鋅礦供給變化的核心驅(qū)動(dòng)因素

影響鋅礦供給的核心因素為：礦山盈利=收入-成本。

礦山收入的影響因素主要包括鋅價(jià)和鋅產(chǎn)出量的變化，更細(xì)分即為鋅價(jià)變動(dòng)、礦山增擴(kuò)產(chǎn)及減停產(chǎn)、礦山品位（回收率）、工人罷工、非正常檢修、計(jì)劃內(nèi)檢修、及副產(chǎn)品價(jià)值等。

在評(píng)估成本及影響成本的因素時(shí)，重點(diǎn)需要考慮采礦成本、選礦成本、加工費(fèi)、許可證的取得費(fèi)用、匯率等，對(duì)國(guó)內(nèi)成本的評(píng)估還應(yīng)該關(guān)注環(huán)保投入。

全球鋅礦新增與復(fù)產(chǎn)情況

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外增復(fù)產(chǎn)礦山產(chǎn)能的統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)2019年國(guó)外礦山增產(chǎn)約為50-60萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)約18.3萬(wàn)噸，全球總計(jì)約68-78萬(wàn)噸。三季度釋放的產(chǎn)量相對(duì)較少，四季度最多。大型新建產(chǎn)能的釋放要等到2020年之后，即全球大規(guī)模增產(chǎn)將推遲到2020年以后。

鋅礦復(fù)產(chǎn)對(duì)加工費(fèi)的影響

國(guó)外鋅礦企業(yè)75分位成本線為1520美元/噸，國(guó)內(nèi)75分位成本線為11600元/噸。當(dāng)鋅價(jià)長(zhǎng)期低于75分位線即11000-12000元/噸（國(guó)外1520美元/噸）時(shí)，礦山才可能開(kāi)啟大規(guī)模減停產(chǎn)。

伴隨著鋅礦復(fù)產(chǎn)逐漸開(kāi)啟，我們認(rèn)為明年加工費(fèi)會(huì)有一定的上升，但考慮到復(fù)產(chǎn)的規(guī)?；虻陀谑袌?chǎng)預(yù)期，大規(guī)模復(fù)產(chǎn)預(yù)計(jì)要在2020年以后，我們認(rèn)為明年加工費(fèi)上漲的幅度恐有限。

風(fēng)險(xiǎn)提示

供給干擾對(duì)礦山生產(chǎn)影響顯著。

1、鋅礦復(fù)產(chǎn)的影響因素

自2015年10月Glencore宣布每年減少50萬(wàn)噸鋅金屬礦產(chǎn)量及Century礦山關(guān)閉之后，2016年全球以鋅含量計(jì)的鋅礦產(chǎn)量較2015年減少88萬(wàn)噸左右，市場(chǎng)對(duì)鋅礦短缺的預(yù)期由此而起。在整個(gè)外部環(huán)境發(fā)生變化的背景下，鋅價(jià)開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)2年的上漲行情。

鋅價(jià)上漲后礦山利潤(rùn)得到修復(fù)，前期停產(chǎn)的礦山紛紛開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，也有部分新建礦山產(chǎn)能開(kāi)始陸續(xù)投放。市場(chǎng)預(yù)期從擔(dān)憂鋅礦短缺逐漸轉(zhuǎn)向?yàn)閾?dān)憂鋅礦過(guò)剩，基于此種擔(dān)憂，本篇專題將從礦端的角度進(jìn)行分析和預(yù)判，重點(diǎn)回答以下問(wèn)題：

1、鋅礦供給變化的核心驅(qū)動(dòng)是什么？

2、鋅礦目前新增與復(fù)產(chǎn)的情況？

3、鋅礦供給變化對(duì)加工費(fèi)的潛在影響？

1.1、鋅礦收入的影響因素

從收入角度看：鋅礦企業(yè)主營(yíng)收入=計(jì)價(jià)金屬價(jià)格*產(chǎn)量。因此計(jì)價(jià)金屬價(jià)格的變動(dòng)和礦山產(chǎn)金屬量的變化都會(huì)影響到該礦山收入的高低。

而對(duì)于鋅礦企業(yè)來(lái)說(shuō)礦山的主營(yíng)計(jì)價(jià)金屬為鋅，大部分鋅礦的副產(chǎn)品金屬是鉛、銀；在某些銅礦或者金礦中，也會(huì)含有鋅，因此，這些計(jì)價(jià)金屬數(shù)量比例和價(jià)格變動(dòng)，都會(huì)對(duì)礦山收入產(chǎn)生直接的影響。

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通過(guò)對(duì)2005年以來(lái)部分礦山減停產(chǎn)或增復(fù)產(chǎn)原因的統(tǒng)計(jì)，鋅價(jià)變化對(duì)鋅礦企業(yè)增減產(chǎn)有明顯的影響：

在鋅價(jià)大幅上漲階段，礦山企業(yè)利潤(rùn)豐厚，企業(yè)對(duì)礦山的資本開(kāi)支增加，表現(xiàn)為新建產(chǎn)能啟動(dòng)，邊際產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)；而在鋅價(jià)大幅下跌階段，礦山企業(yè)盈利出現(xiàn)收縮，甚至出現(xiàn)現(xiàn)金流損失，部分礦山開(kāi)始減停產(chǎn)，在建項(xiàng)目可能被擱置，邊際產(chǎn)能可能退出市場(chǎng)。

全球鋅礦復(fù)產(chǎn)推遲，加工費(fèi)上揚(yáng)空間有限

案例一：

以Glencore為例，2015年10月其宣布“因鋅和鉛的價(jià)格處于低位，其并未真實(shí)反映我們資源稀缺性的價(jià)值，因此計(jì)劃每年削減50萬(wàn)噸含鋅金屬量”。因價(jià)格下降2015年嘉能可鋅收益同比下降17.7%，鋅EBITDA同比下降23.2%。其2015年上半年凈虧損高達(dá)6.76億美元，去年同期是凈盈利17.2億美元。鋅礦的收益無(wú)法覆蓋其高額的采選和運(yùn)營(yíng)成本，因此通過(guò)關(guān)閉鋅礦的方式來(lái)減少成本支出以降低虧損。

2016年全球市場(chǎng)因供應(yīng)短缺鋅價(jià)開(kāi)始回升，Glencore盈利也開(kāi)始上升。2017上半年鋅價(jià)同比上漲49%，雖然還未全面復(fù)產(chǎn)甚至產(chǎn)量有所減少，但嘉能可盈利狀況大為改善，且開(kāi)始考慮增產(chǎn)。2017上半年同比2015上半年收益增加12.3%，EBITDA增加87.9%。

案例二：

2013年MMG宣布于2016年永久關(guān)閉Century的主要原因：一部分是由于資源耗竭，另一方面就是因?yàn)殇\價(jià)無(wú)法支撐其成本來(lái)繼續(xù)開(kāi)采。2013年Century礦山的平均C1成本為0.63美元/磅，即1388美元/噸，礦山利潤(rùn)較低，該礦資本收益的下降很明顯。

海外主要鋅礦生產(chǎn)企業(yè)常常在鋅價(jià)走低時(shí)，通過(guò)控制產(chǎn)能釋放來(lái)影響市場(chǎng)：當(dāng)鋅價(jià)低于某個(gè)底線時(shí)，在消費(fèi)相對(duì)剛性的情況下，可以通過(guò)控制鋅礦的供給來(lái)提振礦價(jià)，并擠壓冶煉廠利潤(rùn)，最終將短缺預(yù)期傳導(dǎo)至精煉鋅以拉升鋅價(jià)，這是十分直接且行之有效的方法。因此，鋅礦供給和價(jià)格有極強(qiáng)的相關(guān)性，中長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)鋅價(jià)很低時(shí)，全球鋅礦供給量減少，當(dāng)鋅價(jià)上漲時(shí)，全球鋅礦供給量會(huì)增多。

海外主要鋅礦生產(chǎn)企業(yè)常常在鋅價(jià)走低時(shí)，通過(guò)控制產(chǎn)能釋放來(lái)影響市場(chǎng)：當(dāng)鋅價(jià)低于某個(gè)底線時(shí)，在消費(fèi)相對(duì)剛性的情況下，可以通過(guò)控制鋅礦的供給來(lái)提振礦價(jià)，并擠壓冶煉廠利潤(rùn)，最終將短缺預(yù)期傳導(dǎo)至精煉鋅以拉升鋅價(jià)，這是十分直接且行之有效的方法。因此，鋅礦供給和價(jià)格有極強(qiáng)的相關(guān)性，中長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)鋅價(jià)很低時(shí)，全球鋅礦供給量減少，當(dāng)鋅價(jià)上漲時(shí)，全球鋅礦供給量會(huì)增多。

對(duì)產(chǎn)量而言，除了主動(dòng)調(diào)節(jié)產(chǎn)量之外，礦石品位，干擾因素常常會(huì)對(duì)產(chǎn)量造成被動(dòng)的影響。

礦山含鋅品位，這會(huì)直接影響鋅礦產(chǎn)出量。以Boliden公司的Tara礦山為例，2013年其產(chǎn)量為16.6萬(wàn)噸，2017年產(chǎn)量為13.1萬(wàn)噸。2013-2018年期間，除去2015第二季度（下文統(tǒng)一用H1表示第1-6月，Q1、Q2、Q3、Q4表示第一、第二、第三、第四季度）的檢修以及2017Q2工人罷工對(duì)鋅礦產(chǎn)量造成的影響，整體來(lái)看，鋅礦的品位和鋅精礦產(chǎn)量基本同向變動(dòng)。因此礦山在經(jīng)營(yíng)時(shí)也會(huì)考慮低品位礦山可能不會(huì)帶來(lái)太大收益從而關(guān)閉礦山，而礦山品位高則意味著相同產(chǎn)量的礦石（一般開(kāi)采成本是一樣的），品位高的有更多鋅含量，均攤之后的成本會(huì)更低。比如2018Q3 Boliden的Garpenberg礦山產(chǎn)量比2018Q2提升8000噸的原因就是其礦山品位從3.5%提高到4.7%。

在不同開(kāi)采階段礦山品位是有變化的，以Garpenberg、Tara、Antamia、Red Dog為例，全球礦山品位雖各有不同，但并非集體呈下降趨勢(shì)，在不同的開(kāi)采階段以及開(kāi)采區(qū)域礦山品位均有差距，企業(yè)不會(huì)因?yàn)榈V山在某個(gè)階段品位下降而采取減停產(chǎn)措施。但如果品位一直很低，在鋅價(jià)一定的情況下，導(dǎo)致開(kāi)采成本大于銷售收入，則企業(yè)可能會(huì)考慮將該礦山關(guān)閉。

全球鋅礦復(fù)產(chǎn)推遲，加工費(fèi)上揚(yáng)空間有限

工人罷工會(huì)在短期內(nèi)對(duì)出礦量造成即刻的影響。秘魯是罷工風(fēng)險(xiǎn)比較高的國(guó)家，比如2006年秘魯最大的鋅廠商之一Volcan 旗下三家鋅礦工人舉行罷工要求改善作業(yè)條件，這次罷工造成Volcan約40%的產(chǎn)量停產(chǎn)；2008年秘魯罷工導(dǎo)致Los Quenuales Yauliyacu鋅礦產(chǎn)量下降30%；2014年秘魯最大銅鋅礦Antamina的工人為爭(zhēng)取獎(jiǎng)金及其他福利展開(kāi)了為其19天的罷工等。2019年秘魯?shù)匿\礦山如果有罷工行為，則產(chǎn)量可能會(huì)受到影響。

非正常檢修也會(huì)影響礦山的生產(chǎn)。Boliden的Kristineberg礦山因?yàn)榈V石穩(wěn)定性問(wèn)題導(dǎo)致2017年第三季度進(jìn)行了為其8天的停產(chǎn)；2018年一季度墨西哥最大的鋅生產(chǎn)商Pe?oles的Bismark礦山因發(fā)生不安全事故而進(jìn)行系統(tǒng)檢查和檢修，停產(chǎn)時(shí)間一直延續(xù)至5月。2019年如果有礦山出現(xiàn)機(jī)器損壞、安全事故等導(dǎo)致了計(jì)劃外檢修，將會(huì)減少預(yù)期產(chǎn)量。

副產(chǎn)品的價(jià)值。副產(chǎn)品作為礦山收入的另一重要來(lái)源，其價(jià)值和含量對(duì)礦山運(yùn)營(yíng)影響極大，在多金屬礦山中的體現(xiàn)尤為明顯。比如Alesco`s Bellekeno多金屬礦山在2013年因白銀價(jià)格下跌令其在9月宣布暫停采選作業(yè)。

總體來(lái)看影響鋅礦山收入的因素主要包括鋅價(jià)和鋅產(chǎn)出量的變化，更細(xì)分即為鋅價(jià)變動(dòng)、礦山增擴(kuò)產(chǎn)及減停產(chǎn)、礦山品位（回收率）、工人罷工、非正常檢修、計(jì)劃內(nèi)檢修、及副產(chǎn)品價(jià)值等。

1.2、鋅礦成本的影響因素

利潤(rùn)=收入-成本，只有當(dāng)收入大于成本支出，企業(yè)有利可圖時(shí)，礦山才有繼續(xù)生產(chǎn)的動(dòng)力。對(duì)收入端而言，鋅價(jià)作為外部因素企業(yè)無(wú)法控制，但是可以通過(guò)提高回收率或擴(kuò)產(chǎn)等手段在一定范圍內(nèi)提高產(chǎn)量。對(duì)成本端而言，在收入一定的情況下，成本開(kāi)支直接影響到企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

國(guó)內(nèi)外對(duì)成本的計(jì)算方式不同，國(guó)外多數(shù)采用成本法核算。Wood Mackenzie對(duì)成本有三個(gè)層次的定義：最核心也是最為我們所知的是C1 Cash Cost（或稱C1 Cost）；另外兩個(gè)層次的成本為生產(chǎn)成本（Production Cost 即 C2）和完全成本（Fully Allocated Cost 即C3），各個(gè)成本的最簡(jiǎn)單的計(jì)算方式如下：

C1 Cash Cost=采選及其管理成本（Mining Production，concentration and administration cost）+礦山至冶煉廠的運(yùn)費(fèi)（Cost of freighting concentrate to smelter）+加工費(fèi)（TC）-副產(chǎn)品價(jià)值（Value of by-products）；

C2=C1+折舊攤銷等（Depreciation，Depletion and Amortisation）；

C3=C2+間接成本（Indirect Cost）+利息成本（interest change）

間接成本包括：公司運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)（Overhead Cost），運(yùn)營(yíng)所需的研究勘探，各項(xiàng)稅，罷工和預(yù)期外的停產(chǎn)等帶來(lái)的其他成本。

C1從礦山角度切入，包含礦山采選和冶煉出精煉鋅過(guò)程中所必須的成本，并扣減礦山副產(chǎn)品之后的凈直接現(xiàn)金成本。正因?yàn)榭蹨p了礦山副產(chǎn)品價(jià)值，一些礦山以鋅價(jià)為主營(yíng)金屬計(jì)算的C1為負(fù)數(shù)。C1代表的是已開(kāi)發(fā)出的礦山在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中支出的成本，最主要的成本是采礦成本和選礦成本，不包含折舊等，因此C1其實(shí)是動(dòng)態(tài)成本。

由于此處C1、C2、C3均代表的是鋅錠的成本，以今年剛開(kāi)始重啟生產(chǎn)的世紀(jì)鋅礦為例，在鋅錠的生產(chǎn)成本中，C1占比最大，在參考其核算方法的基礎(chǔ)上，我們可以將礦山和冶煉廠分開(kāi)來(lái)看待，專門對(duì)令礦山減停產(chǎn)或者關(guān)閉的因素進(jìn)行評(píng)估。

多數(shù)鋅礦山C1成本細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)很難找到，但可以通過(guò)墨西哥最大的鋅礦廠商Pe?oles公司對(duì)成本的細(xì)分發(fā)現(xiàn)，鋅礦企業(yè)的成本除去各家公司差距較大的折舊和承包費(fèi)用之外，其他如能源成本、人力成本占據(jù)較大比例。

多數(shù)鋅礦山C1成本細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)很難找到，但可以通過(guò)墨西哥最大的鋅礦廠商Pe?oles公司對(duì)成本的細(xì)分發(fā)現(xiàn)，鋅礦企業(yè)的成本除去各家公司差距較大的折舊和承包費(fèi)用之外，其他如能源成本、人力成本占據(jù)較大比例。

隨著各國(guó)人力成本越來(lái)越高，不同國(guó)家人力價(jià)格會(huì)極大的影響在該國(guó)進(jìn)行的礦產(chǎn)開(kāi)采成本。

而單從采礦和選礦的角度看，能源對(duì)價(jià)格的影響邏輯在于目前機(jī)器運(yùn)轉(zhuǎn)需要電力和石油等能源，而各國(guó)各地區(qū)電力成本難以得到統(tǒng)計(jì)，但是電力大部分來(lái)源于煤炭，煤炭與原油價(jià)格基本上屬于共振關(guān)系，因此可以從原油走勢(shì)來(lái)看其與鋅價(jià)的關(guān)系。從長(zhǎng)期來(lái)看，理論上在其他因素固定的情況下，原油價(jià)格下降，會(huì)帶來(lái)C1成本的下降，從而鋅價(jià)有所下降。反之則反。當(dāng)然，能源也從冶煉等其他角度影響著鋅錠的成本。

對(duì)國(guó)外礦山而言，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為90分位成本是較強(qiáng)的成本支撐，在需求不崩潰式下降時(shí)，理論上價(jià)格長(zhǎng)期運(yùn)行在90分位下會(huì)促使10%的產(chǎn)量退出供應(yīng)，在90分位線上（約1696美元/噸）大部分礦山還是處于盈利或者保本生產(chǎn)，而75分位線（約1520美元/噸）則是礦山可能會(huì)大規(guī)模減停產(chǎn)的成本線。2015年10月嘉能可宣布減產(chǎn)時(shí)的鋅價(jià)就在1500美元/噸左右，接近75分位線。

對(duì)國(guó)外礦山而言，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為90分位成本是較強(qiáng)的成本支撐，在需求不崩潰式下降時(shí)，理論上價(jià)格長(zhǎng)期運(yùn)行在90分位下會(huì)促使10%的產(chǎn)量退出供應(yīng)，在90分位線上（約1696美元/噸）大部分礦山還是處于盈利或者保本生產(chǎn)，而75分位線（約1520美元/噸）則是礦山可能會(huì)大規(guī)模減停產(chǎn)的成本線。2015年10月嘉能可宣布減產(chǎn)時(shí)的鋅價(jià)就在1500美元/噸左右，接近75分位線。

對(duì)國(guó)內(nèi)礦山而言，在不含加工費(fèi)的成本中，90分位成本線大約是11859元/噸，75分位成本線大約為8100元/噸。國(guó)內(nèi)加工費(fèi)成本各家冶煉廠有差距，但是平均在3000-4000元/噸，因此，如果將國(guó)內(nèi)礦山成本換算成含加工費(fèi)的C1，且加工費(fèi)成本取平均值3500元/噸，則國(guó)內(nèi)礦山90分位成本線約為15359元/噸，75分位成本線約為11600元/噸。目前鋅價(jià)大約是21000元/噸，可見(jiàn)礦山端利潤(rùn)非常豐厚。

對(duì)國(guó)內(nèi)礦山而言，在不含加工費(fèi)的成本中，90分位成本線大約是11859元/噸，75分位成本線大約為8100元/噸。國(guó)內(nèi)加工費(fèi)成本各家冶煉廠有差距，但是平均在3000-4000元/噸，因此，如果將國(guó)內(nèi)礦山成本換算成含加工費(fèi)的C1，且加工費(fèi)成本取平均值3500元/噸，則國(guó)內(nèi)礦山90分位成本線約為15359元/噸，75分位成本線約為11600元/噸。目前鋅價(jià)大約是21000元/噸，可見(jiàn)礦山端利潤(rùn)非常豐厚。

除了成本外，還有一個(gè)需要考慮的問(wèn)題在于該礦山是否有在檢修，即礦山產(chǎn)能利用率。雖然有的時(shí)候礦山處于虧損邊緣，但是他們還是會(huì)維持一定的產(chǎn)能利用率，就是因?yàn)闇p停產(chǎn)帶來(lái)的成本可能超過(guò)繼續(xù)生產(chǎn)造成的損失。

全球鋅礦復(fù)產(chǎn)推遲，加工費(fèi)上揚(yáng)空間有限

除了成本外，還有一個(gè)需要考慮的問(wèn)題在于該礦山是否有在檢修，即礦山產(chǎn)能利用率。雖然有的時(shí)候礦山處于虧損邊緣，但是他們還是會(huì)維持一定的產(chǎn)能利用率，就是因?yàn)闇p停產(chǎn)帶來(lái)的成本可能超過(guò)繼續(xù)生產(chǎn)造成的損失。

考慮完以上因素后，再?gòu)目傮w上對(duì)礦山進(jìn)行評(píng)估。由于一家公司所擁有的礦山往往是跨國(guó)的，或者其鋅精礦買賣業(yè)務(wù)是跨國(guó)業(yè)務(wù)，企業(yè)為該礦山支出的人力成本、開(kāi)采費(fèi)用以及其他投入等一般是用該國(guó)本幣計(jì)，而鋅精礦在國(guó)與國(guó)之間的流動(dòng)是以美元計(jì)，所以匯率因素也會(huì)從整體上影響礦山企業(yè)盈虧：當(dāng)資源國(guó)貨幣對(duì)美元貶值時(shí)，礦山以美元計(jì)價(jià)的成本將下降。

在此基礎(chǔ)上，對(duì)礦山成本曲線（含加工費(fèi)）進(jìn)行模擬預(yù)估，國(guó)外90分位成本線為1696美元/噸，75分位成本線為1520美元/噸，國(guó)內(nèi)90分位成本線為15359元/噸，75分位成本線為11600元/噸。當(dāng)鋅價(jià)達(dá)到90分位成本線時(shí)，會(huì)危及礦山利潤(rùn)，但大部分礦山都會(huì)繼續(xù)生產(chǎn)，而當(dāng)鋅價(jià)長(zhǎng)期處于75分位線即約11000-12000元/噸（或國(guó)外1520美元/噸）時(shí)，礦山才可能會(huì)開(kāi)始大規(guī)模減停產(chǎn)。

除此之外，對(duì)國(guó)內(nèi)鋅礦企業(yè)而言，政策尤其是環(huán)保是既影響成本又影響產(chǎn)量的重要因素，必須要加以重視。

從成本端來(lái)看，國(guó)家環(huán)保法律法規(guī)對(duì)環(huán)境保護(hù)要求日趨嚴(yán)格，將可能要求公司增加環(huán)保設(shè)施投入，導(dǎo)致公司生產(chǎn)成本提高，進(jìn)而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。比如對(duì)采礦和選礦方面，會(huì)有污水處理設(shè)備及除塵設(shè)備的環(huán)保投入，這根據(jù)不同礦山規(guī)模需要上的設(shè)備臺(tái)數(shù)有所不同。而對(duì)于因環(huán)保被關(guān)停的礦企，想重啟將會(huì)支付很高的環(huán)保支出及相應(yīng)的重啟費(fèi)用。

對(duì)于大型礦企來(lái)說(shuō)，雖然環(huán)保投入會(huì)加重他們的成本，但是由于企業(yè)性質(zhì)是國(guó)企，政策對(duì)他們有保底產(chǎn)量的要求，所以無(wú)論如何他們都會(huì)投入這部分成本，以獲得后期長(zhǎng)久的收益，而有的中小型私人礦企則會(huì)因財(cái)力有限無(wú)法承擔(dān)而關(guān)閉。其實(shí)這也是國(guó)家在供給側(cè)改革過(guò)程中，逐步規(guī)范采礦業(yè)，提升集中度所必須的犧牲。

綜上所述，在評(píng)估成本及影響成本的因素時(shí)，重點(diǎn)需要考慮的有采礦成本、選礦成本、加工費(fèi)、許可證的取得費(fèi)用、匯率等，對(duì)國(guó)內(nèi)成本的評(píng)估還應(yīng)該關(guān)注環(huán)保投入。如果將上述因素進(jìn)行更細(xì)致可量化的劃分，可將采礦成本和選礦成本用能源費(fèi)用和人力成本來(lái)表示。

2、全球鋅礦復(fù)產(chǎn)量預(yù)估

分國(guó)別來(lái)看，全球鋅礦產(chǎn)量分布主要集中在中國(guó)、秘魯、印度和澳大利亞，四個(gè)國(guó)家的鋅礦山所有量最多，全球大型鋅礦企業(yè)的鋅礦山也主要分布在這些地方。2017年印度產(chǎn)量突然大增主要是由于印度斯坦鋅業(yè)Rampura Agucha礦山自2016年下半年開(kāi)始恢復(fù)性增產(chǎn)，而2015年嘉能可宣布減停產(chǎn)的礦山以及關(guān)閉的世紀(jì)鋅礦均主要來(lái)自澳大利亞，因此2016年及2017年澳大利亞鋅礦產(chǎn)量有明顯下滑。

雖然鋅礦山分布較為分散，如果參照ILZSG 2018年1-6月鋅礦（本文中鋅礦和鋅精礦產(chǎn)量均代表含鋅金屬量）產(chǎn)量數(shù)據(jù)618.61萬(wàn)噸，SMM調(diào)研國(guó)內(nèi)2018H1鋅精礦產(chǎn)量為188.74萬(wàn)噸，則國(guó)內(nèi)外產(chǎn)量比為 國(guó)外:國(guó)內(nèi)=2.27:1。

雖然鋅礦山分布較為分散，如果參照ILZSG 2018年1-6月鋅礦（本文中鋅礦和鋅精礦產(chǎn)量均代表含鋅金屬量）產(chǎn)量數(shù)據(jù)618.61萬(wàn)噸，SMM調(diào)研國(guó)內(nèi)2018H1鋅精礦產(chǎn)量為188.74萬(wàn)噸，則國(guó)內(nèi)外產(chǎn)量比為 國(guó)外:國(guó)內(nèi)=2.27:1。

分企業(yè)來(lái)看，對(duì)國(guó)外大型鋅礦企業(yè)2018H1產(chǎn)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，嘉能可產(chǎn)量為49.82萬(wàn)噸、韋丹塔產(chǎn)量為43.8萬(wàn)噸、泰克資源產(chǎn)量為33.6萬(wàn)噸、Nexa產(chǎn)量為17.95萬(wàn)噸、Boliden產(chǎn)量為14.84萬(wàn)噸、Penoles產(chǎn)量為13.79萬(wàn)噸，這幾家企業(yè)產(chǎn)量占所有國(guó)外礦山產(chǎn)量約40%。而國(guó)內(nèi)根據(jù)各公司公布的數(shù)據(jù)，2018H1紫金礦業(yè)(601899,股吧)礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量為14萬(wàn)噸、馳宏鋅鍺(600497,股吧)產(chǎn)量為12.45萬(wàn)噸、中金嶺南(000060,股吧)產(chǎn)量為11.76萬(wàn)噸、西部礦業(yè)(601168,股吧)產(chǎn)量為7.48萬(wàn)噸、白銀有色產(chǎn)量為5.09萬(wàn)噸、西藏珠峰(600338,股吧)產(chǎn)量為4.03萬(wàn)噸，6家公司產(chǎn)量合計(jì)約占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量30%。其他如中色股份(000758,股吧)、四川宏達(dá)等因未披露產(chǎn)量故無(wú)法統(tǒng)計(jì)，但從他們的鋅產(chǎn)品銷售額可以推測(cè)他們的產(chǎn)量較大，因此可以推測(cè)雖然國(guó)內(nèi)外礦山分布較散，但是大部分資源基本都集中在已上市的鋅企業(yè)中。

2.1、海外復(fù)產(chǎn)情況

2.1、海外復(fù)產(chǎn)情況

對(duì)占國(guó)外總產(chǎn)量約60%左右的公司及礦山進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2019年全球產(chǎn)量并不會(huì)出現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，反而是一個(gè)相對(duì)較為平穩(wěn)的增長(zhǎng)，新增或重啟礦山在2018年基本已經(jīng)開(kāi)啟，其他在建礦山的投產(chǎn)大約要推遲到2020年以后。

2019年國(guó)外新增產(chǎn)能投產(chǎn)及爬產(chǎn)帶來(lái)的產(chǎn)量增長(zhǎng)約50萬(wàn)金屬噸，其他未統(tǒng)計(jì)到的礦山可能還有增減產(chǎn)情況，預(yù)估這部分增量可能有10萬(wàn)噸，總體上，我們預(yù)估2019年國(guó)外鋅礦增產(chǎn)或50-60萬(wàn)金屬噸。

新擴(kuò)建的較大型礦山項(xiàng)目很多從2020年才開(kāi)始投產(chǎn)，所以其實(shí)國(guó)內(nèi)外鋅礦產(chǎn)能全面復(fù)產(chǎn)預(yù)計(jì)在2020年之后。如果礦企維持開(kāi)發(fā)計(jì)劃，這些新增產(chǎn)能將被投入市場(chǎng)，但是如果礦山因?yàn)槔麧?rùn)問(wèn)題把這些在開(kāi)發(fā)階段的礦山項(xiàng)目停掉，則全球鋅礦新增產(chǎn)能投放的節(jié)奏可能還要被推后，這一點(diǎn)我們?cè)诘谝还?jié)里已經(jīng)進(jìn)行了詳細(xì)分析。

新擴(kuò)建的較大型礦山項(xiàng)目很多從2020年才開(kāi)始投產(chǎn)，所以其實(shí)國(guó)內(nèi)外鋅礦產(chǎn)能全面復(fù)產(chǎn)預(yù)計(jì)在2020年之后。如果礦企維持開(kāi)發(fā)計(jì)劃，這些新增產(chǎn)能將被投入市場(chǎng)，但是如果礦山因?yàn)槔麧?rùn)問(wèn)題把這些在開(kāi)發(fā)階段的礦山項(xiàng)目停掉，則全球鋅礦新增產(chǎn)能投放的節(jié)奏可能還要被推后，這一點(diǎn)我們?cè)诘谝还?jié)里已經(jīng)進(jìn)行了詳細(xì)分析。

國(guó)外大型礦山以約6年為階段慢慢開(kāi)始老化。從2018年底算起，5年內(nèi)預(yù)計(jì)沒(méi)有大型礦山老化，所以中短期內(nèi)應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)新舊礦山難以續(xù)繼的局面，但是5年后大型礦山老化減停產(chǎn)之后可能會(huì)對(duì)鋅價(jià)格局產(chǎn)生新一輪的影響，因此鋅礦山的壽命大約以5年為周期。

國(guó)外大型礦山以約6年為階段慢慢開(kāi)始老化。從2018年底算起，5年內(nèi)預(yù)計(jì)沒(méi)有大型礦山老化，所以中短期內(nèi)應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)新舊礦山難以續(xù)繼的局面，但是5年后大型礦山老化減停產(chǎn)之后可能會(huì)對(duì)鋅價(jià)格局產(chǎn)生新一輪的影響，因此鋅礦山的壽命大約以5年為周期。

2.2、國(guó)內(nèi)復(fù)產(chǎn)情況

2.2、國(guó)內(nèi)復(fù)產(chǎn)情況

2013年主席在哈薩克斯坦納扎爾巴耶夫大學(xué)發(fā)表演講，向世界傳達(dá)了中國(guó)建立綠水青山的理念，國(guó)內(nèi)拉開(kāi)了環(huán)保帷幕。在接連遭遇大霧霾事件的影響下，2017年正式打響環(huán)保戰(zhàn)，對(duì)不合格的有色開(kāi)采及冶煉企業(yè)進(jìn)行減停產(chǎn)以備整改，湖南、內(nèi)蒙古、四川、云南等鉛鋅礦山產(chǎn)量受損。因此當(dāng)2016年初鋅價(jià)開(kāi)始大漲，全球都在復(fù)產(chǎn)分一杯羹的時(shí)候，國(guó)內(nèi)鉛鋅礦山產(chǎn)量卻一直沒(méi)辦法提升，這也使得國(guó)內(nèi)礦山復(fù)產(chǎn)的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于國(guó)外。

2017年和2018年國(guó)內(nèi)鋅礦企業(yè)開(kāi)工率均較高，但產(chǎn)量跟開(kāi)工率較低的2015年相比卻沒(méi)有太大提高。2015年國(guó)內(nèi)鋅礦企業(yè)年均開(kāi)工率為58.5%，年鋅精礦含鋅總產(chǎn)量為403萬(wàn)噸，2017年國(guó)內(nèi)鋅礦企業(yè)年均開(kāi)工率為78.3%，而年鋅精礦含鋅產(chǎn)量卻只有412萬(wàn)噸，僅比2015年多了2%左右，但開(kāi)工率卻比2015年提高了33.8%。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的主要原因是2017年環(huán)保督查關(guān)停了很多小型礦山，在產(chǎn)大礦山的生產(chǎn)也有波動(dòng)。環(huán)保檢查導(dǎo)致四川、青海、西藏等地區(qū)的礦山階段性大面積停產(chǎn)整頓，極大的影響了當(dāng)年產(chǎn)量。而內(nèi)蒙地區(qū)在80周年大慶及十九大前夕，對(duì)礦山炸藥采購(gòu)的審批收嚴(yán)，直接影響了部分礦山的開(kāi)工率。與此同時(shí)受環(huán)保產(chǎn)量波動(dòng)較小的大型礦山用提產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)市場(chǎng)上這部分被關(guān)停的產(chǎn)能，因此可以看到2017年和2018年鋅礦企業(yè)整體開(kāi)工率都較高。

雖然今年下半年環(huán)保有所松綁，但并不會(huì)完全放開(kāi)，因此小型礦山明年還是會(huì)受環(huán)保制約，且在鋅價(jià)下行的階段，小礦企無(wú)法承擔(dān)復(fù)產(chǎn)成本?？傮w來(lái)看，明年小礦山復(fù)產(chǎn)希望渺茫，對(duì)鋅礦增量貢獻(xiàn)不大。

國(guó)內(nèi)明年新建礦山及擴(kuò)建產(chǎn)能的量也不大，預(yù)計(jì)2018年鋅精礦新增產(chǎn)能約12.5萬(wàn)噸，2019年約為18.3萬(wàn)噸。雖然國(guó)內(nèi)有設(shè)計(jì)年處理能力約500萬(wàn)噸的火燒云礦及李梅鉛鋅礦這兩個(gè)大型礦山項(xiàng)目，但火燒云礦目前還未取得采礦權(quán)，等獲得采礦權(quán)后加之前期礦山開(kāi)采工作，預(yù)計(jì)投產(chǎn)日期可能到2022年。而李梅鉛鋅礦因品位低，2017-2018年只有日處理能力僅2000噸的選礦廠在運(yùn)營(yíng)，新建設(shè)的選廠可能在2019年能投產(chǎn)。

國(guó)內(nèi)明年新建礦山及擴(kuò)建產(chǎn)能的量也不大，預(yù)計(jì)2018年鋅精礦新增產(chǎn)能約12.5萬(wàn)噸，2019年約為18.3萬(wàn)噸。雖然國(guó)內(nèi)有設(shè)計(jì)年處理能力約500萬(wàn)噸的火燒云礦及李梅鉛鋅礦這兩個(gè)大型礦山項(xiàng)目，但火燒云礦目前還未取得采礦權(quán)，等獲得采礦權(quán)后加之前期礦山開(kāi)采工作，預(yù)計(jì)投產(chǎn)日期可能到2022年。而李梅鉛鋅礦因品位低，2017-2018年只有日處理能力僅2000噸的選礦廠在運(yùn)營(yíng)，新建設(shè)的選廠可能在2019年能投產(chǎn)。

結(jié)合國(guó)內(nèi)外增復(fù)產(chǎn)的情況來(lái)看，2019年全球新增礦產(chǎn)鋅量較2018年增加約為68-78萬(wàn)噸，2020年新增產(chǎn)量預(yù)計(jì)低于2019年，而全球產(chǎn)量真正的大規(guī)模釋放可能要等到2020年以后大型新建項(xiàng)目投產(chǎn)。

結(jié)合國(guó)內(nèi)外增復(fù)產(chǎn)的情況來(lái)看，2019年全球新增礦產(chǎn)鋅量較2018年增加約為68-78萬(wàn)噸，2020年新增產(chǎn)量預(yù)計(jì)低于2019年，而全球產(chǎn)量真正的大規(guī)模釋放可能要等到2020年以后大型新建項(xiàng)目投產(chǎn)。

全球鋅礦復(fù)產(chǎn)推遲，加工費(fèi)上揚(yáng)空間有限

以下幾個(gè)可能會(huì)影響預(yù)期的因素需要重點(diǎn)關(guān)注：

第一，礦山復(fù)產(chǎn)高于預(yù)期。

若礦石品位大大高于我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)產(chǎn)量時(shí)的品位，則礦山產(chǎn)量會(huì)高于預(yù)期。各個(gè)不同成礦帶礦石品位各不相同，且露天開(kāi)采和地下開(kāi)采對(duì)產(chǎn)量的影響也極大。并且如果明年可以較大幅度提升回收率的采選技術(shù)投入實(shí)踐，都會(huì)從量上增加鋅的產(chǎn)出。

有統(tǒng)計(jì)范圍之外的礦山在2019年投產(chǎn)。雖然樣本量較大，但是并未覆蓋全部鋅礦山及礦企，因此如果有超過(guò)我們統(tǒng)計(jì)范圍的礦山在2019年大量投產(chǎn)，則全球礦山復(fù)產(chǎn)總量會(huì)增多。

國(guó)內(nèi)環(huán)保松綁可能使小型礦山復(fù)產(chǎn)。國(guó)內(nèi)因環(huán)保問(wèn)題停產(chǎn)了較多礦山，一旦環(huán)保政策大幅放開(kāi)，則之前停產(chǎn)的小型礦山在有利可圖的時(shí)候可能會(huì)選擇復(fù)產(chǎn)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)量有明顯上升。

第二，礦山復(fù)產(chǎn)低于預(yù)期。

如果明年鋅價(jià)跌破前面給出的75分位成本線，礦山為保護(hù)資源可能會(huì)選擇減停產(chǎn)或者推遲明年即將投產(chǎn)的項(xiàng)目。需要注意的是，鋅價(jià)跌破成本線并不意味著礦山會(huì)立刻減停產(chǎn)。價(jià)格具有周期性，只有當(dāng)鋅價(jià)長(zhǎng)期低于成本線，且國(guó)家沒(méi)有足夠補(bǔ)助給礦山幫助他們生產(chǎn)的前提下，礦山才可能減停產(chǎn)。以史為鑒，企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)情況也決定了其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，如果以鋅為主要產(chǎn)出品的礦企經(jīng)營(yíng)不善負(fù)債累累，鋅價(jià)下跌會(huì)影響其現(xiàn)金流使其無(wú)法正常運(yùn)營(yíng)，則可能會(huì)出現(xiàn)第二個(gè)Glencore停產(chǎn)事件。

其次，當(dāng)?shù)V山在盈利時(shí)，環(huán)保等政策性因素收緊也是礦山被動(dòng)減停產(chǎn)的重要原因。

并且對(duì)于新擴(kuò)建項(xiàng)目，在進(jìn)行投產(chǎn)前的資金支持非常重要，一旦該項(xiàng)目出現(xiàn)資金問(wèn)題，則可能會(huì)被推遲投產(chǎn)時(shí)間或者直接成為“爛尾”項(xiàng)目。比如Lundin礦業(yè)公司目前正在擴(kuò)建的Neves-Corvo項(xiàng)目，本該2018年就投產(chǎn)的，但是因資金不夠致使投產(chǎn)時(shí)間被推遲到2019年末。

此前市場(chǎng)預(yù)期鋅價(jià)2019年會(huì)下跌的主要原因在于礦山供給端會(huì)增多。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)2019年供給增量為68-78萬(wàn)噸。如果單從礦山端成本線來(lái)看，一般而言鋅價(jià)如果跌至國(guó)外1520美元/噸，國(guó)內(nèi)11600元/噸，礦山才可能會(huì)重新開(kāi)始大規(guī)模減停產(chǎn)。目前鋅價(jià)為21000元/噸，按照復(fù)產(chǎn)進(jìn)度，2019年第四季度復(fù)產(chǎn)量會(huì)比較大，三季度相對(duì)較少，而這些復(fù)產(chǎn)都是來(lái)自存量礦山，真正新建礦山的復(fù)產(chǎn)要等到2020年以后。因此從礦山供應(yīng)端來(lái)講，明年鋅價(jià)跌至成本線的概率較小，預(yù)期2019年礦山復(fù)產(chǎn)量在沒(méi)有發(fā)生上述幾種情況下可能會(huì)如期兌現(xiàn)，因此市場(chǎng)鋅礦的增多會(huì)對(duì)鋅價(jià)形成向下的壓力。但是根據(jù)我們的測(cè)算2019年也許并不是產(chǎn)能釋放的高峰期，所以鋅價(jià)下跌空間有限。

3、礦山復(fù)產(chǎn)對(duì)加工費(fèi)的影響

加工費(fèi)作為礦山和冶煉廠利益?zhèn)鲗?dǎo)的重要載體，影響著礦山端的成本。如前面的圖表12，對(duì)有的礦山比如泰克資源的Red Dog礦，斯坦鋅業(yè)的Rampura Agucha礦而言，加工費(fèi)占C1的比重甚至高達(dá)50%以上，因此礦山可以通過(guò)擠壓冶煉廠加工費(fèi)來(lái)提高自己的利潤(rùn)。

假設(shè)冶煉端產(chǎn)能不變，單從礦山端考慮加工費(fèi)的問(wèn)題，2013年至2016年初，全球市場(chǎng)鋅精礦庫(kù)存量充足，國(guó)內(nèi)外加工費(fèi)均處于較高水平且波動(dòng)幅度較為平穩(wěn)，2015年嘉能可宣布減產(chǎn)之后2016年開(kāi)始全球鋅精礦庫(kù)存開(kāi)始急劇減少，與此同時(shí)國(guó)內(nèi)外加工費(fèi)均出現(xiàn)了下調(diào)，趨勢(shì)性的好轉(zhuǎn)從2018年第四季度才開(kāi)始。

伴隨著礦端供給的增多，2019年加工費(fèi)將呈現(xiàn)繼續(xù)上漲的趨勢(shì)。但是有個(gè)重要的問(wèn)題在于，明年雖然全球復(fù)產(chǎn)我們預(yù)估約為68-78萬(wàn)噸，但是鋅精礦并不會(huì)在明年有一個(gè)大幅度的累積，而是要等到2020年那些大型新建產(chǎn)能投產(chǎn)之后，鋅精礦才可能真正的“過(guò)剩”，因此明年加工費(fèi)雖然會(huì)上漲，但是受到礦山復(fù)產(chǎn)推遲的影響，上漲空間有限。

全球鋅礦復(fù)產(chǎn)推遲，加工費(fèi)上揚(yáng)空間有限

伴隨著礦端供給的增多，2019年加工費(fèi)將呈現(xiàn)繼續(xù)上漲的趨勢(shì)。但是有個(gè)重要的問(wèn)題在于，明年雖然全球復(fù)產(chǎn)我們預(yù)估約為68-78萬(wàn)噸，但是鋅精礦并不會(huì)在明年有一個(gè)大幅度的累積，而是要等到2020年那些大型新建產(chǎn)能投產(chǎn)之后，鋅精礦才可能真正的“過(guò)剩”，因此明年加工費(fèi)雖然會(huì)上漲，但是受到礦山復(fù)產(chǎn)推遲的影響，上漲空間有限。

4、投資建議

按照我們的模型和分析，國(guó)外鋅礦企業(yè)90分位成本線為1696美元/噸，75分位成本線為1520美元/噸，國(guó)內(nèi)90分位成本線為15359元/噸，75分位成本線為11600元/噸。當(dāng)鋅價(jià)長(zhǎng)期處于75分位線即約11000-12000元/噸（或國(guó)外1520美元/噸）時(shí)，礦山才可能會(huì)開(kāi)始大規(guī)模減停產(chǎn)。

伴隨著鋅礦復(fù)產(chǎn)逐漸開(kāi)啟，我們認(rèn)為明年加工費(fèi)會(huì)有一定的上升，但考慮到復(fù)產(chǎn)的規(guī)?；虻陀谑袌?chǎng)預(yù)期，大規(guī)模復(fù)產(chǎn)預(yù)計(jì)要在2020年以后，我們認(rèn)為明年加工費(fèi)上漲的幅度恐有限。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示：供給干擾對(duì)礦山生產(chǎn)影響顯著。

本文內(nèi)容僅供參考，據(jù)此入市風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)