核心觀點

全球宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加，但并不悲觀：中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)會重新帶給全球經(jīng)濟(jì)增長動力，全球經(jīng)濟(jì)最差的情況可能過去，2019年會是矛盾緩和的年份。從全年看，預(yù)計2019年全球經(jīng)濟(jì)增長會略弱于2018年，但分季度來看，從2019年1季度開始都會略好于2018年4季度，2018年4季度或許是未來1年多經(jīng)濟(jì)的底部?？傊?，2019年風(fēng)險仍然可控，真正的壓力還在后面。

當(dāng)前銅價所隱含：遠(yuǎn)期銅礦與消費的匹配來看，目前銅價已反映了未來悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。即便明年全球需求增速下滑至1%附近，也僅是對預(yù)期的驗證。結(jié)合明年銅礦供應(yīng)1%的低增速, 銅價不具備大幅下跌的動能。波動率告訴我們，當(dāng)下過低的波動率表示投資者對未來的風(fēng)險預(yù)期處于低位且非常趨同，一旦基本面出現(xiàn)風(fēng)吹草動，可能會導(dǎo)致一致性預(yù)期瓦解，波動率急劇上升，因此當(dāng)前過低的波動恰恰蘊(yùn)含著未來潛在的波動風(fēng)險。

“低無可低”的庫存將提供機(jī)會：明年上半年庫存預(yù)期的演繹具備了單邊或結(jié)構(gòu)的條件，境內(nèi)外冶煉端將出現(xiàn)約30萬噸的擾動，而新增產(chǎn)量難以抵消，消費增1.5%，庫存仍將小幅下降。結(jié)合當(dāng)下全球極低精銅庫存（4年低位）及廢銅大幅去化結(jié)束，若宏觀因素改善銅價將明顯反彈，退一步若宏觀惡化，則也具備近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的正向套利機(jī)會。

不確定因素仍多，影響銅價方向選擇：對于明年中國經(jīng)濟(jì)走勢分歧在放緩的幅度，企穩(wěn)或略有下滑，還是下滑力度較大，眾說紛紜?；久婀?yīng)確定性低速增長，一旦干擾率大幅上升，極有可能導(dǎo)致供應(yīng)進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間，從而提振銅價。宏觀定方向，基本面定幅度，宏觀和供應(yīng)節(jié)奏定調(diào)的偏差，可能使銅價走勢與預(yù)期不同。

2019年或是總量與結(jié)構(gòu)矛盾并存的一年：基準(zhǔn)假設(shè)下礦增速低于1%，冶煉端面臨較大確定性干擾，消費中性假設(shè)1.5%的增速下，精銅市場將面臨缺口，尤其是上半年。原料端在基準(zhǔn)假設(shè)下，礦與冶煉的匹配在平衡附近，若礦干擾超預(yù)期將會產(chǎn)生較大的銅礦缺口，且集中體現(xiàn)在下半年。

基準(zhǔn)假設(shè)下銅市場總體偏緊：在經(jīng)濟(jì)整體向下背景下銅價大概率將維持震蕩走勢，均價與今年相當(dāng)，核心波動區(qū)間為倫銅3月（6000-7000）美元/噸，對應(yīng)滬銅主力（48000-54000）元/噸。風(fēng)險提示： 向下風(fēng)險來自新興市場灰犀牛事件點燃避險情緒，向上風(fēng)險來自礦超預(yù)期干擾。

一、全球宏觀經(jīng)濟(jì)：不確定性增加 但并不悲觀

2018年全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)明顯弱于年初預(yù)計。除美國外，全球其他經(jīng)濟(jì)體均迎來了增速放緩。美國進(jìn)出口占GDP比重在全球主要經(jīng)濟(jì)體中最低，因此并未受到全球經(jīng)濟(jì)走弱的影響。由于自身較強(qiáng)的基本面以及特朗普稅改的短期刺激，美國經(jīng)濟(jì)一枝獨秀。中國經(jīng)濟(jì)受去杠桿影響出現(xiàn)超預(yù)期的放緩，加上政策調(diào)整過程中對原有制度的沖擊，造成了諸如“國進(jìn)民退”等擔(dān)憂情緒的上升，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，市場信心受到極大挑戰(zhàn)。這既表現(xiàn)在金融市場的低迷，同時也會遏制各經(jīng)濟(jì)參與方的投資及消費行為，抑制經(jīng)濟(jì)增長。中國是全球經(jīng)濟(jì)的火車頭，中國經(jīng)濟(jì)放緩也導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不同程度的放緩，歐元區(qū)、日本巴西、韓國等均出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟(jì)下滑。年中新興經(jīng)濟(jì)體受美聯(lián)儲加息以及美元升值影響，本幣貶值，金融市場受到明顯沖擊，恐慌情緒不斷蔓延。總之，2018年在中國去杠桿，美國加息以及不斷主動挑起貿(mào)易沖突下，全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低迷。展望2019年，最大的不確定性來自于中美貿(mào)易戰(zhàn)。全球最大的兩個經(jīng)濟(jì)體如果爆發(fā)嚴(yán)重的貿(mào)易沖突，對全球經(jīng)濟(jì)及金融市場的沖擊將是巨大的。但是，貿(mào)易戰(zhàn)是否是中美爭端的唯一解決方式？殺敵一千自損八百的方式是否可取？美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及金融市場已經(jīng)受到很多負(fù)面反饋，特朗普政府是否會調(diào)整政策？經(jīng)過半年劇烈沖突后，我們覺得貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)階段性緩和的可能性大大增加，可能代之以長期的拉鋸戰(zhàn)，這會影響中長期的中國經(jīng)濟(jì)、政治及軍事環(huán)境，但是中短期可能會相對平靜。中國在去杠桿取得階段性成功后，修正政策，重塑信心，穩(wěn)定增長將是明年的主基調(diào)。在外部環(huán)境平穩(wěn)，內(nèi)部政策頻出的背景下，預(yù)計中國經(jīng)濟(jì)最遲明年1季度企穩(wěn)；而即使貿(mào)易戰(zhàn)沖突惡化，我們?nèi)匀豢梢圆扇〖哟蟪隹谕硕?，人民幣貶值，加大國內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激等手段去規(guī)避風(fēng)險。中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)會重新帶給全球經(jīng)濟(jì)增長動力，全球經(jīng)濟(jì)最差的情況可能過去，2019年可能會是一個矛盾緩和的年份。但是，擺在全球經(jīng)濟(jì)面前的中長期壓力仍然很大，如經(jīng)歷20余年快速發(fā)展的全球貿(mào)易體系面臨越來越大的挑戰(zhàn)，全球經(jīng)濟(jì)位次變化帶來的潛在沖突概率在增加，債務(wù)規(guī)模巨大是擺在幾乎所有主要國家面前的難題。從全年看，預(yù)計2019年全球經(jīng)濟(jì)增長會略弱于2018年，但分季度來看，從2019年1季度開始都會略好于2018年4季度，2018年4季度或許是未來1年多經(jīng)濟(jì)的底部?？傊?，2019年風(fēng)險仍然可控，真正的壓力還在后面。

1.1 中國在全球經(jīng)濟(jì)增長中扮演最重要的角色

展望全球經(jīng)濟(jì)，雖然中國GDP絕對數(shù)值占比只能排在第二，落后于美國，但是GDP增量則在全球各國中占比最高。因為中國不僅經(jīng)濟(jì)規(guī)模大，并且波動較大，通過外貿(mào)和投資活動將波動傳導(dǎo)至全球。2017年，中國進(jìn)出口規(guī)模4.1萬億美元，排在所有國家的第一位。所以我們看到全球絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)出口數(shù)據(jù)都跟中國高度相關(guān)，并且經(jīng)濟(jì)波動跟中國也高度相關(guān)。今年以來表現(xiàn)也非常明顯。1季度中國經(jīng)濟(jì)顯露疲態(tài)，全球除美國外，主要經(jīng)濟(jì)體均有所下滑。2季度中國經(jīng)濟(jì)有所反彈，制造業(yè)PMI指數(shù)回升，同樣可以看到全球多數(shù)國家PMI回升。從OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)來看，中國領(lǐng)先全球半年左右時間。隨著中國去杠桿政策的調(diào)整，以及各項托底政策推出，中國經(jīng)濟(jì)將最遲在2019年1季度企穩(wěn)，會通過外貿(mào)帶動全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

1.2中國經(jīng)濟(jì)無近憂，但仍有遠(yuǎn)慮

2018年，特別是6月份以來中國經(jīng)濟(jì)步入明顯的下行。是什么原因?qū)е?今年美國對中國啟動了貿(mào)易戰(zhàn)，這是超出市場預(yù)期的事件。2018年4月美國宣布對中國500億美元出口商品增加25%關(guān)稅（7月初正式實施）， 7月又宣布將對2000億美元商品增加10%關(guān)稅（9月初正式實施），并威脅將進(jìn)一步擴(kuò)大加稅范圍和稅率。美國是中國第一大出口市場，出口占中國總出口比例接近20%，增加進(jìn)口關(guān)稅毫無疑問會影響中國出口。最近20余年來中國外部環(huán)境一直很穩(wěn)定，美國突然發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)讓中國猝不及防。如果美國調(diào)整對華關(guān)系，采取激烈的遏制手段，那自然會較大程度影響中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。市場對此充滿了悲觀情緒，金融市場因此而表現(xiàn)低迷。但是，從具體進(jìn)出口數(shù)據(jù)來看，仍然看不出貿(mào)易戰(zhàn)的實質(zhì)性影響。

從中國進(jìn)出口數(shù)據(jù)，以及對美國出口數(shù)據(jù)來看，都保持了穩(wěn)定，并未受到明顯沖擊。背后的原因包括中國商品短期內(nèi)消費價格彈性較小，中國增加了出口退稅比例，人民幣貶值，出口商趕出口等。但是，無論如何，出口并未下滑，出口也就不是拖累當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的原因。

從過去10余年經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)投資是驅(qū)動中國經(jīng)濟(jì)短周期波動的最主要因素。中國經(jīng)濟(jì)很多短期指標(biāo)都跟房地產(chǎn)投資高度相關(guān)。這是因為房地產(chǎn)投資本身金額較大而且波動大，更重要的是對上游有色、黑色、水泥等原材料，下游家電、家具等產(chǎn)品，以及地方政府基建等都有極強(qiáng)的拉動作用。但是，今年的房地產(chǎn)投資并未有明顯下滑。甚至在今年1季度還有明顯回升，2季度以后也維持了大致穩(wěn)定。

既然貿(mào)易戰(zhàn)和房地產(chǎn)都不是中國經(jīng)濟(jì)下滑的原因，那么原因究竟是什么？

去杠桿才是中國經(jīng)濟(jì)下滑的最主要原因。中國自2008年金融危機(jī)以來，債務(wù)迅速增長。非金融部門的杠桿率從2008年的144%快速增加到261%，上升速度全球最快。特別是非金融企業(yè)部門杠桿率，房地產(chǎn)企業(yè)，部分國有企業(yè)以及地方政府融資平臺公司等負(fù)債率非常高。銀行表外業(yè)務(wù)，各類影子銀行快速發(fā)展，金融企業(yè)杠桿率上升也非常快，積聚了較高風(fēng)險。在這種背景下， 2016年10月，《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》正式提出企業(yè)去杠桿。2017年開始政府著手去杠桿。包括出臺資管新規(guī)，整治影子銀行，規(guī)范地方政府和國有企業(yè)融資等。2017年全國金融工作會議上，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)要推動經(jīng)濟(jì)去杠桿，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系；要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業(yè)”工作。2018年中央財經(jīng)委員會首次提出要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求；強(qiáng)調(diào)去杠桿的重點為地方政府和國企部門，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。在這種強(qiáng)力去杠桿的背景下，原有的信用創(chuàng)造機(jī)制受到了破壞，融資緩解惡化，“缺錢”成為幾乎所有企業(yè)的共識。去杠桿本意是去“壞杠桿”，但是執(zhí)行過程中”“好杠桿”也未能幸免。從下面兩張圖可以看到，M1、債券信用利差都出現(xiàn)了不同以往規(guī)律行的走勢，顯示去杠桿造成了全面的信用緊張。這是影響中國經(jīng)濟(jì)的最重要原因。

那么，究竟中國杠桿率如何？按照BIS數(shù)據(jù)，截止2018年1季度，中國非金融部門杠桿率（總債務(wù)除以GDP）達(dá)261%，橫向比較在全世界中等偏上。分部門來看，居民和政府部門杠桿率偏低，政府部門債務(wù)即使考慮到地方政府融資平臺債務(wù)，也屬于偏低水平。真正高的是企業(yè)部門杠桿率。中國企業(yè)部門杠桿率達(dá)164%。政府首要控制的是這一部門的杠桿率。中國企業(yè)部門杠桿率偏高原因在于兩個方面。其一，在于國有企業(yè)占比較大，有政府背書，企業(yè)實際的信用較高。國有企業(yè)在中國承擔(dān)了部分政府職能，因此部分債務(wù)其實也是分擔(dān)了政府的債務(wù)。其二，更主要的是中國投資率較高。從支出角度看是投資率較高，從收入角度看是儲蓄率高。怎么理解？假設(shè)中國和美國債務(wù)全部是100萬億。任何債務(wù)的用途應(yīng)該是兩類，一類是消費，一類是投資。如果中國債務(wù)50%都是投資，美國債務(wù)20%是投資，那么中國100萬億債務(wù)中有50萬億投資，50萬億消費；美國是20萬億投資，80萬億消費。投資未來會有回報，而消費則沒有。因此同樣杠桿率情況下的經(jīng)濟(jì)體，投資率高的經(jīng)濟(jì)體其債務(wù)狀況會明顯優(yōu)于投資率低的，因為其未來償債能力更強(qiáng)。

當(dāng)下債務(wù)過快增長得到遏制，中國去杠桿政策已經(jīng)有所調(diào)整，企業(yè)融資緩解將會有明顯好轉(zhuǎn)。針對去杠桿過程中給民營企業(yè)造成的額外傷害，從黨中央到一行兩會各個層面都出臺了全面支持民營企業(yè)的政策，民營企業(yè)融資緩解也會有明顯改善。今年基建投資快速下滑也是拖累經(jīng)濟(jì)的一個重要因素?；ㄏ禄堑胤秸谫Y活動受到去杠桿政策約束的一個表現(xiàn)。中國政府加杠桿的空間較大，預(yù)計明年財政政策更加積極，基建投資也有望迎來反彈。這是我們認(rèn)為明年1季度開始經(jīng)濟(jì)會較今年4季度走強(qiáng)的最主要原因。

供給側(cè)改革熨平了經(jīng)濟(jì)波動，保存了經(jīng)濟(jì)增長實力是我們對2019年中國經(jīng)濟(jì)不悲觀的另外一個重要原因。過去主要工業(yè)品產(chǎn)量增速與宏觀經(jīng)濟(jì)波動一致，但過去1年多以來出現(xiàn)了明顯分化。表現(xiàn)為中下游產(chǎn)品增速普遍下行中出現(xiàn)分化，上游增速回升。按照以往庫存周期，從2016年以來開啟本輪庫存周期，目前經(jīng)歷需求下行階段，應(yīng)該處于被動補(bǔ)庫存或者主動去庫存階段，但是全年產(chǎn)成品庫存卻處于增長階段，原料庫存則維持平穩(wěn)。供給側(cè)和環(huán)保政策造成了目前的這種“失靈”情況，在下游擴(kuò)張的時候，上游擴(kuò)張幅度較??；下游收縮的時候，上游收縮幅度也就很小，甚至處于擴(kuò)張階段，這就導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)波動幅度縮小。

另外一方面，從2016年以來的這波經(jīng)濟(jì)反彈，制造業(yè)投資一直處于被抑制的狀態(tài)。可以看到固定資產(chǎn)投資一直低于產(chǎn)能利用率和工業(yè)企業(yè)收入的增長。在以往的經(jīng)濟(jì)周期中，下游需求擴(kuò)張的時候，制造業(yè)投資快速擴(kuò)張，這些投資活動成為了當(dāng)期經(jīng)濟(jì)的需求，助推了經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張；但是，一旦需求回落，上一輪的投資變成供給，又會導(dǎo)致供需失衡，經(jīng)濟(jì)加速回落。對投資的抑制使得2017年經(jīng)濟(jì)增長弱于以往，但是卻保存了經(jīng)濟(jì)增長動力。2018年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資仍將有增長空間。企業(yè)部門，特別是工業(yè)部門利潤率低，負(fù)債率高是影響中國債務(wù)的重要原因。通過供給側(cè)改革穩(wěn)定了工業(yè)企業(yè)利潤，有助于企業(yè)部門去杠桿，為托底經(jīng)濟(jì)提供了支撐。

中美貿(mào)易沖突仍將是影響2019年中國經(jīng)濟(jì)的一個重要因素。但是經(jīng)歷了2018年激烈交鋒后，2019年大概率會有所緩和。從下圖可以看到，IMF在時隔半年的兩次報告里，主要因為中美貿(mào)易戰(zhàn)而下調(diào)了中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，但同樣也下調(diào)了美國經(jīng)濟(jì)增速。特朗普政府正面臨美國經(jīng)濟(jì)、金融市場帶來的一系列負(fù)面反饋，可能會被迫改變貿(mào)易政策。不可否認(rèn)的是中美貿(mào)易沖突很可能是中美關(guān)系長期調(diào)整的開端，以后中國會長期面臨來自美國的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)性遏制。 然而，中美以及中國與全球其他國家之間廣泛而深入的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，決定了中美直接沖突會給全球經(jīng)帶來巨大沖擊。中美之間的沖突會是長期而反復(fù)的。相比2018，2019年大概率會有所緩和，而長期的矛盾則將繼續(xù)醞釀。更長遠(yuǎn)看，外部的壓力加上自身的矛盾可能會促使中國更大幅度的改革。這涉及到政治，軍事等一系列復(fù)雜的系統(tǒng)，存在不確定性，但也要看到希望。

房地產(chǎn)仍然是對中國經(jīng)濟(jì)最重要的影響因素之一。2017年中國累計銷售商品房面積達(dá)17億平米（其中住宅14億平米），累計施工面積78億平米，房地產(chǎn)投資11萬億，而同年GDP是82萬億。目前房地產(chǎn)存量數(shù)據(jù)缺乏，對總住房面積和人均住房面積存在一定爭論，到底是極度飽和還是接近飽和？但是對于未來房地產(chǎn)的增長空間有限幾乎是共識。從人口總量看，隨著中國城市化率接近60%，新增城鎮(zhèn)人口數(shù)量在不斷放緩，2015年新增城鎮(zhèn)人口2200萬，2016年2182萬，2017年降至2049萬，房地產(chǎn)銷售增長乏力。從人口結(jié)構(gòu)看，受計劃生育政策影響，90年代初出生人口數(shù)量迅速下滑，導(dǎo)致未來新增結(jié)婚人口數(shù)量迅速下降，這也是未來房地產(chǎn)市場面臨的一個中長期壓力。經(jīng)濟(jì)講究的是增長，房地產(chǎn)行業(yè)即將面臨拐點，無法提供對經(jīng)濟(jì)的增量貢獻(xiàn)， 甚至即將面臨負(fù)貢獻(xiàn)。然而，整個地方政府財政、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都嚴(yán)重依賴房地產(chǎn)。短期內(nèi)，如果不穩(wěn)定地產(chǎn)，就無法穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，中長期內(nèi)又需要盡快去擺脫地產(chǎn)的依賴，這是擺在中國經(jīng)濟(jì)面前的兩難選擇。在這種背景下，政府正在極力推廣一帶一路，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，促進(jìn)消費升級，擴(kuò)大改革開放等。

短期房地產(chǎn)投資則能維持大體穩(wěn)定。一方面，經(jīng)過包括棚改貨幣化等措施后，房地產(chǎn)庫存已經(jīng)大幅去化，目前待售面積處于歷史低位；另外一方面待開發(fā)土地面積快速增長，二者將支撐銷售、新開工和施工。2018年房地產(chǎn)投資完成額大體保持了穩(wěn)定。具體表現(xiàn)為上半年增速有所加快，下半年略微放緩。土地購置費用（房地產(chǎn)開發(fā)投資額中其他費用）增長較快是支撐房地產(chǎn)投資的關(guān)鍵。2019年土地購置難以保持快速增長，增速將面臨下滑；但占比近2/3的建筑安裝工程支出受施工面積支撐，將保持穩(wěn)定，從而支撐房地產(chǎn)投資僅保持小幅下行。

考慮到房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)的巨大影響，房地產(chǎn)投資略微下行將抑制經(jīng)濟(jì)向上表現(xiàn)。甚至于，如果基建和其他刺激手段對經(jīng)濟(jì)拉動效果不明顯，地產(chǎn)政策料將會有所放松以支撐經(jīng)濟(jì)。騰挪出時間來調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步深化改革開放。

總體上看外需和房地產(chǎn)雖然有小幅下滑的壓力，但幅度并不大，大體能維持穩(wěn)定。再考慮到各類積極財政政策和貨幣政策刺激，以及支持民營企業(yè)發(fā)展、減稅、擴(kuò)大改革開放等一系列改革政策，中國經(jīng)濟(jì)料能實現(xiàn)相對平穩(wěn)的增長，整體經(jīng)濟(jì)增速只會略弱于2018年。分季度來看，我們認(rèn)為2018年4季度可能會是未來1年多的低點，最遲2019年1季度開始經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，維持非常溫和的反彈。如果地產(chǎn)不放松，到明年3、4季度經(jīng)濟(jì)下行壓力可能會有所增加，但是整體風(fēng)險仍然可控。

經(jīng)濟(jì)增長的實質(zhì)就是各類要素的投入以及制度優(yōu)化。跟成熟的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，中國有很多的問題和矛盾，我們解決這些矛盾，優(yōu)化制度往往可以帶來很大紅利。制度改革可以降低交易成本，優(yōu)化各類資源的配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。只要繼續(xù)改革開放，相信中國經(jīng)濟(jì)前景非常光明。

1.3全球經(jīng)濟(jì)走勢分化

今年全球經(jīng)濟(jì)都遭遇一些下行壓力，但是美國依然很穩(wěn)定，特朗普稅改起到了很大作用。自2017年12月開始美國實施新一輪減稅政策，但聯(lián)邦政府所得稅一項就從35%一次性下降到21%，個人所得稅等也有相當(dāng)大的調(diào)整。此舉對2018年美國經(jīng)濟(jì)的刺激作用非常明顯。因稅收下滑，短期內(nèi)美國赤字率會持續(xù)上升，但由此可能帶來美國國際競爭力的進(jìn)一步提升，以及經(jīng)濟(jì)的活躍，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長快于赤字上升，美國赤字率可能在2019年見頂。

兩個因素讓我們懷疑美國經(jīng)濟(jì)增長即將見頂。其一是美國失業(yè)率達(dá)3.8%，創(chuàng)近50年新低。歷史上看每一次失業(yè)率的低點就對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)的高點。全社會接近充分就業(yè)，自然也意味著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張乏力。其二，除失業(yè)率創(chuàng)歷史低位外，CPI維持了持續(xù)上漲，這種背景下美聯(lián)儲加息步伐穩(wěn)健。加息將抑制經(jīng)濟(jì)增長，并且可能會戳破美股泡沫。連續(xù)加息之后，美債短端利率上升較快，但是長短利率上漲有限，長短期的利差在縮窄，明年很大概率還會出現(xiàn)倒掛。利差倒掛往往是美國經(jīng)濟(jì)見頂?shù)臉?biāo)志，表明市場對長期經(jīng)濟(jì)缺乏信心。中期選舉結(jié)果顯示共和黨失去眾議院的控制權(quán)，特朗普二次稅改以及基建計劃推出的可能性降低。再考慮到減稅效果的減退，以及與各國引發(fā)貿(mào)易沖突對其出口的拖累，預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)增長較2018年略微放緩。

2018年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也比較糟糕。可以看到今年出口對GDP的拉動率下滑較多。這主要受全球外貿(mào)活動放緩影響。在全球主要經(jīng)濟(jì)體中，歐元區(qū)出口占GDP比重高達(dá)40%以上，排名第一。因此歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)極大的受到全球外貿(mào)形勢影響。展望2019年，如果中美貿(mào)易沖突緩和，中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)將帶動全球外貿(mào)回暖，從而利好歐元區(qū)出口。此外，從投資角度看，歐元區(qū)產(chǎn)能利用率持續(xù)增長，但是投資增長未能匹配，未來仍有明顯增長空間。考慮到中、美經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，2019年整年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速料將略微放緩，但分季度來看將較2018年4季度有所好轉(zhuǎn)。

2018新興經(jīng)濟(jì)體整體表現(xiàn)低迷，土耳其、秘魯?shù)葒鴧R率暴跌一度出現(xiàn)爆發(fā)金融危機(jī)的可能。今年新經(jīng)濟(jì)體遭遇的沖擊主要來自兩個方面，第一個是全球經(jīng)濟(jì)下滑，外需受到?jīng)_擊。另外一個在更主要原因在于美聯(lián)儲加息的外溢效應(yīng)。根據(jù)蒙代爾不可能三角理論，一個國家不可能同時維持以下三個方面的穩(wěn)定：第一個是匯率的自由波動，另外一個是貨幣政策的獨立性，第三個是資本的自由流動。美聯(lián)儲加息完之后，這些國家要么面臨匯率貶值，要么被迫加息，兩方面都可能對其造成沖擊。任何金融危機(jī)的本質(zhì)其實都是債務(wù)危機(jī)。特別是對于雙赤字率都高的國家，償債壓力大大增加。但是我們對于新經(jīng)濟(jì)體整體表現(xiàn)沒有那么悲觀。第一是跟80年代的拉美危機(jī)、90年代亞洲金融危機(jī)不一樣，現(xiàn)在越來越多新經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)是以本幣記價，所以面臨匯率波動對其外債的沖擊更小。第二是相比過去幾輪新興經(jīng)濟(jì)體的金融風(fēng)暴，當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)體的外匯儲備要充裕得多，超過7萬億美元以上的外匯儲備；此外外債、經(jīng)常項目赤字占GDP比例等等都比以前要低很多，所以我們覺得個別國家有可能會出問題，但整體出現(xiàn)金融危機(jī)的可能性還是偏小。如果明年1季度開始全球經(jīng)濟(jì)如期出現(xiàn)回暖，新興經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)料將有所好轉(zhuǎn)?？紤]到印度、越南等國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，以及中國一帶一路帶來的發(fā)展機(jī)會，預(yù)計2019年新興經(jīng)濟(jì)體整體表現(xiàn)能持平于2018年。

二、當(dāng)前銅價所隱含的市場觀點

銅價是市場對當(dāng)下現(xiàn)實和未來供需預(yù)期共同作用的結(jié)果，包含著已知和未知的市場信息。既然價格是信息的集中與演繹，則價格的高低也必然揭示著相對應(yīng)的市場觀點和預(yù)期。

目前的銅價已經(jīng)反映了未來悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，即使明年全球需求增速下滑至1%附近，驗證了此前的市場預(yù)期，但銅價也不應(yīng)該繼續(xù)下跌，因為銅礦供給增速也在1%左右,而且市場已經(jīng)交易了需求低增長預(yù)期。

當(dāng)下過低的波動率表示投資者對于未來的風(fēng)險預(yù)期處于低位且非常趨同，在這種共識下，一旦基本面出現(xiàn)風(fēng)吹草動，前期的信息盲點被逐個完善補(bǔ)充，可能會導(dǎo)致一致性預(yù)期瓦解，波動率急劇上升，因此當(dāng)前過低的波動恰恰蘊(yùn)含著未來潛在的波動風(fēng)險。

2.1 需求低增長

我們認(rèn)為銅價反應(yīng)的是長周期銅礦供應(yīng)與終端消費需求的矛盾，銅價是激勵長周期供需恢復(fù)平衡最快的調(diào)整價格。銅礦建設(shè)周期通常在5年以上，刺激礦山投產(chǎn)以滿足未來5年需求增長的激勵性銅價，就是理論上的合理價格。

最近15年，全球銅礦品位經(jīng)歷了一輪嚴(yán)重下滑，由2003年的0.95%下降到了2017年的0.38%。究其原因，在于舊有礦山開采深度不斷增加，原礦品位逐年下降，而新投產(chǎn)的礦山品位又不及原有礦山，從而導(dǎo)致礦山品位整體重心下移。

全球銅礦資源分布相對集中，62%的銅資源探明儲量位于美洲地區(qū)，其中智利一國的銅礦產(chǎn)量長期占據(jù)全球30%上下。然而自1999年以來，智利銅礦品位長期處于下滑趨勢，由1999年的1.41%下滑到了2016年的0.65%。

因此在不考慮新建銅礦產(chǎn)能投產(chǎn)的前提下，現(xiàn)有礦山的產(chǎn)量將隨著時間推移而逐漸降低。雖然短期銅消費會面臨增速放緩甚至負(fù)增長的現(xiàn)象，但從長期角度來看，全球銅消費持續(xù)上行。如果以2%預(yù)估未來5年的需求增速，至2023年銅礦供需缺口將累計達(dá)280萬噸。

在對礦山投資項目進(jìn)行可行性分析時，往往會采用IRR（內(nèi)部收益率）來評估項目的經(jīng)濟(jì)性。IRR是項目投資渴望獲得的報酬率，該指標(biāo)越大越好。如果項目投資所要求的IRR越高，則銅價也必須更高，才能實現(xiàn)更高的抗風(fēng)險能力，達(dá)到目標(biāo)收益率。

為了彌補(bǔ)未來280萬噸的銅礦缺口，15%的IRR對應(yīng)的激勵銅價為6832美元/噸，20%的IRR對應(yīng)的激勵銅價為7934美元/噸。當(dāng)下銅價僅為6100美元/噸，即使按照較低的15%IRR要求，6100也遠(yuǎn)未達(dá)到激勵水平，這也就表示市場對于未來的需求增速并不樂觀。

若未來5年的需求增速下滑至1.5%，到2023年累計缺口將縮窄至112萬噸，以15%的IRR計算，激勵價格為5510美元/噸，20%IRR則對應(yīng)銅價6281美元/噸。當(dāng)前銅價持續(xù)在6000-6300區(qū)間震蕩，剛好符合20%IRR下對應(yīng)的激勵銅價，這也就代表市場認(rèn)為未來5年的需求增速大概為 1.5%。

市場在進(jìn)行定價時，往往會將目前的經(jīng)濟(jì)增速和運(yùn)行趨勢外推至未來。正是由于目前市場對于未來經(jīng)濟(jì)走勢普遍偏悲觀，才令市場給出了6000附近的激勵銅價。

目前的銅價已經(jīng)反映了未來悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，即使明年需求增速下滑，驗證了此前的市場預(yù)期，銅價也不應(yīng)該繼續(xù)下跌，因為市場已經(jīng)交易了該預(yù)期。只有需求下滑的幅度超出此前的預(yù)期，銅價才會繼續(xù)下跌。但是一旦宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化，市場對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期做出向上的修正，銅的消費預(yù)期也隨之更改，銅價將上漲進(jìn)行修復(fù)。

2.2 新興市場壓力暫且消退

在過去的銅價研究框架中，分析新興市場與銅價的關(guān)系，往往是基于新興市場經(jīng)濟(jì)好則銅消費旺盛的角度，并未在匯率研究上花費過多筆墨。然而在今年三季度，新興市場匯率與銅價的相關(guān)性達(dá)到了驚人的0.74，說明當(dāng)時市場交易的核心邏輯就是新興市場匯率，而非通常我們所研究的基本面。

伴隨著美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，美聯(lián)儲進(jìn)一步收緊貨幣政策，美元持續(xù)走強(qiáng)給新興市場國家?guī)砭薮蟮膲毫Γ砹_斯盧布、阿根廷比索、土耳其里拉、菲律賓比索等貨幣相繼大幅貶值。市場擔(dān)憂出現(xiàn)類似97年亞洲金融危機(jī)那樣的債務(wù)風(fēng)險，資金大舉撤出新興市場。

銅價與新興市場國家匯率走勢密切相關(guān)，有人可能認(rèn)為是美元升值所致，但2017年1月份美元指數(shù)僅略強(qiáng)于2016年2月份，新興市場匯率表現(xiàn)卻天差地別，這就說明美元的強(qiáng)弱并非是導(dǎo)致新興市場匯率變動的唯一原因，其實新興市場匯率變動是美元、境內(nèi)外利差和資產(chǎn)收益率共同作用的結(jié)果 。

全球13個主要的新興市場國家GDP占全球比重為28.53%，但銅消費占比高達(dá)62.82%。剔除掉全球工廠的中國后，其余12個國家GDP占全球比重為13.66%，銅消費比重14.11%，兩者大致相當(dāng)。

從新興市場歷次危機(jī)的發(fā)生來看，導(dǎo)火索基本都是資金借貸利率上升引發(fā)的債務(wù)償還問題。當(dāng)外部由于貨幣量化寬松，資金充裕而且便宜時，新興市場就會通過借美元債，來加速國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。即使外債比例不高，也會有大量境外低成本資金進(jìn)入新興市場，尋求資本的快速增值。在這個加杠桿的過程中，如果新興市場并沒有出現(xiàn)盈利能力的根本性改善。則一旦外部資金由于資金成本上升而撤出，新興市場被迫開始去杠桿，就有可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破滅等問題。

一旦美債收益率繼續(xù)提升，從而導(dǎo)致資金外逃，有可能市場會重演今年三季度的銅價走勢。不過美聯(lián)儲已經(jīng)意識到了明年美國經(jīng)濟(jì)可能走弱，在美聯(lián)儲主席鮑威爾最新的講話中，暗示利率接近中性，被市場解讀為由鷹轉(zhuǎn)鴿的信號，市場對明年的加息預(yù)期也由3次下降到1-2次。因此無需對加息帶來的經(jīng)濟(jì)壓力過度悲觀,而且除了少數(shù)國家外，新興市場整體的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍然健康，爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的可能性不大。

2.3低波動率蘊(yùn)含未來的波動風(fēng)險

通過計算銅價歷史表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)差得到“已實現(xiàn)”(realized)的資產(chǎn)波動率，會發(fā)現(xiàn)近期銅價進(jìn)入了低波動區(qū)間，長時間處于25分位線下方。過低的波動率通常表示投資者對于未來的風(fēng)險預(yù)期處于低位且非常趨同，而且在這種共識下，一旦基本面出現(xiàn)風(fēng)吹草動，可能導(dǎo)致一致性預(yù)期瓦解，波動率急劇上升，因此當(dāng)前過低的波動恰恰蘊(yùn)含著未來潛在的波動風(fēng)險。

從統(tǒng)計上看，波動率具有均值回歸的特性,不會一直呈現(xiàn)單邊走勢，過高或者過低時，往往意味著未來將大概率逆轉(zhuǎn)。

目前市場對明年銅價的觀點普遍寬幅震蕩，極度看好和極度看空者均較少。在49000-50000這一價格區(qū)間，觀望者眾多，多空雙方普遍不愿入場交易，希望等待更合適的價格。銅價暫時出現(xiàn)雞肋行情，主要源于市場對未來還存在很多盲點，需要更加確定性的信息來完善交易邏輯。一旦迷霧揭開，信息節(jié)點被逐個完善補(bǔ)充，銅價波動率將開啟均值回歸之路。

三、“低無可低”的庫存將提供機(jī)會

庫存作為供需平衡的結(jié)果，對單邊和結(jié)構(gòu)兩個維度的判斷都至關(guān)重要。單邊來看，銅價更多是受“未來庫存”的影響，即遠(yuǎn)期銅礦與需求的匹配決定大趨勢，而對于短期走勢來看，銅價更多受到經(jīng)濟(jì)基本面及宏觀情緒的指引，且當(dāng)宏觀因素與庫存變動方向一致時會形成共振，反之此長彼消則對絕對價格形成牽制。站在結(jié)構(gòu)的角度，恰恰宏觀因素與庫存變動的此長彼消會帶來期現(xiàn)結(jié)構(gòu)扭曲，從而出現(xiàn)明顯的近遠(yuǎn)月套利機(jī)會。

3.1當(dāng)下庫存已至多年低位

顯性庫存絕對低位 截至報告撰寫期，全球4地（lme+comex+shfe+保稅）精銅顯性庫存84萬噸為2014年來低位。遠(yuǎn)低于去年同期總庫存為106萬噸及去年末102萬噸水平。而對于明年開年，如此低的庫存基數(shù)，如果淡季中庫存累計幅度比較有限，那么旺季消費或存在缺口擴(kuò)大的可能，下個章節(jié)我們將詳細(xì)梳理明年早期的供需情況。

廢銅深度去化已完成 庫存水平較低 廢銅跟隨銅價通常以脈沖式的節(jié)奏流入或離開市場，“廢銅庫存”的存在沖擊了精銅市場的平衡，其庫存量級越大沖擊力度越強(qiáng)。雖然不能做到定量的計算廢銅庫存量級，但可以做一些嘗試進(jìn)行反推，分別從上漲及下跌行情：上漲從價格刺激來看，盡管價格環(huán)比仍是大幅走高，但廢銅對電銅的替代量級并沒有上去，我們或許可以反推市場上可供流出的廢銅并不充裕，如2017年下半年開始；下跌從銅價與廢電價差波動斜率來看，例如今年6月中銅價開始回落，廢電銅價差收窄，但其回落的速度明顯快于銅價，也說明廢銅庫存極低。較低的廢銅庫存意味著，即便價格大幅刺激，對精銅的替代量級也較為有限；而一旦價格大幅下挫，精銅將對廢銅形成明顯替代。

3.2 “低無可低”的庫存提供機(jī)會

對于明年上半年，庫存預(yù)期的演繹具備了單邊或結(jié)構(gòu)的條件，首先境內(nèi)外冶煉端會受到環(huán)保、檢修、技術(shù)等影響出現(xiàn)較大確定性的擾動，對精銅產(chǎn)量的影響量級保守估計為30萬噸，新增產(chǎn)量因爬產(chǎn)階段將難抵折損量。消費1.5%增速的情況下庫存將下降3萬噸。意味著低估消費的情況下，庫存保持下降，而實際情況很可能演繹成低無可去。那么重點是宏觀層面如何變化，根據(jù)前序章節(jié)闡述，明年早期經(jīng)濟(jì)基本面并不會出現(xiàn)塌陷，消費增速仍有望保持平穩(wěn)回落，且籠罩在今年的避險情緒也有望在明年趨緩或改善。綜合庫存和宏觀因素，我們認(rèn)為銅價具備了單邊反彈的動能。

退一步講，如果宏觀層面超預(yù)期惡化，遠(yuǎn)月悲觀預(yù)期重燃將壓制價格，近月因低水平的庫存受到支撐，近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局提供了正向套利機(jī)會。

3.2.1冶煉擾動是重要變量

冶煉擾動是重要變量：境外來看高干擾將持續(xù)，尤其體現(xiàn)在上半年。首先，今年受環(huán)保、設(shè)備問題影響的煉廠明年上半年仍不會得到改善，印度煉廠Sterlite的問題尤其突出，即便該廠一直持有對重啟的樂觀態(tài)度，但實際上困難也重重，該國內(nèi)獨立司法委員會即便給了煉廠重啟的允許，年中的大選中仍將面臨政治立場的反對，市場對該廠上半年重啟的預(yù)期較低，鑒于該廠在今年產(chǎn)量削減始于4月份，那么在2019年一季度同比仍將有3萬噸/月的降幅。其次，根據(jù)新的排放標(biāo)準(zhǔn)，智利冶煉廠的升級可能從12月中上旬持續(xù)到2019年Q1，問題比較突出的有Codelco旗下的Chuquicamata和Portrerillos。最后影響上半年產(chǎn)出的是煉廠的檢修也較為集中，境外上半年合計削減產(chǎn)量21萬噸。

國內(nèi)造成產(chǎn)量削減的主要是冶煉廠周期性的大修，尤其是雙閃工藝的煉廠，如銅陵、祥光、金川防城港及紫金等家，根據(jù)市場公開信息整理及調(diào)研，保守估計精銅產(chǎn)量將削減約8萬噸。因此全球上半年產(chǎn)量削減共計30萬噸，而新產(chǎn)能20萬噸的增量貢獻(xiàn)也難以彌補(bǔ)損失量。

3.2.2粗銅供應(yīng)緊張將壓制精煉廠開工

今年國內(nèi)冶煉廠開工飽和，主要得益于原料的充裕及經(jīng)營環(huán)境的穩(wěn)定。年初主流機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計今年精銅增量在40-50萬噸，實際增量遠(yuǎn)超預(yù)期。產(chǎn)生這樣誤差的原因在于，只考慮了從礦產(chǎn)粗銅增量-精銅增量這個路徑，而忽略了粗銅庫存-精銅增量這個路徑。

實際國內(nèi)粗銅產(chǎn)能（產(chǎn)量）<精銅產(chǎn)量<精煉產(chǎn)能，精煉產(chǎn)能是遠(yuǎn)大于粗煉產(chǎn)能，且產(chǎn)能利用率也低于后者，因此忽視中間環(huán)節(jié)庫存（粗銅）的情況下會低估精銅增量。換言之，精銅產(chǎn)量的增量不僅取決于粗銅產(chǎn)能及利用率的變化，也要考慮精煉產(chǎn)能利用率的變化。而過去5年境內(nèi)外粗銅產(chǎn)量增速快于原生銅產(chǎn)出增速，產(chǎn)業(yè)鏈積攢有粗銅庫存，分別在2017年彌補(bǔ)了精礦罷工產(chǎn)生的原料折損，及2018年粗銅低增速情況下維持了國內(nèi)精煉廠的高開工。

目前粗銅加工費較上半年已明顯的回落，粗銅庫存已降至較低水平。且未來一年來看，供應(yīng)端存干擾預(yù)期如贊比亞要求新稅政策對銅精礦進(jìn)口加征5%關(guān)稅，將增加當(dāng)?shù)卮譄拸S成本，Chambishi已下調(diào)5萬噸粗銅產(chǎn)量預(yù)期；還有未經(jīng)證實的vedanta旗下的konkola冶煉廠粗煉產(chǎn)能的減少。粗銅當(dāng)下低庫存及未來供應(yīng)的趨緊，對明年精煉廠產(chǎn)能利用率形成壓制。

3.3 經(jīng)濟(jì)基本面早期對銅消費有支撐

遠(yuǎn)期擔(dān)憂情緒蔓延：市場對經(jīng)濟(jì)悲觀一片，主要也是基于另一個重要變量地產(chǎn)未來的放緩。遠(yuǎn)期的擔(dān)憂集中在開發(fā)商拿地?zé)崆橥藚s后新開工必然的回落，導(dǎo)致整體地產(chǎn)板塊的頹勢。

近端施工受高開工指引有支撐：地產(chǎn)相關(guān)銅消費在施工和竣工階段，且施工階段占7成比重，由此來看也解釋了為何在竣工如此低迷的一年，地產(chǎn)相關(guān)銅消費仍錄得不俗表現(xiàn)。正是新開工和竣工之間如此大的矛盾，才給予施工環(huán)節(jié)在未來3-6個月的緩沖，銅消費也并不會塌陷。若趕工加速或政策面稍有松動，甚至消費表現(xiàn)將超預(yù)期。

3.4幾方共振下價格反彈可期

風(fēng)險偏好在今年的波動一方面來自中美貿(mào)易摩擦下避險情緒的抬頭，另一方面是美國升息周期下新興市場經(jīng)濟(jì)崩盤的擔(dān)憂。前者在較短的時間內(nèi)已經(jīng)將預(yù)期透支的淋漓盡致，從美聯(lián)儲近期釋放的加息態(tài)度來看，也不得不考慮本國經(jīng)濟(jì)觸頂后的回落及其他經(jīng)濟(jì)體放緩后的聯(lián)動，因此有可能逐步考慮放緩加息節(jié)奏。對新興經(jīng)濟(jì)來講，自身經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀及外部因素方面，也并不具備經(jīng)濟(jì)崩塌的條件。整體宏觀情緒也難出現(xiàn)今年二季度末至三季度的極端情況，甚至不排除主要經(jīng)濟(jì)體對未來風(fēng)險一致性預(yù)期后出現(xiàn)安撫舉措，令整體風(fēng)險偏好改善。

對于明年早期的銅價我們持相對樂觀的態(tài)度，是基于宏觀情緒、經(jīng)濟(jì)基本面及銅基本面有可能產(chǎn)生正向的共振。在風(fēng)險情況持穩(wěn)或可能出現(xiàn)改善的情況下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尤其是地產(chǎn)在高開工向施工傳到的過程中對經(jīng)濟(jì)提供支撐，銅消費并不會出現(xiàn)塌陷，而供應(yīng)端由于較高確定性的干擾出現(xiàn)，令精銅庫存大概率在傳統(tǒng)消費旺季出現(xiàn)去庫可去的情況。三方考慮之下，明年早期銅價有單邊反彈機(jī)會，且退一步講宏觀情緒惡化，則也具備了近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的正向套利機(jī)會。

四、不確定因素眾多 影響銅價方向選擇

對于明年中國經(jīng)濟(jì)走勢，方向上沒有分歧，增速整體放緩。不確定的是幅度，是企穩(wěn)或略有下滑，還是下滑力度較大，眾說紛紜?；久嫔?，供應(yīng)確定性低速增長，一旦干擾率大幅上升，極有可能導(dǎo)致供應(yīng)進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間，從而提振銅價。宏觀定方向，基本面定幅度，正是由于難以對宏觀和供應(yīng)節(jié)奏定調(diào)，使得全年銅價走勢可能與預(yù)期不同。

4.1積極財政政策+略寬松的貨幣政策，效果未知

2009年之后，中國經(jīng)濟(jì)增長逐步由外需轉(zhuǎn)為內(nèi)需驅(qū)動，具體表現(xiàn)為基建投資和地產(chǎn)投資的持續(xù)高增速。但2017年下半年以來，政府開始調(diào)結(jié)構(gòu)去杠桿，地方政府融資平臺成為去杠桿的重點監(jiān)管對象，融資環(huán)境收緊令基建投資增速持續(xù)回落。

為了對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，政府開出的藥方是積極的財政政策搭配略寬松的貨幣政策，但到目前為止，效果乏善可陳，還未出現(xiàn)大幅改善。明年基建投資必定將成為對沖經(jīng)濟(jì)增速回落最重要的政策手段，但政府加杠桿能夠上升到一個怎樣的高度，市場還無從知曉。

歷史上看，中國央行降息和降準(zhǔn)往往同時出現(xiàn)，貨幣政策全面轉(zhuǎn)向?qū)捤?，并伴隨積極的財政政策相配合，形成寬貨幣+寬財政的政策組合。之所以寬貨幣與寬財政能夠同時存在，主要在于當(dāng)時大多處于美聯(lián)儲的非加息周期。

截至18年11月底，央行年內(nèi)已四次降準(zhǔn)，兩次增加再貸款和再貼現(xiàn)額度，但并未降息，匯率風(fēng)險和房地產(chǎn)泡沫是制約央行不降息的主要原因。

與以往的周期不同，本次中國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，又恰巧遇上美聯(lián)儲的加息周期。當(dāng)前中美兩國短端利率已經(jīng)倒掛，如果中國降息將加劇外儲縮水、人民幣貶值和資本外流。而且一旦全面降息，可能導(dǎo)致資金再次流向房地產(chǎn)，推高地產(chǎn)泡沫，加劇居民債務(wù)風(fēng)險。兩方面的共同影響，使得央行在此輪下行周期中不敢輕易動用降息工具，貨幣政策力度較此前縮水。

對于明年，央行降準(zhǔn)仍有空間，但全面降息難度較大。帶著鐐銬起舞，既要又要的施政目標(biāo)，極大地考驗領(lǐng)導(dǎo)層的執(zhí)政智慧，寬財政+略寬松的貨幣政策組合能否對沖此輪經(jīng)濟(jì)下滑，還有待時間來驗證。

4.2倒逼進(jìn)一步放水，不得不松綁地產(chǎn)？

2018年受地產(chǎn)調(diào)控加碼以及居民中長期信貸增速放緩影響，地產(chǎn)銷售持續(xù)回落。銀行信貸收縮，導(dǎo)致房企資金緊張，為了回籠資金還債，房企不得不降價促銷加快周轉(zhuǎn)。越來越多的數(shù)據(jù)，預(yù)示著房地產(chǎn)市場即將進(jìn)入寒冬。

對于房地產(chǎn)，政府的態(tài)度應(yīng)該是很明確的，既不允許房價快速上漲，但也不能承受房地產(chǎn)迅速衰退帶來的嚴(yán)重后果。樓市不能持續(xù)蕭條，影響到經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。

在政府的各項政策工具中，放松地產(chǎn)調(diào)控的政策優(yōu)先級排在穩(wěn)基建和結(jié)構(gòu)性減稅政策之后，屬于政府最不想動用的武器。如果寬財政+略寬松的貨幣政策組合無法取得令政府滿意的效果，不排除經(jīng)濟(jì)下行壓力倒逼政府放松地產(chǎn)，核心在于政府對經(jīng)濟(jì)增速放緩的容忍程度。

不過需要注意的是，即使政府放松地產(chǎn)，起到的效果也應(yīng)該弱于往年。因為在這一輪的地產(chǎn)調(diào)控中，政府實行了因地制宜、因城施策、分類調(diào)控的總體思想。一二線城市受到了較強(qiáng)的地產(chǎn)調(diào)控，但廣大三四線城市的地產(chǎn)交易并未受限。三四線城市的地產(chǎn)銷售出現(xiàn)趨勢性放緩，屬于市場自發(fā)現(xiàn)象，未來即使放松調(diào)控，三四線城市的提振效果預(yù)計也較為有限。

4.3可選消費恢復(fù)增長？

投資、消費和出口是經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車，在貿(mào)易摩擦加劇、外需增長乏力的當(dāng)下，擴(kuò)大內(nèi)需無疑是中國經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定器。然而今年各項指標(biāo)都顯示消費增速出現(xiàn)了顯著的回落，以汽車和空調(diào)為代表的可選消費品，在下半年陷入了負(fù)增長區(qū)間。

在中國的銅消費結(jié)構(gòu)中，交通+家電的消費占比超過25%，可選消費品能否在明年恢復(fù)增長，對銅消費增長至關(guān)重要。

從長期角度而言，隨著中國人均GDP的增長，整個中國市場必然還有很大的成長空間。但短期內(nèi)，消費存在三大制約因素：收入效應(yīng)、財富效應(yīng)和房地產(chǎn)周期。

在收入下滑時，由于收入效應(yīng)，居民會減少消費，尤其是昂貴的可選消費品。而且今年房價開始松動，股市持續(xù)下跌，再加上匯率貶值，居民的財富出現(xiàn)了明顯的縮水。教育、醫(yī)療和養(yǎng)老三座大山的壓迫下，居民家庭財富出現(xiàn)下降，也使得消費者不敢輕易進(jìn)行大額消費。

按照目前的市場預(yù)期，明年年中之后空調(diào)和汽車有望恢復(fù)正增長。除了周期慣性之外，很重要的一個原因就是增值稅減稅，市場預(yù)計可能會出現(xiàn)3個百分點的下調(diào)。其效果將體現(xiàn)為居民購買力的增加，從而有助于促進(jìn)居民對消費的增加。

4.4干擾率的高低——銅礦實際增長的關(guān)鍵

今年一季度市場非常擔(dān)憂南美礦山的勞動合同談判，一度認(rèn)為會出現(xiàn)類似2017年一季度的大罷工，因此市場普遍將2018年的干擾率調(diào)高。但萬眾期待的罷工并未出現(xiàn)，今年礦山產(chǎn)量干擾率僅為1%，屬于08年以來的最低水平,從而變相推高了礦山的實際產(chǎn)量。

根據(jù)我們的估算，折算2019年新增礦山產(chǎn)能約50萬噸，但這并不代表明年的實際新增產(chǎn)量就是50，因為銅礦增量的決定性變化在于干擾率的變化。

假定2018年原有產(chǎn)能和新增產(chǎn)能分別為X1和Y1，則1%干擾率下銅礦實際產(chǎn)量為99%（X1+Y1）。2019年原有產(chǎn)能和新增產(chǎn)能分別為X1+Y1和Y2，若按照行業(yè)慣例5%的干擾率估算，實際銅礦產(chǎn)量為95%（X1+Y1+Y2），則2019年銅礦的實際增量為95%（X1+Y1+Y2）-99%（X1+Y1）=95%Y2-4%（X1+Y1）。

2018年銅礦產(chǎn)能總和為1700萬噸，2019年新增礦山產(chǎn)量為50萬噸，代入公式可知2019年銅礦的實際增量為0.95*50-0.04*1700=-20.5萬噸。也就是說，如果2019年的銅礦干擾率恢復(fù)至5%，則明年實際銅礦產(chǎn)量將會負(fù)增長20.5萬噸。若明年干擾率好于歷史均值，下降至3%，則實際銅礦產(chǎn)量將會增長14.5萬噸。因此明年銅礦增量究竟幾何，核心在于干擾率會上升至多少。

4.5東南亞固廢政策干擾拆解產(chǎn)能運(yùn)行

按照我們的預(yù)計，今年中國廢七類進(jìn)口約20萬金屬噸。明年廢七類禁止進(jìn)口后,這部分量級能否由廢六類補(bǔ)充至關(guān)重要。早在去年下半年傳出廢銅進(jìn)口政策有變時，不少業(yè)內(nèi)有識之士就開始謀劃海外布局，決定進(jìn)軍東南亞市場。經(jīng)過多方考察之后，泰國和馬來西亞是中國廢銅拆解企業(yè)布局的首選之地。雖然目前未有機(jī)構(gòu)能夠統(tǒng)計在東南亞布局的拆解產(chǎn)能總量和投產(chǎn)進(jìn)度，但業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為量級很大，產(chǎn)能不是瓶頸，核心在于當(dāng)?shù)丨h(huán)保政策。

在中國向洋垃圾說不之后，全球各地的洋垃圾涌向東南亞，由于沒有足夠的處理能力，當(dāng)?shù)卣嗖豢把?，因此東南亞國家也開始加入拒絕洋垃圾的行列。

馬來西亞政府在5月23日臨時暫停發(fā)放廢塑料進(jìn)口許可證，此后雖然恢復(fù)了進(jìn)口，但審查手續(xù)較此前更加嚴(yán)格，希望能夠借此控制廢塑料流入總量。

在馬來西亞和泰國兩個國家當(dāng)中，轉(zhuǎn)移至馬來西亞的中國拆解廠運(yùn)行狀況明顯更好，普遍獲得了豐厚的回報。從馬來西亞廢銅進(jìn)口國來源中發(fā)現(xiàn)，從2016年到2018年，美國貨的占比迅速提升，近三年分別為0.2%、18.4%和38.7%，僅2018年1-9月就較2017年全年增長841.5%。

今年5月泰國開始嚴(yán)查非法進(jìn)口的電子垃圾，甚至一度暫停全部的垃圾進(jìn)口。目前泰國雖然不禁止廢塑料進(jìn)口，但泰國政府決定嚴(yán)抓環(huán)保、嚴(yán)控進(jìn)口批文，管控廢塑料進(jìn)口數(shù)量。

從泰國廢銅進(jìn)口數(shù)據(jù)中能夠明顯觀察到，自5月份開始嚴(yán)查電子垃圾非法進(jìn)口，泰國的廢銅進(jìn)口數(shù)據(jù)就出現(xiàn)了斷崖式下跌。出口總量之所以依然維持在近幾年高位，主要是源于廢銅品位的提升，均價由2016-2017年的120-130泰銖/千克上升到了2018年的142泰銖/千克。

4.6東南亞新興經(jīng)濟(jì)體銅消費是加速還是放緩

境外消費一直是我們關(guān)注的一個盲點，沒法及時跟蹤到當(dāng)?shù)氐南M變化情況。從各機(jī)構(gòu)和協(xié)會的統(tǒng)計情況來看，數(shù)據(jù)有較大出入。僅以印度為例，兩個機(jī)構(gòu)預(yù)測的2018年精銅消費增速分別為8.8%和3.1%，按2017年51萬噸消費量計算，兩者差值約2.9萬噸。目前境外人士比較看好明年東南亞銅消費，除了中國出口訂單轉(zhuǎn)移效應(yīng)之外，主要是當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的快速發(fā)展所致。在明年全球兩大增長引擎中國和美國經(jīng)濟(jì)增速同時放緩的預(yù)期下，東南亞能否獨善其身，逆勢加速增長，值得打一個問號。如果東南亞銅消費增速加速，將會一定程度對沖中國消費增速下滑的影響。在明年上半年精銅供應(yīng)緊張的背景下，將加劇全球去庫力度，值得關(guān)注。

五、總結(jié)與展望

5.1單邊角度

5.1.1前期價格判斷點評

2017年底我們判斷：銅精礦產(chǎn)量減少導(dǎo)致的短缺并不會傳導(dǎo)至電銅供應(yīng)，消費表現(xiàn)平平，供需基本平衡。未來2-3年銅供需矛盾并不突出，難現(xiàn)大牛市。預(yù)計2018年銅價呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，高點有望沖擊7500美元/噸，低點約在6000美元/噸。

【點評】方向判斷準(zhǔn)確，無大牛市，寬幅震蕩。點位判斷稍高，高點7500，實際7348，低點6000，實際5773。沒有預(yù)料到特朗普貿(mào)易政策給全球市場帶來的沖擊。

5.1.2本期價格展望

全球宏觀經(jīng)濟(jì)最悲觀的時候即將過去 中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)會重新帶給全球經(jīng)濟(jì)增長動力，全球經(jīng)濟(jì)最差的情況可能過去，2019年可能會是一個矛盾緩和的年份。從全年看，預(yù)計2019年全球經(jīng)濟(jì)增長會略弱于2018年，但分季度來看，從2019年1季度開始都會略好于2018年4季度，2018年4季度或許是未來1年多經(jīng)濟(jì)的底部?？傊?，2019年風(fēng)險仍然可控，真正的壓力還在后面。

節(jié)奏來看：明年前期的價格我們相對樂觀，是基于“低無可低”的庫存將提供機(jī)會 明年上半年庫存預(yù)期的演繹具備了單邊或結(jié)構(gòu)的條件，境內(nèi)外冶煉端將出現(xiàn)約30萬噸的擾動，而新增產(chǎn)量難抵消，消費增1.5%庫存仍將小幅下滑。當(dāng)前全球低精銅庫存（4年低位）且廢銅大幅去化結(jié)束，若宏觀因素改善銅價將明顯反彈，退一步若宏觀繼續(xù)惡化，則也具備近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的正向套利機(jī)會。

不缺性因素仍多 影響銅價方向選擇 對于明年中國經(jīng)濟(jì)走勢分歧在放緩的幅度，是企穩(wěn)或略有下滑，還是下滑力度較大，眾說紛紜?；久嫔希?yīng)確定性低速增長，一旦干擾率大幅上升，極有可能導(dǎo)致供應(yīng)進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間，從而提振銅價。宏觀定方向，基本面定幅度，宏觀和供應(yīng)節(jié)奏定調(diào)的偏差，可能使銅價走勢可能與預(yù)期不同。

基準(zhǔn)假設(shè)下銅市場總體偏緊 在經(jīng)濟(jì)整體向下背景下銅價大概率將維持震蕩走勢，均價與今年相當(dāng)，核心波動區(qū)間為lme3月（6000-7000）美元/噸，對應(yīng)滬銅主力（48000-54000）元/噸。

5.2 結(jié)構(gòu)角度

5.2.1預(yù)期與現(xiàn)實的矛盾

銅因為集結(jié)了更多的宏觀因素，故交易周期相對遠(yuǎn)，往往因銅價先行反映預(yù)期，現(xiàn)實滯后，二者發(fā)展不平衡形成期現(xiàn)矛盾。加上廢銅對價格反應(yīng)非常敏感，常常加劇了期現(xiàn)矛盾。正如今年9月末反彈前預(yù)期的極度悲觀與消費持穩(wěn)的鮮明對比，期現(xiàn)轉(zhuǎn)back且基差逐漸擴(kuò)大。明年上半年這種情況或還將出現(xiàn)，市場悲觀預(yù)期先起，而悲觀中醞釀的樂觀將最終落地，如此反復(fù)。

5.2.2 產(chǎn)業(yè)鏈局部矛盾

銅礦“相對”緊張預(yù)期猶存，但明年不確定仍大 礦及冶煉端均存不確定性：因此明年銅礦增量究竟幾何，核心在于干擾率會上升至多少。明年銅精礦境內(nèi)外實際增量預(yù)計在50萬噸左右，若考慮銅礦不同干擾率的影響，實際礦山增量變動較大。若2019年的銅礦干擾率恢復(fù)至5%，則明年實際銅礦產(chǎn)量將會負(fù)增長20.5萬噸。若明年干擾率好于慣例，下降至3%，則實際銅礦產(chǎn)量將會增長14.5萬噸。冶煉端受環(huán)保、檢修等因素擾動，明年冶煉需求也存有不確定性包括復(fù)產(chǎn)時間、檢修影響量級等。

按照基準(zhǔn)假設(shè)即礦端干擾取3%，則礦新增量15萬噸，冶煉需求新增20萬噸，當(dāng)期會產(chǎn)生5萬噸左右的缺口，考慮到今年結(jié)余，供需實際在平衡附近。若礦干擾率上升至過去平均水平5%，則礦新增-20.5萬噸，冶煉需求20萬噸的情況下，精礦將出現(xiàn)明顯短缺且集中體現(xiàn)在下半年。