的緊張程度在迅速緩解，但10月份該差值的收縮步伐明顯放慢，這也說明電解鋁短期的供需面沒有變得更寬松。

供需面相對差一點的是銅和鋅，截至10月的數(shù)據(jù)顯示，銅和鋅的短期供需比都處在長期供需比下方，說明供給還是偏緊，但短期供需比都自底部抬升，這說明供給的緊張程度在緩解。

最差的品種是鎳，目前原生鎳短期供需比向上穿過長期供需比，顯示短期供給在變得更加寬松，供需面邊際上在繼續(xù)走弱。

4.結(jié)論：中期看空有色板塊，但短期有強弱區(qū)分

今年在宏觀預(yù)期看空的背景下，有色金屬普遍的低庫存是有色空頭仍陷于困境的主要原因。有色低庫存的常態(tài)化，這背后是有色供需的“比差”，顯然供給端更“差”，導(dǎo)致供給端出現(xiàn)了“表觀”缺口。在宏觀看空，而微觀的產(chǎn)業(yè)鏈卻是普遍低庫存的局面下，有色市場已經(jīng)給出了明確的應(yīng)對——買近賣遠(yuǎn)，這使得期貨盤面上的Back結(jié)構(gòu)盛行。我們預(yù)計在產(chǎn)業(yè)鏈下游結(jié)束主動去庫之前，這種Back結(jié)構(gòu)將持續(xù)與價格下跌共存，再往后則可能是產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入被動增庫存的階段，Back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向Contango，同時伴隨價格繼續(xù)下跌。

不過，在中期看空有色市場的同時，短期基于各品種供需面的分化，我們認(rèn)為各品種間還是存在相對的強弱，其中鉛、鋁會相對堅挺，鎳空頭趨勢最明確，銅、鋅的方向略糾結(jié)。

操作上，目前在基于宏觀面中期看空有色板塊的同時，可以選擇鉛、鋁作為相對多頭配置的品種，鎳作為空頭配置的品種，銅、鋅的方向略糾結(jié)。