一、全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加，但并不悲觀

2018年全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)明顯弱于年初預(yù)計(jì)，除美國外全球其他經(jīng)濟(jì)體均迎來了增速放緩。中國經(jīng)濟(jì)受去杠桿影響出現(xiàn)超預(yù)期的放緩，加上政策調(diào)整過程中對(duì)原有制度的沖擊，造成了諸如“國進(jìn)民退”等擔(dān)憂情緒的上升，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，市場(chǎng)信心受到極大挑戰(zhàn)。這既表現(xiàn)在金融市場(chǎng)的低迷，同時(shí)也會(huì)遏制各經(jīng)濟(jì)參與方的投資及消費(fèi)行為，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中國是全球經(jīng)濟(jì)的火車頭，中國經(jīng)濟(jì)放緩也導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不同程度的放緩，歐元區(qū)、日本巴西、韓國等均出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟(jì)下滑。年中新興經(jīng)濟(jì)體受美聯(lián)儲(chǔ)加息以及美元升值影響，本幣貶值，金融市場(chǎng)受到明顯沖擊，恐慌情緒不斷蔓延。

展望2019年，最大的不確定性來自于中美貿(mào)易戰(zhàn)。全球最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體如果爆發(fā)嚴(yán)重的貿(mào)易沖突，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)的沖擊將是巨大的。但是經(jīng)過半年劇烈沖突后，我們覺得貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)階段性緩和的可能性大大增加，可能代之以長(zhǎng)期的拉鋸戰(zhàn)，這會(huì)影響中長(zhǎng)期的中國經(jīng)濟(jì)、政治及軍事環(huán)境。中國在去杠桿取得階段性成功后，修正政策，重塑信心，穩(wěn)定增長(zhǎng)將是明年的主基調(diào)。

當(dāng)下債務(wù)過快增長(zhǎng)得到遏制，中國去杠桿政策已經(jīng)有所調(diào)整，企業(yè)融資緩解將會(huì)有明顯好轉(zhuǎn)。針對(duì)去杠桿過程中給民營企業(yè)造成的額外傷害，從黨中央到一行兩會(huì)各個(gè)層面都出臺(tái)了全面支持民營企業(yè)的政策，民營企業(yè)融資緩解也會(huì)有明顯改善。今年基建投資快速下滑也是拖累經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要因素?；ㄏ禄堑胤秸谫Y活動(dòng)受到去杠桿政策約束的一個(gè)表現(xiàn)。但中國政府加杠桿的空間較大，預(yù)計(jì)明年財(cái)政政策更加積極，基建投資也有望迎來反彈，這是我們認(rèn)為明年1季度開始經(jīng)濟(jì)會(huì)較今年4季度走強(qiáng)的最主要原因。

供給側(cè)改革熨平了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，保存了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)力是我們對(duì)2019年中國經(jīng)濟(jì)不悲觀的另外一個(gè)重要原因。過去主要工業(yè)品產(chǎn)量增速與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)一致，但過去1年多以來出現(xiàn)了明顯分化。表現(xiàn)為中下游產(chǎn)品增速普遍下行中出現(xiàn)分化，上游增速回升。按照以往庫存周期，從2016年以來開啟本輪庫存周期，目前經(jīng)歷需求下行階段，應(yīng)該處于被動(dòng)補(bǔ)庫存或者主動(dòng)去庫存階段，但是全年產(chǎn)成品庫存卻處于增長(zhǎng)階段，原料庫存則維持平穩(wěn)。供給側(cè)和環(huán)保政策造成了目前的這種“失靈”情況，在下游擴(kuò)張的時(shí)候，上游擴(kuò)張幅度較小；下游收縮的時(shí)候，上游收縮幅度也就很小，甚至處于擴(kuò)張階段，這就導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度縮小。

另外一方面，從2016年以來的這波經(jīng)濟(jì)反彈，制造業(yè)投資一直處于被抑制的狀態(tài)?？梢钥吹焦潭ㄙY產(chǎn)投資一直低于產(chǎn)能利用率和工業(yè)企業(yè)收入的增長(zhǎng)。在以往的經(jīng)濟(jì)周期中，下游需求擴(kuò)張的時(shí)候，制造業(yè)投資快速擴(kuò)張，這些投資活動(dòng)成為了當(dāng)期經(jīng)濟(jì)的需求，助推了經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張；但是，一旦需求回落，上一輪的投資變成供給，又會(huì)導(dǎo)致供需失衡，經(jīng)濟(jì)加速回落。對(duì)投資的抑制使得2017年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)弱于以往，但是卻保存了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。2018年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資仍將有增長(zhǎng)空間。企業(yè)部門，特別是工業(yè)部門利潤(rùn)率低，負(fù)債率高是影響中國債務(wù)的重要原因。通過供給側(cè)改革穩(wěn)定了工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，有助于企業(yè)部門去杠桿，為托底經(jīng)濟(jì)提供了支撐。

二、當(dāng)前銅價(jià)且已反映需求低增速

銅價(jià)是市場(chǎng)對(duì)當(dāng)下現(xiàn)實(shí)和未來供需預(yù)期共同作用的結(jié)果，包含著已知和未知的市場(chǎng)信息。既然價(jià)格是信息的集中與演繹，則價(jià)格的高低也必然揭示著相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)觀點(diǎn)和預(yù)期。

目前的銅價(jià)已經(jīng)反映了未來悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，即使明年全球需求增速下滑至1%附近，驗(yàn)證了此前的市場(chǎng)預(yù)期，但銅價(jià)也不應(yīng)該繼續(xù)下跌，因?yàn)殂~礦供給增速也在1%左右,而且市場(chǎng)已經(jīng)交易了需求低增長(zhǎng)預(yù)期。

我們認(rèn)為銅價(jià)反應(yīng)的是長(zhǎng)周期銅礦供應(yīng)與終端消費(fèi)需求的矛盾，銅價(jià)是激勵(lì)長(zhǎng)周期供需恢復(fù)平衡最快的調(diào)整價(jià)格。銅礦建設(shè)周期通常在5年以上，刺激礦山投產(chǎn)以滿足未來5年需求增長(zhǎng)的激勵(lì)性銅價(jià)，就是理論上的合理價(jià)格。

因此在不考慮新建銅礦產(chǎn)能投產(chǎn)的前提下，現(xiàn)有礦山的產(chǎn)量將隨著時(shí)間推移而逐漸降低。雖然短期銅消費(fèi)會(huì)面臨增速放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象，但從長(zhǎng)期角度來看，全球銅消費(fèi)持續(xù)上行。如果以2%預(yù)估未來5年的需求增速，至2023年銅礦供需缺口將累計(jì)達(dá)280萬噸。

在對(duì)礦山投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析時(shí)，往往會(huì)采用IRR（內(nèi)部收益率）來評(píng)估項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性。IRR是項(xiàng)目投資渴望獲得的報(bào)酬率，該指標(biāo)越大越好。如果項(xiàng)目投資所要求的IRR越高，則銅價(jià)也必須更高，才能實(shí)現(xiàn)更高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，達(dá)到目標(biāo)收益率。為了彌補(bǔ)未來280萬噸的銅礦缺口，15%的IRR對(duì)應(yīng)的激勵(lì)銅價(jià)為6832美元/噸，20%的IRR對(duì)應(yīng)的激勵(lì)銅價(jià)為7934美元/噸。當(dāng)下銅價(jià)僅為6100美元/噸，即使按照較低的15%IRR要求，6100也遠(yuǎn)未達(dá)到激勵(lì)水平，這也就表示市場(chǎng)對(duì)于未來的需求增速并不樂觀。

若未來5年的需求增速下滑至1.5%，到2023年累計(jì)缺口將縮窄至112萬噸，以15%的IRR計(jì)算，激勵(lì)價(jià)格為5510美元/噸，20%IRR則對(duì)應(yīng)銅價(jià)6281美元/噸。當(dāng)前銅價(jià)持續(xù)在6000-6300區(qū)間震蕩，剛好符合20%IRR下對(duì)應(yīng)的激勵(lì)銅價(jià)，這也就代表市場(chǎng)認(rèn)為未來5年的需求增速大概為 1.5%。

目前的銅價(jià)已經(jīng)反映了未來全球悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，即使明年需求增速下滑，驗(yàn)證了此前的市場(chǎng)預(yù)期，銅價(jià)也不應(yīng)該繼續(xù)下跌，因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)交易了該預(yù)期。只有需求下滑的幅度超出此前的預(yù)期，銅價(jià)才會(huì)繼續(xù)下跌。但是一旦宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化，市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期做出向上的修正，銅的消費(fèi)預(yù)期也隨之更改，銅價(jià)將上漲進(jìn)行修復(fù)。

三、“低無可低”的庫存將提供交易機(jī)會(huì)

銅價(jià)是市場(chǎng)對(duì)當(dāng)下現(xiàn)實(shí)和未來供需預(yù)期共同作用的結(jié)果，包含著已知和未知的市場(chǎng)信息。既然價(jià)格是信息的集中與演繹，則價(jià)格的高低也必然揭示著相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)觀點(diǎn)和預(yù)期。

庫存作為供需平衡的結(jié)果，對(duì)單邊和結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度的判斷都至關(guān)重要。單邊來看，銅價(jià)更多是受“未來庫存”的影響，即遠(yuǎn)期銅礦與需求的匹配決定大趨勢(shì)，而對(duì)于短期走勢(shì)來看，銅價(jià)更多受到經(jīng)濟(jì)基本面及宏觀情緒的指引，且當(dāng)宏觀因素與庫存變動(dòng)方向一致時(shí)會(huì)形成共振，反之此長(zhǎng)彼消則對(duì)絕對(duì)價(jià)格形成牽制。站在結(jié)構(gòu)的角度，恰恰宏觀因素與庫存變動(dòng)的此長(zhǎng)彼消會(huì)帶來期現(xiàn)結(jié)構(gòu)扭曲，從而出現(xiàn)明顯的近遠(yuǎn)月套利機(jī)會(huì)。

對(duì)于明年上半年，庫存預(yù)期的演繹具備了單邊或結(jié)構(gòu)的條件。首先是廢銅已經(jīng)完成深度去化，總體庫存水平較低。其次境內(nèi)外冶煉端會(huì)受到環(huán)保、檢修、技術(shù)等影響，出現(xiàn)較大確定性的擾動(dòng)。對(duì)精銅產(chǎn)量的影響量級(jí)保守估計(jì)為30萬噸，新增產(chǎn)能因處于爬產(chǎn)階段上半年僅有20萬噸增量，難以抵折損量。意味著低估消費(fèi)的情況下，庫存保持下降，而實(shí)際情況很可能演繹成低無可去。

那么重點(diǎn)是宏觀層面如何變化？風(fēng)險(xiǎn)偏好在今年的波動(dòng)一方面來自中美貿(mào)易摩擦下避險(xiǎn)情緒的抬頭，另一方面是美國升息周期下新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)崩盤的擔(dān)憂。前者在較短的時(shí)間內(nèi)已經(jīng)將預(yù)期透支的淋漓盡致，從美聯(lián)儲(chǔ)近期釋放的加息態(tài)度來看，也不得不考慮本國經(jīng)濟(jì)觸頂后的回落及其他經(jīng)濟(jì)體放緩后的聯(lián)動(dòng)，因此有可能逐步考慮放緩加息節(jié)奏。對(duì)新興經(jīng)濟(jì)來講，自身經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀及外部因素方面，也并不具備經(jīng)濟(jì)崩塌的條件。整體宏觀情緒也難出現(xiàn)今年二季度末至三季度的極端情況，甚至不排除主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)一致性預(yù)期后出現(xiàn)安撫舉措，令整體風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。

對(duì)于明年早期的銅價(jià)我們持相對(duì)樂觀的態(tài)度，是基于宏觀情緒、經(jīng)濟(jì)基本面及銅基本面有可能產(chǎn)生正向的共振。在風(fēng)險(xiǎn)情況持穩(wěn)或可能出現(xiàn)改善的情況下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尤其是地產(chǎn)在高開工向施工傳到的過程中對(duì)經(jīng)濟(jì)提供支撐，銅消費(fèi)并不會(huì)出現(xiàn)塌陷，而供應(yīng)端由于較高確定性的干擾出現(xiàn)，令精銅庫存大概率在傳統(tǒng)消費(fèi)旺季出現(xiàn)去庫可去的情況。三方考慮之下，明年早期銅價(jià)有單邊反彈機(jī)會(huì)，且退一步講宏觀情緒惡化，則也具備了近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的正向套利機(jī)會(huì)。

三、價(jià)格展望

全球宏觀經(jīng)濟(jì)最悲觀的時(shí)候即將過去 中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)會(huì)重新帶給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，全球經(jīng)濟(jì)最差的情況可能過去，2019年可能會(huì)是一個(gè)矛盾緩和的年份。節(jié)奏來看：明年前期的價(jià)格我們相對(duì)樂觀，是基于“低無可低”的庫存將提供機(jī)會(huì) 明年上半年庫存預(yù)期的演繹具備了單邊或結(jié)構(gòu)的條件，境內(nèi)外冶煉端將出現(xiàn)約29萬噸的擾動(dòng)，而新增產(chǎn)量難抵消，即便消費(fèi)增1%庫存仍將小幅下滑。當(dāng)前全球低精銅庫存（4年低位）且廢銅大幅去化結(jié)束，若宏觀因素改善銅價(jià)將明顯反彈，退一步若宏觀繼續(xù)惡化，則也具備近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的正向套利機(jī)會(huì)。

不缺性因素仍多 影響銅價(jià)方向選擇 對(duì)于明年中國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分歧在放緩的幅度，是企穩(wěn)或略有下滑，還是下滑力度較大，眾說紛紜。基本面上，供應(yīng)確定性低速增長(zhǎng)，一旦干擾率大幅上升，極有可能導(dǎo)致供應(yīng)進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，從而提振銅價(jià)。宏觀定方向，基本面定幅度，宏觀和供應(yīng)節(jié)奏定調(diào)的偏差，可能使銅價(jià)走勢(shì)可能與預(yù)期不同。基準(zhǔn)假設(shè)下銅市場(chǎng)總體偏緊 在經(jīng)濟(jì)整體向下背景下銅價(jià)大概率將維持震蕩走勢(shì)，均價(jià)與今年相當(dāng)，核心波動(dòng)區(qū)間為lme3月（6000-7000）美元/噸，對(duì)應(yīng)滬銅主力（48000-54000）元/噸。