2018年黃金價格回顧與背后邏輯

強勢美元疊加利率高企的背景下，金價下跌

2018年國際黃金現(xiàn)貨價格下跌大約5%，高點1366美元/盎司，低點1174美元/盎司。背后主要的原因是美國經(jīng)濟(jì)高速增長，全年平均GDP增速達(dá)到3%，而歐元區(qū)和新興市場經(jīng)濟(jì)均呈現(xiàn)回落趨勢，經(jīng)濟(jì)基本面的差異支持美元走強，美聯(lián)儲加息4次，聯(lián)邦基金利率上升1%，10年期美債收益率從2.5%最高升至3.2%，而通脹在2%附近，實際利率升至1%以上，利率和美元的雙重壓制導(dǎo)致金價大幅下挫。在這個過程中，以10月為分界點，美國市場風(fēng)險偏好發(fā)生轉(zhuǎn)變，此前美股持續(xù)上行，然而隨著對貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的擔(dān)憂不斷增加，利率的高企開始影響風(fēng)險資產(chǎn)估值，美股開始持續(xù)調(diào)整，回吐年內(nèi)漲幅，黃金價格止跌反彈，呈現(xiàn)價格中樞上移的震蕩走勢，1200美元/盎司基本上確定為黃金的底部。背后邏輯主要是在美國經(jīng)濟(jì)由見頂?shù)街饾u回落的過程中，市場風(fēng)險偏好發(fā)生轉(zhuǎn)變，黃金配置價值初現(xiàn)。

2019黃金價格展望：靜候上漲周期開啟

1、美國經(jīng)濟(jì)緩而未衰，基本面對金價由利空逐漸轉(zhuǎn)為利多

制造業(yè)PMI指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，已經(jīng)在2018年二季度開始出現(xiàn)觸頂回落的跡象。二季度GDP增速年化季環(huán)比4.2%，比較確定地成為本輪美國經(jīng)濟(jì)增長的高點。8月美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)見頂，從更長時間來看，2018年經(jīng)濟(jì)雖然表現(xiàn)非常靚麗，但生產(chǎn)或者和新訂單指數(shù)其實在2017年12月時是最強勁的，2018年整體是一個緩慢的回落趨勢。最新的11月PMI數(shù)據(jù)略有反彈，說明美國經(jīng)濟(jì)具有一定的韌性，但觸頂回落的這個趨勢沒有改變。其次是就業(yè)指數(shù)整體亦不如2017年強勁，從PMI的角度來看，經(jīng)濟(jì)邊際上走弱將會改變市場對此前美國經(jīng)濟(jì)一枝獨秀的預(yù)期，2018年下半年開始經(jīng)濟(jì)的特征之一就是企業(yè)部門觸頂回落，而通脹壓力逐漸攀升。

稅改效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用時間大約為1年，隨后逐漸消失殆盡。在通脹穩(wěn)步回升的情況下，美國對進(jìn)口自中國的價值2500億美元的商品加征關(guān)稅進(jìn)一步提高了企業(yè)的生產(chǎn)成本，企業(yè)的投資意愿在貿(mào)易前景悲觀的情況下有所下降。工資的上升也成為不能忽視的成本因素，我們判斷企業(yè)的利潤增速基本上已經(jīng)見頂。從以往經(jīng)驗來看，在經(jīng)濟(jì)周期接近尾聲時，企業(yè)端也是最先見頂?shù)摹?/p>

除此之外，金融危機之后，美國企業(yè)部門的杠桿率持續(xù)回落，2015年開始再度緩慢抬升，BIS公布的數(shù)據(jù)是截止到2018年一季度，從中可以看出企業(yè)部門杠桿率和經(jīng)濟(jì)增速的同步性是比較好的，但金融危機之后企業(yè)部門的信貸一直沒有明顯恢復(fù)，從本輪經(jīng)濟(jì)周期來看可能已經(jīng)到達(dá)高點，而且當(dāng)前的企業(yè)杠桿率水平對利率已經(jīng)變得敏感。

美聯(lián)儲公布的企業(yè)債務(wù)也顯示出回落的數(shù)據(jù)，在企業(yè)負(fù)債中占比最大的是信用工具市場負(fù)債，占比約47%，其次是公司債，占比約27%，2季度信用市場工具負(fù)債增速沖高而后回落，公司債增速的回落趨勢則更加明顯，利率抬升的情況下債務(wù)成本增加。

相對于企業(yè)來說，消費則表現(xiàn)的較為滯后，在經(jīng)濟(jì)開始向下走的時候，消費維持強勁的狀態(tài)。股票市場2018年已經(jīng)回吐漲幅，房地產(chǎn)市場也呈現(xiàn)回落趨勢，因此我們會看到不同于企業(yè)端利潤見頂投資放緩的情況，銷售零售數(shù)據(jù)在2019年預(yù)計將會維持較高的增速，進(jìn)而帶動核心通脹的走高。

貿(mào)易方面，按照G20達(dá)成的協(xié)議，到2019年3月份美國對中國的貿(mào)易逆差將大幅減少，如果順利進(jìn)行，那么凈出口對美國經(jīng)濟(jì)的拖累作用減弱，但對貿(mào)易問題不宜期待過多。一方面外部的購買能力也是有限的，另一方面解決貿(mào)易問題涉及到的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)分工的改變，想要一直減少貿(mào)易逆差是不現(xiàn)實的，凈出口對經(jīng)濟(jì)的拖累我們判斷是會減少或者緩解，但不會完全消退，比較可能的結(jié)果是將經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行的時間延緩一個季度。

除此之外，特朗普政府接下來還將推進(jìn)的是基建刺激計劃，根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的測算，2019年中期財政赤字占GDP比重見頂，2020年財政赤字的擴(kuò)張就開始逐漸減弱，政府支出這一部分能做的比較有限，因此對于基建刺激計劃我們認(rèn)為也是微微延緩本輪經(jīng)濟(jì)周期而已。

整體來看，美國經(jīng)濟(jì)增速漸行漸弱，企業(yè)部門已然見頂，消費部門溫和擴(kuò)張，凈出口和政府支出部門拉動作用有限。但由于消費沒有太大下行風(fēng)險2019年還比較難看到美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，2019年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計將從2018年的平均3%下降至2.5%以下。美國經(jīng)濟(jì)相對于其他發(fā)達(dá)國家的領(lǐng)先優(yōu)勢預(yù)計縮小，美元指數(shù)維持相對強勢，但經(jīng)濟(jì)基本面對美元的支撐力度不如2018年，全球經(jīng)濟(jì)同步回落，來自經(jīng)濟(jì)基本面對黃金價格的壓制將逐漸從2018年的壓制狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)?019年的利好狀態(tài)，二季度或為比較好的時間窗口。

2、勞動力市場過熱，核心通脹仍具有上行動力

2019年勞動力市場預(yù)計將進(jìn)入過熱狀態(tài)，當(dāng)前企業(yè)招聘的職位空缺數(shù)量已經(jīng)大于登記的失業(yè)人口，實際上美國的勞動參與率是面臨下行壓力的。在特朗普政府以增加就業(yè)為導(dǎo)向的政策推動下，2018年勞動力市場已然非常強勁，原本中樞逐漸下移的就業(yè)數(shù)量再度被抬高，從現(xiàn)在的位置看，勞動力市場的閑置空間有限，因此非農(nóng)就業(yè)很難保持在平均20萬人以上。

此外，最值得注意的是企業(yè)需求與現(xiàn)有勞動力的技能不匹配，私人服務(wù)業(yè)受到消費強勁的帶動還是就業(yè)最主要的貢獻(xiàn)。從美聯(lián)儲褐皮書公布的每月調(diào)查數(shù)據(jù)來看，企業(yè)普遍面臨招工困難進(jìn)而不得不提高現(xiàn)行工資水平的問題，勞動力市場的健康程度在下降，但在未出現(xiàn)明顯走弱之前，還沒有威脅到美聯(lián)儲的政策目標(biāo)，目前來看還是一個支撐項。

最后，美國提高進(jìn)口關(guān)稅后，進(jìn)口物價指數(shù)在10月份已然開始明顯上漲，目前的基準(zhǔn)情況是對2500億美元的商品加征10%的關(guān)稅，2000億落地后明顯看到對通脹的影響。情況惡化的話如果進(jìn)口關(guān)稅調(diào)整至25%，那么將更多的抵消原油價格下跌對通脹的拖累作用。

3、美聯(lián)儲繼續(xù)加息和縮表，金融市場條件收緊

鑒于目前美聯(lián)儲的兩大政策目標(biāo)均在可控范圍內(nèi)，勞動力市場一直是緊縮貨幣政策的強有力支撐，而通脹穩(wěn)定在2%的目標(biāo)附近，美聯(lián)儲料將繼續(xù)推進(jìn)貨幣政策的正?；A(yù)計2019年加息2次左右。

12月利率會議的表態(tài)相較于9月利率會議是鴿派的，但值得注意的是美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期均有明顯的下修，加息次數(shù)也有9月的3次修正為2次，對外部風(fēng)險和金融穩(wěn)定性的顧慮是在增加的，2019年每一次利率會議均有會后發(fā)布會，加息節(jié)奏也將更加靈活，加息時點更加難以預(yù)測。除了下修預(yù)期意外，美聯(lián)儲主席鮑威爾的講話也表示出未來利率路徑的不確定性，從12月利率會議來看，黃金見底。加息一直是貨幣政策的直接手段，而為了給下一次危機留有政策空間，美聯(lián)儲的縮表操作還將繼續(xù)，這一點還是利空金價的。

按照此前計劃，縮表操作大約進(jìn)行3年的時間，那么2019年每個月將繼續(xù)按照每個月500億美元的規(guī)模縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，雖然經(jīng)濟(jì)增速在下降，但由于縮表操作的存在，美債長端利率上行的趨勢尚未改變，只不過波動幅度將會加大，而上行速度將會放緩，短端利率將繼續(xù)跟隨加息而上行，美債收益率曲線趨平，發(fā)生倒掛的可能性也是存在的，但本輪經(jīng)濟(jì)周期中，由于金融危機后超常規(guī)的量化寬松政策以及扭曲操作將長端利率人為的打壓下來，導(dǎo)致長短期利差本就偏低，因而不能絕對的認(rèn)為利率曲線發(fā)生倒掛是美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的明顯信號。

此外，對于金價來說，后半段的加息并非完全利空。最重要的原因就是美國金融市場的寬松狀態(tài)已經(jīng)逐漸發(fā)生改變，2019年預(yù)計將會因美聯(lián)儲加息以及對經(jīng)濟(jì)前景向下的預(yù)期而進(jìn)一步收緊。利率抬升對風(fēng)險資產(chǎn)的打壓將更加明顯，預(yù)計美股將繼續(xù)回調(diào)，美國市場風(fēng)險偏好將會發(fā)生轉(zhuǎn)變，黃金的避險屬性將會顯現(xiàn)。此外，通脹明顯回落的情況下，長端利率也將回落，實際利率抬升空間有限，實際利率可能再度回到1%以上，長期來看對金價的壓制減少。

全球央行貨幣政策收緊，地緣政治風(fēng)險頻發(fā)

1、主要經(jīng)濟(jì)體收緊貨幣政策，美聯(lián)儲縮表的影響不可忽視

主要經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策還處于緊縮周期，除美聯(lián)儲最先進(jìn)入加息和縮表等明顯緊縮貨幣政策周期以外，歐央行也將于2018年末結(jié)束資產(chǎn)購買，日本央行逐漸縮減每月購債規(guī)模，而英國央行和加拿大央行2018年加息。新興市場選擇被動加息，中國整體金融去杠桿。雖說主要經(jīng)濟(jì)體均在收緊流動性，但背后的原因卻不盡相同。

首先，歐央行12月利率會議料將宣布結(jié)束資產(chǎn)購買，但到期資產(chǎn)再投資將繼續(xù)，也就是說資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將穩(wěn)定，具體加息時點還不確定，歐央行初步推測至少在2019年下半年開始加息。2018年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的明顯走弱就說明歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)對寬松貨幣政策的依賴性是比較強的，并且在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，貿(mào)易保護(hù)問題嚴(yán)重的情況下，外部環(huán)境的惡化進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)的下行。

而歐央行在未來貨幣政策前景的表態(tài)上還沒有明顯的鴿派，礙于通脹還處于回升的狀態(tài)，加息仍然是歐央行的選項之一。

此外，英國央行和加拿大央行加息最主要的考量還是基于通脹的明顯回升，而非經(jīng)濟(jì)過熱。英國央行在2018年9月加息后表示短期內(nèi)不會再加息，通脹面臨回落壓力，經(jīng)濟(jì)前景也因為脫歐而更加不確定，悲觀預(yù)期大于樂觀預(yù)期。

而新興市場的加息就更不足以對金價構(gòu)成威脅，阿根廷、土耳其、印度等國的加息主要還是美元走強的背景下，國內(nèi)資本外流壓力增加，貨幣貶值壓力較大所致。因此，從全球貨幣政策的角度來看，對金價構(gòu)成的利空程度有限，最大的壓力目前來看還是來自于美聯(lián)儲的縮表。

2、地緣政治風(fēng)險此起彼伏，市場風(fēng)險偏好下降

歐元區(qū)除了經(jīng)濟(jì)沒有起色以外，地緣政治風(fēng)險也沒有得到有效解決。除了現(xiàn)有的英國脫歐談判以及意大利預(yù)算問題沒有解決外，法國的黃馬甲抗議也顯示出馬克龍面臨的執(zhí)政壓力在不斷增加，默克爾宣布不再競選連任后，下一任德國總理目前仍是未知數(shù)。此外，歐元區(qū)也將在6月進(jìn)行議會選舉，歐元區(qū)的政治風(fēng)險對金價來說多空交加，一方面，歐元區(qū)的政治風(fēng)險會使得歐元走弱，而美元上漲，金價漲幅會受到壓制；另一方面，嚴(yán)重的歐元區(qū)政治風(fēng)險將對全球經(jīng)濟(jì)構(gòu)成風(fēng)險，避險情緒也會強烈到能夠帶動美元和黃金同時上漲。目前來看，2019年歐元區(qū)的政治風(fēng)險還是相對利好美元，其次是黃金。

此外，新興市場在美聯(lián)儲加息以及全球經(jīng)濟(jì)回落的過程中，面臨的壓力有增無減，主要表現(xiàn)在本幣貶值、資產(chǎn)價格波動加劇、貿(mào)易條件惡化、經(jīng)濟(jì)走弱等。從長期來看，縱然美國自身經(jīng)濟(jì)也處于回落之中，但美國經(jīng)濟(jì)相對于其他經(jīng)濟(jì)體的領(lǐng)先優(yōu)勢仍然存在，因而美元指數(shù)還是會維持相對的強勢。

2019年的情況大概率是整個全球市場，包括美國市場在內(nèi)的風(fēng)險偏好在下降，黃金的防御屬性或者說避險價值已經(jīng)顯現(xiàn)，比較可能的情況是美元和黃金同時上漲，但黃金上漲空間會受到強勢美元的影響而受限。大幅上漲的周期開啟還需等到美國經(jīng)濟(jì)逐漸接近衰退，需要官方表達(dá)出對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。

投資建議:黃金底部確定，價格中樞逐漸上移

綜合來看，黃金價格的底部已經(jīng)比較確定，基本上1200美元/盎司很難被有效跌破，預(yù)計2019年黃金的價格中樞將不斷的上移，高點看至1350美元/盎司。具體而言，二、三季度通脹的下行風(fēng)險可能體現(xiàn)的更明顯，屆時如果美聯(lián)儲表態(tài)暫緩加息，那么黃金價格將會拉升。另一種可能的情況時，美聯(lián)儲為了貨幣政策回歸正?；^續(xù)加息，那么處于對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，風(fēng)險資產(chǎn)將會大跌，而長債利率再度回落，市場風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)變，黃金價格上漲。

2017年以來，黃金的波動率不斷降低，目前只略有高于10%。黃金投資需求在金價下降的過程中出現(xiàn)明顯回落，市場一度看空黃金長達(dá)一個季度的時間，這種情況隨著金價的企穩(wěn)而有所改善，黃金投資需求有所回升，黃金ETF持有量止跌回升，黃金投機倉位由空倉轉(zhuǎn)為多倉。我們認(rèn)為2019年市場的波動率將會加大，黃金的波動率也將擺脫低迷的狀態(tài)，這就意味著金價在上漲過程中波動加劇，但整體價格中樞上移，也就是震蕩上行狀態(tài)。

相對來說，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)下行壓力更大，人民幣的貶值壓力猶存，內(nèi)盤黃金的匯率溢價料將抬升，基準(zhǔn)情況我們給予滬金5%的匯率溢價，對應(yīng)的滬金主力合約的高點將會是315元/克，270元/克是對應(yīng)外盤1200美元/盎司、無匯率溢價的底部。