一、全球經(jīng)濟不確定性增加，但并不悲觀

2018年全球經(jīng)濟表現(xiàn)明顯弱于年初預計，除美國外全球其他經(jīng)濟體均迎來了增速放緩。中國經(jīng)濟受去杠桿影響出現(xiàn)超預期的放緩，加上政策調(diào)整過程中對原有制度的沖擊，造成了諸如“國進民退”等擔憂情緒的上升，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，市場信心受到極大挑戰(zhàn)。這既表現(xiàn)在金融市場的低迷，同時也會遏制各經(jīng)濟參與方的投資及消費行為，抑制經(jīng)濟增長。中國是全球經(jīng)濟的火車頭，中國經(jīng)濟放緩也導致全球經(jīng)濟出現(xiàn)不同程度的放緩，歐元區(qū)、日本巴西、韓國等均出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟下滑。年中新興經(jīng)濟體受美聯(lián)儲加息以及美元升值影響，本幣貶值，金融市場受到明顯沖擊，恐慌情緒不斷蔓延。

展望2019年，最大的不確定性來自于中美貿(mào)易戰(zhàn)。全球最大的兩個經(jīng)濟體如果爆發(fā)嚴重的貿(mào)易沖突，對全球經(jīng)濟及金融市場的沖擊將是巨大的。但是經(jīng)過半年劇烈沖突后，我們覺得貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)階段性緩和的可能性大大增加，可能代之以長期的拉鋸戰(zhàn)，這會影響中長期的中國經(jīng)濟、政治及軍事環(huán)境。中國在去杠桿取得階段性成功后，修正政策，重塑信心，穩(wěn)定增長將是明年的主基調(diào)。

當下債務過快增長得到遏制，中國去杠桿政策已經(jīng)有所調(diào)整，企業(yè)融資緩解將會有明顯好轉。針對去杠桿過程中給民營企業(yè)造成的額外傷害，從黨中央到一行兩會各個層面都出臺了全面支持民營企業(yè)的政策，民營企業(yè)融資緩解也會有明顯改善。今年基建投資快速下滑也是拖累經(jīng)濟的一個重要因素。基建下滑是地方政府融資活動受到去杠桿政策約束的一個表現(xiàn)。但中國政府加杠桿的空間較大，預計明年財政政策更加積極，基建投資也有望迎來反彈，這是我們認為明年1季度開始經(jīng)濟會較今年4季度走強的最主要原因。

供給側改革熨平了經(jīng)濟波動，保存了經(jīng)濟增長實力是我們對2019年中國經(jīng)濟不悲觀的另外一個重要原因。過去主要工業(yè)品產(chǎn)量增速與宏觀經(jīng)濟波動一致，但過去1年多以來出現(xiàn)了明顯分化。表現(xiàn)為中下游產(chǎn)品增速普遍下行中出現(xiàn)分化，上游增速回升。按照以往庫存周期，從2016年以來開啟本輪庫存周期，目前經(jīng)歷需求下行階段，應該處于被動補庫存或者主動去庫存階段，但是全年產(chǎn)成品庫存卻處于增長階段，原料庫存則維持平穩(wěn)。供給側和環(huán)保政策造成了目前的這種“失靈”情況，在下游擴張的時候，上游擴張幅度較小；下游收縮的時候，上游收縮幅度也就很小，甚至處于擴張階段，這就導致了經(jīng)濟波動幅度縮小。

另外一方面，從2016年以來的這波經(jīng)濟反彈，制造業(yè)投資一直處于被抑制的狀態(tài)。可以看到固定資產(chǎn)投資一直低于產(chǎn)能利用率和工業(yè)企業(yè)收入的增長。在以往的經(jīng)濟周期中，下游需求擴張的時候，制造業(yè)投資快速擴張，這些投資活動成為了當期經(jīng)濟的需求，助推了經(jīng)濟的擴張；但是，一旦需求回落，上一輪的投資變成供給，又會導致供需失衡，經(jīng)濟加速回落。對投資的抑制使得2017年經(jīng)濟增長弱于以往，但是卻保存了經(jīng)濟增長動力。2018年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資仍將有增長空間。企業(yè)部門，特別是工業(yè)部門利潤率低，負債率高是影響中國債務的重要原因。通過供給側改革穩(wěn)定了工業(yè)企業(yè)利潤，有助于企業(yè)部門去杠桿，為托底經(jīng)濟提供了支撐。

二、當前銅價且已反映需求低增速

銅價是市場對當下現(xiàn)實和未來供需預期共同作用的結果，包含著已知和未知的市場信息。既然價格是信息的集中與演繹，則價格的高低也必然揭示著相對應的市場觀點和預期。

目前的銅價已經(jīng)反映了未來悲觀的經(jīng)濟預期，即使明年全球需求增速下滑至1%附近，驗證了此前的市場預期，但銅價也不應該繼續(xù)下跌，因為銅礦供給增速也在1%左右，而且市場已經(jīng)交易了需求低增長預期。

我們認為銅價反應的是長周期銅礦供應與終端消費需求的矛盾，銅價是激勵長周期供需恢復平衡最快的調(diào)整價格。銅礦建設周期通常在5年以上，刺激礦山投產(chǎn)以滿足未來5年需求增長的激勵性銅價，就是理論上的合理價格。

因此在不考慮新建銅礦產(chǎn)能投產(chǎn)的前提下，現(xiàn)有礦山的產(chǎn)量將隨著時間推移而逐漸降低。雖然短期銅消費會面臨增速放緩甚至負增長的現(xiàn)象，但從長期角度來看，全球銅消費持續(xù)上行。如果以2%預估未來5年的需求增速，至2023年銅礦供需缺口將累計達280萬噸。

在對礦山投資項目進行可行性分析時，往往會采用IRR（內(nèi)部收益率）來評估項目的經(jīng)濟性。IRR是項目投資渴望獲得的報酬率，該指標越大越好。如果項目投資所要求的IRR越高，則銅價也必須更高，才能實現(xiàn)更高的抗風險能力，達到目標收益率。為了彌補未來280萬噸的銅礦缺口，15%的IRR對應的激勵銅價為6832美元/噸，20%的IRR對應的激勵銅價為7934美元/噸。當下銅價僅為6100美元/噸，即使按照較低的15%IRR要求，6100也遠未達到激勵水平，這也就表示市場對于未來的需求增速并不樂觀。

若未來5年的需求增速下滑至1.5%，到2023年累計缺口將縮窄至112萬噸，以15%的IRR計算，激勵價格為5510美元/噸，20%IRR則對應銅價6281美元/噸。當前銅價持續(xù)在6000-6300區(qū)間震蕩，剛好符合20%IRR下對應的激勵銅價，這也就代表市場認為未來5年的需求增速大概為 1.5%。

目前的銅價已經(jīng)反映了未來全球悲觀的經(jīng)濟預期，即使明年需求增速下滑，驗證了此前的市場預期，銅價也不應該繼續(xù)下跌，因為市場已經(jīng)交易了該預期。只有需求下滑的幅度超出此前的預期，銅價才會繼續(xù)下跌。但是一旦宏觀經(jīng)濟發(fā)生變化，市場對未來經(jīng)濟預期做出向上的修正，銅的消費預期也隨之更改，銅價將上漲進行修復。

三、“低無可低”的庫存將提供交易機會

銅價是市場對當下現(xiàn)實和未來供需預期共同作用的結果，包含著已知和未知的市場信息。既然價格是信息的集中與演繹，則價格的高低也必然揭示著相對應的市場觀點和預期。

庫存作為供需平衡的結果，對單邊和結構兩個維度的判斷都至關重要。單邊來看，銅價更多是受“未來庫存”的影響，即遠期銅礦與需求的匹配決定大趨勢，而對于短期走勢來看，銅價更多受到經(jīng)濟基本面及宏觀情緒的指引，且當宏觀因素與庫存變動方向一致時會形成共振，反之此長彼消則對絕對價格形成牽制。站在結構的角度，恰恰宏觀因素與庫存變動的此長彼消會帶來期現(xiàn)結構扭曲，從而出現(xiàn)明顯的近遠月套利機會。

對于明年上半年，庫存預期的演繹具備了單邊或結構的條件。首先是廢銅已經(jīng)完成深度去化，總體庫存水平較低。其次境內(nèi)外冶煉端會受到環(huán)保、檢修、技術等影響，出現(xiàn)較大確定性的擾動。對精銅產(chǎn)量的影響量級保守估計為30萬噸，新增產(chǎn)能因處于爬產(chǎn)階段上半年僅有20萬噸增量，難以抵折損量。意味著低估消費的情況下，庫存保持下降，而實際情況很可能演繹成低無可去。

那么重點是宏觀層面如何變化？風險偏好在今年的波動一方面來自中美貿(mào)易摩擦下避險情緒的抬頭，另一方面是美國升息周期下新興市場經(jīng)濟崩盤的擔憂。前者在較短的時間內(nèi)已經(jīng)將預期透支的淋漓盡致，從美聯(lián)儲近期釋放的加息態(tài)度來看，也不得不考慮本國經(jīng)濟觸頂后的回落及其他經(jīng)濟體放緩后的聯(lián)動，因此有可能逐步考慮放緩加息節(jié)奏。對新興經(jīng)濟來講，自身經(jīng)濟現(xiàn)狀及外部因素方面，也并不具備經(jīng)濟崩塌的條件。整體宏觀情緒也難出現(xiàn)今年二季度末至三季度的極端情況，甚至不排除主要經(jīng)濟體對未來風險一致性預期后出現(xiàn)安撫舉措，令整體風險偏好改善。

對于明年早期的銅價我們持相對樂觀的態(tài)度，是基于宏觀情緒、經(jīng)濟基本面及銅基本面有可能產(chǎn)生正向的共振。在風險情況持穩(wěn)或可能出現(xiàn)改善的情況下，國內(nèi)經(jīng)濟尤其是地產(chǎn)在高開工向施工傳到的過程中對經(jīng)濟提供支撐，銅消費并不會出現(xiàn)塌陷，而供應端由于較高確定性的干擾出現(xiàn)，令精銅庫存大概率在傳統(tǒng)消費旺季出現(xiàn)去庫可去的情況。三方考慮之下，明年早期銅價有單邊反彈機會，且退一步講宏觀情緒惡化，則也具備了近強遠弱的正向套利機會。

三、價格展望

全球宏觀經(jīng)濟最悲觀的時候即將過去 中國經(jīng)濟企穩(wěn)會重新帶給全球經(jīng)濟增長動力，全球經(jīng)濟最差的情況可能過去，2019年可能會是一個矛盾緩和的年份。節(jié)奏來看：明年前期的價格我們相對樂觀，是基于“低無可低”的庫存將提供機會 明年上半年庫存預期的演繹具備了單邊或結構的條件，境內(nèi)外冶煉端將出現(xiàn)約29萬噸的擾動，而新增產(chǎn)量難抵消，即便消費增1%庫存仍將小幅下滑。當前全球低精銅庫存（4年低位）且廢銅大幅去化結束，若宏觀因素改善銅價將明顯反彈，退一步若宏觀繼續(xù)惡化，則也具備近強遠弱的正向套利機會。

不缺性因素仍多 影響銅價方向選擇 對于明年中國經(jīng)濟走勢分歧在放緩的幅度，是企穩(wěn)或略有下滑，還是下滑力度較大，眾說紛紜?；久嫔?，供應確定性低速增長，一旦干擾率大幅上升，極有可能導致供應進入負增長區(qū)間，從而提振銅價。宏觀定方向，基本面定幅度，宏觀和供應節(jié)奏定調(diào)的偏差，可能使銅價走勢可能與預期不同?；鶞始僭O下銅市場總體偏緊 在經(jīng)濟整體向下背景下銅價大概率將維持震蕩走勢，均價與今年相當，核心波動區(qū)間為lme3月（6000-7000）美元/噸，對應滬銅主力（48000-54000）元/噸。