緬甸礦端缺口預(yù)期的不斷兌現(xiàn)是支撐錫價(jià)的核心邏輯。今年以來，緬甸地區(qū)錫資源瀕臨枯竭，產(chǎn)量不斷減少，出貨量呈現(xiàn)逐漸下滑的局面。展望明年，當(dāng)?shù)卦V產(chǎn)量繼續(xù)下降的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，且當(dāng)?shù)卣兔耖g的庫(kù)存經(jīng)過今年的大量消耗后所剩不多，市場(chǎng)對(duì)于礦端供應(yīng)憂慮支撐錫價(jià)的長(zhǎng)期邏輯還將延續(xù)，但需警惕隱形庫(kù)存顯性化以及高錫價(jià)催生尾礦回采等風(fēng)險(xiǎn)。

境內(nèi)錫礦增產(chǎn)部分緩解原料壓力，明年增速料放緩。今年境內(nèi)錫礦產(chǎn)量同比出現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)，無論是江西地區(qū)的鎢錫伴生礦的開采還是內(nèi)蒙古新投產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)量的顯著釋放，都在相當(dāng)程度上緩解了緬甸礦進(jìn)口不足的問題，但由于環(huán)保以及資金等問題，預(yù)計(jì)明年境內(nèi)新增錫礦產(chǎn)量將收窄。

原料短缺疊加選廠搬遷，環(huán)保擾動(dòng)不斷，明年難言樂觀。今年境內(nèi)冶煉企業(yè)錫錠產(chǎn)量表現(xiàn)出“隨環(huán)保政策起舞”的格局，年初年中兩輪環(huán)保督查持續(xù)對(duì)煉廠正常生產(chǎn)造成了顯著影響，明年環(huán)保常態(tài)化之下，壓力可謂有增無減。而年底云南個(gè)舊選廠搬遷事件的余音將延續(xù)至明年一季度末，選廠關(guān)停影響原料供應(yīng)0.1萬金屬噸/月，不少冶煉企業(yè)選擇停產(chǎn)檢修來應(yīng)對(duì)原料不足和環(huán)保趨嚴(yán)的局面。展望明年，政策層面的高壓態(tài)勢(shì)并不會(huì)改變，企業(yè)的生產(chǎn)成本和政策風(fēng)險(xiǎn)都將顯著抬升，減產(chǎn)檢修或更為頻繁，全年來看生產(chǎn)將呈現(xiàn)先降后小幅回升的局面，產(chǎn)量或同比下滑至14.75萬噸。

傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域表現(xiàn)不佳，需求改善有待政策落實(shí)。整體來看，今年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行拖累大宗商品需求，加之中美貿(mào)易摩擦反復(fù)，錫消費(fèi)增長(zhǎng)受到經(jīng)濟(jì)不確定性加劇的顯著抑制，以電子設(shè)備為首的焊料領(lǐng)域遭受的沖擊最為明顯，而環(huán)保政策趨嚴(yán)也令增長(zhǎng)潛力較大的錫化工行業(yè)難以發(fā)力，鍍錫板因產(chǎn)能過剩已陷入瓶頸，全年錫表觀消費(fèi)出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。展望明年，宏觀利好進(jìn)入逐步兌現(xiàn)和落實(shí)的時(shí)期，或帶動(dòng)整個(gè)商品需求轉(zhuǎn)暖，而中美貿(mào)易問題仍是影響電子焊料行業(yè)需求走向的關(guān)鍵因素，未來仍有變數(shù)。

供需面走勢(shì)趨同。明年上半年，選廠搬遷事件造成的選礦瓶頸仍將壓制冶煉產(chǎn)能的釋放，而宏觀利好亦尚未充分兌現(xiàn)，市場(chǎng)或呈現(xiàn)供需兩淡；而下半年冶煉環(huán)節(jié)干擾散去，需求隨著政策落實(shí)而改善，供需兩端或同時(shí)出現(xiàn)向上修復(fù)的格局，因而全年來看，錫價(jià)大概率有望延續(xù)今年的震蕩走勢(shì)。預(yù)計(jì)明年滬錫核心波動(dòng)區(qū)間14.35-16萬元/噸，倫錫1.8-2.2萬美元/噸。

一、緬甸礦端供應(yīng)下滑，境內(nèi)原料增長(zhǎng)回落

1.1緬甸礦產(chǎn)量明顯下滑，缺口預(yù)期逐步兌現(xiàn)

緬甸是我國(guó)錫精礦的主要供應(yīng)國(guó)，伴隨著當(dāng)?shù)氐V山近幾年無序的大范圍開采，其地表礦已經(jīng)消耗殆盡，錫資源瀕臨枯竭。從進(jìn)口至我國(guó)的情況來看，前三季度我國(guó)累計(jì)進(jìn)口錫礦約17萬噸，其中緬甸礦占90%約15.3萬噸，折合金屬量3.83萬噸，四季度數(shù)據(jù)尚未出爐，根據(jù)我們調(diào)研的情況來看，預(yù)計(jì)四季度緬甸礦出貨量維持在0.3-0.4萬噸/月，因此全年合計(jì)進(jìn)口量或介于4.7-5萬金屬噸之間，累計(jì)同比下滑26.44%。若剔除年內(nèi)佤邦政府兩次拋儲(chǔ)的0.5萬噸庫(kù)存以及部分貿(mào)易商庫(kù)存，今年緬甸礦的產(chǎn)量可能不足4萬噸。

除了資源本身趨于枯竭，緬甸礦出貨量下滑的原因還包括以下兩個(gè)方面，一是由于緬甸地區(qū)延續(xù)了高額的稅收政策，對(duì)當(dāng)?shù)氐V商而言，綜合錫礦成本=礦權(quán)所有人（15%-25%實(shí)物）+財(cái)政部稅收+選礦廠費(fèi)用+物流運(yùn)輸，其中，礦權(quán)合作包括25%的實(shí)物稅以及現(xiàn)金稅（SMM錫均價(jià)*51%*品味），另外還有1000元/金屬噸的道路建設(shè)基金；財(cái)政部稅收包括實(shí)物稅（原礦品味>25%）和現(xiàn)金稅（原礦品味25%）兩部分；選廠加工費(fèi)方面，原礦的處理成本約280-300元/噸。因此，從成本和利潤(rùn)平衡的角度，當(dāng)?shù)氐V山提高原礦出口品味的意愿極低。此外，佤邦當(dāng)?shù)貙?duì)出口要求愈發(fā)嚴(yán)格，一是對(duì)單次運(yùn)量有所限制，據(jù)了解目前物流限載30噸，較之前壓縮了一半，而且聽聞運(yùn)輸車輛僅30車；二是海關(guān)方面走完檢驗(yàn)以及報(bào)關(guān)等全部流程需要的周期更長(zhǎng)，由此前的3天左右延長(zhǎng)至7-10天。

除以上因素，今年季節(jié)性雨季帶來的超強(qiáng)降水等惡劣天氣更加劇了礦山開采和運(yùn)輸?shù)碾y度，此外，近年來礦山施工條件日益惡化，地上轉(zhuǎn)入地下開采后，作業(yè)難度大幅提高等方面都限制原礦的產(chǎn)出?？偠灾挼榈V出口收縮導(dǎo)致高品位礦吃緊的局面在明年還將持續(xù)，根據(jù)ITA以及當(dāng)?shù)卣{(diào)研的情況推算，明年緬甸全年產(chǎn)量下滑約0.7萬噸，但其出貨量的變動(dòng)情況除取決于上述礦山自身的一些客觀因素外，也需要關(guān)注當(dāng)?shù)卣亩愂蘸臀锪髡叩恼{(diào)整情況，潛在的隱形庫(kù)存顯性化以及當(dāng)?shù)孛耖g庫(kù)存的釋放情況。

1.2 環(huán)保常態(tài)化背景下，境內(nèi)產(chǎn)量增速放緩

境內(nèi)原料供應(yīng)方面，除江西和廣西兩地外，云南、湖南以及內(nèi)蒙古三地的錫精礦產(chǎn)量今年以來都保持了相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，前三個(gè)季度，云南地區(qū)錫精礦產(chǎn)量3.94萬噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)40.5%，湖南地區(qū)產(chǎn)量1.18萬噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)12.8%，內(nèi)蒙古地區(qū)0.69萬噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)24%，而江西地區(qū)累計(jì)同比下滑51.4%至0.15萬噸，廣西地區(qū)累計(jì)下滑11.4%至0.73萬噸。值得注意的是，內(nèi)蒙古赤峰地區(qū)已經(jīng)投產(chǎn)的新建項(xiàng)目其產(chǎn)出的增量目前還比較可觀，根據(jù)我們調(diào)研后測(cè)算的數(shù)據(jù)，赤峰地區(qū)礦山目前的月均產(chǎn)量約為700噸，全年合計(jì)約0.8萬金屬噸，同比來看其今年的新增產(chǎn)量可達(dá)0.2-0.3萬金屬噸。從增速變化的角度來看，在去年下半年以來環(huán)保督查愈發(fā)趨嚴(yán)的背景下，尤其是今年年初的環(huán)保督查和五月開始的“回頭看”，導(dǎo)致云南等地出現(xiàn)了明顯的階段性增速下滑的情況，環(huán)保高壓令不少當(dāng)?shù)氐男⌒偷V山被迫關(guān)停，不過規(guī)模較大的礦山由于環(huán)保設(shè)施比較完備和齊全，施工環(huán)境也較好，受到環(huán)保的沖擊相對(duì)較小一些。綜合考慮季節(jié)性因素，預(yù)計(jì)四季度境內(nèi)的主產(chǎn)區(qū)總產(chǎn)量環(huán)比增速或繼續(xù)出現(xiàn)一定程度的放緩，而明年的整體增量或在0.1萬噸左右。

1.3 礦端2019年展望，資源枯竭缺口放大

緬甸主導(dǎo)近5年全球錫礦供給邊際變化，2013年緬甸精礦開始放量，抵補(bǔ)中國(guó)、印尼產(chǎn)量下降，緬甸錫精礦由2013年的2萬噸上升到2017年的6.8萬噸，全球占比由6.7%上升至21%，而2017年緬甸精礦產(chǎn)量開始下行，至今年全球占比降至16%。目前緬甸礦面臨的主要問題包括：品位系統(tǒng)性下降，選礦成本提升；開采深度逐漸提升，采礦成本提升；露天轉(zhuǎn)洞采，地?zé)幔潘艢庥须y度；破壞性開采；資源前景不明朗，新礦較少等?；仡櫧衲暌詠砭挼樨舭钤V的出貨情況，當(dāng)?shù)卦V品位快速下降（原礦品位由2011年的10%-20%下降到現(xiàn)在的1%-2%），且目前經(jīng)濟(jì)開采品位在0.9%左右，原礦出貨量下降明顯，降幅達(dá)33%-40%，原礦出礦量由之前每月5000-6000金屬噸，下降到目前的3000-4000金屬噸，并且出礦量的30%來自庫(kù)存。從庫(kù)存來看，佤邦財(cái)政部庫(kù)存約1.5萬金屬噸左右，類似外匯儲(chǔ)備，短期內(nèi)不會(huì)拋售，民間庫(kù)存（孟阿+邦康）約5000金噸，而運(yùn)輸過程中的必要沉淀庫(kù)約2000-3000金噸，庫(kù)存合計(jì)約2萬金屬噸?？紤]到2017-2018年每月出礦量的30%來自原礦，折合金屬噸1500噸/月，今年新增40萬噸原礦，折合5000噸左右的金屬量，平攤至每月或450噸/月，因此假設(shè)未來兩年原礦產(chǎn)出不變的話，預(yù)計(jì)2019年全年出口量大概是4.8萬噸，月均4000噸，2020年預(yù)計(jì)4.2萬噸，月均3500噸，年化降幅12%-15%。

二、冶煉瓶頸尚未打破，環(huán)保擾動(dòng)沖擊生產(chǎn)

2.1產(chǎn)能擴(kuò)張疊加環(huán)保干擾，原料問題日益嚴(yán)峻

近兩年錫冶煉產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張導(dǎo)致在原料供應(yīng)的增量無法滿足產(chǎn)能的增量，因此，我們所說的“缺礦”更多的是站在冶煉的角度而言，并非是終端需求顯著擴(kuò)張?jiān)斐傻脑瞎┎粦?yīng)求的情況。換句話說，冶煉產(chǎn)能過剩所引發(fā)的所看到的原料缺口并不足以帶動(dòng)錫錠價(jià)格的上漲，因?yàn)殄a錠自身真實(shí)需求的增量并沒有超過或明顯超過錫礦的增量。另一方面，從“缺礦”的結(jié)構(gòu)上來看，由于緬甸進(jìn)口礦中20°左右的浮選礦占比較高（約80%-90%），30°以上重選礦占比低，這兩種礦的品味都低于入爐品味，通常進(jìn)口后需要通過選礦場(chǎng)進(jìn)行再選然后再交付冶煉廠使用。

以云南個(gè)舊為例，當(dāng)?shù)氐倪x礦廠的原料以重選為主，浮選礦難以進(jìn)一步富集，而重選礦可以富集到40°以上，因此目前市場(chǎng)上較為吃緊的是高品位的（40°及以上）精礦。對(duì)于冶煉來講，原料礦的缺口是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問題，前文已經(jīng)闡述了緬甸地區(qū)由于當(dāng)?shù)囟愂盏纫蛩貙?dǎo)致其錫礦出口品味偏低，從而造成了現(xiàn)在境內(nèi)精礦“缺高不缺低”的結(jié)構(gòu)性失衡情況，畢竟單從金屬量而言礦的金屬供應(yīng)和錠的金屬需求并沒有太大的矛盾。從四季度前半段的情況來看，高品位原料緊缺的局面并沒有明顯好轉(zhuǎn)，主因進(jìn)口端當(dāng)?shù)卣呲厙?yán)，加之不少持礦商在價(jià)格不利的時(shí)候出貨意愿較低，預(yù)計(jì)明年全年境內(nèi)冶煉企業(yè)還將面臨高品位精礦貨源不足的情況。

今年四季度錫價(jià)再度迎來強(qiáng)勢(shì)上漲，但本次上漲的核心邏輯與五月有所差異，彼時(shí)海關(guān)數(shù)據(jù)缺失，市場(chǎng)對(duì)未來礦端缺口擴(kuò)大的憂慮迅速升溫，主力合約暴漲的同時(shí)隔月價(jià)差也迅速拉大，而十一月的這波上漲行情，起主導(dǎo)因素的并不是緬甸礦這一錫市場(chǎng)運(yùn)行的長(zhǎng)期邏輯，而是境內(nèi)包括云錫、乘風(fēng)等大型冶煉廠在內(nèi)的企業(yè)陸續(xù)開始停產(chǎn)檢修導(dǎo)致了現(xiàn)貨供應(yīng)的直接斷檔，表現(xiàn)為現(xiàn)貨市場(chǎng)跟漲積極，同時(shí)隔月價(jià)差不擴(kuò)反收。

根據(jù)我們調(diào)研的情況來看，四季度境內(nèi)檢修的企業(yè)合計(jì)約14家，其中因例行檢修停產(chǎn)的包括云錫和自立等，因原料不足被迫檢修的包括乘風(fēng)和金冶公司等。停產(chǎn)導(dǎo)致的產(chǎn)量減少總計(jì)約0.85萬噸，考慮到部分企業(yè)復(fù)產(chǎn)后將提高一些產(chǎn)量，量級(jí)約0.076萬噸，因此整個(gè)檢修期境內(nèi)產(chǎn)量?jī)魷p少量約0.78萬噸，與2017年全年16.5萬噸左右的錫錠產(chǎn)量相比，本次停產(chǎn)檢修季的減量約占4.73%。值得注意的是，云錫等例行檢修停產(chǎn)預(yù)計(jì)在1-2月內(nèi)逐漸恢復(fù)供應(yīng)，按檢修兩個(gè)月來算，預(yù)計(jì)影響中國(guó)全年錫錠產(chǎn)量的6%，而因原料采購(gòu)問題被迫檢修的企業(yè)其減少的產(chǎn)量約0.28萬噸/月。

總體而言，除了例行檢修外，因原料問題而被迫停產(chǎn)的企業(yè)是緬甸礦端供應(yīng)不足，而冶煉產(chǎn)能過高的直接產(chǎn)物，隨著未來境外礦端供應(yīng)日趨吃緊，非例行性檢修或成為常態(tài)，同時(shí)伴隨著產(chǎn)能利用率的下滑，企業(yè)庫(kù)存水平也將逐漸下滑，對(duì)錫價(jià)構(gòu)成上漲的動(dòng)力。展望明年，礦端供應(yīng)瓶頸仍是掣肘冶煉產(chǎn)能釋放的核心因素，由于境內(nèi)原料供應(yīng)的增量較為有限，緬甸礦的出貨情況仍將主導(dǎo)云南廣西等地冶煉企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)節(jié)奏，預(yù)計(jì)全年境內(nèi)錫錠產(chǎn)量或同比下滑至14.75萬噸。

2.2 選廠搬遷余波不斷，最終影響還看礦端

今年下半年，云南個(gè)舊地區(qū)的選廠搬遷事件逐漸成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，市場(chǎng)擔(dān)憂該事件或?qū)е略颇系貐^(qū)因可入爐的原料出現(xiàn)不足而造成錫錠供應(yīng)下滑的情況。據(jù)我們此前調(diào)研后了解，云南地區(qū)的選礦廠主要分布在個(gè)舊和大屯，它們的主要業(yè)務(wù)包含緬甸礦、個(gè)舊本地礦以及一些尾礦等，從緬甸進(jìn)口的原料有近80%需要進(jìn)入選礦廠再選，因此選礦產(chǎn)能是否充足直接影響到冶煉企業(yè)的正常生產(chǎn)。根據(jù)當(dāng)?shù)卣囊螅?018年10月，個(gè)舊市政府要求個(gè)舊市大屯鎮(zhèn)非入園企業(yè)于當(dāng)月底前進(jìn)行自行拆除，預(yù)計(jì)搬遷工作將嚴(yán)肅執(zhí)行，影響將持續(xù)影響6個(gè)月。

從數(shù)據(jù)面板來看，根據(jù)我們調(diào)研的情況，由于個(gè)舊大約30 家選礦企業(yè)沒有確認(rèn)進(jìn)入北部選礦示范工業(yè)園，占到全部選廠數(shù)量的60%以上，預(yù)計(jì)個(gè)舊選廠月產(chǎn)能的一半約1000噸精礦會(huì)受影響，按半年來算預(yù)計(jì)影響金屬量6*1000*40%（精礦品位）=2400噸或0.24萬噸，考慮到明年緬甸礦出貨量降幅在0.5-1萬噸，因此選礦瓶頸對(duì)產(chǎn)量的影響程度大大小于原礦供應(yīng)的下滑程度。換句話說，從最終結(jié)果來看，明年錫錠的產(chǎn)量變化取決于礦端而非冶煉端。參考近三年的進(jìn)口情況，春節(jié)前后緬甸礦的出貨量普遍偏低，因此選礦產(chǎn)能的下降與原料供應(yīng)的下降的時(shí)段大概率重疊，上半年的錫錠產(chǎn)量將保持低位，但隨著搬遷結(jié)束，冶煉瓶頸被打破，以及緬甸礦出口季節(jié)性的恢復(fù)，錫錠產(chǎn)量也將逐漸回升。總體而言，明年錫錠生產(chǎn)或呈現(xiàn)出先低后高的局面，產(chǎn)量缺口的量級(jí)最終仍取決于礦端。

實(shí)際上，在當(dāng)前進(jìn)口浮選為主重選偏少的背景下，個(gè)舊地區(qū)選礦廠本身就存在無礦可選的情況，強(qiáng)制搬遷只會(huì)加速部分過剩選礦產(chǎn)能的退出。據(jù)我們了解到的情況，當(dāng)?shù)責(zé)拸S對(duì)可直接入爐的原料都有一定量的備貨，加之大廠要么擁有可直接吃低品位礦的澳爐或是擁有自有礦，要么擁有資金實(shí)力相對(duì)雄厚的獨(dú)立選廠，因此短期影響超過長(zhǎng)期影響，不可過度夸大搬遷的后續(xù)效應(yīng)。

不少當(dāng)?shù)仄髽I(yè)亦表示，搬遷造成的所謂“選礦產(chǎn)能斷檔”也需要逐步觀察，其階段性影響尚難以評(píng)估，但最終影響仍取決于礦端的表現(xiàn)。另一方面，即使該事件導(dǎo)致小型冶煉廠出現(xiàn)無法正常開工的情況，造成目前的原料流轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生一些變化，部分進(jìn)口緬甸礦或轉(zhuǎn)移至大型冶煉廠，大廠的開工率得以提高，其產(chǎn)量的增量可抵消小廠減產(chǎn)或停產(chǎn)的損失，因而對(duì)整體產(chǎn)量的影響程度最終可能并沒有理論估算的那么嚴(yán)重。誠(chéng)然，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，原本已經(jīng)比較集中的錫冶煉行業(yè)可能面臨一定程度的洗牌，產(chǎn)業(yè)集中度以及對(duì)資源的掌控度都將進(jìn)一步提高。

2.3加工費(fèi)低位徘徊，開工率繼續(xù)下滑

下半年以來，市場(chǎng)上高品位礦流通持續(xù)緊俏，加之持礦商惜售情緒濃厚而冶煉廠議價(jià)能力較弱，導(dǎo)致境內(nèi)加工費(fèi)不斷下滑，尤其是進(jìn)入四季度后，下滑幅度更為明顯，云南地區(qū)40°已下滑至1.45-1.5萬元/噸左右，60°跌至1-1.05萬元/噸附近，而湖南、江西和廣西則維持在1.2-1.25萬元/噸。十一月下旬，云南地區(qū)的加工費(fèi)有小幅抬升的跡象，主因錫價(jià)大幅上漲吸了引一些礦商出貨，據(jù)了解這部分主要是前期尚未點(diǎn)價(jià)的錫礦，目前部分40°精礦加工費(fèi)較此前有所上調(diào)，漲幅在500元/噸左右，而60°原料加工費(fèi)則保持平穩(wěn)。由于錫產(chǎn)業(yè)鏈中原料的點(diǎn)加權(quán)在賣方手中，因而在緬甸礦端缺口成為市場(chǎng)主流共識(shí)的背景下，礦商大量出貨意愿一直不高，捂貨惜售是常態(tài)，而國(guó)內(nèi)錫礦產(chǎn)量增速在逐步放緩，因此對(duì)煉廠而言原料端在明年并不會(huì)變得相對(duì)充裕，但考慮到國(guó)內(nèi)加工費(fèi)已經(jīng)盤踞低位多時(shí)，且已接近部分小廠的生產(chǎn)成本線，預(yù)計(jì)明年上半年企業(yè)因原料采購(gòu)問題或繼續(xù)出現(xiàn)一定程度的減產(chǎn)，而礦商也需要保證正常的現(xiàn)金流，因此，若明年緬甸礦出貨減少量未超出預(yù)期，未來加工費(fèi)進(jìn)一步走低的可能性較低，預(yù)計(jì)整體仍將保持平穩(wěn)波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。

開工率方面，由于季節(jié)性停產(chǎn)檢修以及原料短缺所致的臨時(shí)檢修，年底境內(nèi)冶煉企業(yè)工率環(huán)比下滑近10%，與去年同期相比，下降幅度也達(dá)5%，根據(jù)停產(chǎn)企業(yè)披露的情況來看，至明年春節(jié)前后，開工率料走出先降后升的格局，明年一季度后有望恢復(fù)到今年同期水平。從全年的趨勢(shì)來看，17年境內(nèi)開工率呈現(xiàn)出階段式下滑的走勢(shì)，而今年的前三個(gè)季度表現(xiàn)為上下震蕩，但四季度則開始單邊下行，這與緬甸礦出貨量的波動(dòng)情況保持一致。

總體而言，當(dāng)前乃至未來幾年錫產(chǎn)業(yè)上游產(chǎn)能分布中冶煉產(chǎn)能>礦產(chǎn)能<選礦產(chǎn)能不會(huì)改變，錫錠產(chǎn)量的約束集中在礦端，原料短缺問題是影響境內(nèi)煉廠正常生產(chǎn)的核心因素，而選廠搬遷對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的沖擊或延續(xù)到明年二季度，但最終選礦產(chǎn)能出現(xiàn)“斷檔”的程度仍需邊走邊看，我們認(rèn)為小企業(yè)受到的波及相對(duì)更為嚴(yán)重，規(guī)模較大的企業(yè)從生產(chǎn)設(shè)備到資金實(shí)力都具備較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。綜上，明年上半年境內(nèi)精煉錫產(chǎn)量預(yù)計(jì)因選廠問題而出現(xiàn)同比小幅的下滑，下半年后開始回升，但鑒于環(huán)保督查有常態(tài)化的趨勢(shì)，全年的產(chǎn)量與幾年相比料出現(xiàn)一定程度的下降，參考今年兩次環(huán)保的情況，預(yù)計(jì)降至14.5-14.8萬噸。

三、需求下滑基本確立，消費(fèi)改善還看宏觀

3.1傳統(tǒng)領(lǐng)域需求走弱，明年預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定

焊料方面，白色家電的錫用量相對(duì)較高，而從相對(duì)值來看，白電中除空調(diào)之外，冰箱和洗衣機(jī)的增長(zhǎng)情況在下半年表現(xiàn)較好，而從絕對(duì)值看，空調(diào)產(chǎn)量在四季度延續(xù)此前頹勢(shì)，目前同比增速已滑落至負(fù)值，考慮到空調(diào)“大小年”周期，預(yù)計(jì)明年空調(diào)產(chǎn)量或出現(xiàn)先降后升的局面；而冰箱增速出現(xiàn)季節(jié)性放緩，預(yù)計(jì)明年的整體增長(zhǎng)率維持在1%-5%之間；臺(tái)式計(jì)算機(jī)和智能手機(jī)領(lǐng)域出現(xiàn)明顯飽和，產(chǎn)量同比增速持續(xù)回落，鑒于行業(yè)發(fā)展已進(jìn)入穩(wěn)定期，預(yù)計(jì)明年將延續(xù)今年的季節(jié)性特征，同時(shí)整體波動(dòng)不大；筆記本電腦的增長(zhǎng)率持續(xù)上行，雖然電子消費(fèi)產(chǎn)品的產(chǎn)量出現(xiàn)了一定程度的增長(zhǎng)，但考慮到隨著生產(chǎn)工藝的不斷改進(jìn)，目前單臺(tái)PC的耗錫量約1.5克，而單部智能手機(jī)的耗錫量已減少到0.035克左右，因此未來電子領(lǐng)域錫焊料的需求不斷下滑的趨勢(shì)還將持續(xù)。從總量上看，若明年地產(chǎn)投資及基建企穩(wěn)回升，推動(dòng)家電及電子產(chǎn)品消費(fèi)，預(yù)計(jì)焊料的消費(fèi)需求或出現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。

鍍錫板（馬口鐵）方面，國(guó)內(nèi)鍍錫板產(chǎn)能處于長(zhǎng)期過剩的狀態(tài)，近年三的產(chǎn)銷情況呈現(xiàn)出逐年回落的態(tài)勢(shì)，根據(jù)我們推算的數(shù)據(jù)來看，今年全年鍍錫板產(chǎn)量約800萬噸，銷量約792萬噸，產(chǎn)銷月均同比下滑幅度達(dá)14.8%，預(yù)計(jì)明年整體產(chǎn)銷量或進(jìn)一步下降，原因在于鋁價(jià)低廉促使不少食品飲料包裝企業(yè)紛紛采用成本更低鋁罐代替錫罐。按照每噸鍍錫板4.5千克的耗錫量來算，今年鍍錫板行業(yè)耗錫量約3.6萬噸，若明年產(chǎn)業(yè)增速同比繼續(xù)下滑，按照略低于當(dāng)前的降幅，預(yù)計(jì)明年鍍錫板的錫消費(fèi)量約在3.2-3.3萬噸左右。總體而言，隨著替代材料市場(chǎng)滲透率的逐年提升，鍍錫板產(chǎn)業(yè)對(duì)錫消費(fèi)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)率也呈現(xiàn)出逐年遞減的態(tài)勢(shì)，未來錫需求端更多的增長(zhǎng)來源或依賴于錫化工以及新應(yīng)用領(lǐng)域。

錫化工方面，今年受環(huán)保趨嚴(yán)的影響，硫醇甲基錫的硫基原料供應(yīng)中斷導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)量（約占錫化工的70%）受到明顯沖擊，但進(jìn)入下半年，隨著環(huán)保影響的逐漸淡去，硫醇甲基錫的供應(yīng)也在緩慢恢復(fù)，雖然我們認(rèn)為未來產(chǎn)量會(huì)進(jìn)一步增加，但環(huán)保仍然是極為重要的但確定性不高的影響因素。PVC穩(wěn)定劑和化學(xué)農(nóng)藥的表現(xiàn)則出現(xiàn)了分化，PVC進(jìn)入四季度開始發(fā)力，預(yù)計(jì)明年上半年仍將保持10%左右的增長(zhǎng)率，而農(nóng)藥領(lǐng)域今年以來的產(chǎn)量出現(xiàn)了較為明顯的下滑，據(jù)推算，全年產(chǎn)量的下降幅度達(dá)15.3%，但四季度末期降幅逐漸收窄，預(yù)計(jì)明年受環(huán)保壓制，農(nóng)藥產(chǎn)量仍將呈現(xiàn)小幅低開的局面，但全年同比或保持穩(wěn)定。整體來看，境內(nèi)錫化工領(lǐng)域是今年整體錫需求為數(shù)不多的亮點(diǎn)，考慮到未來環(huán)保干擾可能較今年緩和，預(yù)計(jì)明年化工行業(yè)的錫消費(fèi)仍有一定的增長(zhǎng)空間，但幅度不會(huì)太大。

3.2 全年去庫(kù)力度有限，宏觀走勢(shì)定調(diào)未來需求

全年來看，社會(huì)庫(kù)存不斷增加，因下游消費(fèi)不及預(yù)期，終端企業(yè)接貨意愿長(zhǎng)期低迷，此外，交易所推出的倉(cāng)單交易補(bǔ)貼可觀，不少企業(yè)進(jìn)行了倉(cāng)單質(zhì)押、融資等操作，一方面導(dǎo)致大量現(xiàn)貨資源被鎖定，另一方面也使累庫(kù)幅度超過去年同期，下半年漸進(jìn)式去庫(kù)的節(jié)奏由此出現(xiàn)了放緩。而境內(nèi)冶煉廠停產(chǎn)檢修，企業(yè)庫(kù)存釋放則相對(duì)較快也更為明顯，現(xiàn)貨市場(chǎng)交投始終不溫不火，下游基本維持剛需采購(gòu)，僅在盤面價(jià)格出現(xiàn)大幅下行的情況下才出現(xiàn)部分逢低補(bǔ)貨的需求。特別是在四季度，錫價(jià)迎來了年內(nèi)第二波暴漲行情，現(xiàn)貨市場(chǎng)跟漲積極，持貨商看漲捂貨惜售，下游畏高買盤無力，社會(huì)庫(kù)存不降反升，去庫(kù)式微。

數(shù)據(jù)顯示，表觀消費(fèi)自三季度末期開始掉頭向下，臨近年末，需求大幅改善的可能性已經(jīng)不大，全年消費(fèi)下滑已坐實(shí)，供應(yīng)端的利好支撐愈發(fā)無力，據(jù)測(cè)算，今年全年錫表觀消費(fèi)量約14.7萬噸，同比下降9.3%，符合此前季報(bào)的預(yù)期。展望明年，基建，稅改等政策進(jìn)入利好兌現(xiàn)時(shí)期，總體需求有望出現(xiàn)邊際改善，境內(nèi)消費(fèi)或出現(xiàn)比較溫和修復(fù)上行。但值得注意的是，目前以及未來的一段時(shí)間內(nèi)，中美貿(mào)易爭(zhēng)端仍將是影響終端需求，尤其是電子焊料領(lǐng)域消費(fèi)的重要不確定性因素，若后續(xù)中美貿(mào)易談判取得積極進(jìn)展，消費(fèi)量有望進(jìn)一步釋放，但若雙方分歧加劇，關(guān)稅武器頻頻出手，參考今年情況，明年的總體需求或出現(xiàn)超預(yù)期的下滑（如5%-10%的負(fù)增長(zhǎng)）。整體而言，今年境內(nèi)錫消費(fèi)呈現(xiàn)出中性偏弱的格局，其中宏觀利空的壓制是主要因素，在不考慮外部不確定性干擾的前提下，隨著礦端壓力的逐步釋放，預(yù)計(jì)明年去庫(kù)的節(jié)奏將會(huì)加快，力度也會(huì)更大。而全球來看，境外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在錫化工等部分領(lǐng)域出現(xiàn)了較好的需求增長(zhǎng)，因此明年全球錫消費(fèi)的增長(zhǎng)幅度或略高于境內(nèi)。值得一提的是，雖然在光伏以及一些電池組的新材料當(dāng)中出現(xiàn)了錫需求新的增長(zhǎng)點(diǎn)，但短期而言仍不會(huì)出現(xiàn)大范圍的商業(yè)應(yīng)用，在新興領(lǐng)域還未成熟之前，除了傳統(tǒng)領(lǐng)域季節(jié)性需求的推動(dòng)以及環(huán)保趨緩后產(chǎn)量的恢復(fù)，其它錫消費(fèi)暫時(shí)沒有太大期待。

四、境外地區(qū)供需平穩(wěn)，預(yù)計(jì)明年波動(dòng)不大

4.1原料供應(yīng)平穩(wěn)，錫錠產(chǎn)出略降

從境外其它國(guó)家來看，至十月，印尼累計(jì)出口錫錠6.5萬噸，較去年同期增長(zhǎng)3.2%，增速環(huán)比大幅回落，原因是印尼商品與衍生品交易（ICDX）此前宣布，進(jìn)入交易所指定倉(cāng)儲(chǔ)區(qū)的錫錠若使用PT Surveyor公司頒發(fā)的錫礦原產(chǎn)證明，一律停止交易，該禁令對(duì)印尼錫錠的出口造成了較大沖擊，目前一些貨運(yùn)已經(jīng)停止，部分冶煉廠也處于停產(chǎn)狀態(tài)，同時(shí)當(dāng)?shù)卣趯?duì)冶煉廠實(shí)行檢查，但是現(xiàn)階段還很難判斷這個(gè)政策會(huì)持續(xù)多久或者它對(duì)市場(chǎng)的影響程度。就產(chǎn)量而言，前三個(gè)季度同比下滑13.89%，天馬公司預(yù)計(jì)今年全年印尼的精錫產(chǎn)量約7-7.5萬噸，但受當(dāng)?shù)丨h(huán)保政策趨嚴(yán)的影響，我們預(yù)計(jì)明年印尼全年的錫錠產(chǎn)量將下滑10%至6.5-6.8萬噸。秘魯上半年錫精礦產(chǎn)量為0.88萬噸，同比下降4.35%，全年產(chǎn)量或同比持平，由于當(dāng)?shù)谺2項(xiàng)目尚未建成，預(yù)計(jì)明年產(chǎn)量難有明顯提升，約1.65-1.75萬噸，從出口來看，上半年秘魯出口精錫0.86萬噸，同比下滑6.5%，由于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)出基本都用于出口，全年出口量將保持平穩(wěn)略降的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)明年的出口量約1.6-1.7萬噸。

玻利維亞上半年錫精礦產(chǎn)量為0.81萬噸，同比下降約4.71%，全年產(chǎn)量維持在0.14萬噸/月左右的水平，預(yù)計(jì)明年同比變化不大，或1.68-1.8萬噸；出口方面，玻利維亞上半年出口精錫0.71萬噸，同比下滑12.35%，全年出口量約1.56萬噸，同比減少10%，預(yù)計(jì)明年將保持平穩(wěn)。此外，包括剛果、尼日利亞和盧旺達(dá)在內(nèi)的非洲地區(qū)，上半年錫精礦產(chǎn)量約0.72萬噸，同比基本持平，全年產(chǎn)量約1.4萬噸，同比下滑約3%，其中剛果地區(qū)Bisie項(xiàng)目于明年中期投產(chǎn)。總體而言，今年除緬甸將出現(xiàn)10%左右的產(chǎn)出下滑外，的其地區(qū)無論是產(chǎn)出基本保持相對(duì)穩(wěn)定，整體波動(dòng)不大，ITA預(yù)測(cè)今年全球錫礦產(chǎn)量約31.6萬噸，同比減少0.3%，可見緬甸礦產(chǎn)出減少的部分幾乎被其它增長(zhǎng)完全抵消。展望明年，秘魯、剛果等將迎來數(shù)個(gè)新項(xiàng)目的投產(chǎn)期，預(yù)計(jì)到2020年新增產(chǎn)量可達(dá)1.55-1.6萬噸/年，明年整體產(chǎn)量或持平略升。

4.2 亞洲地區(qū)仍是需求主體，發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)保持穩(wěn)定

從全球的消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，亞洲地區(qū)仍是錫產(chǎn)品的消費(fèi)主體，而以美歐日為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求相對(duì)穩(wěn)定，從進(jìn)口量來看，上半年美國(guó)錫產(chǎn)品進(jìn)口1.73萬噸，同比增長(zhǎng)4.78%，全年預(yù)計(jì)進(jìn)口3.6萬噸，同比增長(zhǎng)5.8%；日本錫產(chǎn)品進(jìn)口1.39萬噸，同比下滑4.14%，全年預(yù)計(jì)進(jìn)口2.8萬噸，同比微增0.72%；從進(jìn)口結(jié)構(gòu)來看，以農(nóng)藥為主的錫化工產(chǎn)品需求出現(xiàn)了比較明顯的增長(zhǎng)，據(jù)部分出口該類型產(chǎn)品的終端企業(yè)表示，今年以來美歐等國(guó)家的錫化工產(chǎn)品需求量同比增長(zhǎng)近20%。展望明年，預(yù)計(jì)上半年美日等國(guó)錫產(chǎn)品進(jìn)口量或小幅回落，下半年呈現(xiàn)溫和增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，整體波動(dòng)不會(huì)太大，而全年的錫消費(fèi)可能在6.2-6.8萬噸的量級(jí)，歐洲地區(qū)為6.1-6.22萬噸，對(duì)全球消費(fèi)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率將提升至1%-2%。

金瑞期貨 | 2019年錫市場(chǎng)展望：供應(yīng)收緊需求搖擺 震蕩行情有望延續(xù)

五、供應(yīng)收緊需求搖擺，震蕩行情有望延續(xù)

緬甸礦產(chǎn)量以及品味的下降是確立的，且未來難有改善，礦的遠(yuǎn)期缺口需要等待時(shí)間的逐步驗(yàn)證，后續(xù)錫錠產(chǎn)量持續(xù)下滑的核心邏輯還是在于礦的減少。明年上半年，選廠搬遷的余波將繼續(xù)影響云南個(gè)舊地區(qū)的選礦產(chǎn)能，小規(guī)模企業(yè)的原料供應(yīng)將受到明顯沖擊，但總量角度上的“選礦”斷檔的程度仍待后續(xù)觀察，結(jié)合今年的環(huán)保督查情況，明年的環(huán)保常態(tài)化及檢查力度或更加嚴(yán)苛，政策端的擾動(dòng)可能加劇，疊加原料持續(xù)偏緊，全年產(chǎn)量同比料進(jìn)一步下滑，支撐錫價(jià)；另一方面，今年終端消費(fèi)不及預(yù)期，主要原因在于宏觀經(jīng)濟(jì)下行以及中美貿(mào)易摩擦的反復(fù)，下游企業(yè)謹(jǐn)慎態(tài)度未改，業(yè)務(wù)擴(kuò)張困難，部分領(lǐng)域甚至出現(xiàn)了收縮現(xiàn)象。展望明年，由于稅改，基建投資等利好政策的效果或于上半年逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)明年的錫消費(fèi)將呈現(xiàn)低開高走，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖而邊際改善的格局，但鑒于中美貿(mào)易問題對(duì)整個(gè)電子焊料行業(yè)的影響較為深刻，美對(duì)華政策的不確定性依然較大，因此，考慮到外部政策的溢出效應(yīng)，明年的境內(nèi)的錫消費(fèi)大概率將延續(xù)中性偏弱。

總體而言，明年緬甸礦端出貨量下滑已成定局，而國(guó)內(nèi)增量有限，原料偏緊局面難改，冶煉環(huán)節(jié)還將受環(huán)保政策的階段性壓制，礦和錠的供應(yīng)較今年都將出現(xiàn)明顯收縮，而需求或跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)的改善而改善，但不宜太過樂觀，貿(mào)易摩擦仍是影響消費(fèi)的關(guān)鍵不確定因素。最后，明年將會(huì)是承上啟下的一年，供應(yīng)端確定性較大，而需求端不確定性較高，一方面，若消費(fèi)保持平穩(wěn)，今年整體震蕩，供需兩淡的格局大概率將有所延續(xù)，期間或出現(xiàn)因環(huán)保等問題造成煉廠停產(chǎn)，從而帶來的階段性交易機(jī)會(huì)；另一方面，若供應(yīng)端出現(xiàn)超預(yù)期的下滑，而需求端因宏觀企穩(wěn)而顯著改善，在長(zhǎng)期及短期利好因素共振之下，滬錫則有望沖破目前的箱體限制并進(jìn)一步向上尋求突破，預(yù)計(jì)明年滬錫波動(dòng)區(qū)間在14.35-16萬元/噸，倫錫1.8-2.2萬美元/噸。